Tiga Prinsip Inti Strategi Portofolio Modal Ventura

Ringkasan bisnis plan

VC Adalah Kelas Aset En Vogue

Dari awal yang sederhana, industri modal ventura (VC) telah berkembang menjadi salah satu kelas aset yang paling signifikan, dan tentu saja paling terkenal, dalam ruang ekuitas swasta. Startup yang didukung ventura telah mendefinisikan ulang seluruh konsep industri, dengan beberapa perintis merebut raksasa minyak dan perbankan tradisional untuk menjadi perusahaan paling berharga di dunia. Para kapitalis ventura yang mendukung mereka juga telah mengambil tempat mereka di pusat perhatian, dengan orang-orang seperti Marc Andreessen, Fred Wilson, dan Bill Gurley mendapatkan pengakuan jauh melampaui batas-batas Sand Hill Road. Anda dapat membandingkan kultus kepribadian ini dengan era "penjarah perusahaan" tahun 1980-an, ketika Michael Milken dkk mengkatalisasi dimulainya LBO dan boom obligasi sampah.

Sebagian sebagai akibat dari ini, ruang modal ventura telah melihat masuknya peserta dan profesional. Manajer dana pertama kali terus mengumpulkan dana VC baru dengan klip yang sehat, dan garis yang dulunya jelas memisahkan modal ventura dari ekuitas swasta, ekuitas pertumbuhan, dan kelas aset swasta lainnya mulai kabur. Perusahaan juga telah bergeser ke ruang angkasa, menciptakan senjata ventura dan berpartisipasi dalam pendanaan startup di tingkat yang semakin meningkat. Dan mungkin tanda terbesar saat ini, selebriti semakin melemparkan topi mereka ke dalam cincin investasi-startup. Seperti yang dikatakan John McDuling,

Modal ventura telah menjadi [salah satu] sudut keuangan yang paling glamor dan menarik. Pewaris kaya dulu membuka label rekaman atau mencoba memproduksi film, sekarang mereka berinvestasi di perusahaan rintisan.

Pengembalian Modal Ventura: Semua Yang Berkilau Itu Bukan Emas

Sukses dalam modal ventura tidaklah mudah. Faktanya, meskipun data yang menilai kelas aset secara keseluruhan langka (dan data tentang kinerja dana individu bahkan lebih sulit didapat), yang jelas adalah bahwa kelas aset tidak selalu memenuhi harapan. Seperti yang ditunjukkan oleh Yayasan Kauffman,

Pengembalian VC belum secara signifikan mengungguli pasar publik sejak akhir 1990-an dan, sejak 1997, lebih sedikit uang tunai yang dikembalikan kepada investor daripada yang diinvestasikan di VC.

Bahkan dana ventura yang paling terkenal telah diperiksa untuk hasil mereka: Pada akhir 2016, data yang bocor menunjukkan bahwa hasil untuk tiga dana pertama Andreessen Horowitz kurang spektakuler.

Alasan performa loyo ini tentu beragam dan rumit. Beberapa orang terus-menerus percaya bahwa kita mungkin berada dalam gelembung, yang, jika benar, dapat menjelaskan hasil yang kurang memuaskan dari banyak dana (nilai yang meningkat memperlambat laju keluar dan mengurangi IRR). Yang lain berpendapat bahwa struktur dana saat ini tidak diatur dengan benar untuk mendorong kinerja yang baik. Narasi Scott Kupor terhadap hasil bocoran Andreesen Horowitz adalah bahwa kurangnya pemahaman yang lebih luas tentang kinerja kelas aset VC mendorong retorika negatif.

Tetapi sementara semua ini mungkin benar atau mungkin tidak, alasan potensial lain untuk kinerja yang kurang baik di antara banyak dana adalah bahwa mereka tidak mengikuti beberapa prinsip dasar investasi VC . Sebagai mantan bankir dan konsultan menemukan kembali diri mereka sebagai pemodal ventura, mereka gagal untuk mengasimilasi beberapa perbedaan utama yang memisahkan kegiatan keuangan dan investasi yang lebih mapan dari bentuk investasi ventura yang lebih berbeda.

Untuk menjadi jelas, saya tegas dalam kamp ini. Sebagai seseorang yang melakukan transisi dari bidang keuangan yang lebih tradisional ke dunia investasi ventura, saya telah menyaksikan secara langsung perbedaan antara aktivitas ini. Saya sama sekali tidak menyebut diri saya sebagai seorang bijak modal ventura, tetapi melalui pembelajaran terus-menerus, saya mengakui dan menghormati beberapa nuansa penting yang membedakan modal ventura dari kegiatan investasi lainnya. Oleh karena itu, tujuan artikel ini adalah untuk menyoroti tiga dari apa yang saya yakini sebagai taktik portofolio modal ventura paling penting yang gagal diinternalisasi oleh banyak peserta di ruang tersebut.

1. Modal Ventura Adalah Game Home Run, Bukan Rata-Rata

Konsep pertama, dan bisa dibilang paling penting, yang harus kita pahami adalah bahwa modal ventura adalah permainan home run, bukan rata-rata. Dengan ini, kami bermaksud bahwa ketika berpikir tentang merakit portofolio modal ventura, sangat penting untuk memahami bahwa sebagian besar pengembalian dana akan dihasilkan oleh sejumlah kecil perusahaan dalam portofolio . Ini memiliki dua implikasi yang sangat penting untuk kegiatan sehari-hari sebagai investor ventura:

1. Investasi yang gagal tidak masalah.
2. Setiap investasi yang Anda lakukan harus memiliki potensi untuk menjadi home run.

Bagi banyak orang, terutama mereka yang berlatar belakang keuangan tradisional, cara berpikir ini membingungkan dan berlawanan dengan intuisi. Strategi manajemen portofolio keuangan konvensional mengasumsikan bahwa pengembalian aset terdistribusi secara normal mengikuti Hipotesis Pasar Efisien, dan karena itu, sebagian besar portofolio menghasilkan pengembaliannya secara merata di seluruh papan. Analisis sampel 66 tahun dari pengembalian 1 hari dari S&P 500 sebenarnya sesuai dengan efek kurva lonceng ini, di mana mode portofolio kurang lebih rata-rata.

Beralih dari pasar publik yang lebih likuid, strategi investasi di pasar swasta juga sangat menekankan perlunya menyeimbangkan portofolio dengan hati-hati dan mengelola risiko penurunan. Dalam sebuah wawancara dengan Bloomberg, investor ekuitas swasta legendaris Henry Kravis mengatakan ini:

Ketika saya berusia awal 30-an di Bear Stearns, saya akan minum-minum setelah bekerja dengan teman ayah saya yang adalah seorang pengusaha dan memiliki banyak perusahaan. Jangan pernah khawatir tentang apa yang mungkin Anda peroleh dari sisi positifnya, katanya. Selalu khawatir tentang apa yang mungkin Anda kehilangan di sisi negatifnya. Dan itu adalah pelajaran besar bagi saya, karena saya masih muda. Yang saya khawatirkan hanyalah mencoba menyelesaikan kesepakatan, untuk investor saya dan semoga untuk diri saya sendiri. Tapi tahukah Anda, ketika Anda masih muda, seringkali Anda tidak khawatir tentang sesuatu yang salah. Saya kira seiring bertambahnya usia Anda khawatir tentang itu, karena Anda telah mengalami banyak kesalahan.

Dan mengesampingkan apa yang kita pelajari dari teori keuangan sama sekali, VC Chris Dixon menyebutkan bagaimana kesulitan terhadap kerugian mungkin merupakan mekanisme manusia yang ada di dalamnya:

Ekonom perilaku telah terkenal menunjukkan bahwa orang merasa jauh lebih buruk tentang kerugian dari ukuran tertentu daripada mereka merasa baik tentang keuntungan dari ukuran yang sama. Kehilangan uang terasa buruk, bahkan jika itu adalah bagian dari strategi investasi yang berhasil secara agregat.

Tetapi inti dari investasi modal ventura adalah bahwa cara berpikir di atas sepenuhnya salah dan kontraproduktif. Mari kita lihat mengapa demikian.

Coret Tidak Penting di VC

Sebagian besar perusahaan baru mati. Suka atau tidak suka, hal itu sering terjadi. Dan sayangnya, ada banyak data untuk mendukung ini. Departemen Tenaga Kerja AS, misalnya, memperkirakan bahwa tingkat kelangsungan hidup untuk semua usaha kecil setelah lima tahun kira-kira 50%, dan turun drastis ke level terendah 20% seiring berjalannya waktu. Ketika datang ke investasi awal oleh dana modal ventura, datanya lebih suram. Sebuah studi Correlation Ventures dari 21.640 pembiayaan selama tahun 2004-2013 menunjukkan bahwa 65% dari kesepakatan modal ventura mengembalikan kurang dari modal yang diinvestasikan di dalamnya, sebuah temuan yang dikuatkan oleh kumpulan data serupa dari Horsley Bridge, LP yang signifikan di beberapa Dana VC AS yang melihat 7.000 investasinya selama 1975-2014.

Pembaca yang penuh perhatian tentu saja dapat menunjukkan bahwa tingkat kegagalan investasi awal mungkin hanya condong ke atas oleh sejumlah dana buruk yang diinvestasikan dengan buruk. Dan mereka akan dimaafkan jika berpikir seperti itu. Tetapi hasil menarik dari data Jembatan Horsley adalah bahwa ini sebenarnya tidak benar. Justru sebaliknya, dana terbaik memiliki lebih banyak strikeout daripada dana biasa-biasa saja . Dan bahkan ditimbang berdasarkan jumlah yang diinvestasikan per transaksi, gambarannya tidak berubah.

Dengan kata lain, data menunjukkan bahwa jumlah investasi gagal yang dilakukan VC tampaknya tidak mengurangi pengembalian dana secara keseluruhan. Ini sebenarnya menunjukkan bahwa keduanya mungkin berkorelasi terbalik. Tetapi jika itu masalahnya, lalu apa yang mendorong kinerja dana ventura?

Yang Penting Home Run

Yang penting adalah sisi lain dari koin: home run. Dan sangat. Kembali ke data Jembatan Horsley, perlu dicatat bagaimana pengembalian dana berkinerja terbaik sebagian besar berasal dari beberapa investasi terpilih yang akhirnya menghasilkan hasil yang sangat besar. Untuk dana yang memiliki pengembalian di atas 5x, kurang dari 20% transaksi menghasilkan sekitar 90% pengembalian dana. Ini memberikan contoh nyata dari hukum Prinsip Pareto 80/20 yang ada di dalam VC.

Tapi lebih jauh dari ini: Dana yang lebih baik tidak hanya memiliki lebih banyak home run (dan seperti yang telah kita lihat di atas, lebih banyak strike-out juga), tetapi mereka memiliki home run yang lebih besar . Seperti yang dikatakan Chris Dixon, "Dana besar tidak hanya memiliki lebih banyak home run, mereka juga memiliki home run yang lebih besar," atau seperti yang dikatakan Ben Evans, "Dana VC terbaik tidak hanya memiliki lebih banyak kegagalan dan lebih banyak kemenangan besar—mereka memiliki kemenangan besar yang lebih besar.”

Cara mana pun yang dipilih seseorang untuk mengatakannya, kesimpulannya jelas. Pengembalian modal ventura pada tingkat dana sangat condong ke arah pengembalian beberapa investasi sukses yang menonjol dalam portofolio. Investasi ini pada akhirnya menyumbang sebagian besar kinerja dana secara keseluruhan. Ini adalah eksistensi Darwin , di mana tidak ada waktu untuk memangkas portofolio dengan perintah stop loss dan take profit, seperti yang terlihat di arena manajemen aset tradisional.

Mungkin cara terbaik untuk meringkas semua ini datang dari Bill Gurley, salah satu pemodal ventura paling sukses. Dia menyatakan, “Modal ventura bahkan bukan bisnis rumahan. Ini adalah bisnis grand slam.”

Efek Babe Ruth dalam Investasi Startup

Hal di atas telah menyebabkan apa yang biasa disebut dalam ruang modal ventura sebagai "efek Babe Ruth" untuk investasi awal. Bagi mereka yang tidak terbiasa dengan Babe Ruth, ia secara luas dianggap sebagai salah satu pemain bisbol terhebat sepanjang masa. Secara khusus, apa yang membuatnya begitu terkenal, dan menarik perhatian banyak orang, adalah kemampuan pukulannya. Babe Ruth membuat beberapa rekor pukulan, termasuk “career home run (714), run batted in (RBI) (2.213), base on balls (2.062), persentase slugging (.6897), dan on-base plus slugging (OPS) ( 1.164)”.

Tapi yang mengejutkan, dan kurang terkenal, adalah bahwa Babe Ruth juga seorang pelempar bola yang produktif. Dengan kata lain, dia menyerang. Banyak. Julukannya selama bertahun-tahun adalah King of Strikeouts. Tapi bagaimana kedua hal itu bisa didamaikan? Jawabannya terletak pada gaya pukulan Ruth. Dengan kata-katanya sendiri:

Cara memukul home run: Saya mengayunkan sekeras yang saya bisa, dan saya mencoba mengayunkan tepat melewati bola […] Semakin keras Anda menggenggam bat, semakin Anda bisa mengayunkannya melewati bola, dan semakin jauh bola akan pergi . Saya berayun besar, dengan semua yang saya miliki. Saya memukul besar atau saya meleset besar. Saya suka hidup sebesar yang saya bisa.

Alasan mengapa Babe Ruth memiliki asosiasi abstrak ini dengan strategi portofolio modal ventura adalah bahwa prinsip yang sama di balik gaya pukulan Ruth dapat, dan harus, diterapkan pada investasi awal. Jika pemogokan (investasi yang gagal) tidak menjadi masalah, dan jika sebagian besar pengembalian modal ventura didorong oleh beberapa home run (investasi yang berhasil yang menghasilkan hasil yang luar biasa), maka pemodal ventura yang sukses harus mencari untuk berinvestasi di perusahaan-perusahaan yang menunjukkan potensi untuk hasil yang benar-benar luar biasa, dan tidak perlu khawatir jika gagal . Untuk bertentangan dengan pemikiran Henry Kravis tentang investasi ekuitas swasta, di VC orang tidak perlu khawatir tentang sisi negatifnya, tetapi hanya fokus pada sisi positifnya.

Jeff Bezos mengambil analogi ini lebih jauh, membandingkan langit-langit grand slam bisbol 4 kali dengan kemungkinan tak terbatas dari kesepakatan keuangan yang sukses:

Perbedaan antara bisbol dan bisnis, bagaimanapun, adalah bahwa bisbol memiliki distribusi hasil yang terpotong. Saat Anda mengayun, tidak peduli seberapa baik Anda terhubung dengan bola, lari paling banyak yang bisa Anda dapatkan adalah empat. Dalam bisnis, sesekali, ketika Anda melangkah ke atas, Anda bisa mencetak 1.000 run.

2. Bagaimana Memaksimalkan Peluang Anda untuk Mencapai Home Run

Mengingat semua hal di atas, pertanyaan logis selanjutnya adalah bagaimana VC dapat memaksimalkan peluang mereka untuk menemukan investasi home run? Ini adalah topik yang diperdebatkan untuk dijawab dan saya akan membingkainya di dua area yang layak untuk dilihat.

1. Bagaimana menilai setiap peluang investasi untuk memastikan potensinya sebagai home run.
2. Strategi portofolio umum: berapa jumlah investasi yang diperlukan untuk memaksimalkan peluang memiliki home run dalam portofolio VC Anda.

Saya akan membahas ini secara terpisah, dimulai dengan yang terakhir:

a) Lebih Banyak At-Bats = Lebih Banyak Home Run?

Jika kita mengikuti probabilitas yang diuraikan di atas mengenai persentase memukul home run, kita akan mencatat bahwa apa pun kumpulan data yang dipilih, probabilitasnya sangat rendah. Data Correlation Ventures menunjukkan bahwa kurang dari 5% pengembalian investasi di atas 10x, dan dari jumlah tersebut, hanya sebagian kecil yang masuk dalam kategori 50x+. Demikian pula, data Jembatan Horsley menunjukkan bahwa hanya 6% dari transaksi yang menghasilkan lebih dari 10x.

Mengikuti logika ini, kesimpulan yang masuk akal mungkin sebagai berikut: Untuk memaksimalkan peluang Anda melakukan home run, Anda harus memiliki lebih banyak at-bats .

Beberapa VC telah mengambil jalan ini. Pendukung paling menonjol dan blak-blakan dari strategi investasi ini adalah Dave McClure, secara resmi dari 500 Startups. Dalam posting blog yang banyak dibaca, McClure menguraikan tesisnya dengan jelas:

Sebagian besar dana VC terlalu terkonsentrasi di sejumlah kecil (<20-40) perusahaan. Industri akan lebih baik dilayani dengan menggandakan atau melipattigakan rata-rata [jumlah] investasi dalam portofolio, terutama untuk investor tahap awal di mana gesekan startup bahkan lebih besar. Jika unicorn hanya terjadi 1-2% dari waktu, secara logis mengikuti bahwa ukuran portofolio harus mencakup minimal 50-100+ perusahaan untuk memiliki kesempatan yang masuk akal untuk menangkap makhluk yang sulit dipahami dan mistis ini.

Tesisnya didukung oleh beberapa contoh portofolio ilustratif, yang ia gunakan untuk menunjukkan pentingnya ukuran portofolio, dan yang telah kami ulangi di bawah ini.

Angka-angkanya sangat bergantung pada konsep yang bisa dibilang diabaikan dalam hal strategi portofolio: hukum pembulatan . Dia tentu saja benar, karena Anda tidak dapat memiliki sebagian kecil dari startup. Artinya, dengan asumsi probabilitas yang dia gunakan benar (paling tinggi dibandingkan pengamatan lain, yang berkisar dari 0,07% hingga 1,28%), jika Anda benar-benar ingin "yakin" mendarat di unicorn, Anda perlu berinvestasi di setidaknya 50 startup agar hal itu terjadi (mengingat peluang tingkat serangan unicorn 2%-nya).

Poin keseluruhan McClure adalah salah satu yang menarik. Ini mirip dengan taktik investasi “gaya bola uang” yang berhasil muncul dari olahraga ke berbagai bidang keuangan. Dan seperti yang disebutkan, beberapa dana lain telah mengambil pendekatan serupa. Dalam arti tertentu, ini adalah filosofi dasar di balik semua program akselerator.

Namun, sebagian besar dana modal ventura tidak mengikuti strategi ini. Sementara informasi tentang ukuran dana sulit ditemukan, saya memetakan data dari peringkat VC 2014 Entrepreneur.com dan, menunjukkan referensi silang 3 arah dari jumlah kesepakatan (x) vs. ukuran kesepakatan rata-rata (y) vs. aset dana yang dikelola (z), muncul segmentasi pasar yang menarik.

Kita dapat melihat pada grafik di atas bahwa sebagian besar dana cenderung melakukan investasi 1-20 per tahun, dengan dana yang lebih besar (selain beberapa outlier) terfokus pada kisaran ujung bawah. Dalam konteks periode investasi 4-5 tahun, ini mengarah pada ukuran portofolio tersirat yang lebih kecil dari jumlah yang disarankan McClure. Yang jelas dari hal di atas adalah bahwa strategi berinvestasi di banyak perusahaan daripada lebih sedikit bukanlah norma. Tetapi jika analisis McClure benar, lalu mengapa sebagian besar dana VC tidak mengikuti pendekatan ini? Inilah yang dia katakan:

Dugaan saya adalah karena kepercayaan yang salah oleh VC tradisional bahwa mereka perlu melayani di dewan secara langsung, daripada sekadar mengamankan hak suara yang diperlukan dan kontrol yang mereka inginkan yang biasanya datang dengan kursi dewan. Atau mungkin mereka berpikir bahwa mereka lebih baik daripada kita semua yang tidak tinggi, berkulit putih, laki-laki, atau tidak bersekolah di sekolah yang tepat. Atau yang tidak memakai celana khaki. Atau mungkin karena semua waktu tee itu, saya tidak yakin.

Ini adalah argumen penuh warna yang memiliki kredibilitas dari pengalamannya, tetapi tentu saja subjektif dan sulit untuk dinilai. Sayangnya, pendekatan berbasis data dalam mengevaluasi "nilai tambah" non-modal yang dibawa VC ke startup hampir tidak mungkin. Nilai tambah VC akan datang dari perpaduan transfer pengetahuan, tata kelola, koneksi, fasilitas platform, dan properti pensinyalan positif .

Namun demikian, ada beberapa poin data di luar sana yang tampaknya bertentangan dengan tesis McClure. Jika kita melihat benteng investasi awal, program akselerator, data dari CB Insights menunjukkan bahwa tingkat keberhasilan perusahaan yang didanai akselerator untuk mencapai putaran pendanaan lanjutan secara signifikan lebih rendah daripada rata-rata pasar. Dan jika kolumnis Forbes Brian Solomon benar dengan mengatakan bahwa “Hanya 2% perusahaan yang muncul dari 20 akselerator teratas yang berhasil keluar” maka itu akan kembali menyiratkan hasil di bawah rata-rata.

Menggabungkan ini semua bersama-sama menunjukkan bahwa mungkin ada tradeoff antara ukuran dan kualitas portofolio . Meskipun ada peningkatan besar dalam aktivitas startup dalam beberapa tahun terakhir (artinya sampel yang dapat dipilih telah bertambah banyak), sulit dipercaya bahwa memotret 100+ perusahaan dalam portofolio memungkinkan pemeliharaan standar kualitas. Tetapi kebenaran pada akhirnya akan keluar pada waktunya, karena data menjadi lebih tersedia untuk umum dan waktu dipanggil untuk vintage dana baru-baru ini.

b) Memilih Pemenang Secara Efektif

Jadi, jika kita menolak pendekatan gaya moneyball dan malah menganut doktrin yang lebih tradisional, yang menyatakan bahwa perusahaan VC harus memilih lebih sedikit perusahaan dan "memupuk" mereka untuk berhasil, maka pertanyaannya menjadi: Bagaimana Anda bisa memilih investasi Anda dengan bijak untuk memaksimalkan peluang mendarat di home run?

Ini tentu saja kotak pertanyaan Pandora, dan yang membedakan investor modal ventura yang sukses dari yang lain. Lagi pula, jika begitu mudah, maka pengembalian modal ventura akan jauh lebih unggul dari yang sebenarnya. Praktik memilih startup mana yang akan diinvestasikan lebih merupakan seni daripada sains, dan karena itu tidak ada pedoman pasti yang dapat disusun. Namun demikian, ada beberapa poin umum yang muncul dari pemindaian tulisan-tulisan investor terbaik.

Tim

Dalam sebuah keputusan investasi, ada dua faktor yang dinilai: ide dan orang-orang di baliknya. Lebih banyak penekanan harus diterapkan untuk menilai tim. Kembalikan joki, bukan kudanya, begitulah. Dalam kata-kata investor awal Apple dan Intel Arthur Rock:

Saya berinvestasi pada orang, bukan ide […] Jika Anda dapat menemukan orang baik, jika mereka salah tentang produk, mereka akan beralih, jadi apa gunanya memahami produk yang mereka buat sejak awal?

Ide lebih mudah dibentuk daripada manusia. Kepribadian seseorang jauh lebih sulit untuk diubah daripada menjalankan poros produk. Visi dan bakat seorang pendiri adalah penggerak di balik segala sesuatu di perusahaan dan, di zaman pendiri selebriti, ini juga merupakan latihan branding.

Data empiris sekarang sedang dirilis yang mendukung teori ini. Sebuah studi oleh profesor Shai Bernstein dan Arthur Korteweg dengan Kevin Laws dari AngelList menemukan bahwa pada platform yang terakhir, email teaser tentang Angel Deals baru yang menampilkan informasi yang lebih menonjol tentang tim pendiri meningkatkan rasio klik sebesar 14%.

Ukuran Pasar Beralamat

Jika setiap investasi yang dilakukan perlu memiliki potensi pengembalian yang sangat besar, maka aspek yang jelas dari perusahaan-perusahaan ini adalah bahwa mereka memiliki ukuran pasar yang besar dan dapat ditangani. Slide Total Addressable Market sekarang menjadi andalan pitch deck (dan juga, sumber cemoohan ketika semuanya mengandung peluang pasar $ 1 triliun yang sekarang tampaknya wajib).

Pemahaman yang lebih dalam tentang dinamika pasar yang sedang ditangani diperlukan untuk memahami seberapa benar -benar dapat ditanganinya pasar ini. Contoh dari Lee Howler ini merangkum kekeliruan ini dengan cukup baik:

Ada $100bn+ yang dihabiskan setiap tahun untuk penerbangan pesawat, hotel, dan mobil sewaan di AS […] tetapi jika Anda adalah layanan perjalanan online pemula, Anda tidak bersaing untuk mendapatkan dolar itu kecuali Anda benar-benar memiliki armada pesawat, penyewaan mobil, dan banyak hotel

Investor ingin melihat pengusaha yang memiliki pemahaman mendalam tentang rantai nilai dan dinamika persaingan pasar yang mereka tangani. Selain itu, sebuah startup perlu menunjukkan peta jalan dan USP yang jelas tentang bagaimana mereka dapat mengukir ceruk awal dalam hal ini dan tumbuh, atau pindah ke vertikal horizontal.

Skalabilitas/Leverage Pengoperasian Tinggi

Investor ventura yang baik mencari perusahaan rintisan yang tumbuh secara eksponensial dengan biaya marjinal yang semakin berkurang, di mana biaya produksi unit tambahan terus menyusut. Efek leverage operasi dari hal ini memungkinkan perusahaan untuk menskalakan lebih cepat, lebih banyak pelanggan dapat diambil untuk sedikit atau tanpa perubahan operasional, dan arus kas yang meningkat dapat dipanen kembali untuk berinvestasi bahkan untuk pertumbuhan yang lebih besar. Bagaimana investor menilai ini pada Hari 0? Steve Blank memberikan definisi yang kuat tentang startup yang skalabel:

Startup yang skalabel dirancang dengan niat sejak hari pertama untuk menjadi perusahaan besar. Para pendiri percaya bahwa mereka memiliki ide besar—yang dapat tumbuh hingga $100 juta atau lebih dalam pendapatan tahunan—dengan mengganggu pasar yang ada dan mengambil pelanggan dari perusahaan yang sudah ada atau menciptakan pasar baru. Startup yang dapat diskalakan bertujuan untuk memberikan pengembalian yang tidak senonoh kepada pendiri dan investor mereka menggunakan semua sumber daya luar yang tersedia

Pertimbangkan Tesla membuka sumber patennya. Ini tidak dimaksudkan sebagai isyarat kebaikan semata oleh Elon Musk; Sebaliknya, itu adalah upayanya untuk mempercepat inovasi di ruang mobil listrik dengan mendorong pihak luar untuk berinovasi di arenanya. Lebih banyak upaya untuk menghasilkan teknologi yang lebih baik (yaitu, baterai yang lebih tahan lama) pada akhirnya akan membantu Tesla mengurangi biaya marjinalnya lebih cepat.

Pentingnya leverage operasi adalah salah satu alasan utama, antara lain, mengapa pemodal ventura sering fokus pada perusahaan teknologi. Ini cenderung berkembang lebih cepat dan lebih mudah daripada perusahaan yang tidak bergantung pada teknologi.

Keuntungan “Tidak Adil”

Startup menghadapi petahana yang berkantong lebih dalam dan lebih berpengalaman dengan tujuan untuk merebut mereka. Dalam skenario David vs Goliath ini, untuk menang, startup harus menggunakan taktik tidak konvensional yang tidak mudah ditiru oleh pemain lama. Seorang investor harus melihat strategi inovatif apa yang digunakan startup untuk mengatasi pesaing yang lebih besar. Aaron Levie dari Box merangkum hal ini dalam tiga bentuk keuntungan yang tidak adil: melalui produk, model bisnis, dan budaya. Mari kita pertimbangkan tiga contoh ini.

Produk yang tidak adil: Waze mengubah pemetaan geografis dengan mengerahkan pengguna sebenarnya untuk membuat petanya secara gratis. Lebih cepat secara eksponensial dan mengejek biaya hangus yang dikeluarkan oleh pemain lama seperti TomTom.

Model bisnis yang tidak adil: Dollar Shave Club menyadari bahwa mayoritas pencukur sangat tidak peduli bahwa Roger Federer menggunakan Gillette dan menciptakan kampanye pemasaran viral yang ramping yang memberikan pisau cukur berkualitas dengan harga yang lebih murah. Mustahil bagi petahana untuk menanggapi ini tanpa mengkanibal garis mereka yang ada.

Budaya yang tidak adil: Dua poin sebelumnya akan didorong oleh budaya di startup yang lebih fokus pada laser daripada incumbent. Pertimbangkan contoh Dashlane ini, yang membangun budaya terpadu dari menghindari fasilitas startup tradisional dan menggunakan teknologi video inovatif untuk menyatukan kantor Prancis dan Amerika.

Waktu

Dengan melihat alasan kesuksesan di berbagai startup, Bill Gross dari Idealab menyimpulkan bahwa waktu menyumbang 42% dari perbedaan antara kesuksesan dan kegagalan. Ini adalah elemen paling kritis dari studinya, yang juga memperhitungkan tim, ide, model bisnis, dan pendanaan.

Untuk memberikan contoh bagaimana dia mendefinisikan ini, dia merujuk ke Airbnb selama TED Talk-nya:

[Airbnb] terkenal diteruskan oleh banyak investor cerdas karena orang berpikir, Tidak ada yang akan menyewakan tempat di rumah mereka kepada orang asing. Tentu saja, orang-orang membuktikan bahwa itu salah. Tetapi salah satu alasan keberhasilannya, selain model bisnis yang bagus, ide yang bagus, eksekusi yang bagus, adalah waktunya.

Menggunakan resesi 2009 pada saat untuk membingkai ini:

[Ini adalah saat] ketika orang benar-benar membutuhkan uang ekstra, dan itu mungkin membantu orang mengatasi keberatan mereka untuk menyewakan rumah mereka sendiri kepada orang asing.

Seorang investor modal ventura akan melihat waktu startup sebagai bagian dari proses investasi mereka. Apakah kesepakatan tiba pada waktu yang optimal dan apakah model bisnis ini mengikuti gelombang makroekonomi atau budaya? Para investor di Airbnb akan memiliki visi untuk membingkai investasi ini dari bias yang berlaku saat itu dan melihatnya sebagai peluang unik yang tiba pada saat yang tepat. Orang-orang yang lewat Airbnb mungkin berpikir dalam paradigma "akomodasi" yang ada, dengan hati mereka bertekad untuk mencari Expedia lain.

3. Strategi Lanjutan: Menggandakan Pemenang

Strategi portofolio modal ventura terakhir yang ingin saya soroti, dan salah satu yang gagal diperhitungkan oleh banyak pendatang baru dalam investasi ventura, berkaitan dengan strategi tindak lanjut. Yang saya maksud dengan tindak lanjut adalah kemampuan dan disposisi untuk menginvestasikan modal lebih lanjut ke putaran penggalangan dana di masa depan dari perusahaan yang sudah ada dalam portofolio.

Pentingnya tindak lanjut diilustrasikan oleh Peter Thiel dalam bukunya, Zero to One. Di dalamnya, ia memberikan contoh berikut:

Andreessen Horowitz menginvestasikan $250.000 di Instagram pada tahun 2010. Ketika Facebook membeli Instagram hanya dua tahun kemudian seharga $1 miliar, Andreessen memperoleh $78 juta—pengembalian 312x dalam waktu kurang dari dua tahun. Itu pengembalian yang fenomenal, sesuai dengan reputasi perusahaan sebagai salah satu yang terbaik di Lembah. But in a weird way it's not nearly enough, because Andreessen Horowitz has a $1.5 billion fund: if they only wrote $250,000 checks, they would need to find 19 Instagrams just to break even. This is why investors typically put a lot more money into any company worth funding. (And to be fair, Andreessen would have invested more in Instagram's later rounds had it not been conflicted out by a previous investment). VCs must find the handful of companies that will successfully go from 0 to 1 and then back them with every resource.

The example above demonstrates vividly the importance of follow-ons. If only a few investments end up being home runs, then a successful fund will identify that and double down on its winners to maximize the returns of the fund.

The actual decision of when to double down is, however, not as simple as it may seem. At a high level, the chart below shows how a venture investor should choose their follow-on targets, using the analogy of doubling down at the “elbow.” As the slide behind this chart explains: “1) Invest at “The Flat” when prices are low, 2) Double-down if/when you detect “The Elbow” (if valuation isn't crazy), and 3) Don't invest at “The Wall” unless capital is infinite—if valuation starts running away, you usually can't buy any meaningful ownership relative to existing.””

Nevertheless, in real life, being able to distinguish between Startup W, Startup K, and Startup L is not that easy. Mark Suster wrote a helpful post outlining his way of thinking about this issue, but the fact remains that the decision is not always a clear-cut one. But that is, of course, where, again, the best VCs will differentiate themselves from the also-rans. Successful following-on is a strong test of a venture manager's chops, where they are presented with the sunk cost fallacy decision, of pouring more money into a loser in the hope it turns around, or letting the investment die.

Yet, despite these risks, following on actually presents opportune informational advantages to an investor. Unlike newcomers, who just have a pristine ten-slide deck, existing investors already know the business warts and all; the board minutes, the downside budgets, and the cultural dynamics. Just as with Blackjack, when you double down on an eleven because the dealer is sat on a three, you are in a brief position of potential advantage that would be prudent to capitalize on.

The importance of follow-ons to a fund's overall returns stands out in the publicly available data. Union Square Ventures' 2010 Opportunity Fund had a calculated IRR of 60.59% (Pitchbook), making it an extremely successful VC fund. If we look at follow-on trends (CB Insights) for USV after this period, the majority of its investment elections were going as follow-ons into their winners. They were doubling down and the fund result shows that this was indeed a profitable strategy.

This post has been about highlighting certain often overlooked venture capital portfolio strategies that serve to maximize performance. And this last point around follow-ons should not be considered least. Fred Wilson of USV sums it up:

One of the most common mistakes I see new emerging VC managers make is that they don't sufficiently reserve for follow-on investments. They don't go back for a new fund until they have invested 70 to 80% of their first fund and then they run out of money and can't participate in follow-on rounds. They put too many companies into a portfolio and they can't support them all. That hurts them because they get diluted by those rounds they can't participate in. But it also hurts their portfolio companies because the founder and/or CEO has to explain why some of their VC investors aren't participating in the financing round.

Most people think that VC is all about the initial portfolio construction, selecting the companies to invest in. But the truth is that is only half of it. What happens with the portfolio after you have selected it is the other half. That includes actively managing the portfolio (board work, adding value, etc.) and it includes allocating capital to the portfolio in follow-on rounds, and it includes working to get exits. And it is that second part that is the harder part to learn how to do. The best VC firms do it incredibly well and they benefit enormously from it.

At the start of this section, I said that following-on was an overlooked part of VC. This is because the initial investments and their associated glamor of decks and coffee meetings are the tip of the iceberg. The home runs are followed out of the park with the 66% of fund capital that is reserved for follow-ons . For new investors to VC, they suffer a rude awakening when they quickly deplete their dry powder and realize that there are no liquid secondary markets to replenish and follow-on.

Optimizing for the Power Law

At the beginning of the article, I mentioned how the venture capital industry, as an asset class, has posted generally unsatisfactory returns. A fascinating report by the Kauffman Foundation shed further light on the issue with some salient data points. In the report, called We Have Met the Enemy and He is Us , the Foundation uncovered that when looking at a collection of venture capital funds, only a few were responsible for most of the returns for the asset class as a whole.

In many ways, the performance of VC funds as an industry is analogous to the performance of venture deals: a few home runs and a lot of strikeouts . The shape of fund level returns follows a similar pattern to the distribution of single deal returns from the Correlation Ventures study from the beginning of the article, in which the 50x deals constitute a tiny portion of the sample, but with a significant magnitude of absolute returns.

The implication of the above is very significant. Readers will recall how returns of public stocks seemingly follow a normal distribution. What we hope to have conveyed in this article is that venture capital returns, both at a deal level as well as at a fund level, do not follow a normal distribution. Rather, they seem to follow a power law distribution, a long-tail curve where the vast bulk of the returns are concentrated within a small number of funds. The figure below illustrates the difference between a power law distribution and the more common normal distribution.

The concept of the VC industry conforming to a power law distribution was rendered popular by Peter Thiel in Zero to One. In it, he said:

The power law becomes visible when you follow the money: in venture capital, where investors try to profit from exponential growth in early-stage companies, a few companies attain exponentially greater value than all others. […] We don't live in a normal world, we live under a power law.

On an empirical level, evidence is arising to support this claim. Dario Prencipe of the European Investment Fund performed a detailed statistical analysis of the fund's returns from VC, which showed preliminary evidence supporting this power law principal . Investor Jerry Neumann also offers an in-depth look into the concept of power law existing in venture capital.

All of this implies that investors looking to succeed in the venture capital space must internalize the concepts and implications of the power law. Whether it is empirically and mathematically correct that venture capital returns are distributed according to a power law is perhaps still a question, but conceptually, it is very clear that the venture capital space is very much an “outlier-driven” industry.

Not only this, but once we have internalized the concepts underlying the power law, we then need to think about how to tactically use this to an advantage. The concepts outlined above regarding the number of at-bats and the importance of follow-ons are some of the more important ways to seize upon it.

More Understanding of Venture Capital Portfolio Strategy Can Help Startups

The proliferation of startup “culture” and venture capital investing worldwide is arguably a positive phenomenon for the world. Paraphrasing Peter Relan:

[The world] needs new ideas, and citizens can't expect the government to foster tomorrow's disruption […][Startups] have become a pathway to achieve this approach; they give people an opportunity to make their dreams come true. And even if most of these ideas fail, they will still create innovations that can be reflected in the product technology in other spaces.

So, the influx of new professionals into the venture capital space is a good thing. But for this all to continue and succeed, LPs need to see positive results for their investments. If only a few venture capital funds really know what they're doing, and drive most of the returns for the asset class, then perhaps the solution would be for there to be fewer venture capital funds. But following on the above, that could be detrimental to society. Instead, we'd like to think that the solution should be the other way around: More venture capital funds should know what they're doing.

Hopefully this article can, even in a small way, be helpful in that regard.