Girişim Sermayesi Portföy Stratejisinin Üç Temel İlkesi

Yönetici Özeti

VC En Vogue Varlık Sınıfıdır

Mütevazı başlangıçlardan itibaren, risk sermayesi (VC) endüstrisi, özel sermaye alanındaki en önemli ve kesinlikle en iyi bilinen varlık sınıflarından birine dönüşmüştür. Girişim destekli girişimler, dünyanın en değerli şirketleri haline gelmek için geleneksel petrol ve bankacılık devlerini gasp eden öncülerden bazılarıyla birlikte, endüstrinin tüm kavramlarını yeniden tanımladı. Onları destekleyen risk sermayedarları da, Marc Andreessen, Fred Wilson ve Bill Gurley gibilerinin Sand Hill Yolu'nun sınırlarının çok ötesinde bir tanınırlık kazanmasıyla birlikte ilgi odağında yerlerini aldılar. Bu kişilik kültünü, Michael Milken ve arkadaşlarının LBO ve hurda bono patlamasının başlangıcını katalize ettiği 1980'lerin “kurumsal akıncı” dönemiyle karşılaştırabilirsiniz.

Kısmen bunun bir sonucu olarak, risk sermayesi alanı, katılımcıların ve profesyonellerin akını gördü. İlk kez fon yöneticileri, sağlıklı kliplerde yeni VC fonları toplamaya devam ediyor ve bir zamanlar risk sermayesini özel sermaye, büyüme sermayesi ve diğer özel varlık sınıflarından ayıran net çizgiler bulanıklaşmaya başladı. Şirketler de risk kolları yaratarak ve giderek artan seviyelerde başlangıç ​​finansmanına katılarak alana yöneldi. Ve belki de zamanların en büyük işareti, ünlülerin giderek artan bir şekilde başlangıç-yatırım halkasına şapka atıyor olmaları. John McDuling'in dediği gibi,

Risk sermayesi, finansın en göz alıcı ve heyecan verici köşelerinden biri haline geldi. Zengin varisler eskiden plak şirketleri açardı ya da film yapımcılığını denerdi, şimdi yeni şirketlere yatırım yapıyorlar.

Risk Sermayesi Getirileri: Parıldayan Her Şey Altın Değildir

Risk sermayesinde başarılı olmak kolay değildir. Aslında, varlık sınıfını bir bütün olarak değerlendiren veriler kıt olmakla birlikte (ve bireysel fon performansına ilişkin verilere ulaşmak daha da zordur), varlık sınıfının her zaman beklentileri karşılamadığı açıktır. Kauffman Vakfı'nın belirttiği gibi,

VC getirileri 1990'ların sonlarından bu yana kamu piyasasından önemli ölçüde daha iyi performans göstermedi ve 1997'den beri yatırımcılara VC'ye yatırılandan daha az nakit iade edildi.

En tanınmış girişim fonları bile sonuçları için inceleme altına alındı: 2016'nın sonunda sızdırılan veriler, Andreessen Horowitz'in ilk üç fonunun sonuçlarının olağanüstü olmadığını gösterdi.

Bu cansız performansın nedenleri elbette çeşitli ve karmaşıktır. Bazıları sürekli olarak bir balonun içinde olabileceğimize inanıyor ve bu, eğer doğruysa, birçok fonun tatmin edici olmayan sonuçlarını açıklayabilir (şişirilmiş değerler, çıkışlara olan hızı yavaşlatır ve IRR'leri azaltır). Diğerleri, mevcut fon yapılarının iyi performansı teşvik etmek için uygun şekilde kurulmadığını iddia ediyor. Scott Kupor'un Andreesen Horowitz'in sızdırılan sonuçlarına ilişkin anlatımı, VC varlık sınıfının performansının daha geniş bir şekilde anlaşılmamasının olumsuz retoriği yönlendirdiğiydi.

Ancak tüm bunlar doğru olabilir veya olmayabilir de, birçok fon arasında düşük performansın bir başka potansiyel nedeni de, VC yatırımının bazı temel ilkelerini takip etmemeleridir . Eski bankacılar ve danışmanlar kendilerini risk sermayedarları olarak yeniden icat ederken, daha yerleşik finansal ve yatırım faaliyetlerini daha farklı risk yatırımlarından ayıran bazı temel farklılıkları özümsemekte başarısız oluyorlar.

Açık olmak gerekirse, ben bu kampın içindeyim. Daha geleneksel finans alanlarından girişim yatırımı dünyasına geçiş yapmış biri olarak, bu faaliyetler arasındaki farklara ilk elden tanık oldum. Kendimi hiçbir şekilde bir risk sermayesi bilgesi olarak ilan etmiyorum, ancak sürekli öğrenme yoluyla, risk sermayesini diğer yatırım faaliyetlerinden ayıran bazı önemli nüansları kabul ediyor ve saygı duyuyorum. Bu nedenle bu makalenin amacı, alandaki birçok katılımcının içselleştiremediği en önemli risk sermayesi portföyü taktikleri olduğuna inandığım üç tanesini vurgulamaktır.

1. Risk Sermayesi, Ortalamaların Değil, Evden Kaçışların Oyunudur

Anlamamız gereken ilk ve tartışmasız en önemli kavram, risk sermayesinin ortalamalar değil, evden kaçma oyunu olduğudur. Bununla, bir risk sermayesi portföyü oluşturmayı düşünürken , bir fon getirisinin büyük çoğunluğunun portföydeki çok az sayıda şirket tarafından üretileceğini anlamanın kesinlikle kritik olduğunu kastediyoruz. Bunun bir girişim yatırımcısı olarak günlük faaliyetler için çok önemli iki etkisi vardır:

1. Başarısız yatırımlar önemli değil.
2. Yaptığınız her yatırımın evden kaçma potansiyeline sahip olması gerekir.

Birçokları için, özellikle de geleneksel finans geçmişine sahip olanlar için, bu düşünce tarzı şaşırtıcı ve mantığa aykırıdır. Konvansiyonel finansal portföy yönetimi stratejisi, Varlık getirilerinin Etkin Piyasa Hipotezini takiben normal olarak dağıldığını ve bu nedenle portföyün büyük bölümünün getirilerini yönetim kurulu genelinde eşit olarak oluşturduğunu varsayar. S&P 500'den 1 günlük getirilerin 66 yıllık bir örnek analizi, aslında portföy modunun aşağı yukarı kendi ortalaması olduğu bu çan eğrisi etkisine uygundur.

Daha likit kamu piyasalarından uzaklaşan özel piyasalardaki yatırım stratejileri, bir portföyün dikkatli bir şekilde dengelenmesi ve aşağı yönlü risklerin yönetilmesi gereğini de güçlü bir şekilde vurgulamaktadır. Efsanevi özel sermaye yatırımcısı Henry Kravis, Bloomberg ile yaptığı röportajda şunları söyledi:

Bear Stearns'de 30'lu yaşlarımın başındayken, babamın girişimci ve bir sürü şirketi olan bir arkadaşıyla işten sonra içki içerdim. Yukarı yönde ne kazanabileceğin konusunda asla endişelenme, derdi. Her zaman olumsuz yönde ne kaybedebileceğiniz konusunda endişe edin. Ve benim için büyük bir ders oldu çünkü gençtim. Tek endişem yatırımcılarım ve umarım kendim için bir anlaşma yapmaya çalışmaktı. Ama bilirsin, gençken çoğu zaman bir şeylerin ters gittiği konusunda endişelenmezsin. Sanırım yaşlandıkça bunun için endişeleniyorsun çünkü ters giden birçok şey yaşadın.

Ve finans teorisinden bize öğretilenleri tamamen bir kenara bırakan VC Chris Dixon, kayıpların yarattığı zorlukların nasıl yerleşik bir insan mekanizması olabileceğinden bahsediyor:

Davranışsal iktisatçılar, insanların belirli bir boyuttaki kayıplar konusunda, aynı boyuttaki kazançlar konusunda kendilerini iyi hissettiklerinden çok daha kötü hissettiklerini ünlü bir şekilde kanıtladılar. Toplamda başarılı olan bir yatırım stratejisinin parçası olsa bile, para kaybetmek kötü hissettirir.

Ancak risk sermayesi yatırımındaki meselenin özü, yukarıdaki düşünce tarzının tamamen yanlış ve verimsiz olmasıdır. Bunun neden olduğuna geçelim.

VC'de Çıkarmalar Önemli Değildir

Çoğu yeni şirket ölür. Beğensek de beğenmesek de bu sık sık oluyor. Ve ne yazık ki, bunu destekleyecek yeterli veri var. Örneğin ABD Çalışma Bakanlığı, beş yıl sonra tüm küçük işletmelerin hayatta kalma oranının kabaca %50 olduğunu ve daha fazla zaman geçtikçe çarpıcı bir şekilde %20'ye düştüğünü tahmin ediyor. Risk sermayesi fonları tarafından yapılan başlangıç ​​yatırımlarına gelince, veriler daha iç karartıcı. 2004-2013 yıllarını kapsayan 21.640 finansmanı kapsayan bir Korelasyon Girişimleri araştırması, risk sermayesi anlaşmalarının %65'inin kendilerine yatırılan sermayeden daha az geri döndüğünü gösterdi. 1975-2014 döneminde 7.000 yatırımına bakan ABD VC fonları.

Dikkatli okuyucular, elbette, başlangıç ​​yatırımlarının başarısızlık oranının, kötü yatırım yapan bir dizi kötü fon tarafından yukarı doğru çarpık olabileceğine işaret edebilir. Ve bunu düşündükleri için affedileceklerdi. Ancak Horsley Bridge verilerinin büyüleyici sonucu, bunun aslında doğru olmadığıdır. Tam tersine, en iyi fonlar, vasat fonlardan daha fazla kesintiye sahipti . Ve anlaşma başına yatırılan miktara göre ağırlıklandırılsa bile, resim değişmiyor.

Başka bir deyişle, veriler, VC'lerin yaptığı başarısız yatırımların sayısının fonun genel getirilerini düşürmediğini gösteriyor. Aslında ikisinin ters orantılı olabileceğini öne sürüyor. Ancak durum buysa, bir girişim fonunun performansını ne yönlendirir?

Önemli olan Ev Koşuları

Önemli olan madalyonun diğer yüzü: Ev sahibi koşuyor. Ve ezici bir şekilde öyle. Horsley Bridge verilerine geri dönersek, en iyi performans gösteren fonlarının getirilerinin çoğunlukla, büyük boyutlu sonuçlar veren birkaç seçkin yatırımdan elde edilmesi dikkat çekicidir. 5 katın üzerinde getirisi olan fonlar için, işlemlerin %20'sinden daha azı fonların getirilerinin kabaca %90'ını oluşturdu. Bu, VC içinde mevcut olan Pareto İlkesi 80/20 yasasının somut bir örneğini sağlar.

Ancak bundan daha da ileri gidiyor: Daha iyi fonların yalnızca daha fazla ev sahibi sayısı değil (ve yukarıda gördüğümüz gibi, daha fazla vuruş sayısı da var) değil, aynı zamanda daha büyük iç saha koşuları da var. Chris Dixon'ın dediği gibi, "Büyük fonların yalnızca daha fazla evden kaçma hakkı yoktur, daha büyük bir haneye kaçışı vardır" ya da Ben Evans'ın dediği gibi, "En iyi VC fonlarının yalnızca daha fazla başarısızlığı ve daha fazla büyük kazancı yoktur; daha büyük büyük kazançlar.”

Kişi bunu hangi yolu seçerse seçsin, paket servis açıktır. Fon düzeyindeki risk sermayesi getirileri, portföydeki birkaç başarılı yatırımın getirisine doğru aşırı derecede çarpıktır. Bu yatırımlar, fonun genel performansının çoğunluğunu oluşturur. Geleneksel varlık yönetimi arenalarında görüldüğü gibi, zararı durdur ve kar al emirleriyle bir portföyü budamak için zamanın olmadığı Darwinci bir varoluştur .

Tüm bunları özetlemenin belki de en iyi yolu, çevredeki en başarılı risk sermayedarlarından biri olan Bill Gurley'den geliyor. “Risk sermayesi, evden yürütülen bir iş bile değil. Bu bir grand slam işi."

Başlangıç ​​Yatırımında Babe Ruth Etkisi

Yukarıdakiler, girişim sermayesi alanında yaygın olarak "Babe Ruth etkisi" olarak adlandırılan girişim yatırımına yol açmıştır. Babe Ruth'a aşina olmayanlar için, tüm zamanların en iyi beyzbol oyuncularından biri olarak kabul edilir. Özellikle onu bu kadar ünlü yapan ve bu kadar kalabalığı çeken şey vuruş yeteneğiydi. Babe Ruth, "kariyer vuruşları (714), vuruşlu koşular (RBI'ler) (2.213), top tabanlı koşular (2.062), vuruş yüzdesi (.6897) ve taban üstü artı vuruş (OPS) dahil olmak üzere birden fazla vuruş rekoru kırdı ( 1.164)”.

Ancak şaşırtıcı olan ve daha az bilinen şey, Babe Ruth'un aynı zamanda topu çok iyi kaçırmış olmasıdır. Başka bir deyişle, dışarı çıktı. Çok fazla. Uzun yıllar boyunca takma adı Strikeouts Kralı idi. Fakat bu iki şey nasıl uzlaştırılabilirdi? Cevap Ruth'un vuruş stilinde yatıyor. Kendi sözleriyle:

Eve koşarak nasıl vurulur: Yapabildiğim kadar sert sallarım ve topa doğru savurmaya çalışırım […] Sopayı ne kadar sıkı tutarsanız, onu topa o kadar çok savurursunuz ve top o kadar uzağa gider . Sahip olduğum her şeyle büyük sallanıyorum. Büyük vurdum ya da büyük özledim. Olabildiğince büyük yaşamayı seviyorum.

Babe Ruth'un risk sermayesi portföy stratejisiyle bu soyut ilişkiye sahip olmasının nedeni, Ruth'un vuruş stilinin arkasındaki aynı prensiplerin başlangıç ​​yatırımlarına uygulanabilmesi ve uygulanması gerektiğidir. Grevler (başarısız yatırımlar) önemli değilse ve risk sermayesi getirilerinin çoğu birkaç evden kaçma (büyük sonuçlar veren başarılı yatırımlar) tarafından yönlendiriliyorsa, o zaman başarılı bir risk sermayedarı, potansiyel gösteren şirketlere yatırım yapmaya çalışmalıdır. gerçekten çok büyük sonuçlar ve başarısız olurlarsa endişelenmeyin . Henry Kravis'in özel sermaye yatırımı konusundaki düşünceleriyle çelişmek için, VC'de olumsuz taraf hakkında endişelenmemeli, sadece yukarı yöne odaklanmalısınız.

Jeff Bezos, başarılı bir finansal anlaşmanın sonsuz olasılıklarıyla 4 koşuluk bir beyzbol grand slam'in tavanını karşılaştırarak bu benzetmeyi daha da ileri götürüyor:

Bununla birlikte, beyzbol ve iş arasındaki fark, beyzbolun kesik bir sonuç dağılımına sahip olmasıdır. Salladığınızda, topla ne kadar iyi bağlanırsanız bağlanın, alabileceğiniz en fazla koşu sayısı dörttür. İş dünyasında, arada bir, plakaya çıktığınızda 1.000 koşu atabilirsiniz.

2. Bir Home Run'ı Vurma Şansınızı Nasıl En Üst Düzeye Çıkarırsınız?

Yukarıdakilerin tümü göz önüne alındığında, mantıklı takip eden soru şu olmalıdır: VC'ler evden yürütülen bir yatırım bulma şanslarını nasıl en üst düzeye çıkarabilir? Bu, yanıtlanması gereken tartışmalı bir konu ve ben onu, incelemeye değer iki alana ayıracağım.

1. Evden kaçma potansiyelini belirlemek için her bir yatırım fırsatı nasıl değerlendirilir.
2. Genel portföy stratejisi: VC portföyünüzde ev sahibi olma şansını en üst düzeye çıkarmak için ne kadar yatırım gereklidir.

İkincisinden başlayarak bunları ayrı ayrı ele alacağım:

a) Daha Fazla At-Bats = Daha Fazla Home Run?

Evden kaçma yüzdeleriyle ilgili yukarıda belirtilen olasılıkları takip edersek, hangi veri seti seçilirse seçilsin olasılıkların çok düşük olduğunu fark edeceğiz. Correlation Ventures verileri, yatırımların %5'inden daha azının 10x'in üzerinde geri döndüğünü ve bunların yalnızca küçük bir kısmının 50x+ kategorisinde olduğunu gösteriyor. Benzer şekilde, Horsley Bridge verileri, anlaşmaların yalnızca %6'sının 10 kattan fazla getiri sağladığını gösteriyor.

Bu mantığı izleyerek, makul bir sonuç şu olabilir: Bir ev sahibi olma şansınızı en üst düzeye çıkarmak için, daha fazla yarasaya sahip olmanız gerekir .

Birkaç VC bu yolu izlemiştir. Bu yatırım stratejisinin en dikkate değer ve açık sözlü savunucusu, resmi olarak 500 Startup'tan oluşan Dave McClure'dur. Çok okunan bir blog yazısında McClure, tezini açıkça ortaya koyuyor:

Çoğu VC fonları çok az sayıda (<20-40) şirkette yoğunlaşmıştır. Bir portföydeki ortalama yatırım [sayısını] ikiye veya üçe katlayarak, özellikle de başlangıç ​​yıpranmasının daha da fazla olduğu erken aşamadaki yatırımcılar için sektöre daha iyi hizmet verilecektir. Tek boynuzlu atlar zamanın sadece %1-2'sinde meydana geliyorsa, mantıklı olarak, bu zor ve efsanevi yaratıkları yakalamak için makul bir şansa sahip olmak için portföy büyüklüğünün en az 50-100+ şirket içermesi gerektiği sonucu çıkar.

Tezi, portföy boyutunun önemini göstermek için kullandığı ve aşağıda yeniden ürettiğimiz birkaç açıklayıcı portföy örneği ile desteklenmektedir.

Portföy stratejisi söz konusu olduğunda, rakamları büyük ölçüde tartışmalı bir şekilde gözden kaçan bir kavrama dayanıyor: yuvarlama yasası . Elbette haklı, bir girişimin küçük bir kısmına sahip olamazsınız. Bu, kullandığı olasılığın doğru olduğunu varsayarsak (%0,07 ile %1,28 arasında değişen diğer gözlemlere kıyasla yüksek tarafta), bir tek boynuzlu atın üzerine inmekten gerçekten “emin” olmak istiyorsanız, yapmanız gereken Bunun gerçekleşmesi için en az 50 girişime yatırım yapın (%2 tek boynuzlu at grev oranı şansı göz önüne alındığında).

McClure'un genel görüşü ilginçtir. Spordan finansın çeşitli alanlarına başarıyla çıkan “para topu tarzı” yatırım taktiklerini andırıyor. Ve belirtildiği gibi, diğer birkaç fon da benzer bir yaklaşım benimsemiştir. Bir anlamda bu, tüm hızlandırıcı programların arkasındaki temel felsefedir.

Yine de çoğu risk sermayesi fonu bu stratejiyi izlemez. Fon büyüklüğü hakkında bilgi bulmak zor olsa da, Entrepreneur.com'un 2014 VC sıralamasından elde edilen verilerin grafiğini çıkardım ve işlem sayısı (x) ile ortalama işlem büyüklüğü (y) ile yönetim altındaki fon varlıklarının 3 yönlü çapraz referansını gösterdim. (z), pazarın ilginç bir segmentasyonu ortaya çıktı.

Yukarıdaki grafikte, büyük fonların (birkaç aykırı değer dışında) aralığın alt ucuna odaklandığı, fonların büyük kısmının yılda 1-20 yatırım yapma eğiliminde olduğunu görebiliriz. 4-5 yıllık bir yatırım dönemi bağlamında bu, McClure'un önerdiği sayıdan daha küçük bir zımni portföy büyüklüğüne yol açar. Yukarıdakilerden açıkça anlaşılan şey, daha az şirkete yatırım yapmak yerine çok sayıda şirkete yatırım yapma stratejisinin norm olmadığıdır. Ancak McClure'un analizi doğruysa, VC fonlarının çoğu neden bu yaklaşımı izlemedi? Şunu söyledi:

Tahminimce bunun nedeni, geleneksel VC'lerin, yalnızca gerekli oy haklarını ve genellikle kurul koltuklarıyla birlikte gelen kontrolü sağlamak yerine, doğrudan kurullarda hizmet etmeleri gerektiğine dair yanlış inancından kaynaklanıyor. Ya da uzun boylu, beyaz, erkek olmayan ya da doğru okullara gitmeyen bizlerden daha iyi olduklarını düşünüyorlar. Ya da haki giymeyenler. Ya da belki de tüm o tee zamanlarından dolayıdır, tam olarak emin değilim.

Bu, onun deneyimlerinden yola çıkarak inandırıcılığı olan renkli bir argüman, ancak elbette öznel ve değerlendirmesi zor. Ne yazık ki, VC'lerin başlangıçlara getirdiği sermaye dışı "katma değeri" değerlendirmede veriye dayalı bir yaklaşım neredeyse imkansızdır. VC katma değeri, bilgi aktarımı, yönetişim, bağlantılar, platform avantajları ve olumlu sinyal özelliklerinin bir karışımından gelir .

Yine de, McClure'un teziyle çelişiyor gibi görünen birkaç veri noktası var. Hızlı yatırım, hızlandırıcı programların kalelerine bakarsak, CB Insights'tan alınan veriler, hızlandırıcı tarafından finanse edilen şirketlerin bir sonraki finansman turuna ulaşmadaki başarı oranının piyasa ortalamasından önemli ölçüde düşük olduğunu gösteriyor. Ve eğer Forbes köşe yazarı Brian Solomon, "İlk 20 hızlandırıcıdan çıkan şirketlerin yalnızca %2'sinin henüz başarılı bir çıkışı var" derken haklıysa, o zaman bu yine ortalamanın altında sonuçlar anlamına gelir.

Bunların hepsini bir araya getirmek, portföy büyüklüğü ile kalite arasında muhtemelen bir ödünleşim olduğunu gösteriyor . Son yıllarda startup faaliyetlerinde büyük bir artış olsa da (yani seçilecek örneklem çok büyüdü), bir portföyde 100'den fazla şirket için çekim yapmanın kalite standartlarının korunmasına izin verdiğine inanmak zor. Ancak veriler daha kamuya açık hale geldikçe ve son fon hasılatlarına zaman verildiğinden, gerçek zamanla ortaya çıkacaktır.

b) Kazananları Etkili Bir Şekilde Seçmek

Dolayısıyla, para topu tarzı yaklaşımı reddeder ve bunun yerine VC firmalarının daha az şirket seçmesi ve başarılı olmak için onları “yetiştirmesi” gerektiğini savunan daha geleneksel doktrini benimsersek, o zaman soru şu olur: En üst düzeye çıkarmak için yatırımlarınızı nasıl akıllıca seçebilirsiniz? evden kaçma şansı?

Bu elbette bir Pandora'nın soru kutusu ve başarılı risk sermayesi yatırımcılarını diğerlerinden ayıran bir soru. Sonuçta, bu kadar kolay olsaydı, risk sermayesi getirileri gerçekte olduğundan çok daha üstün olurdu. Hangi girişimlere yatırım yapılacağını seçme pratiği bir bilimden çok bir sanattır ve bu nedenle kesin bir oyun kitabı ortaya konulamaz. Yine de, en iyi yatırımcıların yazılarının taranmasından ortaya çıkan birkaç genel nokta var.

Takım

Bir yatırım kararında iki faktör değerlendirilir: fikir ve arkasındaki insanlar. Takımın değerlendirilmesine daha fazla vurgu yapılmalıdır. Deyim yerindeyse atı değil, jokeyi geri al. Apple ve Intel'in erken dönem yatırımcısı Arthur Rock'ın sözleriyle:

Fikirlere değil, insanlara yatırım yapıyorum […] İyi insanlar bulabilirseniz, ürün hakkında yanılıyorlarsa, bir geçiş yaparlar, o halde ilk etapta ürettikleri ürünü anlamak ne işe yarar?

Fikirler insanlardan daha esnektir. Birinin kişiliğini değiştirmek, bir ürün pivotu yürütmekten çok daha zordur. Bir kurucunun vizyonu ve yeteneği, şirketteki her şeyin arkasındaki itici güçtür ve ünlü kurucuların bu günlerinde aynı zamanda bir markalaşma çalışmasıdır.

Şimdi bu teoriyi destekleyen ampirik veriler yayınlanıyor. Profesörler Shai Bernstein ve Arthur Korteweg tarafından AngelList'ten Kevin Laws ile yapılan bir araştırma, AngelList'in platformunda, kurucu ekip hakkında daha belirgin bilgiler içeren yeni Angel Deals hakkında teaser e-postalarının tıklama oranlarını %14 artırdığını buldu.

Adreslenebilir Pazar Büyüklüğü

Yapılan her yatırımın büyük getiri potansiyeline sahip olması gerekiyorsa, bu şirketlerin bariz bir yönü, adreslenebilir büyük bir pazar büyüklüğüne sahip olmalarıdır. Toplam Adreslenebilir Pazar slaytları artık satış konuşmalarının temel dayanağıdır (ve aynı şekilde, hepsi şu anda zorunlu görünen 1 trilyon dolarlık pazar fırsatını içerdiğinde bir alay kaynağıdır).

Bu pazarın gerçekten ne kadar ele alınabilir olduğunu anlamak için, ele alınan pazarın dinamiklerini daha derinden anlamak gerekir. Lee Howler'dan alınan bu örnek, bu yanılgıyı oldukça iyi özetliyor:

ABD'de her yıl uçak uçuşlarına, otellere ve kiralık arabalara 100 milyar dolar harcanıyor […] ama yeni başlayan bir çevrimiçi seyahat hizmeti iseniz, gerçekten bir uçak filonuz, kiralamanız yoksa bu dolarlar için rekabet etmiyorsunuz demektir. arabalar ve bir sürü otel

Yatırımcılar, mücadele ettikleri pazarın değer zincirleri ve rekabet dinamikleri hakkında derin bir anlayışa sahip girişimcileri görmek isterler. Ek olarak, bir girişimin, bunun içinde nasıl bir başlangıç ​​nişi oluşturabileceklerine ve büyüyebileceklerine veya yatay dikeylere nasıl geçebileceklerine dair net bir yol haritası ve USP göstermesi gerekir.

Ölçeklenebilirlik/Yüksek İşletim Kaldıracı

İyi girişim yatırımcıları, azalan marjinal maliyetlerle katlanarak büyüyen ve ek birimler üretme maliyetlerinin sürekli olarak azaldığı yeni girişimler arıyor. Bunun işletme kaldıracı etkileri, şirketlerin daha hızlı ölçeklenmesine, çok az veya hiç operasyonel değişiklik olmadan daha fazla müşteriye alınabilmesine ve artan nakit akışlarının daha da fazla büyüme için yatırıma dönüştürülmesine olanak tanır. Bir yatırımcı bunu 0. Günde nasıl değerlendirir? Steve Blank, ölçeklenebilir bir başlangıç ​​için güçlü bir tanım sağlar:

Ölçeklenebilir bir başlangıç, ilk günden büyük bir şirket olma niyetiyle tasarlanmıştır. Kurucular, mevcut bir pazarı bozarak ve mevcut şirketlerden müşteri alarak ya da yeni bir pazar yaratarak, yıllık geliri 100 milyon ABD Doları veya daha fazlasına ulaşabilecek büyük bir fikirleri olduğuna inanıyorlar. Ölçeklenebilir girişimler, mevcut tüm dış kaynakları kullanarak kurucularına ve yatırımcılarına müstehcen bir geri dönüş sağlamayı amaçlar.

Tesla'nın patentlerini açık kaynak olarak kullandığını düşünün. Bu, Elon Musk tarafından yalnızca iyiliksever bir jest olarak tasarlanmamıştı; bunun yerine, dış tarafları kendi arenasında yenilik yapmaya teşvik ederek elektrikli otomobil alanındaki yeniliği hızlandırma girişimiydi. Daha iyi teknoloji (yani daha uzun ömürlü piller) üretmek için daha fazla çaba, Tesla'nın marjinal maliyetlerini daha hızlı düşürmesine yardımcı olacaktır.

İşletme kaldıracının önemi, diğerlerinin yanı sıra, risk sermayedarlarının genellikle teknoloji şirketlerine odaklanmasının ana nedenlerinden biridir. Bunlar, teknolojiye güvenmeyen şirketlerden daha hızlı ve daha kolay ölçeklenme eğilimindedir.

“Haksız” Bir Avantaj

Startup'lar, onları gasp etme hedefiyle daha derin ceplere sahip ve daha deneyimli görevlilerle karşı karşıyadır. Bu David vs Goliath senaryosunda, yeni başlayanlar kazanmak için yerleşikler tarafından kolayca taklit edilemeyen alışılmadık taktikler kullanmak zorundadır. Bir yatırımcı, girişimin daha büyük rakiplerle mücadele etmek için hangi yenilikçi stratejileri kullandığına bakmalıdır. Box'tan Aaron Levie bunu üç haksız avantaj biçiminde özetliyor: ürün, iş modeli ve kültür yoluyla. Bunun üç örneğini ele alalım.

Adil olmayan bir ürün: Waze, haritalarını ücretsiz olarak oluşturmak için gerçek kullanıcılarını dağıtarak coğrafi haritalamayı alt üst ediyor. Katlanarak daha hızlı ve TomTom gibi yerleşik şirketlerin maruz kaldığı batık maliyetlerle alay etme.

Adil olmayan bir iş modeli: Dollar Shave Club, tıraş makinelerinin çoğunluğunun Roger Federer'in Gillette kullandığını pek umursamadığını ve fiyatın çok altında kaliteli tıraş bıçakları sunan yalın, viral bir pazarlama kampanyası oluşturduğunu fark ediyor. Görevdekilerin mevcut hatlarını yamyamlaştırmadan buna cevap vermeleri imkansızdı.

Haksız bir kültür: İlk iki nokta, başlangıçta yerleşik bir şirketten daha lazer odaklı bir kültür tarafından yönlendirilecek. Fransız ve Amerika ofislerini bir araya getirmek için geleneksel başlangıç ​​avantajlarından kaçınarak ve yenilikçi video teknolojisini kullanarak birleşik bir kültür inşa eden Dashlane'nin bu örneğini düşünün.

Zamanlama

İdealab'dan Bill Gross, çeşitli girişimlerde başarının nedenlerine bakarak, zamanlamanın başarı ve başarısızlık arasındaki farkın %42'sini oluşturduğu sonucuna vardı. Bu, ekibi, fikri, iş modelini ve finansmanı da açıklayan çalışmasının en kritik unsuruydu.

Bunu nasıl tanımladığına bir örnek vermek için TED Konuşması sırasında Airbnb'ye atıfta bulundu:

[Airbnb] birçok akıllı yatırımcı tarafından ünlü bir şekilde devredildi çünkü insanlar, "Kimse evinde bir yeri bir yabancıya kiralamaz" diye düşündü. Tabii ki, insanlar bunun yanlış olduğunu kanıtladı. Ancak başarılı olmasının nedenlerinden biri, iyi bir iş modeli, iyi bir fikir, harika bir uygulama bir yana, zamanlamadır.

Bunu çerçevelemek için o sırada 2009 durgunluğunu kullanmak:

[Bu,] insanların gerçekten fazladan paraya ihtiyaç duyduğu bir zamandaydı ve bu belki de insanların kendi evlerini bir yabancıya kiralama konusundaki itirazlarının üstesinden gelmelerine yardımcı oldu.

Bir risk sermayesi yatırımcısı, yatırım sürecinin bir parçası olarak girişimlerin zamanlamasına bakacaktır. Anlaşma en uygun zamanda mı geliyor ve bu iş modeli makroekonomik mi yoksa kültürel bir dalga mı sürüyor? Airbnb'deki yatırımcılar, bu yatırımı zamanın hakim önyargılarından uzaklaştırma ve mükemmel anda gelen eşsiz bir fırsat olarak görme vizyonuna sahip olacaklar. Airbnb'ye geçiş yapanlar, kalpleri başka bir Expedia bulmaya kararlı bir şekilde mevcut “konaklama” paradigmaları içinde düşünüyor olabilir.

3. Takip Stratejileri: Kazananları İkiye Katlamak

Vurgulamak istediğim son risk sermayesi portföy stratejisi ve girişim yatırımına yeni başlayanların çoğunun hesaba katmadığı bir strateji, takip stratejisiyle ilgilidir. Devam etmekle, halihazırda portföyde bulunan şirketlerin gelecekteki fon yaratma turlarına daha fazla sermaye yatırma yeteneği ve eğilimini kastediyorum.

Takiplerin önemi Peter Thiel tarafından Zero to One adlı kitabında gösterilmiştir. İçinde şu örneği veriyor:

Andreessen Horowitz, 2010'da Instagram'a 250.000 dolar yatırım yaptı. Facebook sadece iki yıl sonra Instagram'ı 1 milyar dolara satın aldığında, Andreessen 78 milyon dolar kazandı - iki yıldan kısa bir sürede 312 kat getiri. Bu, firmanın Valley'in en iyilerinden biri olarak ününe yakışan olağanüstü bir geri dönüş. But in a weird way it's not nearly enough, because Andreessen Horowitz has a $1.5 billion fund: if they only wrote $250,000 checks, they would need to find 19 Instagrams just to break even. This is why investors typically put a lot more money into any company worth funding. (And to be fair, Andreessen would have invested more in Instagram's later rounds had it not been conflicted out by a previous investment). VCs must find the handful of companies that will successfully go from 0 to 1 and then back them with every resource.

The example above demonstrates vividly the importance of follow-ons. If only a few investments end up being home runs, then a successful fund will identify that and double down on its winners to maximize the returns of the fund.

The actual decision of when to double down is, however, not as simple as it may seem. At a high level, the chart below shows how a venture investor should choose their follow-on targets, using the analogy of doubling down at the “elbow.” As the slide behind this chart explains: “1) Invest at “The Flat” when prices are low, 2) Double-down if/when you detect “The Elbow” (if valuation isn't crazy), and 3) Don't invest at “The Wall” unless capital is infinite—if valuation starts running away, you usually can't buy any meaningful ownership relative to existing.””

Nevertheless, in real life, being able to distinguish between Startup W, Startup K, and Startup L is not that easy. Mark Suster wrote a helpful post outlining his way of thinking about this issue, but the fact remains that the decision is not always a clear-cut one. But that is, of course, where, again, the best VCs will differentiate themselves from the also-rans. Successful following-on is a strong test of a venture manager's chops, where they are presented with the sunk cost fallacy decision, of pouring more money into a loser in the hope it turns around, or letting the investment die.

Yet, despite these risks, following on actually presents opportune informational advantages to an investor. Unlike newcomers, who just have a pristine ten-slide deck, existing investors already know the business warts and all; the board minutes, the downside budgets, and the cultural dynamics. Just as with Blackjack, when you double down on an eleven because the dealer is sat on a three, you are in a brief position of potential advantage that would be prudent to capitalize on.

The importance of follow-ons to a fund's overall returns stands out in the publicly available data. Union Square Ventures' 2010 Opportunity Fund had a calculated IRR of 60.59% (Pitchbook), making it an extremely successful VC fund. If we look at follow-on trends (CB Insights) for USV after this period, the majority of its investment elections were going as follow-ons into their winners. They were doubling down and the fund result shows that this was indeed a profitable strategy.

This post has been about highlighting certain often overlooked venture capital portfolio strategies that serve to maximize performance. And this last point around follow-ons should not be considered least. Fred Wilson of USV sums it up:

One of the most common mistakes I see new emerging VC managers make is that they don't sufficiently reserve for follow-on investments. They don't go back for a new fund until they have invested 70 to 80% of their first fund and then they run out of money and can't participate in follow-on rounds. They put too many companies into a portfolio and they can't support them all. That hurts them because they get diluted by those rounds they can't participate in. But it also hurts their portfolio companies because the founder and/or CEO has to explain why some of their VC investors aren't participating in the financing round.

Most people think that VC is all about the initial portfolio construction, selecting the companies to invest in. But the truth is that is only half of it. What happens with the portfolio after you have selected it is the other half. That includes actively managing the portfolio (board work, adding value, etc.) and it includes allocating capital to the portfolio in follow-on rounds, and it includes working to get exits. And it is that second part that is the harder part to learn how to do. The best VC firms do it incredibly well and they benefit enormously from it.

At the start of this section, I said that following-on was an overlooked part of VC. This is because the initial investments and their associated glamor of decks and coffee meetings are the tip of the iceberg. The home runs are followed out of the park with the 66% of fund capital that is reserved for follow-ons . For new investors to VC, they suffer a rude awakening when they quickly deplete their dry powder and realize that there are no liquid secondary markets to replenish and follow-on.

Optimizing for the Power Law

At the beginning of the article, I mentioned how the venture capital industry, as an asset class, has posted generally unsatisfactory returns. A fascinating report by the Kauffman Foundation shed further light on the issue with some salient data points. In the report, called We Have Met the Enemy and He is Us , the Foundation uncovered that when looking at a collection of venture capital funds, only a few were responsible for most of the returns for the asset class as a whole.

In many ways, the performance of VC funds as an industry is analogous to the performance of venture deals: a few home runs and a lot of strikeouts . The shape of fund level returns follows a similar pattern to the distribution of single deal returns from the Correlation Ventures study from the beginning of the article, in which the 50x deals constitute a tiny portion of the sample, but with a significant magnitude of absolute returns.

The implication of the above is very significant. Readers will recall how returns of public stocks seemingly follow a normal distribution. What we hope to have conveyed in this article is that venture capital returns, both at a deal level as well as at a fund level, do not follow a normal distribution. Rather, they seem to follow a power law distribution, a long-tail curve where the vast bulk of the returns are concentrated within a small number of funds. The figure below illustrates the difference between a power law distribution and the more common normal distribution.

The concept of the VC industry conforming to a power law distribution was rendered popular by Peter Thiel in Zero to One. In it, he said:

The power law becomes visible when you follow the money: in venture capital, where investors try to profit from exponential growth in early-stage companies, a few companies attain exponentially greater value than all others. […] We don't live in a normal world, we live under a power law.

On an empirical level, evidence is arising to support this claim. Dario Prencipe of the European Investment Fund performed a detailed statistical analysis of the fund's returns from VC, which showed preliminary evidence supporting this power law principal . Investor Jerry Neumann also offers an in-depth look into the concept of power law existing in venture capital.

All of this implies that investors looking to succeed in the venture capital space must internalize the concepts and implications of the power law. Whether it is empirically and mathematically correct that venture capital returns are distributed according to a power law is perhaps still a question, but conceptually, it is very clear that the venture capital space is very much an “outlier-driven” industry.

Not only this, but once we have internalized the concepts underlying the power law, we then need to think about how to tactically use this to an advantage. The concepts outlined above regarding the number of at-bats and the importance of follow-ons are some of the more important ways to seize upon it.

More Understanding of Venture Capital Portfolio Strategy Can Help Startups

The proliferation of startup “culture” and venture capital investing worldwide is arguably a positive phenomenon for the world. Paraphrasing Peter Relan:

[The world] needs new ideas, and citizens can't expect the government to foster tomorrow's disruption […][Startups] have become a pathway to achieve this approach; they give people an opportunity to make their dreams come true. And even if most of these ideas fail, they will still create innovations that can be reflected in the product technology in other spaces.

So, the influx of new professionals into the venture capital space is a good thing. But for this all to continue and succeed, LPs need to see positive results for their investments. If only a few venture capital funds really know what they're doing, and drive most of the returns for the asset class, then perhaps the solution would be for there to be fewer venture capital funds. But following on the above, that could be detrimental to society. Instead, we'd like to think that the solution should be the other way around: More venture capital funds should know what they're doing.

Hopefully this article can, even in a small way, be helpful in that regard.