Trois principes fondamentaux de la stratégie de portefeuille de capital-risque

Résumé

VC est la classe d'actifs en vogue

Depuis des débuts modestes, l'industrie du capital-risque (VC) est devenue l'une des classes d'actifs les plus importantes, et certainement les plus connues, dans le domaine du capital-investissement. Les startups soutenues par le capital-risque ont redéfini des concepts entiers d'industrie, certains des pionniers usurpant les géants traditionnels du pétrole et de la banque pour devenir les entreprises les plus précieuses au monde. Les capital-risqueurs qui les soutiennent ont également pris leur place sous les feux de la rampe, avec des personnalités comme Marc Andreessen, Fred Wilson et Bill Gurley qui ont acquis une reconnaissance bien au-delà des limites de Sand Hill Road. On pourrait comparer ce culte de la personnalité à celui des « corporate raiders » des années 1980, lorsque Michael Milken et al ont catalysé le début du boom des LBO et des junk-bonds.

En partie à cause de cela, l'espace du capital-risque a connu un afflux de participants et de professionnels. Les gestionnaires de fonds pour la première fois continuent de lever de nouveaux fonds de capital-risque à des clips sains, et les lignes autrefois claires séparant le capital-risque du capital-investissement, du capital de croissance et d'autres classes d'actifs privés ont commencé à s'estomper. Les entreprises se sont également déplacées dans l'espace, créant des bras de capital-risque et participant au financement de démarrage à des niveaux toujours croissants. Et peut-être le plus grand signe des temps, les célébrités jettent de plus en plus leur chapeau dans le cercle des startups. Comme le dit John McDuling,

Le capital-risque est devenu [l'un des] coins les plus glamour et les plus excitants de la finance. Les riches héritiers avaient l'habitude d'ouvrir des maisons de disques ou de s'essayer à la production de films, maintenant ils investissent dans des start-up.

Rentabilité du capital-risque : tout ce qui brille n'est pas or

Réussir dans le capital-risque n'est pas facile. En fait, alors que les données évaluant la classe d'actifs dans son ensemble sont rares (et les données sur la performance des fonds individuels sont encore plus difficiles à obtenir), il est clair que la classe d'actifs n'a pas toujours été à la hauteur des attentes. Comme le souligne la Fondation Kauffman,

Les rendements du capital-risque n'ont pas nettement dépassé le marché public depuis la fin des années 1990 et, depuis 1997, moins de liquidités ont été restituées aux investisseurs que ce qui a été investi dans le capital-risque.

Même les fonds de capital-risque les plus connus ont fait l'objet d'un examen minutieux pour leurs résultats : fin 2016, des fuites de données ont montré que les résultats des trois premiers fonds d'Andreessen Horowitz sont loin d'être spectaculaires.

Les raisons de cette piètre performance sont bien sûr variées et compliquées. Certains croient continuellement que nous sommes peut-être dans une bulle, ce qui, s'il est vrai, pourrait expliquer les résultats peu satisfaisants de nombreux fonds (valeurs gonflées ralentissant la ruée vers les sorties et atténuant les TRI). D'autres soutiennent que les structures de fonds actuelles ne sont pas correctement configurées pour inciter à de bonnes performances. Le récit de Scott Kupor sur les résultats divulgués d'Andreesen Horowitz était qu'un manque de compréhension plus large de la performance de la classe d'actifs VC entraîne la rhétorique négative.

Mais bien que tout cela puisse être vrai ou non, une autre raison potentielle de la performance médiocre de nombreux fonds est qu'ils ne suivent pas certains des principes fondamentaux de l'investissement en capital-risque . Alors que d'anciens banquiers et consultants se réinventent en tant que capital-risqueurs, ils ne parviennent pas à assimiler certaines des principales différences qui séparent les activités financières et d'investissement plus établies de la forme plus distincte d'investissement en capital-risque.

Pour être clair, je suis fermement dans ce camp. En tant que personne qui a fait la transition des domaines plus traditionnels de la finance vers le monde du capital-risque, j'ai été témoin de première main des différences entre ces activités. Je ne me présente en aucun cas comme un sage du capital-risque, mais grâce à un apprentissage continu, je reconnais et respecte certaines des nuances importantes qui distinguent le capital-risque des autres activités d'investissement. Le but de cet article est donc de mettre en évidence trois de ce que je considère être les tactiques de portefeuille de capital-risque les plus importantes que de nombreux acteurs de l'espace ne parviennent pas à internaliser.

1. Le capital-risque est un jeu de circuits, pas de moyennes

Le premier concept, et sans doute le plus important, que nous devons comprendre est que le capital-risque est un jeu de coups de circuit, pas de moyennes. Nous entendons par là que lorsque l'on pense à constituer un portefeuille de capital-risque, il est absolument essentiel de comprendre que la grande majorité du rendement d'un fonds sera générée par un très petit nombre d'entreprises du portefeuille . Cela a deux implications très importantes pour les activités quotidiennes d'un investisseur en capital-risque :

1. Les investissements ratés n'ont pas d'importance.
2. Chaque investissement que vous faites doit avoir le potentiel d'être un coup de circuit.

Pour beaucoup, en particulier ceux issus des milieux financiers traditionnels, cette façon de penser est déroutante et contre-intuitive. La stratégie de gestion de portefeuille financier conventionnelle suppose que les rendements des actifs sont normalement distribués selon l'hypothèse du marché efficace et que, de ce fait, la majeure partie du portefeuille génère ses rendements de manière uniforme dans tous les domaines. Une analyse d'échantillon sur 66 ans des rendements 1 jour du S&P 500 est en fait conforme à cet effet de courbe en cloche, où le mode du portefeuille était plus ou moins sa moyenne.

Se détournant des marchés publics plus liquides, les stratégies d'investissement sur les marchés privés insistent également fortement sur la nécessité d'équilibrer soigneusement un portefeuille et de gérer les risques de baisse. Dans une interview avec Bloomberg, le légendaire investisseur en capital-investissement Henry Kravis a déclaré ceci :

Quand j'étais au début de la trentaine chez Bear Stearns, je prenais un verre après le travail avec un ami de mon père qui était entrepreneur et possédait plusieurs entreprises. Ne vous inquiétez jamais de ce que vous pourriez gagner à la hausse, disait-il. Inquiétez-vous toujours de ce que vous pourriez perdre à la baisse. Et ça a été une grande leçon pour moi, parce que j'étais jeune. Tout ce qui m'inquiétait, c'était d'essayer de conclure un accord, pour mes investisseurs et, espérons-le, pour moi-même. Mais tu sais, quand tu es jeune, souvent tu ne t'inquiètes pas que quelque chose tourne mal. Je suppose qu'en vieillissant, vous vous inquiétez de cela, parce que vous avez eu beaucoup de problèmes.

Et en mettant de côté ce que nous apprend la théorie financière, le VC Chris Dixon mentionne comment l'adversité aux pertes peut être un mécanisme humain intégré :

Les économistes comportementaux ont démontré que les gens se sentent beaucoup plus mal à propos de pertes d'une taille donnée qu'ils ne se sentent bien à propos de gains de même taille. Perdre de l'argent fait mal, même si cela fait partie d'une stratégie d'investissement qui réussit globalement.

Mais le nœud du problème avec l'investissement en capital-risque est que la façon de penser ci-dessus est complètement fausse et contre-productive. Voyons pourquoi.

Les radiations n'ont pas d'importance dans VC

La plupart des nouvelles entreprises disparaissent. Qu'on le veuille ou non, cela arrive fréquemment. Et malheureusement, il existe de nombreuses données à l'appui. Le département américain du Travail, par exemple, estime que le taux de survie de toutes les petites entreprises après cinq ans est d'environ 50 %, et tombe considérablement à un minimum de 20 % à mesure que le temps passe. En ce qui concerne les investissements de démarrage par des fonds de capital-risque, les données sont plus sombres. Une étude de Correlation Ventures portant sur 21 640 financements couvrant les années 2004 à 2013 a montré que 65% des transactions de capital-risque rapportaient moins que le capital qui y était investi, une conclusion corroborée par un ensemble similaire de données de Horsley Bridge, un LP important dans plusieurs Fonds de capital-risque américains qui ont examiné 7 000 de ses investissements au cours de la période 1975-2014.

Les lecteurs attentifs peuvent bien sûr souligner que le taux d'échec des investissements de démarrage peut simplement être faussé à la hausse par un certain nombre de mauvais fonds qui ont mal investi. Et ils seraient pardonnés de penser cela. Mais le résultat fascinant des données de Horsley Bridge est que ce n'est en fait pas correct. Au contraire, les meilleurs fonds avaient plus de retraits que les fonds médiocres . Et même pondérée par le montant investi par transaction, la situation est inchangée.

En d'autres termes, les données montrent que le nombre d'investissements ratés effectués par les sociétés de capital-risque ne semble pas nuire aux rendements globaux du fonds. Cela suggère en fait que les deux sont peut-être inversement corrélés. Mais si tel est le cas, qu'est-ce qui détermine la performance d'un fonds de capital-risque ?

Ce qui compte, ce sont les coups de circuit

Ce qui compte, c'est le revers de la médaille : les home runs. Et massivement ainsi. Pour en revenir aux données de Horsley Bridge, il est à noter que les rendements de ses fonds les plus performants proviennent principalement de quelques investissements sélectionnés qui finissent par produire des résultats démesurés. Pour les fonds qui avaient des rendements supérieurs à 5x, moins de 20 % des transactions ont produit environ 90 % des rendements des fonds. Cela fournit un exemple tangible de la loi du principe de Pareto 80/20 existant au sein de VC.

Mais cela va plus loin que cela : non seulement les meilleurs fonds ont plus de circuits (et comme nous l'avons vu ci-dessus, plus de retraits également), mais ils ont encore plus de circuits. Comme le dit Chris Dixon, "les grands fonds ont non seulement plus de circuits, mais ils ont des circuits de plus grande ampleur", ou comme le dit Ben Evans, "les meilleurs fonds de capital-risque n'ont pas seulement plus d'échecs et plus de grosses victoires - ils ont plus grosses victoires.

Quelle que soit la façon dont on choisit de le formuler, les plats à emporter sont clairs. Les rendements du capital-risque au niveau des fonds sont extrêmement biaisés par les rendements de quelques investissements réussis remarquables dans le portefeuille. Ces investissements finissent par représenter la majorité de la performance globale du fonds. C'est une existence darwinienne , où il n'y a pas de temps pour élaguer un portefeuille avec des ordres stop loss et take profit, comme on le voit dans les arènes traditionnelles de la gestion d'actifs.

Peut-être que la meilleure façon de résumer tout cela vient de Bill Gurley, l'un des capital-risqueurs les plus prospères du moment. Il a déclaré: «Le capital-risque n'est même pas une entreprise à domicile. C'est une affaire de grand chelem.

L'effet Babe Ruth dans l'investissement dans les startups

Ce qui précède a conduit à ce que l'on appelle communément dans le domaine du capital-risque «l'effet Babe Ruth» pour l'investissement dans les startups. Pour ceux qui ne connaissent pas Babe Ruth, il est largement considéré comme l'un des plus grands joueurs de baseball de tous les temps. En particulier, ce qui l'a rendu si célèbre, et si populaire, c'est sa capacité au bâton. Babe Ruth a établi plusieurs records au bâton, y compris «coups de circuit en carrière (714), points produits (RBI) (2 213), bases sur balles (2 062), pourcentage de slugging (.6897) et sur base plus slugging (OPS) ( 1.164) ».

Mais ce qui est surprenant, et moins connu, c'est que Babe Ruth était aussi une prolifique ratée du ballon. En d'autres termes, il a frappé. Beaucoup. Son surnom pendant de nombreuses années était le roi des Strikeouts. Mais comment concilier les deux choses ? La réponse réside dans le style de frappeur de Ruth. Dans ses propres mots :

Comment faire des coups de circuit : je me balance aussi fort que je peux, et j'essaie de me balancer à travers la balle […] Plus vous saisissez fort la batte, plus vous pouvez la balancer à travers la balle, et plus la balle ira loin . Je swingue gros, avec tout ce que j'ai. Je frappe gros ou je rate gros. J'aime vivre aussi grand que possible.

La raison pour laquelle Babe Ruth a cette association abstraite avec la stratégie de portefeuille de capital-risque est que les mêmes principes derrière le style de frappeur de Ruth peuvent et doivent être appliqués à l'investissement dans les startups. Si les retraits (investissements ratés) n'ont pas d'importance, et si la plupart des rendements du capital-risque sont tirés par quelques coups de circuit (investissements réussis qui produisent des résultats démesurés), alors un capital-risqueur prospère devrait chercher à investir dans les entreprises qui affichent le potentiel de des résultats vraiment démesurés, et de ne pas s'inquiéter s'ils échouent . Pour contredire les pensées d'Henry Kravis sur l'investissement en capital-investissement, dans le capital-risque, il ne faut pas s'inquiéter des inconvénients, mais simplement se concentrer sur les avantages.

Jeff Bezos pousse cette analogie encore plus loin, opposant le plafond d'un Grand Chelem de baseball à 4 points aux possibilités infinies d'un accord financier réussi :

La différence entre le baseball et les affaires, cependant, est que le baseball a une distribution de résultats tronquée. Lorsque vous vous balancez, quelle que soit la qualité de votre connexion avec le ballon, le maximum de points que vous pouvez obtenir est de quatre. En affaires, de temps en temps, lorsque vous montez au créneau, vous pouvez marquer 1 000 courses.

2. Comment maximiser vos chances de frapper un coup de circuit

Compte tenu de tout ce qui précède, la question de suivi logique devrait être de savoir comment les VC peuvent maximiser leurs chances de trouver un investissement à domicile ? C'est un sujet controversé auquel répondre et je vais l'encadrer dans deux domaines qui méritent d'être examinés.

1. Comment évaluer chaque opportunité d'investissement pour déterminer son potentiel d'être un coup de circuit.
2. Stratégie générale du portefeuille : quel est le nombre d'investissements nécessaires pour maximiser les chances d'avoir un coup de circuit dans votre portefeuille de capital-risque.

Je vais les aborder séparément, en commençant par le dernier :

a) Plus d'At-Bats = Plus de Home Runs ?

Si nous suivons les probabilités énoncées ci-dessus concernant les pourcentages de coup de circuit, nous remarquerons que quel que soit l'ensemble de données choisi, les probabilités sont très faibles. Les données de Correlation Ventures montrent que moins de 5 % des investissements rapportent au-dessus de 10x, et parmi ceux-ci, seule une infime fraction se situe dans la catégorie 50x+. De même, les données de Horsley Bridge montrent que seulement 6 % des transactions rapportent plus de 10 fois.

En suivant cette logique, une conclusion raisonnable pourrait être la suivante : afin de maximiser vos chances de frapper un coup de circuit, vous devez avoir plus d'at-bats .

Plusieurs VC ont emprunté cette voie. Le partisan le plus notable et le plus franc de cette stratégie d'investissement est Dave McClure, officiellement de 500 Startups. Dans un article de blog largement lu, McClure expose clairement sa thèse :

La plupart des fonds de capital-risque sont beaucoup trop concentrés dans un petit nombre (<20 à 40) d'entreprises. L'industrie serait mieux servie en doublant ou en triplant le [nombre] moyen d'investissements dans un portefeuille, en particulier pour les investisseurs en démarrage où l'attrition des startups est encore plus importante. Si les licornes ne se produisent que 1 à 2 % du temps, il s'ensuit logiquement que la taille du portefeuille devrait inclure un minimum de 50 à 100 entreprises afin d'avoir une chance raisonnable de capturer ces créatures insaisissables et mythiques.

Sa thèse est étayée par quelques exemples de portefeuille illustratifs, qu'il utilise pour montrer l'importance de la taille du portefeuille, et que nous avons reproduits ci-dessous.

Ses chiffres s'appuient fortement sur un concept sans doute négligé en matière de stratégie de portefeuille : la loi de l'arrondi . Il a bien sûr raison, en ce sens que vous ne pouvez pas avoir une fraction d'une startup. Ce qui signifie que, en supposant que la probabilité qu'il utilise est correcte (elle est élevée par rapport à d'autres observations, qui vont de 0,07 % à 1,28 %), si vous voulez vraiment être "sûr" d'atterrir sur une licorne, vous devez investissez dans au moins 50 startups pour que cela se produise (étant donné ses 2% de chance de taux de grève de licorne).

Le point général de McClure est intéressant. Cela ressemble aux tactiques d'investissement de type "moneyball" qui ont émergé avec succès du sport dans divers domaines de la finance. Et comme mentionné, plusieurs autres fonds ont adopté une approche similaire. Dans un sens, c'est une philosophie fondamentale derrière tous les programmes d'accélérateurs.

Et pourtant, la plupart des fonds de capital-risque ne suivent pas cette stratégie. Bien qu'il soit difficile de trouver des informations sur la taille des fonds, j'ai cartographié les données du classement VC 2014 d'Entrepreneur.com et, montrant une référence croisée à 3 voies du nombre de transactions (x) par rapport à la taille moyenne des transactions (y) par rapport aux actifs du fonds sous gestion (z), une segmentation intéressante du marché a émergé.

Nous pouvons voir dans le graphique ci-dessus que la majeure partie des fonds ont tendance à faire 1 à 20 investissements par an, les fonds plus importants (à part quelques valeurs aberrantes) se concentrant sur le bas de la fourchette. Dans le contexte d'une période d'investissement de 4 à 5 ans, cela conduit à une taille de portefeuille implicite inférieure au nombre suggéré par McClure. Ce qui ressort clairement de ce qui précède, c'est que la stratégie consistant à investir dans de nombreuses entreprises plutôt que dans moins n'est pas la norme. Mais si l'analyse de McClure est correcte, alors pourquoi la majorité des fonds de capital-risque n'ont-ils pas suivi cette approche ? Voici ce qu'il a dit :

Je suppose que cela est dû à la croyance erronée des VC traditionnels selon laquelle ils doivent siéger directement aux conseils d'administration, plutôt que de simplement obtenir les droits de vote et le contrôle nécessaires qu'ils souhaitent, ce qui accompagne généralement les sièges au conseil d'administration. Ou peut-être pensent-ils qu'ils sont simplement meilleurs que le reste d'entre nous qui ne sommes pas grands, blancs, masculins ou qui ne sont pas allés dans les bonnes écoles. Ou qui ne portent pas de kaki. Ou peut-être est-ce dû à toutes ces heures de départ, je ne suis pas tout à fait sûr.

C'est un argument coloré qui a de la crédibilité à partir de ses expériences, mais il est bien sûr subjectif et difficile à évaluer. Malheureusement, une approche basée sur les données pour évaluer la « valeur ajoutée » non capitale que les VC apportent aux startups est presque impossible. La valeur ajoutée du capital-risque proviendrait d'un mélange de transfert de connaissances, de gouvernance, de connexions, d'avantages de plateforme et de propriétés de signalisation positive .

Néanmoins, il existe quelques points de données qui semblent contredire la thèse de McClure. Si nous examinons les bastions de l'investissement au bâton, les programmes d'accélération, les données de CB Insights montrent que le taux de réussite des entreprises financées par l'accélérateur pour réaliser un cycle de financement de suivi est nettement inférieur à la moyenne du marché. Et si le chroniqueur de Forbes, Brian Solomon, a raison de dire que "seulement 2% des entreprises émergeant des 20 premiers accélérateurs ont encore réussi leur sortie", cela impliquerait à nouveau des résultats inférieurs à la moyenne.

L'assemblage de tout cela montre qu'il existe probablement un compromis entre la taille et la qualité du portefeuille . Bien qu'il y ait eu une énorme augmentation de l'activité des startups ces dernières années (ce qui signifie que l'échantillon parmi lequel choisir a beaucoup augmenté), il est difficile de croire que tourner pour plus de 100 entreprises dans un portefeuille permet de maintenir les normes de qualité. Mais la vérité finira par éclater en temps voulu, à mesure que les données deviendront plus accessibles au public et que le temps sera compté sur les millésimes récents des fonds.

b) Choisir efficacement les gagnants

Donc, si nous rejetons l'approche de type moneyball et adoptons à la place la doctrine plus traditionnelle, selon laquelle les sociétés de capital-risque devraient choisir moins d'entreprises et les « cultiver » pour réussir, alors la question devient : comment pouvez-vous choisir judicieusement vos investissements afin de maximiser les chances d'atterrir sur un coup de circuit?

Il s'agit bien sûr d'une boîte de Pandore d'une question, et qui différencie les investisseurs en capital-risque qui réussissent des autres. Après tout, si c'était si simple, les rendements du capital-risque seraient de loin supérieurs à ce qu'ils sont réellement. La pratique consistant à choisir les startups dans lesquelles investir est plus un art qu'une science, et en tant que tel, aucun manuel définitif ne peut être présenté. Néanmoins, quelques points généraux ressortent de la lecture des écrits des meilleurs investisseurs.

Équipe

Dans une décision d'investissement, deux facteurs sont évalués : l'idée et les personnes qui la sous-tendent. Il faudrait accorder plus d'importance à l'évaluation de l'équipe. Soutenez le jockey, pas le cheval, pour ainsi dire. Pour reprendre les mots d'Arthur Rock, premier investisseur d'Apple et d'Intel :

J'investis dans les gens, pas dans les idées […] Si vous pouvez trouver de bonnes personnes, si elles se trompent sur le produit, elles feront un changement, alors à quoi bon comprendre le produit qu'elles fabriquent en premier lieu ?

Les idées sont plus malléables que les gens. La personnalité de quelqu'un est beaucoup plus difficile à changer que l'exécution d'un pivot de produit. La vision et le talent d'un fondateur sont le moteur de tout dans l'entreprise et, en ces jours de fondateurs célèbres, c'est aussi un exercice de marque.

Des données empiriques sont maintenant publiées qui appuient cette théorie. Une étude réalisée par les professeurs Shai Bernstein et Arthur Korteweg avec Kevin Laws d'AngelList a révélé que sur la plate-forme de ce dernier, les e-mails d'accroche sur les nouvelles offres d'anges contenant des informations plus importantes sur l'équipe fondatrice ont augmenté les taux de clics de 14 %.

Taille du marché adressable

Si chaque investissement effectué doit avoir un potentiel de rendements démesurés, alors une facette évidente de ces entreprises est qu'elles ont une grande taille de marché adressable. Les diapositives du marché adressable total sont désormais un pilier des présentations (et également une source de dérision lorsqu'elles contiennent toutes l'opportunité de marché apparemment obligatoire de 1 000 milliards de dollars).

Une compréhension plus approfondie de la dynamique du marché abordé est nécessaire afin de comprendre à quel point ce marché est réellement adressable. Cet exemple de Lee Howler résume assez bien cette erreur :

Il y a plus de 100 milliards de dollars dépensés chaque année en vols d'avion, en hôtels et en voitures de location aux États-Unis […] mais si vous êtes un service de voyage en ligne débutant, vous n'êtes pas en concurrence pour ces dollars à moins que vous ne possédiez réellement une flotte d'avions, de location voitures, et un tas d'hôtels

Les investisseurs veulent voir des entrepreneurs qui ont une compréhension approfondie des chaînes de valeur et de la dynamique concurrentielle du marché auquel ils s'attaquent. En outre, une startup doit montrer une feuille de route claire et une USP sur la façon dont elle peut se tailler une niche initiale dans ce domaine et se développer, ou se déplacer vers des verticales horizontales.

Évolutivité/effet de levier opérationnel élevé

Les bons investisseurs en capital-risque recherchent des startups qui connaissent une croissance exponentielle avec des coûts marginaux décroissants, dans lesquels les coûts de production d'unités supplémentaires diminuent continuellement. Les effets de levier d'exploitation de cela permettent aux entreprises d'évoluer plus rapidement, plus de clients peuvent être pris pour peu ou pas de changement opérationnel, et l'augmentation des flux de trésorerie peut être réinvestie dans des investissements pour encore plus de croissance. Comment un investisseur évaluerait-il cela au jour 0 ? Steve Blank fournit une définition forte d'une startup évolutive :

Une startup évolutive est conçue par intention dès le premier jour pour devenir une grande entreprise. Les fondateurs pensent qu'ils ont une grande idée, qui peut atteindre 100 millions de dollars ou plus de revenus annuels, soit en perturbant un marché existant et en prenant des clients d'entreprises existantes, soit en créant un nouveau marché. Les startups évolutives visent à fournir un rendement obscène à leurs fondateurs et investisseurs en utilisant toutes les ressources extérieures disponibles

Considérez Tesla open source ses brevets. Cela n'a pas été conçu comme un geste uniquement bienveillant d'Elon Musk; au lieu de cela, il s'agissait d'une tentative de sa part d'accélérer l'innovation dans le domaine de la voiture électrique en encourageant des parties externes à innover dans son domaine. Plus d'efforts pour produire une meilleure technologie (c'est-à-dire des batteries à plus longue durée de vie) aideront finalement Tesla à réduire ses coûts marginaux plus rapidement.

L'importance du levier d'exploitation est l'une des principales raisons, entre autres, pour lesquelles les investisseurs en capital-risque se concentrent souvent sur les entreprises technologiques. Celles-ci ont tendance à évoluer plus rapidement et plus facilement que les entreprises qui ne dépendent pas de la technologie.

Un avantage "injuste"

Les startups font face à des titulaires plus riches et plus expérimentés dans le but de les usurper. Dans ce scénario David contre Goliath, pour gagner, les startups doivent employer des tactiques non conventionnelles qui ne sont pas facilement reproduites par les titulaires. Un investisseur doit se pencher sur les stratégies innovantes que la startup utilise pour s'attaquer à des concurrents plus importants. Aaron Levie de Box résume cela en trois formes d'avantage injuste : via le produit, le modèle commercial et la culture. Prenons trois exemples de cela.

Un produit déloyal : Waze bouscule la géo-cartographie en déployant ses utilisateurs réels pour générer ses cartes gratuitement. Exponentiellement plus rapide et se moquant des coûts irrécupérables encourus par des opérateurs historiques comme TomTom.

Un modèle commercial injuste : Dollar Shave Club se rend compte que la majorité des rasoirs se soucient très peu que Roger Federer utilise Gillette et crée une campagne de marketing viral allégé qui propose des rasoirs de qualité pour une fraction du prix. Il était impossible pour les opérateurs historiques de répondre à cela sans cannibaliser leurs lignes existantes.

Une culture injuste : Les deux premiers points seront motivés par une culture de la startup qui est plus focalisée sur le laser qu'un titulaire. Considérez cet exemple de Dashlane, qui a construit une culture unifiée en évitant les avantages traditionnels des startups et en utilisant une technologie vidéo innovante pour rapprocher ses bureaux français et américains.

Horaire

En examinant les raisons du succès parmi une gamme de startups, Bill Gross d'Idealab a conclu que le timing représentait 42% de la différence entre le succès et l'échec. C'était l'élément le plus critique de son étude, qui tenait également compte de l'équipe, de l'idée, du modèle commercial et du financement.

Pour donner un exemple de la façon dont il a défini cela, il a fait référence à Airbnb lors de son TED Talk :

[Airbnb a été] notoirement transmis par de nombreux investisseurs intelligents parce que les gens pensaient : Personne ne va louer un espace dans sa maison à un étranger. Bien sûr, les gens ont prouvé que c'était faux. Mais l'une des raisons pour lesquelles il a réussi, mis à part un bon modèle commercial, une bonne idée, une excellente exécution, est le timing.

En utilisant la récession de 2009 à l'époque pour encadrer ceci :

[C'était à une époque] où les gens avaient vraiment besoin d'argent supplémentaire, et cela a peut-être aidé les gens à surmonter leur objection à louer leur propre maison à un étranger.

Un investisseur en capital-risque examinera le calendrier des startups dans le cadre de leur processus d'investissement. L'accord arrive-t-il au moment optimal et ce modèle d'entreprise surfe-t-il sur une vague macroéconomique ou culturelle ? Les investisseurs d'Airbnb auront eu la vision de cadrer cet investissement loin des préjugés dominants de l'époque et de le considérer comme une opportunité unique arrivant au moment parfait. Ceux qui sont passés sur Airbnb ont peut-être pensé aux paradigmes existants du « logement », avec à cœur de trouver un autre Expedia.

3. Stratégies de suivi : doubler les gagnants

La dernière stratégie de portefeuille de capital-risque que je souhaite souligner, et que de nombreux nouveaux venus dans le domaine du capital-risque ne tiennent pas compte, concerne la stratégie de suivi. Par suivi, j'entends la capacité et la disposition à investir davantage de capital dans les futures levées de fonds des entreprises qui font déjà partie du portefeuille.

L'importance des suivis a été illustrée par Peter Thiel dans son livre, Zero to One. Il y donne l'exemple suivant :

Andreessen Horowitz a investi 250 000 $ dans Instagram en 2010. Lorsque Facebook a acheté Instagram deux ans plus tard pour 1 milliard de dollars, Andreessen a récolté 78 millions de dollars, soit un rendement de 312 fois en moins de deux ans. C'est un rendement phénoménal, digne de la réputation de l'entreprise comme l'une des meilleures de la vallée. But in a weird way it's not nearly enough, because Andreessen Horowitz has a $1.5 billion fund: if they only wrote $250,000 checks, they would need to find 19 Instagrams just to break even. This is why investors typically put a lot more money into any company worth funding. (And to be fair, Andreessen would have invested more in Instagram's later rounds had it not been conflicted out by a previous investment). VCs must find the handful of companies that will successfully go from 0 to 1 and then back them with every resource.

The example above demonstrates vividly the importance of follow-ons. If only a few investments end up being home runs, then a successful fund will identify that and double down on its winners to maximize the returns of the fund.

The actual decision of when to double down is, however, not as simple as it may seem. At a high level, the chart below shows how a venture investor should choose their follow-on targets, using the analogy of doubling down at the “elbow.” As the slide behind this chart explains: “1) Invest at “The Flat” when prices are low, 2) Double-down if/when you detect “The Elbow” (if valuation isn't crazy), and 3) Don't invest at “The Wall” unless capital is infinite—if valuation starts running away, you usually can't buy any meaningful ownership relative to existing.””

Nevertheless, in real life, being able to distinguish between Startup W, Startup K, and Startup L is not that easy. Mark Suster wrote a helpful post outlining his way of thinking about this issue, but the fact remains that the decision is not always a clear-cut one. But that is, of course, where, again, the best VCs will differentiate themselves from the also-rans. Successful following-on is a strong test of a venture manager's chops, where they are presented with the sunk cost fallacy decision, of pouring more money into a loser in the hope it turns around, or letting the investment die.

Yet, despite these risks, following on actually presents opportune informational advantages to an investor. Unlike newcomers, who just have a pristine ten-slide deck, existing investors already know the business warts and all; the board minutes, the downside budgets, and the cultural dynamics. Just as with Blackjack, when you double down on an eleven because the dealer is sat on a three, you are in a brief position of potential advantage that would be prudent to capitalize on.

The importance of follow-ons to a fund's overall returns stands out in the publicly available data. Union Square Ventures' 2010 Opportunity Fund had a calculated IRR of 60.59% (Pitchbook), making it an extremely successful VC fund. If we look at follow-on trends (CB Insights) for USV after this period, the majority of its investment elections were going as follow-ons into their winners. They were doubling down and the fund result shows that this was indeed a profitable strategy.

This post has been about highlighting certain often overlooked venture capital portfolio strategies that serve to maximize performance. And this last point around follow-ons should not be considered least. Fred Wilson of USV sums it up:

One of the most common mistakes I see new emerging VC managers make is that they don't sufficiently reserve for follow-on investments. They don't go back for a new fund until they have invested 70 to 80% of their first fund and then they run out of money and can't participate in follow-on rounds. They put too many companies into a portfolio and they can't support them all. That hurts them because they get diluted by those rounds they can't participate in. But it also hurts their portfolio companies because the founder and/or CEO has to explain why some of their VC investors aren't participating in the financing round.

Most people think that VC is all about the initial portfolio construction, selecting the companies to invest in. But the truth is that is only half of it. What happens with the portfolio after you have selected it is the other half. That includes actively managing the portfolio (board work, adding value, etc.) and it includes allocating capital to the portfolio in follow-on rounds, and it includes working to get exits. And it is that second part that is the harder part to learn how to do. The best VC firms do it incredibly well and they benefit enormously from it.

At the start of this section, I said that following-on was an overlooked part of VC. This is because the initial investments and their associated glamor of decks and coffee meetings are the tip of the iceberg. The home runs are followed out of the park with the 66% of fund capital that is reserved for follow-ons . For new investors to VC, they suffer a rude awakening when they quickly deplete their dry powder and realize that there are no liquid secondary markets to replenish and follow-on.

Optimizing for the Power Law

At the beginning of the article, I mentioned how the venture capital industry, as an asset class, has posted generally unsatisfactory returns. A fascinating report by the Kauffman Foundation shed further light on the issue with some salient data points. In the report, called We Have Met the Enemy and He is Us , the Foundation uncovered that when looking at a collection of venture capital funds, only a few were responsible for most of the returns for the asset class as a whole.

In many ways, the performance of VC funds as an industry is analogous to the performance of venture deals: a few home runs and a lot of strikeouts . The shape of fund level returns follows a similar pattern to the distribution of single deal returns from the Correlation Ventures study from the beginning of the article, in which the 50x deals constitute a tiny portion of the sample, but with a significant magnitude of absolute returns.

The implication of the above is very significant. Readers will recall how returns of public stocks seemingly follow a normal distribution. What we hope to have conveyed in this article is that venture capital returns, both at a deal level as well as at a fund level, do not follow a normal distribution. Rather, they seem to follow a power law distribution, a long-tail curve where the vast bulk of the returns are concentrated within a small number of funds. The figure below illustrates the difference between a power law distribution and the more common normal distribution.

The concept of the VC industry conforming to a power law distribution was rendered popular by Peter Thiel in Zero to One. In it, he said:

The power law becomes visible when you follow the money: in venture capital, where investors try to profit from exponential growth in early-stage companies, a few companies attain exponentially greater value than all others. […] We don't live in a normal world, we live under a power law.

On an empirical level, evidence is arising to support this claim. Dario Prencipe of the European Investment Fund performed a detailed statistical analysis of the fund's returns from VC, which showed preliminary evidence supporting this power law principal . Investor Jerry Neumann also offers an in-depth look into the concept of power law existing in venture capital.

All of this implies that investors looking to succeed in the venture capital space must internalize the concepts and implications of the power law. Whether it is empirically and mathematically correct that venture capital returns are distributed according to a power law is perhaps still a question, but conceptually, it is very clear that the venture capital space is very much an “outlier-driven” industry.

Not only this, but once we have internalized the concepts underlying the power law, we then need to think about how to tactically use this to an advantage. The concepts outlined above regarding the number of at-bats and the importance of follow-ons are some of the more important ways to seize upon it.

More Understanding of Venture Capital Portfolio Strategy Can Help Startups

The proliferation of startup “culture” and venture capital investing worldwide is arguably a positive phenomenon for the world. Paraphrasing Peter Relan:

[The world] needs new ideas, and citizens can't expect the government to foster tomorrow's disruption […][Startups] have become a pathway to achieve this approach; they give people an opportunity to make their dreams come true. And even if most of these ideas fail, they will still create innovations that can be reflected in the product technology in other spaces.

So, the influx of new professionals into the venture capital space is a good thing. But for this all to continue and succeed, LPs need to see positive results for their investments. If only a few venture capital funds really know what they're doing, and drive most of the returns for the asset class, then perhaps the solution would be for there to be fewer venture capital funds. But following on the above, that could be detrimental to society. Instead, we'd like to think that the solution should be the other way around: More venture capital funds should know what they're doing.

Hopefully this article can, even in a small way, be helpful in that regard.