Tre principi fondamentali della strategia di portafoglio di capitale di rischio

Sintesi

VC è la classe di asset di En Vogue

Dagli inizi umili, l'industria del capitale di rischio (VC) si è evoluta in una delle classi di attività più significative e sicuramente più conosciute all'interno dello spazio del private equity. Le startup sostenute da venture capital hanno ridefinito interi concetti di industria, con alcuni dei pionieri che hanno usurpato i tradizionali giganti del petrolio e delle banche per diventare le aziende più preziose al mondo. Anche i venture capitalist che li sostengono hanno preso il loro posto alla ribalta, con artisti del calibro di Marc Andreessen, Fred Wilson e Bill Gurley che hanno ottenuto riconoscimenti ben oltre i confini di Sand Hill Road. Si potrebbe paragonare questo culto della personalità a quello dell'era dei "corporate raider" degli anni '80, quando Michael Milken et al hanno catalizzato l'inizio dell'LBO e del boom del junk-bond.

In parte a causa di ciò, lo spazio del capitale di rischio ha visto un afflusso di partecipanti e professionisti. I gestori di fondi per la prima volta continuano a raccogliere nuovi fondi di VC a clip salutari e le linee un tempo chiare che separavano il capitale di rischio dal private equity, dal growth equity e da altre classi di attività private hanno iniziato a sfumare. Anche le aziende si sono spostate nello spazio, creando armi di rischio e partecipando a finanziamenti di avvio a livelli sempre crescenti. E forse il più grande segno dei tempi, le celebrità stanno sempre più lanciando i loro cappelli sul ring degli investimenti delle startup. Come dice John McDuling,

Il capitale di rischio è diventato [uno degli] angoli più affascinanti ed eccitanti della finanza. I ricchi eredi aprivano etichette discografiche o si cimentavano nella produzione di film, ora investono in start-up.

Rendimenti del capitale di rischio: non è tutto oro ciò che luccica

Avere successo nel capitale di rischio non è facile. Infatti, mentre i dati sulla valutazione dell'asset class nel suo insieme sono scarsi (e i dati sulla performance dei singoli fondi sono ancora più difficili da reperire), ciò che è chiaro è che l'asset class non è sempre stata all'altezza delle aspettative. Come sottolinea la Fondazione Kauffman,

I rendimenti del VC non hanno sovraperformato significativamente il mercato pubblico dalla fine degli anni '90 e, dal 1997, agli investitori è stata restituita meno liquidità di quella investita in VC.

Anche i fondi di rischio più famosi sono stati esaminati per i loro risultati: alla fine del 2016, i dati trapelati hanno mostrato che i risultati per i primi tre fondi di Andreessen Horowitz sono tutt'altro che spettacolari.

Le ragioni di questa performance poco brillante sono ovviamente varie e complicate. Alcuni credono continuamente che potremmo essere in una bolla, il che, se vero, potrebbe spiegare i risultati tutt'altro che soddisfacenti di molti fondi (valori gonfiati che rallentano la corsa verso le uscite e smorzano gli IRR). Altri sostengono che le attuali strutture dei fondi non sono adeguatamente impostate per incentivare una buona performance. La narrazione di Scott Kupor sui risultati trapelati di Andreesen Horowitz era che la mancanza di una comprensione più ampia della performance della classe di attività VC guida la retorica negativa.

Ma anche se tutto questo può essere vero o meno, un altro potenziale motivo per la performance poco brillante di molti fondi è che non stanno seguendo alcuni dei principi fondamentali dell'investimento in VC . Mentre ex banchieri e consulenti si reinventano come capitalisti di rischio, non riescono ad assimilare alcune delle differenze chiave che separano le attività finanziarie e di investimento più consolidate dalla forma più distinta di investimento di rischio.

Per essere chiari, sono fermamente all'interno di questo campo. Come persona che ha effettuato la transizione dai regni più tradizionali della finanza al mondo degli investimenti di rischio, ho assistito in prima persona alle differenze tra queste attività. Non mi sto in alcun modo affermando come un saggio del capitale di rischio, ma attraverso l'apprendimento continuo, riconosco e rispetto alcune delle sfumature importanti che distinguono il capitale di rischio dalle altre attività di investimento. Lo scopo di questo articolo è quindi quello di evidenziare tre di quelle che ritengo essere le più importanti tattiche di portafoglio di capitale di rischio che molti partecipanti allo spazio non riescono a interiorizzare.

1. Il capitale di rischio è un gioco di home run, non di medie

Il primo, e probabilmente il più importante, concetto che dobbiamo comprendere è che il capitale di rischio è un gioco di fuoricampo, non di medie. Con questo intendiamo dire che quando si pensa di assemblare un portafoglio di capitale di rischio, è assolutamente fondamentale comprendere che la stragrande maggioranza del rendimento di un fondo sarà generata da un numero molto limitato di società nel portafoglio . Ciò ha due implicazioni molto importanti per le attività quotidiane di un investitore di rischio:

1. Gli investimenti falliti non contano.
2. Ogni investimento che fai deve avere il potenziale per essere un fuoricampo.

Per molti, in particolare quelli con un background finanziario tradizionale, questo modo di pensare è sconcertante e controintuitivo. La strategia di gestione del portafoglio finanziario convenzionale presuppone che i rendimenti delle attività siano normalmente distribuiti secondo l'ipotesi del mercato efficiente e che, per questo motivo, la maggior parte del portafoglio generi i suoi rendimenti in modo uniforme su tutta la linea. Un'analisi campione di 66 anni dei rendimenti a 1 giorno dell'S&P 500 è infatti conforme a questo effetto della curva a campana, in cui la modalità del portafoglio era più o meno la sua media.

Allontanandosi dai mercati pubblici più liquidi, le strategie di investimento nei mercati privati ​​sottolineano anche fortemente la necessità di bilanciare attentamente un portafoglio e gestire i rischi al ribasso. In un'intervista con Bloomberg, il leggendario investitore di private equity Henry Kravis ha detto questo:

Quando avevo poco più di 30 anni da Bear Stearns, bevevo qualcosa dopo il lavoro con un amico di mio padre che era un imprenditore e possedeva un sacco di aziende. Non preoccuparti mai di cosa potresti guadagnare al rialzo, diceva. Preoccupati sempre di ciò che potresti perdere al ribasso. Ed è stata una grande lezione per me, perché ero giovane. Tutto ciò che mi preoccupava era cercare di concludere un accordo, per i miei investitori e, si spera, per me stesso. Ma sai, quando sei giovane, spesso non ti preoccupi che qualcosa vada storto. Immagino che quando invecchi te ne preoccupi, perché molte cose sono andate storte.

E mettendo da parte tutto ciò che ci viene insegnato dalla teoria finanziaria, VC Chris Dixon menziona come l'avversità alle perdite possa essere un meccanismo umano insito:

Gli economisti comportamentali hanno notoriamente dimostrato che le persone si sentono molto peggio per perdite di una certa entità che per guadagni della stessa entità. Perdere denaro fa male, anche se fa parte di una strategia di investimento che complessivamente riesce.

Ma il punto cruciale con gli investimenti in capitale di rischio è che il modo di pensare di cui sopra è completamente sbagliato e controproducente. Esaminiamo perché è così.

Gli strike-out non contano in VC

La maggior parte delle nuove società si estingue. Che ci piaccia o no, succede spesso. E sfortunatamente, ci sono molti dati a sostegno di questo. Il Dipartimento del Lavoro degli Stati Uniti, ad esempio, stima che il tasso di sopravvivenza di tutte le piccole imprese dopo cinque anni sia di circa il 50% e scende drasticamente a un minimo del 20% con il passare del tempo. Quando si tratta di investimenti di avvio da parte di fondi di capitale di rischio, i dati sono più cupi. Uno studio di Correlation Ventures su 21.640 finanziamenti negli anni 2004-2013 ha mostrato che il 65% delle operazioni di venture capital ha restituito meno del capitale investito in esse, una scoperta corroborata da una serie simile di dati di Horsley Bridge, un importante LP in molti Fondi VC statunitensi che hanno esaminato 7.000 dei suoi investimenti nel corso del 1975-2014.

I lettori attenti possono ovviamente sottolineare che il tasso di fallimento degli investimenti di avvio potrebbe semplicemente essere inclinato verso l'alto da un numero di fondi cattivi che hanno investito male. E sarebbero perdonati per averlo pensato. Ma il risultato affascinante dei dati di Horsley Bridge è che questo in realtà non è corretto. Al contrario, i fondi migliori avevano più strikeout rispetto ai fondi mediocri . E anche ponderato in base all'importo investito per operazione, il quadro è invariato.

In altre parole, i dati mostrano che il numero di investimenti falliti dei VC non sembra sminuire i rendimenti complessivi del fondo. In realtà suggerisce che i due sono potrebbero essere inversamente correlati. Ma se è così, allora cosa guida la performance di un fondo di rischio?

Ciò che conta sono gli home run

Ciò che conta è l'altra faccia della medaglia: i fuoricampo. E in modo schiacciante. Tornando ai dati di Horsley Bridge, è da notare come i rendimenti dei suoi fondi con le migliori prestazioni derivano principalmente da pochi investimenti selezionati che finiscono per produrre risultati fuori misura. Per i fondi con rendimenti superiori a 5x, meno del 20% delle operazioni ha prodotto circa il 90% dei rendimenti dei fondi. Ciò fornisce un esempio tangibile della legge del Principio di Pareto 80/20 esistente all'interno di VC.

Ma va oltre: non solo fondi migliori hanno più fuoricampo (e come abbiamo visto sopra, anche più strike-out), ma hanno fuoricampo ancora più grandi . Come dice Chris Dixon, "I migliori fondi non solo hanno più fuoricampo, ma hanno fuoricampo di entità maggiore", o come dice Ben Evans, "I migliori fondi VC non hanno solo più fallimenti e più grandi vincite, hanno vittorie più grandi”.

Qualunque sia il modo in cui si sceglie di esprimerlo, l'asporto è chiaro. I rendimenti del capitale di rischio a livello di fondo sono estremamente sbilanciati rispetto ai rendimenti di alcuni importanti investimenti di successo nel portafoglio. Questi investimenti finiscono per rappresentare la maggior parte della performance complessiva del fondo. È un'esistenza darwiniana , dove non c'è tempo per sfoltire un portafoglio con ordini stop loss e take profit, come si vede nelle tradizionali arene di asset management.

Forse il modo migliore per riassumere tutto questo viene da Bill Gurley, uno dei venture capitalist di maggior successo in circolazione. Ha affermato: "Il capitale di rischio non è nemmeno un'attività gestita da casa. È un affare da grande slam”.

L'effetto Babe Ruth negli investimenti all'avvio

Quanto sopra ha portato a ciò che viene comunemente definito nello spazio del capitale di rischio come "l'effetto Babe Ruth" per gli investimenti di avvio. Per chi non conoscesse Babe Ruth, è ampiamente considerato uno dei più grandi giocatori di baseball di tutti i tempi. In particolare, ciò che lo ha reso così famoso, e un tale attrattore di folla, è stata la sua capacità di battuta. Babe Ruth ha stabilito più record di battuta, inclusi "fuoricampo in carriera (714), punti battuti in (RBI) (2.213), basi su palle (2.062), percentuale di slugging (.6897) e on-base plus slugging (OPS) ( 1.164)”.

Ma ciò che sorprende, e meno noto, è che Babe Ruth è stata anche una prolifica mancatrice del pallone. In altre parole, ha colpito. Molto. Il suo soprannome per molti anni è stato il re degli strikeout. Ma come conciliare le due cose? La risposta sta nello stile di battuta di Ruth. Nelle sue stesse parole:

Come colpire i fuoricampo: faccio oscillare più forte che posso e provo a colpire la palla […] Più afferri forte la mazza, più riesci a farla oscillare attraverso la palla, e più lontano andrà la palla . Dondolio alla grande, con tutto quello che ho. Colpo alla grande o mi manca alla grande. Mi piace vivere il più grande possibile.

Il motivo per cui Babe Ruth ha questa associazione astratta con la strategia del portafoglio di capitale di rischio è che gli stessi principi dietro lo stile di battuta di Ruth possono, e dovrebbero, essere applicati agli investimenti di avvio. Se gli strikeout (investimenti falliti) non contano e se la maggior parte dei rendimenti del capitale di rischio è guidata da pochi home run (investimenti di successo che producono risultati fuori misura), allora un venture capitalist di successo dovrebbe cercare di investire in quelle società che mostrano il potenziale per risultati davvero fuori misura e di non preoccuparsi se falliscono . Per contraddire i pensieri di Henry Kravis sull'investimento di private equity, in VC non ci si dovrebbe preoccupare del lato negativo, ma concentrarsi solo sul lato positivo.

Jeff Bezos porta questa analogia ancora oltre, contrapponendo il soffitto di un grande slam di baseball a 4 run alle infinite possibilità di un accordo finanziario di successo:

La differenza tra baseball e affari, tuttavia, è che il baseball ha una distribuzione troncata dei risultati. Quando fai swing, non importa quanto bene ti colleghi con la palla, il numero massimo di punti che puoi ottenere è quattro. Negli affari, ogni tanto, quando sali sul piatto, puoi segnare 1.000 corse.

2. Come massimizzare le tue possibilità di fare un home run

Alla luce di tutto quanto sopra, la logica domanda successiva dovrebbe essere: come possono i VC massimizzare le loro possibilità di trovare un investimento home run? Questo è un argomento controverso a cui rispondere e ho intenzione di inquadrarlo in due aree che vale la pena esaminare.

1. Come valutare ogni opportunità di investimento per accertarne il potenziale di essere un fuoricampo.
2. Strategia generale di portafoglio: quanti investimenti sono necessari per massimizzare le possibilità di avere un home run nel tuo portafoglio VC.

Li affronterò separatamente, iniziando con quest'ultimo:

a) Più at-bat = più home run?

Se seguiamo le probabilità di cui sopra per quanto riguarda le percentuali di centrare un fuoricampo, noteremo che, indipendentemente dal set di dati scelto, le probabilità sono molto basse. I dati di Correlation Ventures mostrano che meno del 5% degli investimenti ha un rendimento superiore a 10x e, di questi, solo una piccola parte rientra nella categoria 50x+. Allo stesso modo, i dati di Horsley Bridge mostrano che solo il 6% delle offerte restituisce più di 10 volte.

Seguendo questa logica, una conclusione ragionevole potrebbe essere la seguente: per massimizzare le tue possibilità di fare un fuoricampo, devi avere più at-bat .

Diversi VC hanno intrapreso questa strada. Il più notevole e schietto sostenitore di questa strategia di investimento è Dave McClure, formalmente di 500 startup. In un post molto letto sul blog, McClure delinea chiaramente la sua tesi:

La maggior parte dei fondi VC sono troppo concentrati in un numero ristretto (<20–40) di società. Il settore sarebbe meglio servito raddoppiando o triplicando il [numero] medio di investimenti in un portafoglio, in particolare per gli investitori nella fase iniziale in cui l'attrito di avvio è ancora maggiore. Se gli unicorni si verificano solo nell'1-2% delle volte, ne consegue logicamente che la dimensione del portafoglio dovrebbe includere un minimo di 50-100+ società per avere una possibilità ragionevole di catturare queste creature sfuggenti e mitiche.

La sua tesi è supportata da alcuni esempi illustrativi di portfolio, che usa per mostrare l'importanza della dimensione del portfolio e che abbiamo riprodotto di seguito.

I suoi numeri si basano fortemente su un concetto probabilmente trascurato quando si tratta di strategia di portafoglio: la legge dell'arrotondamento . Ovviamente ha ragione, in quanto non puoi avere una frazione di una startup. Il che significa che, supponendo che la probabilità che usa sia corretta (è nella parte alta rispetto ad altre osservazioni, che vanno dallo 0,07% all'1,28%), se vuoi davvero essere "sicuro" di atterrare su un unicorno, devi investi in almeno 50 startup perché ciò avvenga (data la sua probabilità di sciopero unicorno del 2%).

Il punto generale di McClure è interessante. Assomiglia alle tattiche di investimento in stile "moneyball" emerse con successo dallo sport in varie aree della finanza. E come accennato, molti altri fondi hanno adottato un approccio simile. In un certo senso, questa è una filosofia fondamentale alla base di tutti i programmi di accelerazione.

Eppure, la maggior parte dei fondi di capitale di rischio non segue questa strategia. Sebbene le informazioni sulla dimensione del fondo siano difficili da trovare, ho tracciato i dati dalle classifiche VC 2014 di Entrepreneur.com e, mostrando un riferimento incrociato a 3 vie del numero di operazioni (x) rispetto alla dimensione media dell'operazione (y) rispetto alle attività del fondo in gestione (z), è emersa un'interessante segmentazione del mercato.

Possiamo vedere nel grafico sopra che la maggior parte dei fondi tende a fare 1-20 investimenti all'anno, con fondi più grandi (a parte alcuni valori anomali) concentrati sull'estremità inferiore dell'intervallo. Nel contesto di un periodo di investimento di 4-5 anni, ciò porta a una dimensione implicita del portafoglio inferiore al numero suggerito da McClure. Ciò che risulta chiaro da quanto sopra è che la strategia di investire in molte aziende anziché in meno non è la norma. Ma se l'analisi di McClure è corretta, allora perché la maggior parte dei fondi VC non ha seguito questo approccio? Questo è ciò che ha detto:

La mia ipotesi è che sia dovuto all'errata convinzione dei VC tradizionali di dover servire direttamente nei consigli di amministrazione, piuttosto che semplicemente assicurarsi i diritti di voto e il controllo necessari che desiderano che di solito vengono con i seggi del consiglio. O forse pensano di essere semplicemente migliori del resto di noi che non sono alti, bianchi, maschi o che non hanno frequentato le scuole giuste. O chi non indossa il cachi. O forse è dovuto a tutti quei tee time, non ne sono del tutto sicuro.

È un argomento colorato che ha credibilità dalle sue esperienze, ma è ovviamente soggettivo e difficile da valutare. Sfortunatamente, un approccio basato sui dati per valutare il "valore aggiunto" non di capitale che i VC apportano alle startup è quasi impossibile. Il valore aggiunto di VC deriverebbe da una combinazione di trasferimento di conoscenze, governance, connessioni, vantaggi della piattaforma e proprietà di segnalazione positive .

Tuttavia, ci sono alcuni dati che sembrano contraddire la tesi di McClure. Se osserviamo i bastioni degli investimenti at-bat, i programmi di accelerazione, i dati di CB Insights mostrano che il tasso di successo delle società finanziate da acceleratori per ottenere un round di finanziamento successivo è significativamente inferiore alla media del mercato. E se l'editorialista di Forbes Brian Solomon ha ragione nell'affermare che "solo il 2% delle aziende che emergono dai primi 20 acceleratori ha ancora un'uscita di successo", ciò implicherebbe ancora una volta risultati al di sotto della media.

Mettere insieme tutto questo mostra che probabilmente c'è un compromesso tra la dimensione del portafoglio e la qualità . Nonostante negli ultimi anni si sia registrato un enorme aumento dell'attività di startup (il che significa che il campione tra cui scegliere è cresciuto molto), è difficile credere che scattare per oltre 100 aziende in un portfolio consenta il mantenimento degli standard di qualità. Ma la verità alla fine verrà fuori a tempo debito, man mano che i dati diventeranno più pubblicamente disponibili e si richiede tempo sulle recenti annate dei fondi.

b) Selezione efficace dei vincitori

Quindi, se rifiutiamo l'approccio in stile moneyball e invece abbracciamo la dottrina più tradizionale, secondo cui le aziende di VC dovrebbero scegliere meno aziende e "coltivarle" per avere successo, allora la domanda diventa: come puoi scegliere saggiamente i tuoi investimenti per massimizzare le possibilità di atterrare su un fuoricampo?

Questo è ovviamente un vaso di Pandora di una domanda, e uno che differenzia gli investitori di capitale di rischio di successo dal resto. Dopotutto, se fosse così facile, i rendimenti del capitale di rischio sarebbero di gran lunga superiori a quello che sono realmente. La pratica di scegliere in quali startup investire è più un'arte che una scienza, e come tale non è possibile definire un playbook definitivo. Tuttavia, ci sono alcuni punti generali che emergono dalla scansione degli scritti dei migliori investitori.

Squadra

In una decisione di investimento vengono valutati due fattori: l'idea e le persone che ci stanno dietro. Dovrebbe essere data maggiore enfasi alla valutazione della squadra. Indietro il fantino, non il cavallo, per così dire. Nelle parole del primo investitore di Apple e Intel Arthur Rock:

Investo nelle persone, non nelle idee […] Se riesci a trovare brave persone, se si sbagliano sul prodotto, faranno un cambiamento, quindi a che serve capire in primo luogo il prodotto che stanno realizzando?

Le idee sono più malleabili delle persone. È molto più difficile cambiare la personalità di qualcuno che eseguire un pivot di prodotto. La visione e il talento di un fondatore sono la spinta dietro a tutto nell'azienda e, in questi giorni di fondatori famosi, è anche un esercizio di branding.

I dati empirici vengono ora rilasciati a sostegno di questa teoria. Uno studio dei professori Shai Bernstein e Arthur Korteweg con Kevin Laws di AngelList ha rilevato che sulla piattaforma di quest'ultimo, le email teaser sui nuovi Angel Deals che contenevano informazioni più importanti sul team fondatore hanno aumentato le percentuali di clic del 14%.

Dimensione del mercato indirizzabile

Se ogni investimento effettuato deve avere il potenziale per rendimenti fuori misura, allora un aspetto ovvio di queste società è che hanno una dimensione di mercato indirizzabile ampia. Le diapositive Total Addressable Market sono ora un pilastro delle presentazioni (e allo stesso modo, una fonte di derisione quando contengono tutte l'opportunità di mercato da $ 1 trilione ora apparentemente obbligatoria).

Una comprensione più profonda delle dinamiche del mercato che si sta affrontando è necessaria per capire quanto sia veramente indirizzabile questo mercato. Questo esempio di Lee Howler riassume abbastanza bene questo errore:

Negli Stati Uniti vengono spesi oltre 100 miliardi di dollari ogni anno in voli aerei, hotel e auto a noleggio […] ma se sei un nuovo servizio di viaggi online, non sei in competizione per quei dollari a meno che tu non possieda effettivamente una flotta di aerei, noleggi automobili e un mucchio di hotel

Gli investitori vogliono vedere imprenditori che hanno una profonda comprensione delle catene del valore e delle dinamiche competitive del mercato che stanno affrontando. Inoltre, una startup deve mostrare una tabella di marcia chiara e un USP su come ritagliarsi una nicchia iniziale all'interno di questa e crescere, o passare a verticali orizzontali.

Scalabilità/leva operativa elevata

I buoni investitori di venture capital sono alla ricerca di startup che crescano in modo esponenziale con costi marginali decrescenti, in cui i costi di produzione di unità aggiuntive si riducono continuamente. Gli effetti della leva operativa di ciò consentono alle aziende di scalare più rapidamente, è possibile assumere più clienti con un cambiamento operativo minimo o nullo e i maggiori flussi di cassa possono essere raccolti per investire per una crescita ancora maggiore. Come lo valuterebbe un investitore al Day 0? Steve Blank fornisce una definizione forte di startup scalabile:

Una startup scalabile è progettata dall'intento fin dal primo giorno per diventare una grande azienda. I fondatori credono di avere una grande idea, che può crescere fino a $ 100 milioni o più di entrate annuali, interrompendo un mercato esistente e prendendo clienti dalle società esistenti o creando un nuovo mercato. Le startup scalabili mirano a fornire un ritorno osceno ai loro fondatori e investitori utilizzando tutte le risorse esterne disponibili

Prendi in considerazione l'open source di Tesla per i suoi brevetti. Questo non era inteso come un gesto esclusivamente benevolo di Elon Musk; invece, è stato un suo tentativo di accelerare l'innovazione all'interno dello spazio delle auto elettriche incoraggiando le parti esterne a innovare nella sua arena. Maggiori sforzi per produrre una tecnologia migliore (ovvero batterie di maggiore durata) alla fine aiuteranno Tesla a ridurre i suoi costi marginali più velocemente.

L'importanza della leva operativa è uno dei motivi principali, tra gli altri, per cui i venture capitalist si concentrano spesso sulle società tecnologiche. Questi tendono a scalare più velocemente e più facilmente rispetto alle aziende che non fanno affidamento sulla tecnologia.

Un vantaggio “ingiusto”.

Le startup affrontano incumbent più intascati e più esperti con l'obiettivo di usurparle. In questo scenario David vs Golia, per vincere, le startup devono impiegare tattiche non convenzionali che non sono facilmente replicabili dagli incumbent. Un investitore deve guardare a quali strategie innovative sta utilizzando la startup per affrontare i concorrenti più grandi. Aaron Levie di Box riassume questo in tre forme di vantaggio ingiusto: tramite prodotto, modello di business e cultura. Consideriamo tre esempi di questo.

Un prodotto ingiusto: Waze capovolge la mappatura geografica distribuendo i suoi utenti effettivi per generare gratuitamente le sue mappe. Esponenzialemente più veloce e prendendo in giro i costi irrecuperabili sostenuti da operatori storici come TomTom.

Un modello di business ingiusto: Dollar Shave Club si rende conto che la maggior parte dei rasoi si preoccupa molto poco del fatto che Roger Federer utilizzi Gillette e crea una campagna di marketing virale snella che offre rasoi di qualità a una frazione del prezzo. Era impossibile per gli incumbent rispondere a questo senza cannibalizzare le loro linee esistenti.

Una cultura ingiusta: i due primi punti saranno guidati da una cultura all'interno della startup che è più focalizzata sul laser che su un incumbent. Considera questo esempio di Dashlane, che ha costruito una cultura unificata evitando i tradizionali vantaggi di avvio e utilizzando la tecnologia video innovativa per riunire i suoi uffici francesi e americani.

Tempi

Analizzando le ragioni del successo in una serie di startup, Bill Gross di Idealab ha concluso che il tempismo rappresentava il 42% della differenza tra successo e fallimento. Questo è stato l'elemento più critico del suo studio, che ha anche tenuto conto del team, dell'idea, del modello di business e del finanziamento.

Per fare un esempio di come lo ha definito, ha fatto riferimento ad Airbnb durante il suo TED Talk:

[Airbnb è stato] notoriamente trasmesso da molti investitori intelligenti perché la gente pensava: Nessuno affitterà uno spazio nella propria casa a uno sconosciuto. Naturalmente, le persone hanno dimostrato che si sbagliava. Ma uno dei motivi per cui ha avuto successo, a parte un buon modello di business, una buona idea, un'ottima esecuzione, è il tempismo.

Usando la recessione del 2009 in quel momento per inquadrare questo:

[Questo era in un momento] in cui le persone avevano davvero bisogno di soldi extra, e questo forse aiutava le persone a superare la loro obiezione ad affittare la propria casa a uno sconosciuto.

Un investitore di venture capital esaminerà i tempi delle startup come parte del loro processo di investimento. L'accordo arriva al momento ottimale e questo modello di business sta cavalcando un'onda macroeconomica o culturale? Gli investitori di Airbnb avranno avuto la visione di inquadrare questo investimento lontano dai pregiudizi prevalenti del tempo e vederlo come un'opportunità unica che arriva al momento perfetto. Coloro che hanno passato Airbnb potrebbero aver pensato all'interno dei paradigmi esistenti di "alloggio", con il cuore deciso a trovare un altro Expedia.

3. Strategie successive: raddoppiare i vincitori

La strategia finale del portafoglio di capitale di rischio che voglio evidenziare, e quella che molti nuovi arrivati ​​​​all'investimento di rischio non riescono a tenere conto, riguarda la strategia successiva. Per follow-on intendo la capacità e la disposizione a investire ulteriore capitale in future raccolte fondi delle società che sono già in portafoglio.

L'importanza dei follow-on è stata illustrata da Peter Thiel nel suo libro Zero to One. In esso, fornisce il seguente esempio:

Andreessen Horowitz ha investito $ 250.000 in Instagram nel 2010. Quando Facebook ha acquistato Instagram solo due anni dopo per $ 1 miliardo, Andreessen ha guadagnato $ 78 milioni, un ritorno di 312 volte in meno di due anni. È un ritorno fenomenale, che si addice alla reputazione dell'azienda come una delle migliori della Valley. But in a weird way it's not nearly enough, because Andreessen Horowitz has a $1.5 billion fund: if they only wrote $250,000 checks, they would need to find 19 Instagrams just to break even. This is why investors typically put a lot more money into any company worth funding. (And to be fair, Andreessen would have invested more in Instagram's later rounds had it not been conflicted out by a previous investment). VCs must find the handful of companies that will successfully go from 0 to 1 and then back them with every resource.

The example above demonstrates vividly the importance of follow-ons. If only a few investments end up being home runs, then a successful fund will identify that and double down on its winners to maximize the returns of the fund.

The actual decision of when to double down is, however, not as simple as it may seem. At a high level, the chart below shows how a venture investor should choose their follow-on targets, using the analogy of doubling down at the “elbow.” As the slide behind this chart explains: “1) Invest at “The Flat” when prices are low, 2) Double-down if/when you detect “The Elbow” (if valuation isn't crazy), and 3) Don't invest at “The Wall” unless capital is infinite—if valuation starts running away, you usually can't buy any meaningful ownership relative to existing.””

Nevertheless, in real life, being able to distinguish between Startup W, Startup K, and Startup L is not that easy. Mark Suster wrote a helpful post outlining his way of thinking about this issue, but the fact remains that the decision is not always a clear-cut one. But that is, of course, where, again, the best VCs will differentiate themselves from the also-rans. Successful following-on is a strong test of a venture manager's chops, where they are presented with the sunk cost fallacy decision, of pouring more money into a loser in the hope it turns around, or letting the investment die.

Yet, despite these risks, following on actually presents opportune informational advantages to an investor. Unlike newcomers, who just have a pristine ten-slide deck, existing investors already know the business warts and all; the board minutes, the downside budgets, and the cultural dynamics. Just as with Blackjack, when you double down on an eleven because the dealer is sat on a three, you are in a brief position of potential advantage that would be prudent to capitalize on.

The importance of follow-ons to a fund's overall returns stands out in the publicly available data. Union Square Ventures' 2010 Opportunity Fund had a calculated IRR of 60.59% (Pitchbook), making it an extremely successful VC fund. If we look at follow-on trends (CB Insights) for USV after this period, the majority of its investment elections were going as follow-ons into their winners. They were doubling down and the fund result shows that this was indeed a profitable strategy.

This post has been about highlighting certain often overlooked venture capital portfolio strategies that serve to maximize performance. And this last point around follow-ons should not be considered least. Fred Wilson of USV sums it up:

One of the most common mistakes I see new emerging VC managers make is that they don't sufficiently reserve for follow-on investments. They don't go back for a new fund until they have invested 70 to 80% of their first fund and then they run out of money and can't participate in follow-on rounds. They put too many companies into a portfolio and they can't support them all. That hurts them because they get diluted by those rounds they can't participate in. But it also hurts their portfolio companies because the founder and/or CEO has to explain why some of their VC investors aren't participating in the financing round.

Most people think that VC is all about the initial portfolio construction, selecting the companies to invest in. But the truth is that is only half of it. What happens with the portfolio after you have selected it is the other half. That includes actively managing the portfolio (board work, adding value, etc.) and it includes allocating capital to the portfolio in follow-on rounds, and it includes working to get exits. And it is that second part that is the harder part to learn how to do. The best VC firms do it incredibly well and they benefit enormously from it.

At the start of this section, I said that following-on was an overlooked part of VC. This is because the initial investments and their associated glamor of decks and coffee meetings are the tip of the iceberg. The home runs are followed out of the park with the 66% of fund capital that is reserved for follow-ons . For new investors to VC, they suffer a rude awakening when they quickly deplete their dry powder and realize that there are no liquid secondary markets to replenish and follow-on.

Optimizing for the Power Law

At the beginning of the article, I mentioned how the venture capital industry, as an asset class, has posted generally unsatisfactory returns. A fascinating report by the Kauffman Foundation shed further light on the issue with some salient data points. In the report, called We Have Met the Enemy and He is Us , the Foundation uncovered that when looking at a collection of venture capital funds, only a few were responsible for most of the returns for the asset class as a whole.

In many ways, the performance of VC funds as an industry is analogous to the performance of venture deals: a few home runs and a lot of strikeouts . The shape of fund level returns follows a similar pattern to the distribution of single deal returns from the Correlation Ventures study from the beginning of the article, in which the 50x deals constitute a tiny portion of the sample, but with a significant magnitude of absolute returns.

The implication of the above is very significant. Readers will recall how returns of public stocks seemingly follow a normal distribution. What we hope to have conveyed in this article is that venture capital returns, both at a deal level as well as at a fund level, do not follow a normal distribution. Rather, they seem to follow a power law distribution, a long-tail curve where the vast bulk of the returns are concentrated within a small number of funds. The figure below illustrates the difference between a power law distribution and the more common normal distribution.

The concept of the VC industry conforming to a power law distribution was rendered popular by Peter Thiel in Zero to One. In it, he said:

The power law becomes visible when you follow the money: in venture capital, where investors try to profit from exponential growth in early-stage companies, a few companies attain exponentially greater value than all others. […] We don't live in a normal world, we live under a power law.

On an empirical level, evidence is arising to support this claim. Dario Prencipe of the European Investment Fund performed a detailed statistical analysis of the fund's returns from VC, which showed preliminary evidence supporting this power law principal . Investor Jerry Neumann also offers an in-depth look into the concept of power law existing in venture capital.

All of this implies that investors looking to succeed in the venture capital space must internalize the concepts and implications of the power law. Whether it is empirically and mathematically correct that venture capital returns are distributed according to a power law is perhaps still a question, but conceptually, it is very clear that the venture capital space is very much an “outlier-driven” industry.

Not only this, but once we have internalized the concepts underlying the power law, we then need to think about how to tactically use this to an advantage. The concepts outlined above regarding the number of at-bats and the importance of follow-ons are some of the more important ways to seize upon it.

More Understanding of Venture Capital Portfolio Strategy Can Help Startups

The proliferation of startup “culture” and venture capital investing worldwide is arguably a positive phenomenon for the world. Paraphrasing Peter Relan:

[The world] needs new ideas, and citizens can't expect the government to foster tomorrow's disruption […][Startups] have become a pathway to achieve this approach; they give people an opportunity to make their dreams come true. And even if most of these ideas fail, they will still create innovations that can be reflected in the product technology in other spaces.

So, the influx of new professionals into the venture capital space is a good thing. But for this all to continue and succeed, LPs need to see positive results for their investments. If only a few venture capital funds really know what they're doing, and drive most of the returns for the asset class, then perhaps the solution would be for there to be fewer venture capital funds. But following on the above, that could be detrimental to society. Instead, we'd like to think that the solution should be the other way around: More venture capital funds should know what they're doing.

Hopefully this article can, even in a small way, be helpful in that regard.