벤처캐피탈 포트폴리오 전략의 3가지 핵심 원칙

요약

VC는 En Vogue 자산 클래스입니다

벤처 캐피털(VC) 산업은 겸손한 시작부터 사모 펀드 분야에서 가장 중요하고 확실히 가장 잘 알려진 자산군 중 하나로 발전했습니다. 벤처 지원을 받는 신생 기업은 산업의 전체 개념을 재정의했으며 일부 선구자들은 전통적인 석유 및 은행 대기업을 제치고 지구상에서 가장 가치 있는 기업이 되었습니다. 그들을 지원하는 벤처 자본가들도 각광의 자리를 차지했으며, Marc Andreessen, Fred Wilson, Bill Gurley와 같은 사람들은 Sand Hill Road의 한계를 훨씬 뛰어넘는 인정을 받았습니다. 이 개인 숭배를 마이클 밀켄(Michael Milken) 등 이 LBO와 정크 본드 붐의 시작을 촉매한 1980년대의 "기업 침입자" 시대의 개인 숭배와 비교할 수 있습니다.

부분적으로 그 결과 벤처 캐피탈 공간에는 참가자와 전문가가 유입되었습니다. 초보 펀드 매니저들은 계속해서 건전한 시기에 새로운 VC 펀드를 모집하고 있으며, 한때 벤처 캐피탈과 사모펀드, 성장주식 자산 및 기타 사모 자산 클래스를 구분하는 명확한 경계가 흐려지기 시작했습니다. 기업은 또한 공간으로 이동하여 벤처 부문을 만들고 점점 더 많은 수준에서 스타트업 펀딩에 참여하고 있습니다. 그리고 아마도 이 시대의 가장 큰 신호는 유명인사들이 점점 더 스타트업 투자 고리에 자신의 모자를 던지고 있다는 것입니다. John McDuling이 말했듯이,

벤처 캐피탈은 금융의 가장 화려하고 흥미로운 코너 중 하나가 되었습니다. 레코드 레이블을 열거나 영화 제작에 손을 대는 부유한 상속인들이 이제는 스타트업에 투자합니다.

벤처 캐피털 수익: 반짝이는 모든 것이 금은 아닙니다.

벤처캐피탈 성공은 쉽지 않다. 사실, 자산군 전체를 평가하는 데이터는 드물지만(개별 펀드 성과에 대한 데이터는 얻기가 훨씬 더 어렵습니다), 자산군이 항상 기대에 부응하지 못했다는 점은 분명합니다. 카우프만 재단이 지적했듯이,

VC 수익은 1990년대 후반 이후 공개 시장을 크게 능가하지 않았으며 1997년 이후 투자자에게 반환된 현금은 VC에 투자된 것보다 적습니다.

가장 잘 알려진 벤처 펀드도 그 결과에 대해 면밀한 조사를 받았습니다. 2016년 말에 유출된 데이터에 따르면 Andreessen Horowitz의 처음 세 펀드의 결과는 화려하지 않은 것으로 나타났습니다.

이처럼 실적이 저조한 이유는 물론 다양하고 복잡합니다. 어떤 사람들은 우리가 거품 속에 있을 수 있다고 계속 믿고 있는데, 이것이 사실이라면 많은 펀드의 만족스럽지 못한 결과를 설명할 수 있습니다. 다른 사람들은 현재의 펀드 구조가 좋은 성과를 내기 위해 적절하게 설정되지 않았다고 주장합니다. Andreesen Horowitz의 유출된 결과에 대한 Scott Kupor의 설명은 VC 자산 클래스의 성과에 대한 폭넓은 이해의 부족이 부정적인 수사를 유도한다는 것입니다.

그러나 이 모든 것이 사실일 수도 있고 아닐 수도 있지만 많은 펀드에서 실적이 저조한 또 다른 잠재적인 이유는 VC 투자의 기본 원칙 중 일부를 따르지 않기 때문입니다 . 전직 은행가와 컨설턴트가 스스로를 벤처 자본가로 재창조함에 따라, 그들은 보다 확고한 금융 및 투자 활동을 보다 독특한 형태의 벤처 투자와 구분하는 주요 차이점 중 일부를 동화시키지 못합니다.

분명히 말하지만, 나는 이 진영에 확고하게 속해 있습니다. 보다 전통적인 금융 영역에서 벤처 투자의 세계로 전환한 사람으로서 저는 이러한 활동 간의 차이점을 직접 목격했습니다. 나는 어떤 식으로든 나 자신을 벤처 캐피털 현자로 지명하지 않지만 지속적인 학습을 통해 벤처 캐피탈을 다른 투자 활동과 구별하는 몇 가지 중요한 뉘앙스를 인정하고 존중합니다. 따라서 이 기사의 목적은 이 분야의 많은 참가자들이 내면화하지 못하는 가장 중요한 벤처 캐피털 포트폴리오 전술 중 세 가지를 강조하는 것입니다.

1. 벤처캐피털은 평균이 아닌 홈런 게임이다

우리가 이해해야 하는 첫 번째, 그리고 틀림없이 가장 중요한 개념은 벤처 캐피탈이 평균이 아니라 홈런 게임이라는 것입니다. 이것은 벤처 캐피털 포트폴리오를 구성하는 것에 대해 생각할 때 펀드 수익의 대다수가 포트폴리오의 극소수의 회사에서 생성된다는 것을 이해하는 것이 절대적으로 중요하다는 것을 의미합니다 . 이것은 벤처 투자자로서의 일상 활동에 두 가지 매우 중요한 의미를 갖습니다.

1. 실패한 투자는 중요하지 않습니다.
2. 모든 투자는 홈런이 될 가능성이 있어야 합니다.

많은 사람들, 특히 전통적인 금융 배경을 가진 사람들에게 이러한 사고 방식은 어리둥절하고 직관적이지 않습니다. 기존의 금융 포트폴리오 관리 전략은 자산 수익이 효율적 시장 가설에 따라 정규 분포를 따르고 이 때문에 포트폴리오의 대부분이 전반적으로 균등하게 수익을 발생시킨다고 가정합니다. S&P 500의 1일 수익률에 대한 66년 샘플 분석은 실제로 이 종형 곡선 효과를 따릅니다. 여기서 포트폴리오 모드는 거의 평균이었습니다.

유동성이 더 높은 공개 시장에서 벗어나 민간 시장의 투자 전략은 포트폴리오의 균형을 신중하게 유지하고 하방 위험을 관리해야 할 필요성을 강력하게 강조합니다. 전설적인 사모펀드 투자자인 Henry Kravis는 Bloomberg와의 인터뷰에서 다음과 같이 말했습니다.

내가 30대 초반 Bear Stearns에서 일했을 때 나는 기업가이자 여러 회사를 소유한 아버지의 친구와 퇴근 후 술을 마시곤 했습니다. 그는 수익을 올릴 수 있을지에 대해 절대 걱정하지 말라고 말했습니다. 단점에서 잃을 수 있는 것에 대해 항상 걱정하십시오. 그리고 제가 젊었기 때문에 그것은 저에게 큰 교훈이었습니다. 내가 걱정했던 것은 거래를 성사시키려고 노력하는 것뿐이었습니다. 투자자를 위해, 그리고 희망적으로는 나 자신을 위해서였습니다. 하지만 젊을 때는 무언가 잘못될까 걱정하지 않는 경우가 많습니다. 나이가 들수록 잘못된 일이 많이 일어나서 그런 걱정을 하게 되는 것 같아요.

그리고 우리가 금융 이론에서 배운 것을 완전히 제쳐두고, VC Chris Dixon은 손실에 대한 역경이 어떻게 내장된 인간 메커니즘일 수 있는지 언급합니다.

행동 경제학자들은 사람들이 같은 규모의 이익에 대해 기분이 좋은 것보다 주어진 규모의 손실에 대해 훨씬 더 나쁘게 느낀다는 것을 입증했습니다. 총체적으로 성공하는 투자 전략의 일부일지라도 돈을 잃는 것은 기분이 좋지 않습니다.

하지만 벤처캐피털 투자의 핵심은 위의 사고방식이 완전히 틀리고 역효과를 낸다는 점이다. 그 이유를 살펴보겠습니다.

VC에서 삼진은 중요하지 않습니다.

대부분의 새로운 회사는 사라집니다. 우리가 좋든 싫든 그것은 자주 발생합니다. 그리고 불행히도 이를 뒷받침할 충분한 데이터가 있습니다. 예를 들어, 미국 노동부는 모든 소규모 기업의 5년 후 생존율이 약 50%라고 추정하고 시간이 지날수록 20%로 급격히 떨어집니다. 벤처 캐피털 펀드의 스타트업 투자에 관한 데이터는 더 암울합니다. 2004년부터 2013년까지 21,640건의 자금 조달에 대한 Correlation Ventures의 연구에 따르면 벤처 캐피털 거래의 65%가 투자된 자본보다 적은 수익을 냈으며, 이는 여러 곳의 중요한 LP인 Horsley Bridge의 유사한 데이터 세트에 의해 뒷받침됩니다. 1975-2014년 동안 7,000개의 투자를 조사한 미국 VC 펀드.

주의 깊은 독자들은 물론 스타트업 투자의 실패율이 제대로 투자하지 못한 다수의 불량 펀드에 의해 단순히 위쪽으로 치우쳐 있을 수 있다는 점을 지적할 수 있습니다. 그리고 그들은 그렇게 생각하는 것을 용서할 것입니다. 그러나 Horsley Bridge 데이터의 매혹적인 결과는 이것이 사실은 옳지 않다는 것입니다. 정반대로, 최고의 펀드는 평범한 펀드보다 삼진이 더 많습니다 . 그리고 거래당 투자 금액에 가중치를 두더라도 그림은 변하지 않습니다.

다시 말해, 데이터는 VC가 하는 실패한 투자의 수가 펀드의 전체 수익을 저해하지 않는 것으로 보입니다. 이는 실제로 두 가지가 반비례할 수 있음을 시사합니다. 하지만 그렇다면 벤처 펀드의 성과를 이끄는 요인은 무엇일까요?

중요한 것은 홈런이다

중요한 것은 동전의 다른 면인 홈런입니다. 그리고 압도적으로 그렇습니다. Horsley Bridge 데이터로 돌아가서, 최고의 성과를 내는 펀드의 수익이 어떻게 대부분의 일부 선택 투자에서 파생되어 엄청난 결과를 초래하는지 주목할 만합니다. 5배 이상의 수익을 올린 펀드의 경우 거래의 20% 미만이 펀드 수익의 약 90%를 창출했습니다. 이것은 VC 내에 존재하는 파레토 원칙 80/20 법칙의 실질적인 예를 제공합니다.

그러나 이것보다 더 나아갑니다. 더 나은 펀드는 더 많은 홈런을 가질 뿐만 아니라(위에서 보았듯이 더 많은 삼진도 있습니다), 더 큰 홈런을 가지고 있습니다. Chris Dixon이 말했듯이 "훌륭한 펀드는 더 많은 홈런을 가지고 있을 뿐만 아니라 더 큰 규모의 홈런을 가지고 있습니다." 또는 Ben Evans가 말했습니다. 더 큰 큰 승리."

어떤 표현을 선택하든지 테이크아웃은 분명합니다. 펀드 수준의 벤처 캐피탈 수익률은 포트폴리오에서 눈에 띄는 성공적인 투자의 수익률에 극도로 치우쳐 있습니다. 이러한 투자는 결국 펀드 전체 성과의 대부분을 차지합니다. 전통적인 자산 관리 분야에서 볼 수 있는 것처럼 손절매와 이익 주문으로 포트폴리오를 정리할 시간이 없는 다윈주의적 존재 입니다.

이 모든 것을 요약하는 가장 좋은 방법은 아마도 가장 성공적인 벤처 자본가 중 한 명인 Bill Gurley의 말일 것입니다. 그는 “벤처캐피털은 자영업도 아니다. 그랜드 슬램 사업입니다.”

스타트업 투자의 베이브 루스 효과

이상은 벤처 캐피털 분야에서 일반적으로 스타트업 투자에 대한 "베이브 루스 효과(Babe Ruth effect)"라고 불리는 현상으로 이어졌습니다. Babe Ruth에 대해 잘 모르는 사람들에게 그는 역사상 가장 위대한 야구 선수 중 한 명으로 널리 간주됩니다. 특히 그를 그토록 유명하게 만든 것은 그의 타격 능력이었다. 베이브 루스는 "통산 홈런(714), 타점(2,213), 출루율(2,062), 장타율(.6897), 출루율(.6897), 장타율(OPS) 등 여러 타율 기록을 세웠다. 1.164)”.

그러나 놀랍고 덜 알려진 사실은 Babe Ruth도 공을 많이 놓쳤다는 것입니다. 다시 말해서 그는 스트라이크 아웃했다. 많이. 수년 동안 그의 별명은 삼진의 왕이었습니다. 그러나 어떻게 두 가지가 조화될 수 있었습니까? 답은 루스의 타격 스타일에 있다. 자신의 말로:

홈런을 치는 방법: 나는 가능한 한 세게 스윙하고 공을 통해 바로 스윙하려고 노력합니다 [… . 나는 내가 가진 모든 것을 가지고 크게 스윙합니다. 큰 타격을 받거나 크게 그리워합니다. 나는 가능한 한 크게 사는 것을 좋아합니다.

Babe Ruth가 벤처 캐피털 포트폴리오 전략과 추상적으로 연관되어 있는 이유는 Ruth의 배팅 스타일 이면에 있는 동일한 원칙이 스타트업 투자에 적용될 수 있고 또 적용되어야 하기 때문입니다. 스트라이크아웃(투자 실패)이 중요하지 않고 대부분의 벤처 캐피털 수익이 몇 번의 홈런(큰 결과를 낳는 성공적인 투자)에 의해 주도된다면 성공적인 벤처 캐피털리스트는 정말 큰 결과를 얻을 수 있으며 실패하더라도 걱정하지 마십시오 . 사모 펀드 투자에 대한 Henry Kravis의 생각과 모순되기 위해 VC에서는 단점에 대해 걱정할 필요가 없으며 장점에만 집중해야 합니다.

Jeff Bezos는 야구 그랜드슬램 4연패의 상한선과 성공적인 금융 거래의 무한한 가능성을 대조하면서 이 비유를 더욱 발전시켰습니다.

그러나 야구와 비즈니스의 차이점은 야구는 잘린 결과 분포가 있다는 것입니다. 스윙할 때 볼과 얼마나 잘 연결되더라도 얻을 수 있는 최대 런은 4개입니다. 비즈니스에서 가끔씩 본선에 올라섰을 때 1,000점을 득점할 수 있습니다.

2. 홈런을 칠 확률을 최대화하는 방법

위의 모든 것을 감안할 때 논리적인 후속 질문은 VC가 홈런 투자를 찾을 기회를 극대화할 수 있는 방법이어야 합니다. 이것은 대답해야 할 논쟁의 여지가 있는 주제이며 조사할 가치가 있는 두 가지 영역에 걸쳐 프레임을 만들 것입니다.

1. 홈런이 될 가능성을 확인하기 위해 각 투자 기회를 평가하는 방법.
2. 일반 포트폴리오 전략: VC 포트폴리오에서 홈런 기회를 최대화하기 위해 필요한 투자 수.

나는 후자부터 시작하여 이것들을 별도로 다룰 것입니다.

a) 더 많은 타석 = 더 많은 홈런?

홈런을 칠 확률과 관련하여 위에서 설명한 확률을 따르면 어떤 데이터 세트를 선택하더라도 확률이 매우 낮다는 것을 알 수 있습니다. Correlation Ventures 데이터에 따르면 5% 미만의 투자가 10배 이상으로 수익을 내고 있으며 그 중 50배 이상 범주에 속하는 것은 극히 일부에 불과합니다. 마찬가지로, Horsley Bridge 데이터에 따르면 거래의 6%만이 10배 이상을 반환합니다.

이 논리에 따르면 다음과 같은 합리적인 결론이 나올 수 있습니다. 홈런을 칠 기회를 최대화하려면 더 많은 타수를 해야 합니다 .

여러 VC가 이 경로를 택했습니다. 이 투자 전략의 가장 유명하고 솔직한 지지자는 공식적으로 500 Startups의 Dave McClure입니다. 널리 읽히는 블로그 게시물에서 McClure는 자신의 논문을 다음과 같이 명확하게 설명합니다.

대부분의 VC 펀드는 너무 적은 수(<20–40) 회사에 집중되어 있습니다. 특히 스타트업 손실이 훨씬 더 큰 초기 단계 투자자의 경우 포트폴리오에 평균 투자 [수]를 두 배 또는 세 배로 늘리면 업계에 더 나은 서비스를 제공할 수 있습니다. 유니콘이 시간의 1-2%만 발생한다면 논리적으로 포트폴리오 크기에 최소 50-100개 이상의 회사가 포함되어야 이 이해하기 어렵고 신화적인 생물을 포착할 수 있는 기회를 얻을 수 있습니다.

그의 논문은 포트폴리오 크기의 중요성을 표시하기 위해 사용하는 몇 가지 예시적인 포트폴리오 예에 의해 뒷받침되며 아래에서 재현했습니다.

그의 수치는 포트폴리오 전략과 관련하여 틀림없이 간과된 개념 인 반올림의 법칙에 크게 의존합니다. 당신이 스타트업의 일부를 가질 수 없다는 점에서 그의 말이 옳습니다. 즉, 그가 사용하는 확률이 정확하다고 가정하면(0.07%에서 1.28% 범위의 다른 관찰에 비해 높은 편에 있음) 유니콘에 착륙하는 것을 "확실히"하려면 다음을 수행해야 합니다. 이를 위해 최소 50개의 스타트업에 투자하십시오(2%의 유니콘 스트라이크 확률을 감안할 때).

McClure의 전반적인 요점은 흥미로운 것입니다. 스포츠에서 금융의 다양한 영역으로 성공적으로 등장한 "머니볼 스타일" 투자 전술과 유사합니다. 그리고 언급한 바와 같이 다른 여러 펀드도 비슷한 접근 방식을 취했습니다. 어떤 의미에서 이것은 모든 액셀러레이터 프로그램의 기본 철학입니다.

그러나 대부분의 벤처 캐피탈 펀드는 이 전략을 따르지 않습니다. 펀드 규모에 대한 정보는 찾기 어렵지만, 저는 Entrepreneur.com의 2014 VC 순위 데이터를 차트로 작성했으며, 거래 수(x) 대 평균 거래 규모(y) 대 관리 중인 펀드 자산의 3방향 상호 참조를 보여줍니다. (z) 시장의 흥미로운 세분화가 나타났습니다.

위의 차트에서 대부분의 펀드는 연간 1-20번의 투자를 하는 경향이 있으며 더 큰 펀드(몇몇 이상값 제외)는 범위의 하단에 초점을 맞춥니다. 4-5년 투자 기간의 맥락에서 이것은 McClure의 제안된 숫자보다 작은 내재된 포트폴리오 크기로 이어집니다. 위에서 분명한 것은 적은 수보다 많은 회사에 투자하는 전략이 표준이 아니라는 것입니다. 그러나 McClure의 분석이 옳다면 왜 대부분의 VC 펀드가 이 접근 방식을 따르지 않습니까? 이것은 그가 말한 것입니다:

내 생각에 이는 기존 VC가 일반적으로 이사회 의석과 함께 제공되는 필요한 투표권과 통제권을 단순히 확보하는 것이 아니라 이사회에 직접 참여해야 한다는 잘못된 믿음 때문인 것 같습니다. 아니면 키가 크거나 백인이 아니거나 남성이 아니거나 올바른 학교에 다니지 않은 다른 사람들보다 자신이 더 낫다고 생각할 수도 있습니다. 또는 카키색 옷을 입지 않는 사람. 아니면 그 모든 티타임 때문인지 확실하지 않습니다.

자신의 경험에서 나온 신빙성이 있는 다채로운 주장이지만, 물론 주관적이고 평가하기 어렵다. 불행히도 VC가 스타트업에 가져오는 비자본 "부가가치"를 평가할 때 데이터 기반 접근 방식은 거의 불가능합니다. VC 부가가치는 지식 이전, 거버넌스, 연결, 플랫폼 특전 및 긍정적인 신호 속성의 조합에서 비롯됩니다 .

그럼에도 불구하고 McClure의 주장과 모순되는 몇 가지 데이터 포인트가 있습니다. 타석 투자, 액셀러레이터 프로그램, CB Insights의 데이터에 따르면 후속 펀딩 라운드를 달성하기 위한 액셀러레이터 투자 회사의 성공률은 시장 평균보다 훨씬 낮습니다. 그리고 포브스의 칼럼니스트 브라이언 솔로몬이 “상위 20대 엑셀러레이터에서 부상한 기업 중 2%만이 아직 성공적인 출구를 갖고 있다”고 말한 것이 옳다면, 그것은 다시 평균 이하의 결과를 의미할 것입니다.

이 모든 것을 종합하면 포트폴리오 크기와 품질 사이에 절충점이 있을 수 있음을 알 수 있습니다 . 최근 몇 년 동안 스타트업 활동이 크게 증가했지만(선택할 샘플이 많이 증가했음을 의미) 포트폴리오에 포함된 100개 이상의 회사를 대상으로 촬영하여 품질 표준을 유지할 수 있다는 사실이 믿기 어렵습니다. 그러나 데이터가 더 공개적으로 이용 가능해지고 최근 펀드 빈티지에 대한 시간이 요구됨에 따라 진실은 궁극적으로 적절한 시기에 밝혀질 것입니다.

b) 효과적인 승자 선택

따라서 우리가 머니볼 스타일의 접근 방식을 거부하고 대신 VC 회사가 성공 하기 위해 더 적은 수의 회사를 선택하고 "육성"해야 한다는 보다 전통적인 교리를 받아들인다면 문제는 다음과 같습니다. 홈런을 칠 확률은?

이것은 물론 판도라의 질문 상자이며 성공적인 벤처 캐피털 투자자를 나머지와 구별하는 것입니다. 결국, 그것이 그렇게 쉽다면 벤처 캐피탈 수익은 실제보다 훨씬 뛰어날 것입니다. 어떤 스타트업에 투자할지 선택하는 관행은 과학이라기보다 예술에 가깝기 때문에 결정적인 플레이북을 제시할 수는 없습니다. 그럼에도 불구하고 최고의 투자자들의 글을 훑어보면 몇 가지 일반적인 요점이 있습니다.

팀

투자 결정에서 두 가지 요소, 즉 아이디어와 그 배후의 사람들이 평가됩니다. 팀 평가에 더 중점을 두어야 합니다. 말하자면 말이 아니라 기수를 뒤로 하세요. Apple과 Intel의 초기 투자자인 Arthur Rock의 말:

나는 아이디어가 아니라 사람에 투자합니다 [...] 좋은 사람을 찾을 수 있다면, 그들이 제품에 대해 틀리면 그들은 전환을 할 것입니다. 그래서 그들이 만들고 있는 제품을 처음에 이해하는 것이 무슨 소용이 있습니까?

아이디어는 사람보다 유연합니다. 누군가의 성격을 바꾸는 것은 제품 중심을 실행하는 것보다 훨씬 어렵습니다. 창업자의 비전과 재능은 회사의 모든 것의 원동력이며, 요즘 연예인 창업자들에게는 브랜딩 활동이기도 합니다.

이 이론을 뒷받침하는 실증적 데이터가 현재 발표되고 있습니다. AngelList의 Kevin Laws와 함께 Shai Bernstein 교수와 Arthur Korteweg 교수가 수행한 연구에 따르면 후자의 플랫폼에서 창립 팀에 대한 더 눈에 띄는 정보가 포함된 새로운 Angel Deals에 대한 티저 이메일이 클릭률을 14% 증가시켰습니다.

처리 가능한 시장 규모

각 투자가 엄청난 수익을 올릴 수 있는 잠재력이 필요하다면 이러한 회사의 분명한 측면은 처리 가능한 시장 규모가 크다는 것입니다. Total Addressable Market 슬라이드는 이제 피치 데크의 주류가 되었습니다(그리고 똑같이 현재 의무적으로 보이는 1조 달러의 시장 기회가 모두 포함되어 있을 때 조롱의 원인이 됨).

이 시장이 얼마나 진정으로 해결 가능한지 이해하려면 다루어지고 있는 시장의 역학에 대한 더 깊은 이해가 필요합니다. Lee Howler의 이 예는 이 오류를 아주 잘 요약합니다.

미국에서는 매년 비행기, 호텔, 렌트카에 1000억 달러 이상을 지출하고 있습니다. [… 자동차와 호텔 무리

투자자들은 그들이 다루고 있는 시장의 가치 사슬과 경쟁 역학에 대한 깊은 이해를 가진 기업가를 보고 싶어합니다. 또한 스타트업은 이 분야에서 초기 틈새 시장을 개척하고 수평적 수직 분야로 성장하거나 이동할 수 있는 방법에 대한 명확한 로드맵과 USP를 제시해야 합니다.

확장성/높은 운영 레버리지

우수한 벤처 투자자는 한계 비용이 감소하면서 기하급수적으로 성장하는 신생 기업을 찾고 있으며, 여기서 추가 생산 비용은 지속적으로 감소합니다. 이것의 운영 레버리지 효과를 통해 기업은 더 빠르게 확장할 수 있고, 운영상의 변화가 거의 또는 전혀 없이 더 많은 고객을 확보할 수 있으며, 증가된 현금 흐름은 더 많은 성장을 위한 투자로 다시 수확될 수 있습니다. 투자자는 Day 0에서 이것을 어떻게 평가할까요? Steve Blank는 확장 가능한 스타트업에 대한 강력한 정의를 제시합니다.

확장 가능한 스타트업은 처음부터 대기업이 되려는 의도로 설계되었습니다. 설립자들은 기존 시장을 파괴하고 기존 회사의 고객을 확보하거나 새로운 시장을 창출함으로써 연간 매출이 1억 달러 이상으로 성장할 수 있는 큰 아이디어가 있다고 믿습니다. 확장 가능한 신생 기업은 사용 가능한 모든 외부 리소스를 사용하여 설립자와 투자자에게 음란한 수익을 제공하는 것을 목표로 합니다.

Tesla가 특허를 오픈 소싱하는 것을 고려하십시오. 이것은 Elon Musk가 전적으로 자비로운 제스처로 의도한 것이 아닙니다. 대신 외부 당사자가 자신의 분야에서 혁신하도록 장려함으로써 전기 자동차 공간 내 혁신을 가속화하려는 시도였습니다. 더 나은 기술(즉, 더 긴 수명의 배터리)을 생산하기 위한 더 많은 노력은 궁극적으로 Tesla가 한계 비용을 더 빨리 줄이는 데 도움이 될 것입니다.

운영 레버리지의 중요성은 무엇보다도 벤처 캐피탈리스트가 종종 기술 회사에 집중하는 주요 이유 중 하나입니다. 이들은 기술에 의존하지 않는 회사보다 더 빠르고 쉽게 확장하는 경향이 있습니다.

"불공정한" 이점

신생 기업은 찬탈하려는 목표를 가지고 주머니가 더 많고 경험이 풍부한 기존 기업과 대면합니다. 이 다윗 대 골리앗 시나리오에서 승리하려면 신생 기업은 기존 기업이 쉽게 따라할 수 없는 비전통적인 전술을 사용해야 합니다. 투자자는 스타트업이 더 큰 경쟁자를 상대하기 위해 어떤 혁신적인 전략을 사용하고 있는지 살펴봐야 합니다. Box의 Aaron Levi는 이를 제품, 비즈니스 모델 및 문화를 통한 불공정한 이점의 세 가지 형태로 요약합니다. 이에 대한 세 가지 예를 살펴보겠습니다.

불공정한 제품: Waze는 실제 사용자를 배치하여 무료로 지도를 생성함으로써 지리 매핑을 완전히 뒤집습니다. 기하급수적으로 빨라지고 TomTom과 같은 기존 기업이 초래하는 매몰 비용을 조롱합니다.

불공정한 비즈니스 모델: Dollar Shave Club은 대다수의 면도기가 로저 페더러가 질레트를 사용하는 데 거의 관심이 없다는 사실을 깨닫고 저렴한 가격으로 고품질 면도기를 제공하는 린, 바이럴 마케팅 캠페인을 만듭니다. 기존 라인을 잠식하지 않고는 이에 대응하는 것이 불가능했습니다.

불공정한 문화: 이전의 두 가지 점은 기존 기업보다 더 레이저에 집중하는 스타트업의 문화에 의해 주도될 것입니다. 전통적인 스타트업 특혜를 피하고 혁신적인 비디오 기술을 사용하여 프랑스와 미국 사무실을 하나로 통합하는 통합 문화를 구축한 Dashlane의 예를 생각해 보십시오.

타이밍

Ideaab의 Bill Gross는 다양한 신생 기업의 성공 이유를 살펴본 결과 타이밍이 성공과 실패의 42%를 차지한다고 결론지었습니다. 이것은 팀, 아이디어, 비즈니스 모델 및 자금 조달을 설명하는 그의 연구에서 가장 중요한 요소였습니다.

그가 이것을 정의한 방법의 예를 제공하기 위해 그는 TED Talk에서 Airbnb를 언급했습니다.

[에어비앤비는] 많은 똑똑한 투자자들에 의해 유명해졌습니다. 사람들은 아무도 모르는 사람에게 집의 공간을 임대하지 않을 것이라고 생각했기 때문입니다. 물론 사람들은 그것이 틀렸음을 증명했습니다. 그러나 그것이 성공한 이유 중 하나는 좋은 비즈니스 모델, 좋은 아이디어, 훌륭한 실행 외에도 타이밍입니다.

당시의 2009년 경기 침체를 사용하여 다음을 구성합니다.

[이 때는] 사람들이 정말로 여분의 돈이 필요했고, 그것은 사람들이 자신의 집을 낯선 사람에게 임대하는 것에 대한 반대를 극복하는 데 도움이 되었을 것입니다.

벤처 캐피털 투자자는 투자 프로세스의 일부로 스타트업 시기를 고려할 것입니다. 거래가 최적의 시기에 도달하고 이 비즈니스 모델이 거시경제적 또는 문화적 물결을 타고 있습니까? 에어비앤비의 투자자들은 이 투자를 당시의 만연한 편견에서 벗어나 완벽한 순간에 도래하는 독특한 기회로 여길 비전을 갖고 있을 것입니다. 에어비앤비를 넘어선 사람들은 다른 익스피디아를 찾는 데 마음을 놓고 기존의 "숙박" 패러다임 안에서 생각했을 것입니다.

3. 후속 전략: 승자를 두 배로 늘리기

내가 강조하고 싶은 마지막 벤처 캐피탈 포트폴리오 전략, 그리고 많은 벤처 투자 초보자들이 설명하지 못하는 것은 후속 전략과 관련이 있습니다. 후속 조치는 이미 포트폴리오에 있는 회사의 향후 자금 조달 라운드에 추가 자본을 투자할 수 있는 능력과 성향을 의미합니다.

후속 조치의 중요성은 Peter Thiel이 그의 책 Zero to One에서 설명했습니다. 그것에서 그는 다음과 같은 예를 제시합니다.

Andreessen Horowitz는 2010년 Instagram에 250,000달러를 투자했습니다. Facebook이 2년 후 Instagram을 10억 달러에 인수했을 때 Andreessen은 7,800만 달러를 벌어들였습니다. 이는 밸리 최고 중 하나로 회사의 명성에 걸맞는 경이적인 수익입니다. 그러나 이상하게도 Andreessen Horowitz는 15억 달러의 자금을 가지고 있기 때문에 거의 충분하지 않습니다. 250,000달러의 수표만 썼다면 손익분기점을 맞추기 위해 19개의 Instagram을 찾아야 할 것입니다. 이것이 투자자들이 일반적으로 자금을 조달할 가치가 있는 회사에 더 많은 돈을 투자하는 이유입니다. (그리고 공정하게 말해서 Andreessen은 이전 투자와 충돌하지 않았다면 Instagram의 이후 라운드에 더 많은 투자를 했을 것입니다). VCs must find the handful of companies that will successfully go from 0 to 1 and then back them with every resource.

The example above demonstrates vividly the importance of follow-ons. If only a few investments end up being home runs, then a successful fund will identify that and double down on its winners to maximize the returns of the fund.

The actual decision of when to double down is, however, not as simple as it may seem. At a high level, the chart below shows how a venture investor should choose their follow-on targets, using the analogy of doubling down at the “elbow.” As the slide behind this chart explains: “1) Invest at “The Flat” when prices are low, 2) Double-down if/when you detect “The Elbow” (if valuation isn't crazy), and 3) Don't invest at “The Wall” unless capital is infinite—if valuation starts running away, you usually can't buy any meaningful ownership relative to existing.””

Nevertheless, in real life, being able to distinguish between Startup W, Startup K, and Startup L is not that easy. Mark Suster wrote a helpful post outlining his way of thinking about this issue, but the fact remains that the decision is not always a clear-cut one. But that is, of course, where, again, the best VCs will differentiate themselves from the also-rans. Successful following-on is a strong test of a venture manager's chops, where they are presented with the sunk cost fallacy decision, of pouring more money into a loser in the hope it turns around, or letting the investment die.

Yet, despite these risks, following on actually presents opportune informational advantages to an investor. Unlike newcomers, who just have a pristine ten-slide deck, existing investors already know the business warts and all; the board minutes, the downside budgets, and the cultural dynamics. Just as with Blackjack, when you double down on an eleven because the dealer is sat on a three, you are in a brief position of potential advantage that would be prudent to capitalize on.

The importance of follow-ons to a fund's overall returns stands out in the publicly available data. Union Square Ventures' 2010 Opportunity Fund had a calculated IRR of 60.59% (Pitchbook), making it an extremely successful VC fund. If we look at follow-on trends (CB Insights) for USV after this period, the majority of its investment elections were going as follow-ons into their winners. They were doubling down and the fund result shows that this was indeed a profitable strategy.

This post has been about highlighting certain often overlooked venture capital portfolio strategies that serve to maximize performance. And this last point around follow-ons should not be considered least. Fred Wilson of USV sums it up:

One of the most common mistakes I see new emerging VC managers make is that they don't sufficiently reserve for follow-on investments. They don't go back for a new fund until they have invested 70 to 80% of their first fund and then they run out of money and can't participate in follow-on rounds. They put too many companies into a portfolio and they can't support them all. That hurts them because they get diluted by those rounds they can't participate in. But it also hurts their portfolio companies because the founder and/or CEO has to explain why some of their VC investors aren't participating in the financing round.

Most people think that VC is all about the initial portfolio construction, selecting the companies to invest in. But the truth is that is only half of it. What happens with the portfolio after you have selected it is the other half. That includes actively managing the portfolio (board work, adding value, etc.) and it includes allocating capital to the portfolio in follow-on rounds, and it includes working to get exits. And it is that second part that is the harder part to learn how to do. The best VC firms do it incredibly well and they benefit enormously from it.

At the start of this section, I said that following-on was an overlooked part of VC. This is because the initial investments and their associated glamor of decks and coffee meetings are the tip of the iceberg. The home runs are followed out of the park with the 66% of fund capital that is reserved for follow-ons . For new investors to VC, they suffer a rude awakening when they quickly deplete their dry powder and realize that there are no liquid secondary markets to replenish and follow-on.

Optimizing for the Power Law

At the beginning of the article, I mentioned how the venture capital industry, as an asset class, has posted generally unsatisfactory returns. A fascinating report by the Kauffman Foundation shed further light on the issue with some salient data points. In the report, called We Have Met the Enemy and He is Us , the Foundation uncovered that when looking at a collection of venture capital funds, only a few were responsible for most of the returns for the asset class as a whole.

In many ways, the performance of VC funds as an industry is analogous to the performance of venture deals: a few home runs and a lot of strikeouts . The shape of fund level returns follows a similar pattern to the distribution of single deal returns from the Correlation Ventures study from the beginning of the article, in which the 50x deals constitute a tiny portion of the sample, but with a significant magnitude of absolute returns.

The implication of the above is very significant. Readers will recall how returns of public stocks seemingly follow a normal distribution. What we hope to have conveyed in this article is that venture capital returns, both at a deal level as well as at a fund level, do not follow a normal distribution. Rather, they seem to follow a power law distribution, a long-tail curve where the vast bulk of the returns are concentrated within a small number of funds. The figure below illustrates the difference between a power law distribution and the more common normal distribution.

The concept of the VC industry conforming to a power law distribution was rendered popular by Peter Thiel in Zero to One. In it, he said:

The power law becomes visible when you follow the money: in venture capital, where investors try to profit from exponential growth in early-stage companies, a few companies attain exponentially greater value than all others. […] We don't live in a normal world, we live under a power law.

On an empirical level, evidence is arising to support this claim. Dario Prencipe of the European Investment Fund performed a detailed statistical analysis of the fund's returns from VC, which showed preliminary evidence supporting this power law principal . Investor Jerry Neumann also offers an in-depth look into the concept of power law existing in venture capital.

All of this implies that investors looking to succeed in the venture capital space must internalize the concepts and implications of the power law. Whether it is empirically and mathematically correct that venture capital returns are distributed according to a power law is perhaps still a question, but conceptually, it is very clear that the venture capital space is very much an “outlier-driven” industry.

Not only this, but once we have internalized the concepts underlying the power law, we then need to think about how to tactically use this to an advantage. The concepts outlined above regarding the number of at-bats and the importance of follow-ons are some of the more important ways to seize upon it.

More Understanding of Venture Capital Portfolio Strategy Can Help Startups

The proliferation of startup “culture” and venture capital investing worldwide is arguably a positive phenomenon for the world. Paraphrasing Peter Relan:

[The world] needs new ideas, and citizens can't expect the government to foster tomorrow's disruption […][Startups] have become a pathway to achieve this approach; they give people an opportunity to make their dreams come true. And even if most of these ideas fail, they will still create innovations that can be reflected in the product technology in other spaces.

So, the influx of new professionals into the venture capital space is a good thing. But for this all to continue and succeed, LPs need to see positive results for their investments. If only a few venture capital funds really know what they're doing, and drive most of the returns for the asset class, then perhaps the solution would be for there to be fewer venture capital funds. But following on the above, that could be detrimental to society. Instead, we'd like to think that the solution should be the other way around: More venture capital funds should know what they're doing.

Hopefully this article can, even in a small way, be helpful in that regard.