Trudne fuzje i przejęcia: ocena szans na okazyjne zakupy

Upadłość często stwarza kwalifikowanym oferentom dostęp do gotówki na zakup wysokiej jakości aktywów po okazyjnych cenach. Wiąże się to jednak również z poważnym wyzwaniem: jak oceniasz wartość firm o ryzykownych strategiach, zmniejszającej się płynności, ograniczonych zasobach i niepewnych perspektywach? Przed rozważeniem zakupu w trudnej sytuacji ostrożny inwestor musi zdiagnozować główną przyczynę niepokoju, ocenić ogólną kondycję finansową spółki docelowej, rozpoznać, czy jej operacje można zaoszczędzić, a jeśli tak, uwzględnić ilość czasu, wysiłku i kapitału wymaganego do biznes wokół.

Przed ogłoszeniem upadłości: uważaj na ryzyko oszukańczego transferu

Przed zakupem aktywów od zagrożonej firmy, ważne jest, aby zdawać sobie sprawę z ryzyka oszukańczego transferu. Oszukańczy transfer ma miejsce, jeśli sprzedający był niewypłacalny w momencie transakcji (lub stał się niewypłacalny w wyniku transakcji), a transakcja miała wartość „mniej niż racjonalnie równoważna”. Każde przeniesienie aktywów, które miało miejsce w ciągu dwóch lat przed bankructwem sprzedającego, jest zagrożone przekwalifikowaniem jako transfer oszukańczy zgodnie z prawem federalnym, co oznacza, że ​​transakcja może zostać unieważniona. Ponadto prawo dotyczące oszukańczych transferów w prawie wszystkich stanach pozwala na czteroletni okres wsteczny. W trakcie upadłości, jeśli wierzyciele sprzedającego podejrzewają, że doszło do oszustwa, mogą wszcząć postępowanie sądowe przeciwko kupującemu w celu rozwiązania transakcji lub pociągnąć kupującego do odpowiedzialności za szkody ekonomiczne. Ponieważ każda transakcja fuzji i przejęć przed ogłoszeniem upadłości wiąże się z ryzykiem oszukańczego transferu, kupujący powinni postępować ostrożnie, zbliżając się do sprzedającego w trudnej sytuacji przed złożeniem wniosku o ogłoszenie upadłości.

Zdefiniowano fałszywe przelewy

„Wartość mniejsza niż racjonalnie równoważna” to celowo niejednoznaczny termin, który nie został zdefiniowany w Kodeksie upadłościowym, umożliwiając sądom jego interpretację w każdym przypadku z osobna. Ogólnie rzecz biorąc, sądy uznają rozsądnie równoważną wartość za niekoniecznie równą godziwej wartości rynkowej, ale generalnie za wyższą niż cena sprzedaży ogniowej lub wartość wymuszonej likwidacji. Chociaż rozsądnie równoważną wartość można przybliżyć za pomocą wartości netto uporządkowanej likwidacji, takie szacunki mogą wiązać się ze znacznymi spekulacjami. Ponieważ zdefiniowanie tych warunków wymaga subiektywnego osądu sądów, kupujący powinni przeanalizować i dokładnie udokumentować komunikację między kupującym a sprzedającym oraz ostatnie porównywalne transakcje, aby bronić się przed wszelkimi późniejszymi oskarżeniami o nieuczciwy transfer wysuwanymi przez rozczarowanych wierzycieli w kolejnym postępowaniu upadłościowym.

Ogólnie rzecz biorąc, kupujący powinni szczególnie uważać na wszelkie ukochane oferty, gdy mają do czynienia ze sprzedającym w trudnej sytuacji. Jeśli umowa brzmi zbyt pięknie, aby była prawdziwa, prawdopodobnie tak jest! Podczas gdy kupowanie aktywów od sprzedającego w trudnej sytuacji na aukcji przed ogłoszeniem upadłości może zmniejszyć ryzyko oszukańczego transferu, najlepszą praktyką jest nabycie aktywów sprzedającego w drodze sprzedaży po ogłoszeniu upadłości 363. Nawet jeśli kupujący spodziewa się, że ostatecznie zwycięży w sporze dotyczącym oszukańczych transferów, koszty, rozproszenie i kłopoty związane z postępowaniem sądowym powinny stanowić znaczny środek odstraszający.

Trudne fuzje i przejęcia działają najlepiej dzięki 363 sprzedażom

Dla firm, które mają wystarczająco dużo gotówki pod ręką, kryzys makroekonomiczny lub branżowy może zapewnić idealne warunki do zakupu aktywów od zbankrutowanych konkurentów po okazyjnych cenach. Główny mechanizm takiej transakcji w upadłości jest znany jako sprzedaż 363, ponieważ sprzedaż majątku upadłego podlega art. 363 kodeksu upadłościowego (11 USC § 101 i nast.). W odróżnieniu od tradycyjnych fuzji i przejęć, zagrożone fuzje i przejęcia poprzez sprzedaż 363 zwykle obejmują transakcję całkowicie gotówkową, w której aktywa są sprzedawane na zasadzie „tak jak jest i gdzie są” z ograniczonymi oświadczeniami, gwarancjami i depozytami.

363 Sprzedaż: Aktywa zakupione „bezpłatnie i przejrzyście”

Oprócz uniknięcia ryzyka oszukańczego transferu, główną korzyścią ze sprzedaży 363 jest kupowanie aktywów „wolnych i czystych” od wszelkich zobowiązań, roszczeń i długów (patrz 11 USC § 363). Celem sprzedaży 363 jest uzyskanie najwyższej i najlepszej wartości za sprzedawane aktywa bez względu na ważność i kwotę zobowiązań, roszczeń i długów przed ogłoszeniem upadłości z tytułu tych aktywów. W przeciwnym razie oferenci prawdopodobnie subiektywnie dyskontowaliby swoje oferty w oparciu o niedoskonałe informacje i zrozumienie roszczeń wierzycieli.

„Wolny i jasny” nie odnosi się do niektórych branżowych umów, leasingu, wspólnych przedsięwzięć i innych umów, ponieważ nie są one uważane za zobowiązania, roszczenia lub zadłużenie zgodnie z Kodeksem Upadłościowym. Zamiast tego, tego typu umowy podlegają innej części Kodeksu Upadłościowego, która pozwala sprzedającemu (i) przejąć je i dokonać cesji lub (ii) odrzucić je jako część sprzedaży 363 (patrz 11 USC § 365). Zwycięski oferent może określić w umowie kupna, które umowy zachować, a które zrezygnować. Sprzedawca następnie przejmuje i przypisuje pierwsze, a drugie odrzuca przed zamknięciem.

W przypadku przejęcia i cesji sprzedający i kupujący muszą usunąć wszystkie wady przed zamknięciem, takie jak zapłacenie niezapłaconego czynszu z tytułu najmu biura. Kupujący może być zmuszony do spełnienia innych wymogów umowy, co może wiązać się ze złożeniem kaucji lub innego wsparcia kredytowego. W przypadku odrzucenia, druga strona umowy otrzymuje odszkodowanie za odrzucenie jako ogólne niezabezpieczone roszczenie przeciwko spółce. Podobnie jak roszczenia innych wierzycieli, odszkodowania za odrzucenie są rozwiązywane w ramach procesu upadłościowego przedsiębiorstwa. „Bezpłatna i jasna” korzyść ze sprzedaży 363 oznacza, że ​​nabywca sprzedaży 363 nie ponosi odpowiedzialności za ogólne niezabezpieczone roszczenia, w tym odszkodowania za odrzucenie.

Jednak zdolność firmy do odrzucenia niektórych kontraktów branżowych w stanie upadłości może być mniej oczywista niż odrzucenie umów z dostawcami i dzierżawy sprzętu. Na przykład w przemyśle naftowym i gazowym kontrakty typu midstream dotyczące gromadzenia gazu zostały odrzucone w przełomowej sprawie upadłościowej w Nowym Jorku w 2016 r. (zob. Sabine Oil and Gas), ale podtrzymane w 2019 r. w sprawach przed sądem upadłościowym w Kolorado (zob. Badlands Energy) i Sąd upadłościowy w Teksasie (patrz Alta Mesa Resources).

Ponadto w przypadku licencji i patentów zbankrutowany licencjodawca nie może odrzucić umowy dotyczącej własności intelektualnej, jeśli licencjobiorca nadal płaci tantiemy wymagane w umowie przed i po rozpoczęciu postępowania upadłościowego. Aby rozwiązać niejasności co do tego, czy umowy dotyczące własności intelektualnej dotyczące znaków towarowych mogą zostać odrzucone w wyniku upadłości, Sąd Najwyższy Stanów Zjednoczonych orzekł, że licencjodawcy nie mogą wykorzystać upadłości do odrzucenia lub cofnięcia licencji na znaki towarowe, w przypadku gdy licencjobiorca nadal działa w ramach umowy (zob. Mission Product Holdings Inc. v Tempnologia LLC).

Jak wykazano powyżej, prawo umów, prawo upadłościowe i precedensy sądowe wciąż ewoluują, co komplikuje ustalanie, które umowy można odrzucić w upadłości w ramach sprzedaży 363. W związku z tym przed złożeniem oferty w ramach sprzedaży 363 potencjalni oferenci powinni skonsultować się z wykwalifikowanymi prawnikami, aby zrozumieć, w jaki sposób warunki umowy bazowej i interpretacja obowiązujących przepisów stanowych mogą wpłynąć na ich zdolność do odrzucenia niektórych umów.

Dźwignia negocjacyjna wierzycieli, która wpłynie na sprzedaż 363

Z prawnego punktu widzenia tylko bankrut może zaproponować sprzedaż 363. Taka sytuacja może stwarzać konflikt interesów, jeśli głęboko zakorzenione kierownictwo preferuje samodzielny plan reorganizacji, w którym działalność prowadzi się jako niezależny podmiot. Wierzyciele mają wiele opcji w swoim zestawie narzędzi, aby wpłynąć na dłużnika, aby rozpoczął sprzedaż 363. Wierzyciele z zabezpieczeniem mogą próbować ograniczyć płynność w przypadku postępowania zgodnie z rozdziałem 11 lub znieść automatyczne wstrzymanie w celu przejęcia zabezpieczenia. Ponadto każdy wierzyciel może głosować przeciwko jakiemukolwiek samodzielnemu planowi reorganizacji, żądać, aby sąd unieważnił wyłączne prawo dłużnika do zaproponowania planu lub starać się o powołanie Głównego Urzędnika ds. Restrukturyzacji (CRO) lub Powiernika Rozdziału 11 . Wierzyciele mieliby nadzieję, że takie spotkanie usunie wszelkie konflikty interesów, aby utorować drogę do sprzedaży 363, ale mogą napotkać nowe przeszkody w osiągnięciu ich celu.

Jak wierzyciele mogą wpływać na sprzedaż 363

363 Aukcje: Licytujący „Podchody konia”

Zakwalifikowani oferenci w sprzedaży 363 muszą złożyć wiążącą ofertę bez żadnych warunków dotyczących należytej staranności lub finansowania. Podczas gdy większość 363 sprzedaży obejmuje aukcję, tak że wycenę określa rynek, aukcja nie jest wymagana przez Kodeks Upadłościowy. Aby rozpocząć licytację w aukcji 363, firma może wybrać pierwszego licytującego, znanego jako „koń podchodzący”. Po dokonaniu wyboru firma i koń podchody zawierają wiążącą umowę kupna, która określa minimalną wycenę aktywów. Ta umowa kupna jest upubliczniana, dzięki czemu konkurujący oferenci mają możliwość licytowania wyższej.

Pozycja stalking horse jest zwykle pożądana, ponieważ ten licytujący otrzymuje pierwsze spojrzenie na poufne informacje, zyskuje więcej czasu na przeprowadzenie należytej staranności, ustala opłatę za zerwanie (zwykle ograniczoną do około 3% stawki) i wpływa na wymagania kwalifikacyjne dla konkurujących oferentów jak również ogólny harmonogram aukcji. Stalking horse może również wpływać na sposób pakowania aktywów firmy: wielokrotna sprzedaż kontra jedna kompleksowa transakcja. Jeśli inny licytujący przebije następnie licytującego konia, koń ten może podnieść swoją ofertę lub odejść z opłatą za zerwanie. Ostatecznie te i inne zabezpieczenia pozwalają koniowi podchodzącemu umocnić swoją pozycję i kupić wysokiej jakości aktywa po najlepszej okazyjnej cenie.

Zalety licytanta „Podchody konia”

363 Sprzedaż: Kwalifikowani licytanci

Zazwyczaj w sprzedaży 363 istnieją trzy kategorie kwalifikowanych oferentów:

1. Oferenci finansowi (fundusze hedgingowe i firmy private equity)
2. Oferenci strategiczni (konkurenci i nowi uczestnicy)
3. Licytanci kredytowi (wierzyciele zabezpieczeni)

Aby zakwalifikować się do licytacji, zainteresowani nabywcy muszą wykazać swoją zdolność finansową do zamknięcia sprzedaży, jeśli złożą zwycięską ofertę. W niektórych przypadkach oferenci mogą być zobowiązani do złożenia zwrotnej kaucji na rachunku escrow. Zazwyczaj depozyty są zwracane natychmiast po zakończeniu aukcji dla wszystkich oprócz licytanta, który zajął drugie miejsce, w przypadku, gdy zwycięski licytant nie zamknie się zgodnie z planem.

Oferenci finansowi są znani z szybkiego podejmowania decyzji, co jest szczególnie ważną cechą podczas upadłości, ponieważ często jest to wyścig z czasem o utrzymanie płynności. Ich apetyt na podejmowanie ryzyka i udowodniona zdolność do zawierania transakcji to kolejne zalety. Zazwyczaj oferenci finansowi znają Kodeks Upadłościowy i proces sprzedaży 363, co czyni ich bardziej atrakcyjnymi nabywcami dla trudnych fuzji i przejęć.

Licytanci strategiczni wnoszą do stołu swoją wiedzę branżową, co pozwala na przyspieszone badanie due diligence ze względu na ich znajomość klientów, produktów, usług, rynków, dostawców, konkurencji i przepisów upadłej firmy. Ponadto oferenci strategiczni zazwyczaj posiadają cenną synergię z upadłą firmą, ponieważ mogą wyeliminować powielające się koszty ogólne, skonsolidować niewykorzystane obiekty, zdobyć silniejszy udział w rynku, poprawić nieefektywność operacyjną i obniżyć ogólne koszty finansowania zewnętrznego.

Podczas gdy synergie powinny umożliwić oferentom strategicznym składanie wyższych ofert niż teoretycznie oferenci finansowi, oferenci finansowi często są w stanie działać szybciej, aby zostać zwycięskim oferentem przy 363 sprzedaży. Wielu oferentów strategicznych nie jest zaznajomionych z procesem sprzedaży 363 i napotyka wewnętrzne przeszkody w zatwierdzaniu potencjalnych ofert. Ponadto oferenci strategiczni mogą postrzegać upadłą firmę jako niepożądanego, słabego konkurenta, którego nie warto przejmować. Oferenci strategiczni mają alternatywę inwestowania w rekrutację i marketing, aby wykorzystać upadłość konkurenta. W związku z tym około 363 procesów sprzedaży ma na celu ograniczenie zaangażowania oferentów strategicznych, aby uniemożliwić konkurentom uzyskanie poufnych informacji do późniejszego wykorzystania przeciwko firmie.

Wreszcie, wierzyciele zabezpieczeni z ważnymi, udoskonalonymi zastawami na poszczególnych aktywach mogą „uznać ofertę” za pomocą wartości nominalnej swojego długu, niezależnie od wartości rynkowej lub oczekiwanego odzyskania tego długu. W ten sposób, bez wkładu dodatkowej gotówki, zabezpieczeni wierzyciele są w stanie ustalić dolny pułap wyceny i uniemożliwić oportunistycznym oferentom zawarcie ukochanej transakcji. Dlatego ważne jest, aby zidentyfikować posiadaczy zabezpieczonego długu, aby zrozumieć ich motywacje przed przystąpieniem do procedury przetargowej. Jeśli zabezpieczeni dłużnicy są tradycyjnymi bankami komercyjnymi, jest mało prawdopodobne, że będą chcieli odebrać klucze i prowadzić upadłą spółkę, ale nie będą chcieli, aby zwycięska oferta spadła poniżej wartości likwidacyjnej. Z drugiej strony, jeśli są funduszami hedgingowymi lub alternatywnymi pożyczkodawcami, mogą dążyć do przejęcia upadłej firmy lub, jeśli nie, mogą mieć niższą podstawę kosztową w zabezpieczonym długu, który składa ofertę poniżej wartości nominalnej od strony trzeciej atrakcyjne, ponieważ mogą generować szybki zysk z inwestycji.

Kto licytuje w wyprzedaży 363?

363 Sprzedaż: licytacja kredytowa

W większości 363 procesów sprzedaży zabezpieczony wierzyciel ma prawo do wykorzystania wartości nominalnej swojego zabezpieczonego długu jako waluty na aukcji. Zabezpieczony pożyczkodawca może wykorzystać swoje prawo do „licytowania kredytu”, aby uniemożliwić pożyczkobiorcy sprzedaż zabezpieczenia po zbyt niskiej cenie w przypadku sprzedaży 363, na przykład poniżej wartości likwidacyjnej. Prawo to stworzyło strategię „pożyczki na własność”, w ramach której inwestor może nabyć zabezpieczony dług z dyskontem, a następnie licytować do wartości nominalnej tego zabezpieczonego długu podczas aukcji sprzedaży 363 bez wnoszenia dodatkowej gotówki.

Potencjalny oferent może nabyć dług upadłej firmy z dyskontem w celu przekształcenia długu w kapitał własny i posiadania bazowych aktywów przedsiębiorstwa po zakończeniu procesu upadłości. Inwestorzy, którzy skorzystali ze strategii „pożyczka na własność”, zazwyczaj podejmują następujące kroki: kupują dług zabezpieczony przedwczesny z dyskontem, zostają pożyczkodawcą po petycji, dłużnik w posiadaniu (DIP), rolują dług zabezpieczony przed petycją do post-petycji Pożyczka DIP, wymagaj sprzedaży 363, w której pożyczkodawca DIP staje się oferentem, nalegaj na przyspieszony proces marketingowy, ochłodź licytację innych zainteresowanych stron i stron kooptacji, żądając wyższej opłaty za zerwanie, i wreszcie ofertę kredytową na 363 aukcja.

Zwycięski oferent kredytu nabywa aktywa po okazyjnej cenie, ponieważ dyskonto zadłużenia zmniejsza środki pieniężne potrzebne do sfinansowania ceny zakupu. Z drugiej strony, przegrany oferent kredytu nadal cieszy się korzystnym wynikiem, ponieważ wygrywająca oferta ostatecznie generuje zysk pieniężny dla oferenta kredytu do wartości jego rabatu od długu plus opłata za zerwanie za bycie oferentem podchody.

Wniosek: sprytne manewrowanie prowadzi do udanych transakcji

W przypadku fuzji i przejęć w trudnej sytuacji zainteresowani nabywcy muszą poruszać się po nieznanych pojęciach, terminologii i procesach, w których doświadczone doradztwo finansowe i prawne może okazać się niezbędne. Chociaż istnieje wiele iteracji sposobów uczestniczenia w trudnej sytuacji fuzji i przejęć, nie wszystkie strategie transakcyjne prowadzą do udanych transakcji. Distressed M&A najlepiej osiągnąć w upadłości poprzez sprzedaż 363, aby uniknąć ryzyka oszukańczego transferu. W przypadku sprzedaży 363 istnieją korzyści z bycia licytującym konia podchody, zakładając, że odbędzie się aukcja, która jest powszechna, ale nie wymagana.

Wygranie aukcji 363 może wymagać wymanewrowania oferentów finansowych, oferentów strategicznych i oferentów kredytowych, którzy mogą czerpać nieuczciwe korzyści z licytacji bezgotówkowej z wykorzystaniem zabezpieczonego długu zakupionego z dyskontem. Chociaż zwycięski oferent kupuje aktywa upadłej firmy wolne od roszczeń i długów, umowa kupna powinna być starannie negocjowana, aby uwzględnić przyjęcie i odrzucenie umów i leasingu. Ostatecznie nagrodą za pomyślne przezwyciężenie wszystkich problemów i przeszkód w trudnej sytuacji fuzji i przejęć jest potencjalny zakup po okazyjnej cenie.