陷入困境的并购：评估低价收购的机会

破产通常为合格的投标人提供了一个机会，他们可以获得现金以低廉的价格购买优质资产。 然而，这也带来了一个重大挑战：您如何评估战略风险高、流动性减少、资源有限、前景不确定的企业的价值？ 在考虑进行不良购买之前，审慎的投资者必须诊断出陷入困境的主要原因，评估目标公司的整体财务状况，确认其运营是否可以挽救，如果可以，确认转亏为盈所需的时间、精力和资金周围的一个企业。

破产前：谨防欺诈性转移风险

在从陷入困境的企业购买资产之前，了解欺诈性转移风险非常重要。 如果卖方在交易时资不抵债（或因交易而资不抵债）且交易涉及“低于合理等值的价值”，则会发生欺诈性转让。 根据联邦法律，在卖方破产前两年内发生的任何资产转让都有被重新归类为欺诈性转让的风险，这意味着该交易可能是无效的。 此外，几乎所有州的欺诈性转让法都允许有四年的回溯期。 在破产期间，如果卖方的债权人怀疑发生了欺诈性转让，他们可能会向买方提起诉讼，要求解除交易或要求买方承担经济损失。 由于任何破产前的并购交易都存在欺诈性转让风险，因此在即将申请破产保护之前，买方在与陷入困境的卖方接触时应谨慎行事。

定义的欺诈性转移

“低于合理等值价值”是一个故意模棱两可的术语，在《破产法》中没有定义，因此法院可以根据具体情况对其进行解释。 一般而言，法院会认为合理等值的价值不一定等于公平市场价值，但通常高于抛售价格或强制清算价值。 虽然合理等值的价值可以通过净有序清算价值来近似，但这种估计可能涉及相当多的推测。 由于定义这些条款需要法院的主观判断，买方应分析并彻底记录买方与卖方的通信和最近的可比交易，以防止在随后的破产程序中失望的债权人对任何随后的欺诈性转让指控进行辩护。

总体而言，在与陷入困境的卖家打交道时，买家应该特别警惕任何甜心交易。 如果交易听起来好得令人难以置信，那可能就是！ 虽然在破产前拍卖中从陷入困境的卖家那里购买资产可能会降低欺诈性转移风险，但通过破产后的 363 出售来获取卖家的资产是最佳做法。 即使买方期望最终在欺诈性转让诉讼中获胜，诉讼的成本、分心和麻烦也应该会产生很大的威慑力。

陷入困境的并购通过 363 销售最有效

对于有幸手头有充足现金的公司来说，宏观经济或特定行业的危机可能为以低廉的价格从破产的竞争对手那里购买资产提供了理想的环境。 这种破产交易的主要机制被称为 363 出售，因为破产资产的出售受《破产法》（11 USC § 101 等）第 363 条的约束。 与传统并购不同，通过 363 出售进行的不良并购通常涉及全现金交易，其中资产在“原样、原状”的基础上出售，并具有有限的陈述、保证和托管。

363销售：“自由而清晰”地购买资产

除了避免欺诈性转让风险外，363 出售的主要好处是购买“免费且明确”的所有负债、债权和债务的资产（参见 11 USC § 363）。 363 出售的目标是获得所出售资产的最高和最佳价值，而不考虑这些资产的破产前负债、债权和债务的有效性和数量。 否则，投标人可能会根据不完整的信息和对债权人债权的理解，主观地打折他们的投标。

“自由和明确”不涉及某些特定行业的合同、租赁、合资企业和其他协议，因为这些不被《破产法》视为负债、索赔或债务。 相反，这些类型的协议受《破产法》的不同部分管辖，该部分允许卖方 (i) 承担并转让它们或 (ii) 作为 363 销售的一部分拒绝它们（参见 11 USC § 365）。 中标人可以在购买协议中指定保留哪些协议，放弃哪些协议。 然后卖方承担并转让前者，并在关闭前拒绝后者。

如果承担和分配，卖方和买方必须在关闭之前修复所有缺陷，例如支付办公室租赁的任何未付租金。 买方可能需要满足协议的其他要求，这可能需要提交押金或任何其他信用增强。 如果被拒绝，则协议的对手方会收到拒绝损害赔偿金，作为对公司的一般无担保索赔。 与其他债权人的索赔一样，拒绝损害赔偿是公司破产程序的一部分。 363 销售的“自由和明确”的好处意味着 363 销售的买方对一般无担保索赔不承担任何责任，包括拒绝损害赔偿。

但是，公司在破产中拒绝某些特定行业合同的能力可能不如拒绝供应商合同和设备租赁那么明显。 例如，在石油和天然气行业，天然气采集中游合同在具有里程碑意义的 2016 年纽约破产法庭案件（参见 Sabine 石油和天然气）中被驳回，但在 2019 年科罗拉多州破产法庭（参见 Badlands Energy）和得克萨斯州破产法庭（见 Alta Mesa Resources）。

此外，对于许可和专利，如果被许可人在破产案件开始之前和之后继续支付协议要求的特许权使用费，则破产的许可人不能拒绝知识产权协议。 为了解决与商标有关的知识产权协议是否可以在破产中被驳回的歧义，美国最高法院裁定，在被许可人继续根据协议履行义务的情况下，许可人不能利用破产来拒绝或撤销商标许可（参见 Mission Product Holdings Inc. v温度有限责任公司）。

如上所述，合同法、破产法和法院判例在不断发展，在确定哪些合同可以作为 363 销售的一部分在破产中被拒绝时产生了复杂性。 因此，在投标 363 销售之前，潜在投标人应咨询合格的律师，以了解基础合同的条款和适用的州法律的解释如何影响他们拒绝某些合同的能力。

债权人的谈判杠杆影响363销售

从法律上讲，只有破产的公司可以提议进行 363 出售。 如果根深蒂固的管理层更喜欢独立的重组计划，其中业务作为独立实体继续存在，这种情况可能会产生利益冲突。 债权人在他们的工具包中有许多选择来影响债务人开始 363 出售。 有担保债权人可以尝试限制在第 11 章程序中运营的流动性，或取消自动中止以没收他们的抵押品。 此外，任何债权人都可以投票反对任何独立的重组计划，要求法院终止债务人提出计划的专有权利，或寻求任命首席重组官 (CRO)或第 11 章受托人。 债权人希望这样的任命能够消除任何利益冲突，为 363 出售扫清道路，但他们在实现目标方面可能面临新的障碍。

债权人如何影响 363 销售

363拍卖：“跟踪马”投标人

363 销售中的合格投标人必须提交具有约束力的要约，不存在尽职调查或融资的意外情况。 虽然大多数 363 销售都涉及拍卖，因此估值由市场决定，但《破产法》并不要求拍卖。 为了在 363 拍卖中开始竞标，公司可能会选择一个被称为“跟踪马”的初始竞标者。 一旦被选中，公司和跟踪马会签订具有约束力的购买协议，设定资产的最低估值。 该购买协议是公开的，因此竞争投标人有机会出价更高。

跟踪马的位置通常令人垂涎，因为该投标人会首先查看机密信息，受益于更多时间进行尽职调查，设定分手费（通常上限为投标的 3% 左右），并影响竞争投标人的资格要求以及整体拍卖时间表。 跟踪马还会影响公司资产的打包方式：多次销售与一次综合交易。 如果随后另一位竞标者的出价高于跟踪的马，那么跟踪的马可以提高其出价或带着分手费走开。 最终，这些和其他保护措施使跟踪马能够巩固其地位，以最优惠的价格购买优质资产。

“跟踪马”投标人的优势

363 销售：合格投标人

通常，363 销售中有三类合格投标人：

1. 财务投标人（对冲基金和私募股权公司）
2. 战略投标人（竞争对手和新进入者）
3. 信贷投标人（有担保债权人）

为了获得投标资格，感兴趣的买家必须证明他们在提交中标的情况下完成销售的财务能力。 在某些情况下，投标人可能需要将可退还的押金存入托管。 通常情况下，除了亚军投标人以外的所有人在拍卖后都会立即退还押金，以防中标人未能按计划关闭。

财务投标人以其快速决策而闻名，这是破产期间特别重要的特征，因为它通常是与时间赛跑以保持流动性。 他们对冒险的偏好以及他们已经证明的完成交易的能力是其他优势。 通常，金融投标人了解破产法和 363 销售流程，这使他们对陷入困境的并购更具吸引力。

战略投标人将他们的行业知识带到桌面上，由于他们熟悉破产公司的客户、产品、服务、市场、供应商、竞争和法规，因此可以加快尽职调查。 此外，战略投标人通常与破产公司拥有宝贵的协同效应，因为他们可以消除重复的间接成本、整合未充分利用的设施、获得更大的市场份额、改善运营效率并降低总体借贷成本。

虽然协同效应应该使战略投标人在理论上能够提交比财务投标人更高的投标，但财务投标人通常能够更快地成为 363 销售中的中标人。 许多战略投标人不熟悉 363 销售流程，并且在批准潜在投标方面存在内部障碍。 此外，战略投标人可能会将破产公司视为不值得收购的不受欢迎的弱竞争对手。 战略投标人可以选择投资于招聘和营销以利用竞争对手的破产。 因此，一些 363 销售流程试图限制战略投标人的参与，以防止竞争对手获得机密信息以用于以后对公司不利。

最后，对特定资产拥有有效、完善留置权的有担保债权人能够使用其债务的面值进行“信贷出价”，而不管该债务的市场价值或预期回收情况如何。 因此，在不提供额外现金的情况下，有担保债权人能够设定估值下限，并防止投机取巧的投标人获得心仪的交易。 因此，重要的是要确定有担保债务的持有人，以了解他们在进行投标之前的动机。 如果担保债权人是传统的商业银行，他们不太可能想拿钥匙经营破产公司，但也不想让中标价跌至清算价值以下。 另一方面，如果他们是对冲基金或替代贷款人，那么他们可能会寻求接管破产公司，或者，如果不是，他们可能会在担保债务中拥有较低的成本基础，从而使第三方的出价低于面值有吸引力，因为它们可以在投资中产生快速收益。

谁在 363 销售中出价？

363销售：信用投标

在大多数 363 销售流程中，有担保债权人有权在拍卖时使用其有担保债务的面值金额作为货币。 有担保的贷方可以使用其“信用出价”的权利来防止借款人在 363 销售中以过低的价格出售抵押品，例如低于清算价值。 这种权利创造了一种“贷款到拥有”的策略，在这种策略中，投资者可以以折扣价购买有担保债务，然后在 363 拍卖期间竞标到该有担保债务的面值，而无需提供额外的现金。

潜在投标人可能会以折扣价购买破产公司的债务，目的是在破产程序结束后将债务转换为股权并拥有企业的基础资产。 采用“贷到拥有”策略的投资者通常采取以下步骤：以折扣价购买申请前担保债务，成为申请后债务人持有人（DIP）贷款人，将申请前担保债务转入申请后DIP 贷款，要求 363 出售，其中 DIP 贷方成为跟踪马竞标者，坚持加快营销流程，通过要求更高的分手费来冷却其他相关方和增选方的竞标，最后，在363拍卖。

成功的信贷投标人以低价收购资产，因为债务折扣减少了为购买价格提供资金所需的现金。 另一方面，不成功的信用投标人仍然享有有利的结果，因为中标最终会为信用投标人产生现金收益，最高可达其债务折扣的价值加上作为跟踪马投标人的分手费。

结论：精明的操纵导致成功的交易

在陷入困境的并购中，有兴趣的买家必须熟悉不熟悉的概念、术语和流程，而经验丰富的财务和法律建议可能被证明是必不可少的。 虽然参与不良并购的方式有很多种，但并非所有交易策略都能成功交易。 陷入困境的并购最好在破产时通过 363 出售来避免欺诈性转让风险。 在 363 销售中，成为跟踪马竞标者有优势，假设会有拍卖，这很常见但不是必需的。

赢得 363 拍卖可能需要巧妙地战胜金融投标人、战略投标人和信用投标人，他们可能在使用以折扣价购买的担保债务进行非现金投标时享有不公平的优势。 尽管中标人购买破产公司的资产时没有债权和债务，但应仔细协商购买协议，以解决合同和租赁的承担和拒绝问题。 最终，成功克服陷入困境的并购中的所有问题和障碍的回报是潜在的廉价购买。