陷入困境的併購：評估低價收購的機會

破產通常為合格的投標人提供了一個機會，他們可以獲得現金以低廉的價格購買優質資產。 然而，這也帶來了一個重大挑戰：您如何評估戰略風險高、流動性減少、資源有限、前景不確定的企業的價值？ 在考慮進行不良購買之前，審慎的投資者必須診斷出陷入困境的主要原因，評估目標公司的整體財務狀況，確認其運營是否可以挽救，如果可以，確認轉虧為盈所需的時間、精力和資金周圍的一個企業。

破產前：謹防欺詐性轉移風險

在從陷入困境的企業購買資產之前，了解欺詐性轉移風險非常重要。 如果賣方在交易時資不抵債（或因交易而資不抵債）且交易涉及“低於合理等值的價值”，則會發生欺詐性轉讓。 根據聯邦法律，在賣方破產前兩年內發生的任何資產轉讓都有被重新歸類為欺詐性轉讓的風險，這意味著該交易可能是無效的。 此外，幾乎所有州的欺詐性轉讓法都允許有四年的回溯期。 在破產期間，如果賣方的債權人懷疑發生了欺詐性轉讓，他們可能會向買方提起訴訟，要求解除交易或要求買方承擔經濟損失。 由於任何破產前的併購交易都存在欺詐性轉讓風險，因此在即將申請破產保護之前，買方在與陷入困境的賣方接觸時應謹慎行事。

定義的欺詐性轉移

“低於合理等值價值”是一個故意模棱兩可的術語，在《破產法》中沒有定義，因此法院可以根據具體情況對其進行解釋。 一般而言，法院會認為合理等值的價值不一定等於公平市場價值，但通常高於拋售價格或強制清算價值。 雖然合理等值的價值可以通過淨有序清算價值來近似，但這種估計可能涉及相當多的推測。 由於定義這些條款需要法院的主觀判斷，買方應分析並徹底記錄買方與賣方的通信和最近的可比交易，以防止在隨後的破產程序中失望的債權人對任何隨後的欺詐性轉讓指控進行辯護。

總體而言，在與陷入困境的賣家打交道時，買家應該特別警惕任何甜心交易。 如果交易聽起來好得令人難以置信，那可能就是！ 雖然在破產前拍賣中從陷入困境的賣家那裡購買資產可能會降低欺詐性轉移風險，但通過破產後的 363 出售來獲取賣家的資產是最佳做法。 即使買方期望最終在欺詐性轉讓訴訟中獲勝，訴訟的成本、分心和麻煩也應該會產生很大的威懾力。

陷入困境的併購通過 363 銷售最有效

對於有幸手頭有充足現金的公司來說，宏觀經濟或特定行業的危機可能為以低廉的價格從破產的競爭對手那裡購買資產提供了理想的環境。 這種破產交易的主要機制被稱為 363 出售，因為破產資產的出售受《破產法》（11 USC § 101 等）第 363 條的約束。 與傳統併購不同，通過 363 出售進行的不良併購通常涉及全現金交易，其中資產在“原樣、原狀”的基礎上出售，並具有有限的陳述、保證和託管。

363銷售：“自由而清晰”地購買資產

除了避免欺詐性轉讓風險外，363 出售的主要好處是購買“免費且明確”的所有負債、債權和債務的資產（參見 11 USC § 363）。 363 出售的目標是獲得所出售資產的最高和最佳價值，而不考慮這些資產的破產前負債、債權和債務的有效性和數量。 否則，投標人可能會根據不完整的信息和對債權人債權的理解，主觀地打折他們的投標。

“自由和明確”不涉及某些特定行業的合同、租賃、合資企業和其他協議，因為這些不被《破產法》視為負債、索賠或債務。 相反，這些類型的協議受《破產法》的不同部分管轄，該部分允許賣方 (i) 承擔並轉讓它們或 (ii) 作為 363 銷售的一部分拒絕它們（參見 11 USC § 365）。 中標人可以在購買協議中指定保留哪些協議，放棄哪些協議。 然後賣方承擔並轉讓前者，並在關閉前拒絕後者。

如果承擔和分配，賣方和買方必須在關閉之前修復所有缺陷，例如支付辦公室租賃的任何未付租金。 買方可能需要滿足協議的其他要求，這可能需要提交押金或任何其他信用增強。 如果被拒絕，則協議的對手方會收到拒絕損害賠償金，作為對公司的一般無擔保索賠。 與其他債權人的索賠一樣，拒絕損害賠償是公司破產程序的一部分。 363 銷售的“自由和明確”的好處意味著 363 銷售的買方對一般無擔保索賠不承擔任何責任，包括拒絕損害賠償。

但是，公司在破產中拒絕某些特定行業合同的能力可能不如拒絕供應商合同和設備租賃那麼明顯。 例如，在石油和天然氣行業，天然氣採集中游合同在具有里程碑意義的 2016 年紐約破產法庭案件中被駁回（參見 Sabine 石油和天然氣），但在 2019 年科羅拉多州破產法庭（參見 Badlands Energy）和得克薩斯州破產法庭（見 Alta Mesa Resources）。

此外，對於許可和專利，如果被許可人在破產案件開始之前和之後繼續支付協議要求的特許權使用費，則破產的許可人不能拒絕知識產權協議。 為了解決與商標有關的知識產權協議是否可以在破產中被駁回的歧義，美國最高法院裁定，在被許可人繼續根據協議履行義務的情況下，許可人不能利用破產來拒絕或撤銷商標許可（參見 Mission Product Holdings Inc. v溫度有限責任公司）。

如上所述，合同法、破產法和法院判例在不斷發展，在確定哪些合同可以作為 363 銷售的一部分在破產中被拒絕時產生了複雜性。 因此，在投標 363 銷售之前，潛在投標人應諮詢合格的律師，以了解基礎合同的條款和適用的州法律的解釋如何影響他們拒絕某些合同的能力。

債權人的談判槓桿影響363銷售

從法律上講，只有破產的公司可以提議進行 363 出售。 如果根深蒂固的管理層更喜歡獨立的重組計劃，其中業務作為獨立實體繼續存在，這種情況可能會產生利益衝突。 債權人在他們的工具包中有許多選擇來影響債務人開始 363 出售。 有擔保債權人可以嘗試限制在第 11 章程序中運營的流動性，或取消自動中止以沒收他們的抵押品。 此外，任何債權人都可以投票反對任何獨立的重組計劃，要求法院終止債務人提出計劃的專有權利，或尋求任命首席重組官 (CRO)或第 11 章受託人。 債權人希望這樣的任命能夠消除任何利益衝突，為 363 出售掃清道路，但他們在實現目標方面可能面臨新的障礙。

債權人如何影響 363 銷售

363拍賣：“跟踪馬”投標人

363 銷售中的合格投標人必須提交具有約束力的要約，不存在盡職調查或融資的意外情況。 雖然大多數 363 銷售都涉及拍賣，因此估值由市場決定，但《破產法》並不要求拍賣。 為了在 363 拍賣中開始競標，公司可能會選擇一個被稱為“跟踪馬”的初始競標者。 一旦被選中，公司和跟踪馬會簽訂具有約束力的購買協議，設定資產的最低估值。 該購買協議是公開的，因此競爭投標人有機會出價更高。

跟踪馬的位置通常令人垂涎，因為該投標人會首先查看機密信息，受益於更多時間進行盡職調查，設定分手費（通常上限為投標的 3% 左右），並影響競爭投標人的資格要求以及整體拍賣時間表。 跟踪馬還會影響公司資產的打包方式：多次銷售與一次綜合交易。 如果隨後另一位競標者的出價高於跟踪的馬，那麼跟踪的馬可以提高其出價或帶著分手費走開。 最終，這些和其他保護措施使跟踪馬能夠鞏固其地位，以最優惠的價格購買優質資產。

“跟踪馬”投標人的優勢

363 銷售：合格投標人

通常，363 銷售中有三類合格投標人：

1. 財務投標人（對沖基金和私募股權公司）
2. 戰略投標人（競爭對手和新進入者）
3. 信貸投標人（有擔保債權人）

為了獲得投標資格，感興趣的買家必須證明他們在提交中標的情況下完成銷售的財務能力。 在某些情況下，投標人可能需要將可退還的押金存入託管。 通常情況下，除了亞軍投標人以外的所有人在拍賣後都會立即退還押金，以防中標人未能按計劃關閉。

財務投標人以其快速決策而聞名，這是破產期間特別重要的特徵，因為它通常是與時間賽跑以保持流動性。 他們對冒險的偏好以及他們已經證明的完成交易的能力是其他優勢。 通常，金融投標人了解破產法和 363 銷售流程，這使他們對陷入困境的併購更具吸引力。

戰略投標人將他們的行業知識帶到桌面上，由於他們熟悉破產公司的客戶、產品、服務、市場、供應商、競爭和法規，因此可以加快盡職調查。 此外，戰略投標人通常與破產公司擁有寶貴的協同效應，因為他們可以消除重複的間接成本、整合未充分利用的設施、獲得更大的市場份額、改善運營效率並降低總體借貸成本。

雖然協同效應應該使戰略投標人在理論上能夠提交比財務投標人更高的投標，但財務投標人通常能夠更快地成為 363 銷售中的中標人。 許多戰略投標人不熟悉 363 銷售流程，並且在批准潛在投標方面存在內部障礙。 此外，戰略投標人可能會將破產公司視為不值得收購的不受歡迎的弱競爭對手。 戰略投標人可以選擇投資於招聘和營銷以利用競爭對手的破產。 因此，一些 363 銷售流程試圖限制戰略投標人的參與，以防止競爭對手獲得機密信息以用於以後對公司不利。

最後，對特定資產擁有有效、完善留置權的有擔保債權人能夠使用其債務的面值進行“信貸出價”，而不管該債務的市場價值或預期回收情況如何。 因此，在不提供額外現金的情況下，有擔保債權人能夠設定估值下限，並防止投機取巧的投標人獲得心儀的交易。 因此，重要的是要確定有擔保債務的持有人，以了解他們在進行投標之前的動機。 如果擔保債權人是傳統的商業銀行，他們不太可能想拿鑰匙經營破產公司，但也不想讓中標價跌至清算價值以下。 另一方面，如果他們是對沖基金或替代貸款人，那麼他們可能會尋求接管破產的公司，或者，如果不是，他們可能會在擔保債務中擁有較低的成本基礎，從而使第三方的出價低於面值有吸引力，因為它們可以在投資中產生快速收益。

誰在 363 銷售中出價？

363銷售：信用投標

在大多數 363 銷售流程中，有擔保債權人有權在拍賣時使用其有擔保債務的面值金額作為貨幣。 有擔保的貸方可以使用其“信用出價”的權利來防止借款人在 363 銷售中以過低的價格出售抵押品，例如低於清算價值。 這種權利創造了一種“貸款到擁有”的策略，在這種策略中，投資者可以以折扣價購買有擔保債務，然後在 363 拍賣期間以該有擔保債務的面值出價，而無需提供額外的現金。

潛在投標人可能會以折扣價購買破產公司的債務，目的是在破產程序結束後將債務轉換為股權並擁有企業的基礎資產。 採用“貸到擁有”策略的投資者通常採取以下步驟：以折扣價購買申請前擔保債務，成為申請後債務人持有人（DIP）貸款人，將申請前擔保債務轉入申請後DIP 貸款，要求 363 出售，其中 DIP 貸方成為跟踪馬競標者，堅持加快營銷流程，通過要求更高的分手費來冷卻其他相關方和增選方的競標，最後，在363拍賣。

成功的信貸投標人以低價收購資產，因為債務折扣減少了為購買價格提供資金所需的現金。 另一方面，不成功的信用投標人仍然享有有利的結果，因為中標最終會為信用投標人產生現金收益，最高可達其債務折扣的價值加上作為跟踪馬投標人的分手費。

結論：精明的操縱導致成功的交易

在陷入困境的併購中，有興趣的買家必須熟悉不熟悉的概念、術語和流程，而經驗豐富的財務和法律建議可能被證明是必不可少的。 雖然參與不良併購的方式有很多種，但並非所有交易策略都能成功交易。 陷入困境的併購最好在破產時通過 363 出售來避免欺詐性轉讓風險。 在 363 銷售中，成為跟踪馬競標者有優勢，假設會有拍賣，這很常見但不是必需的。

贏得 363 拍賣可能需要巧妙地戰勝金融投標人、戰略投標人和信用投標人，他們可能在使用以折扣價購買的擔保債務進行非現金投標時享有不公平的優勢。 儘管中標人購買破產公司的資產時沒有債權和債務，但應仔細協商購買協議，以解決合同和租賃的承擔和拒絕問題。 最終，成功克服陷入困境的併購中的所有問題和障礙的回報是潛在的廉價購買。