Distressed M&A: Bewertung von Gelegenheiten für Schnäppchenkäufe

Der Konkurs bietet qualifizierten Bietern mit Zugang zu Bargeld oft die Gelegenheit, hochwertige Vermögenswerte zu Schnäppchenpreisen zu erwerben. Allerdings bringt es auch eine große Herausforderung mit sich: Wie schätzen Sie den Wert von Unternehmen mit riskanten Strategien, schwindender Liquidität, begrenzten Ressourcen und unsicheren Aussichten ein? Bevor ein notleidender Kauf in Betracht gezogen wird, muss ein umsichtiger Investor die Hauptursache der Notlage diagnostizieren, die allgemeine finanzielle Gesundheit eines Zielunternehmens bewerten, erkennen, ob seine Geschäftstätigkeit gerettet werden kann, und wenn ja, den Zeit-, Arbeits- und Kapitalaufwand anerkennen, der für die Wende erforderlich ist ein Geschäft herum.

Vor dem Konkurs: Vorsicht vor betrügerischem Transferrisiko

Vor dem Kauf von Vermögenswerten eines notleidenden Unternehmens ist es wichtig, sich des betrügerischen Übertragungsrisikos bewusst zu sein. Eine betrügerische Überweisung liegt vor, wenn der Verkäufer zum Zeitpunkt der Transaktion zahlungsunfähig war (oder infolge der Transaktion zahlungsunfähig wurde) und die Transaktion „weniger als ein angemessener Gegenwert“ beinhaltete. Jede Übertragung von Vermögenswerten, die innerhalb von zwei Jahren vor der Insolvenz des Verkäufers stattfand, läuft Gefahr, nach Bundesrecht als betrügerische Übertragung eingestuft zu werden, was bedeutet, dass die Transaktion anfechtbar sein könnte. Darüber hinaus erlaubt das Gesetz über betrügerische Überweisungen in fast allen Bundesstaaten eine Rückschaufrist von vier Jahren. Wenn die Gläubiger des Verkäufers während des Konkurses vermuten, dass eine betrügerische Überweisung stattgefunden hat, können sie einen Rechtsstreit gegen den Käufer einleiten, um das Geschäft abzuwickeln oder den Käufer für wirtschaftliche Schäden haftbar zu machen. Da jede M&A-Transaktion vor der Insolvenz mit einem betrügerischen Übertragungsrisiko verbunden ist, sollten Käufer vorsichtig vorgehen, wenn sie sich vor einem bevorstehenden Insolvenzantrag an einen notleidenden Verkäufer wenden.

Definition von betrügerischen Überweisungen

„Weniger als angemessener Gegenwert“ ist ein absichtlich mehrdeutiger Begriff, der im Insolvenzgesetz nicht definiert ist, sodass Gerichte ihn von Fall zu Fall interpretieren können. Im Allgemeinen werden Gerichte einen angemessenen Gegenwert als nicht unbedingt dem fairen Marktwert, sondern im Allgemeinen als höher als einen Notverkaufspreis oder Zwangsliquidationswert ansehen. Während ein angemessener Gegenwert durch den geordneten Nettoliquidationswert angenähert werden kann, können solche Schätzungen erhebliche Spekulationen beinhalten. Da die Definition dieser Begriffe eine subjektive Beurteilung durch die Gerichte erfordert, sollten Käufer die Käufer-Verkäufer-Kommunikation und aktuelle vergleichbare Transaktionen analysieren und gründlich dokumentieren, um sich gegen spätere Anschuldigungen wegen betrügerischer Übertragung durch enttäuschte Gläubiger in einem anschließenden Insolvenzverfahren zu verteidigen.

Insgesamt sollten Käufer besonders vorsichtig sein, wenn sie es mit einem notleidenden Verkäufer zu tun haben. Wenn ein Angebot zu gut klingt, um wahr zu sein, ist es das wahrscheinlich auch! Während der Kauf von Vermögenswerten von einem notleidenden Verkäufer bei einer Auktion vor der Insolvenz das Risiko einer betrügerischen Übertragung verringern kann, ist der Erwerb der Vermögenswerte des Verkäufers durch einen 363-Verkauf nach der Insolvenz die beste Vorgehensweise. Selbst wenn der Käufer erwartet, dass er in Rechtsstreitigkeiten wegen betrügerischer Übertragung letztendlich obsiegt, sollten die Kosten, die Ablenkung und der Aufwand eines Rechtsstreits eine erhebliche Abschreckung darstellen.

Distressed M&A funktioniert am besten durch 363 Sales

Für Unternehmen, die das Glück haben, über ausreichend liquide Mittel zu verfügen, könnte eine makroökonomische oder branchenspezifische Krise ein ideales Umfeld bieten, um Vermögenswerte von bankrotten Wettbewerbern zu Schnäppchenpreisen zu kaufen. Der Hauptmechanismus für eine solche Transaktion im Konkurs ist als 363-Verkauf bekannt, da der Verkauf von Vermögenswerten im Konkurs durch Abschnitt 363 des Insolvenzgesetzes (11 USC § 101, ff.) geregelt wird. Im Gegensatz zu herkömmlichen M&A beinhaltet Distressed M&A über einen 363-Verkauf normalerweise eine Bartransaktion, bei der Vermögenswerte „wie besehen, wo sie sind“ mit begrenzten Zusicherungen, Garantien und Treuhandkonten verkauft werden.

363-Verkäufe: „Free and Clear“ gekaufte Assets

Neben der Vermeidung des betrügerischen Übertragungsrisikos besteht der Hauptvorteil eines 363-Verkaufs darin, Vermögenswerte „frei und frei“ von allen Verbindlichkeiten, Forderungen und Schulden zu kaufen (siehe 11 USC § 363). Das Ziel eines 363-Verkaufs besteht darin, den höchsten und besten Wert für die zu verkaufenden Vermögenswerte zu erzielen, ohne Rücksicht auf die Gültigkeit und Höhe der vor dem Konkurs bestehenden Verbindlichkeiten, Forderungen und Schulden gegenüber diesen Vermögenswerten. Andernfalls würden die Bieter ihre Gebote wahrscheinlich subjektiv auf der Grundlage unvollkommener Informationen und eines unvollständigen Verständnisses der Forderungen der Gläubiger herabsetzen.

„Frei und klar“ bezieht sich nicht auf bestimmte branchenspezifische Verträge, Mietverträge, Joint Ventures und andere Vereinbarungen, da diese nach dem Insolvenzgesetz nicht als Verbindlichkeiten, Forderungen oder Schulden gelten. Stattdessen werden diese Arten von Vereinbarungen durch einen anderen Teil des Insolvenzgesetzes geregelt, der es dem Verkäufer erlaubt, (i) sie zu übernehmen und zu übertragen oder (ii) sie als Teil eines 363-Verkaufs abzulehnen (siehe 11 USC § 365). Der Höchstbietende kann im Kaufvertrag festlegen, welche Vereinbarungen er einhält und welche er aufgibt. Der Verkäufer übernimmt dann erstere und tritt sie ab und lehnt letztere vor Abschluss ab.

Falls angenommen und abgetreten, müssen der Verkäufer und der Käufer alle Mängel vor dem Abschluss beheben, wie z. B. die Zahlung einer unbezahlten Miete für eine Büromiete. Der Käufer muss möglicherweise andere Anforderungen der Vereinbarung erfüllen, was die Einreichung einer Anzahlung oder einer anderen Kreditverbesserung beinhalten könnte. Im Falle einer Ablehnung erhält die Gegenpartei der Vereinbarung eine Ablehnungsentschädigung als allgemeine ungesicherte Forderung gegen das Unternehmen. Der Ablehnungsschaden wird wie die Ansprüche anderer Gläubiger im Rahmen des Insolvenzverfahrens des Unternehmens geregelt. Der „freie und klare“ Vorteil eines 363-Verkaufs bedeutet, dass der Käufer des 363-Verkaufs nicht für allgemeine ungesicherte Ansprüche, einschließlich Ablehnungsschäden, haftet.

Die Fähigkeit eines Unternehmens, bestimmte branchenspezifische Verträge im Konkurs abzulehnen, ist jedoch möglicherweise weniger klar als die Ablehnung von Lieferantenverträgen und Ausrüstungsleasingverträgen. In der Öl- und Gasindustrie wurden beispielsweise Midstream-Verträge zur Gasgewinnung in einem wegweisenden Insolvenzverfahren von 2016 in New York abgelehnt (siehe Sabine Oil and Gas), aber 2019 in Fällen vor einem Insolvenzgericht in Colorado bestätigt (siehe Badlands Energy) und a Insolvenzgericht von Texas (siehe Alta Mesa Resources).

Darüber hinaus kann ein bankrotter Lizenzgeber bei Lizenzen und Patenten eine Vereinbarung über geistiges Eigentum nicht ablehnen, wenn der Lizenznehmer vor und nach Beginn des Insolvenzverfahrens weiterhin Lizenzgebühren zahlt, die gemäß der Vereinbarung erforderlich sind. Um die Unklarheit darüber zu beseitigen, ob Vereinbarungen über geistiges Eigentum in Bezug auf Marken im Konkurs abgelehnt werden können, entschied der Oberste Gerichtshof der USA, dass Lizenzgeber den Konkurs nicht nutzen können, um Markenlizenzen abzulehnen oder zu widerrufen, wenn der Lizenznehmer weiterhin gemäß der Vereinbarung handelt (siehe Mission Product Holdings Inc. v Tempnology LLC).

Wie oben gezeigt, entwickeln sich das Vertragsrecht, das Insolvenzrecht und die Präzedenzfälle von Gerichten weiter, was zu Komplexität bei der Bestimmung führt, welche Verträge im Rahmen eines 363-Verkaufs im Insolvenzverfahren abgelehnt werden können. Daher sollten sich potenzielle Bieter vor der Abgabe eines Gebots bei einem 363-Verkauf mit qualifizierten Anwälten beraten, um zu verstehen, wie die Bedingungen eines zugrunde liegenden Vertrags und die Auslegung der geltenden staatlichen Gesetze ihre Fähigkeit beeinflussen können, bestimmte Verträge abzulehnen.

Verhandlungsspielraum der Gläubiger zur Beeinflussung von 363-Verkäufen

Rechtlich kann nur das bankrotte Unternehmen einen 363-Verkauf vorschlagen. Diese Situation kann einen Interessenkonflikt darstellen, wenn das etablierte Management einen eigenständigen Reorganisationsplan bevorzugt, bei dem das Unternehmen als unabhängige Einheit fortgeführt wird. Gläubiger haben viele Möglichkeiten in ihrem Werkzeugkasten, um den Schuldner zu beeinflussen, einen 363-Verkauf zu beginnen. Gesicherte Gläubiger können versuchen, die Liquidität zu beschränken, um in einem Verfahren nach Kapitel 11 tätig zu werden, oder die automatische Aussetzung aufheben, um ihre Sicherheiten zu beschlagnahmen. Darüber hinaus kann jeder Gläubiger gegen einen eigenständigen Reorganisationsplan stimmen, verlangen, dass das Gericht das ausschließliche Recht des Schuldners aufhebt, einen Plan vorzuschlagen, oder die Ernennung eines Chief Restructuring Officer (CRO) oder Chapter 11 Trustee anstreben. Die Gläubiger würden hoffen, dass eine solche Ernennung alle Interessenkonflikte beseitigen würde, um den Weg zu einem 363-Verkauf freizumachen, aber sie könnten auf neue Hürden stoßen, um ihr Ziel zu erreichen.

Wie Gläubiger 363-Verkäufe beeinflussen können

363 Auktionen: „Stalking Horse“ Bieter

Qualifizierte Bieter in einem 363-Verkauf müssen ein verbindliches Angebot ohne Verpflichtungen zur Due Diligence oder Finanzierung abgeben. Während die meisten 363-Verkäufe eine Auktion beinhalten, sodass die Bewertung vom Markt bestimmt wird, ist eine Auktion nach dem Insolvenzgesetz nicht erforderlich. Um das Bieten in einer 363-Auktion zu starten, kann das Unternehmen einen ersten Bieter auswählen, der als „Stalking Horse“ bekannt ist. Nach der Auswahl schließen das Unternehmen und das Pirschpferd einen verbindlichen Kaufvertrag ab, der die Mindestbewertung für die Vermögenswerte festlegt. Dieser Kaufvertrag wird veröffentlicht, damit konkurrierende Bieter die Möglichkeit haben, höhere Gebote abzugeben.

Die Position des Stalking Horse ist normalerweise begehrt, da dieser Bieter einen ersten Einblick in vertrauliche Informationen erhält, von mehr Zeit für die Durchführung der Due Diligence profitiert, die Auflösungsgebühr festlegt (in der Regel auf etwa 3 % des Gebots begrenzt) und die Qualifikationsanforderungen für konkurrierende Bieter beeinflusst sowie den gesamten Auktionszeitplan. Das Stalking Horse kann auch beeinflussen, wie die Vermögenswerte des Unternehmens verpackt werden: mehrere Verkäufe vs. eine umfassende Transaktion. Wenn ein anderer Bieter das pirschende Pferd anschließend überbietet, kann das pirschende Pferd entweder sein Gebot erhöhen oder mit der Abbruchgebühr davonziehen. Letztendlich ermöglichen diese und andere Schutzmaßnahmen es dem Stalking-Pferd, seine Position zu festigen, um hochwertige Vermögenswerte zum besten Schnäppchenpreis zu erwerben.

Vorteile des Bieters „Stalking Horse“.

363 Sales: Qualifizierte Bieter

Typischerweise gibt es bei einem 363-Verkauf drei Kategorien qualifizierter Bieter:

1. Finanzanbieter (Hedgefonds und Private-Equity-Gesellschaften)
2. Strategische Bieter (Konkurrenten und Neueinsteiger)
3. Kreditbieter (gesicherte Gläubiger)

Um sich für ein Gebot zu qualifizieren, müssen interessierte Käufer ihre finanzielle Fähigkeit nachweisen, einen Verkauf abzuschließen, wenn sie das erfolgreiche Gebot abgeben. In einigen Fällen kann es erforderlich sein, dass Bieter eine rückzahlbare Anzahlung auf einem Treuhandkonto hinterlegen. Üblicherweise werden die Anzahlungen unverzüglich nach der Auktion für alle außer dem zweitplatzierten Bieter zurückerstattet, falls der Gewinner nicht wie geplant schließt.

Finanzbieter sind bekannt für ihre schnelle Entscheidungsfindung, eine besonders wichtige Eigenschaft während einer Insolvenz, da es oft ein Wettlauf gegen die Uhr ist, um die Liquidität aufrechtzuerhalten. Ihre Risikobereitschaft und ihre nachgewiesene Fähigkeit, Geschäfte abzuschließen, sind weitere Vorteile. Normalerweise kennen Finanzbieter das Insolvenzgesetz und den 363-Verkaufsprozess, was sie zu attraktiveren Käufern für notleidende M&A macht.

Strategische Bieter bringen ihr Branchenwissen ein und ermöglichen eine beschleunigte Due Diligence, da sie mit den Kunden, Produkten, Dienstleistungen, Märkten, Anbietern, dem Wettbewerb und den Vorschriften des bankrotten Unternehmens vertraut sind. Darüber hinaus verfügen strategische Bieter in der Regel über wertvolle Synergien mit dem bankrotten Unternehmen, da sie doppelte Gemeinkosten eliminieren, nicht ausgelastete Einrichtungen konsolidieren, stärkere Marktanteile gewinnen, betriebliche Ineffizienzen verbessern und die Gesamtkreditkosten senken können.

Während Synergien es strategischen Bietern ermöglichen sollten, theoretisch höhere Gebote abzugeben als finanzielle Bieter, sind finanzielle Bieter oft in der Lage, sich schneller zu bewegen, um bei einem 363-Verkauf der Gewinner zu werden. Viele strategische Bieter sind mit dem 363-Verkaufsprozess nicht vertraut und haben interne Hürden für die Genehmigung potenzieller Gebote. Außerdem können strategische Bieter das bankrotte Unternehmen als unerwünschten, schwachen Konkurrenten betrachten, der es nicht wert ist, erworben zu werden. Strategische Bieter haben die Alternative, in Rekrutierung und Marketing zu investieren, um aus der Insolvenz eines Konkurrenten Kapital zu schlagen. Daher versuchen einige 363 Verkaufsverfahren, die Beteiligung strategischer Bieter zu begrenzen, um zu verhindern, dass Wettbewerber vertrauliche Informationen erhalten, die sie später gegen das Unternehmen verwenden können.

Schließlich können abgesicherte Gläubiger mit gültigen, vervollkommneten Pfandrechten auf bestimmte Vermögenswerte ein „Kreditgebot“ unter Verwendung des Nennwerts ihrer Schulden abgeben, unabhängig vom Marktwert oder der erwarteten Beitreibung dieser Schulden. Somit können abgesicherte Gläubiger, ohne zusätzliche Barmittel beizusteuern, eine Untergrenze für die Bewertung festlegen und opportunistische Bieter daran hindern, ein Schnäppchen zu machen. Daher ist es wichtig, die Inhaber der besicherten Schuldtitel zu identifizieren, um ihre Beweggründe zu verstehen, bevor mit dem Bieterverfahren fortgefahren wird. Wenn es sich bei den gesicherten Gläubigern um traditionelle Geschäftsbanken handelt, werden sie wahrscheinlich nicht die Schlüssel übernehmen und das bankrotte Unternehmen betreiben wollen, aber nicht zulassen wollen, dass das erfolgreiche Angebot unter den Liquidationswert fällt. Wenn es sich andererseits um Hedgefonds oder alternative Kreditgeber handelt, können sie versuchen, das bankrotte Unternehmen zu übernehmen, oder, falls dies nicht der Fall ist, eine niedrigere Kostenbasis in den besicherten Schulden haben, die ein unterdurchschnittliches Angebot von einem Dritten abgeben attraktiv, weil sie einen schnellen Gewinn aus der Investition generieren können.

Wer bietet bei einem 363 Sale?

363 Sales: Kreditgebot

Bei den meisten 363 Verkaufsprozessen hat ein gesicherter Gläubiger das Recht, den Nennwert seiner gesicherten Schuld als Währung bei einer Auktion zu verwenden. Ein besicherter Kreditgeber kann sein Recht auf „Kreditgebot“ nutzen, um einen Kreditnehmer daran zu hindern, Sicherheiten zu einem zu niedrigen Preis in einem 363-Verkauf zu verkaufen, z. B. unter dem Liquidationswert. Dieses Recht hat eine „Loan-to-Own“-Strategie geschaffen, bei der ein Investor besicherte Schuldtitel mit einem Abschlag kaufen und dann während der 363-Verkaufsauktion bis zum Nennwert dieser besicherten Schuldtitel bieten kann, ohne zusätzliches Geld beizusteuern.

Ein potenzieller Bieter kann Schulden eines bankrotten Unternehmens mit einem Abschlag kaufen, mit dem Ziel, die Schulden in Eigenkapital umzuwandeln und die zugrunde liegenden Vermögenswerte des Unternehmens zu besitzen, sobald das Insolvenzverfahren abgeschlossen ist. Investoren, die die „Loan-to-Own“-Strategie angewendet haben, unternehmen in der Regel die folgenden Schritte: Kaufen Sie besicherte Schulden mit einem Abschlag, werden Sie Kreditgeber im Besitz des Schuldners (DIP) nach der Petition, übertragen Sie die besicherten Schulden auf die Post-Petition DIP-Darlehen, einen 363-Verkauf verlangen, bei dem der DIP-Kreditgeber zum Stalking-Horse-Bieter wird, auf einem beschleunigten Marketingprozess bestehen, das Bieten durch andere interessierte Parteien drosseln und Parteien kooptieren, indem sie eine höhere Auflösungsgebühr verlangen, und schließlich ein Kreditgebot bei der 363 Auktion.

Ein erfolgreicher Kreditbieter erwirbt Vermögenswerte zu einem Schnäppchenpreis, da der Schuldenabschlag die zur Finanzierung des Kaufpreises erforderlichen Barmittel verringert. Andererseits erfreut sich ein erfolgloser Kreditbieter immer noch eines günstigen Ergebnisses, da das erfolgreiche Gebot dem Kreditbieter letztendlich einen Bargewinn in Höhe seines Schuldennachlasses zuzüglich einer Auflösungsgebühr für den Stalking-Horse-Bieter einbringt.

Fazit: Geschicktes Manövrieren führt zu erfolgreichen Deals

Bei Distressed M&A müssen sich interessierte Käufer mit unbekannten Konzepten, Terminologien und Prozessen zurechtfinden, bei denen sich eine erfahrene Finanz- und Rechtsberatung als unerlässlich erweisen kann. Obwohl es viele Möglichkeiten gibt, sich an Distressed M&A zu beteiligen, führen nicht alle Transaktionsstrategien zu erfolgreichen Deals. Notleidende Fusionen und Übernahmen werden am besten im Konkurs durch einen 363-Verkauf erreicht, um das Risiko betrügerischer Übertragungen zu vermeiden. Bei einem 363-Verkauf hat es Vorteile, ein Stalking-Horse-Bieter zu werden, vorausgesetzt, es findet eine Auktion statt, was üblich, aber nicht erforderlich ist.

Um eine 363-Auktion zu gewinnen, kann es erforderlich sein, Finanzbieter, strategische Bieter und Kreditbieter auszumanövrieren, die möglicherweise unfaire Vorteile durch bargeldloses Bieten unter Verwendung von besicherten Schulden genießen, die mit einem Abschlag erworben wurden. Obwohl der erfolgreiche Bieter Vermögenswerte eines insolventen Unternehmens frei von Forderungen und Schulden erwirbt, sollte der Kaufvertrag sorgfältig ausgehandelt werden, um die Übernahme und Ablehnung von Verträgen und Mietverträgen zu regeln. Letztendlich ist die Belohnung für die erfolgreiche Überwindung aller Probleme und Hürden bei Distressed M&A ein potenzieller Schnäppchenkauf.