عمليات الاندماج والاستحواذ المتعثرة: تقييم فرص صفقات الشراء

غالبًا ما يمثل الإفلاس فرصة لمقدمي العطاءات المؤهلين الذين لديهم إمكانية الوصول إلى النقد لشراء أصول عالية الجودة بأسعار منافسة. ومع ذلك ، فإنه يمثل أيضًا تحديًا كبيرًا: كيف تقيم قيمة الشركات ذات الاستراتيجيات المحفوفة بالمخاطر ، والسيولة المتضائلة ، والموارد المحدودة ، والآفاق غير المؤكدة؟ قبل التفكير في عملية شراء متعثرة ، يجب على المستثمر الحكيم تشخيص السبب الرئيسي للضيق ، وتقييم الصحة المالية العامة للشركة المستهدفة ، والتعرف على ما إذا كان يمكن توفير عملياتها ، وإذا كان الأمر كذلك ، يجب الاعتراف بمقدار الوقت والجهد ورأس المال المطلوب للتحول عمل حولها.

ما قبل الإفلاس: احذر من مخاطر التحويل الاحتيالية

قبل شراء الأصول من شركة متعثرة ، من المهم أن تكون على دراية بمخاطر التحويل الاحتيالية. يحدث التحويل الاحتيالي إذا كان البائع معسراً في وقت المعاملة (أو أصبح معسراً نتيجة للمعاملة) وكانت المعاملة "أقل من قيمة معادلة بشكل معقول". أي تحويل للأصول حدث في غضون عامين قبل إفلاس البائع معرض لخطر إعادة التصنيف على أنه تحويل احتيالي بموجب القانون الفيدرالي ، مما يعني أن المعاملة يمكن أن تكون باطلة. بالإضافة إلى ذلك ، يسمح قانون التحويل الاحتيالي في جميع الولايات تقريبًا بفترة مراجعة مدتها أربع سنوات. أثناء الإفلاس ، إذا اشتبه دائنو البائع في حدوث تحويل احتيالي ، فيجوز لهم رفع دعوى قضائية ضد المشتري لإلغاء الصفقة أو تحميل المشتري المسؤولية عن الأضرار الاقتصادية. نظرًا لأن أي معاملة اندماج وشراء سابقة للإفلاس تنطوي على مخاطر تحويل احتيالية ، يجب على المشترين توخي الحذر عند الاتصال بالبائع المتعثر قبل تقديم ملف الإفلاس الوشيك.

تعريف عمليات النقل الاحتيالية

"أقل من القيمة المعادلة بشكل معقول" هو مصطلح غامض عن قصد لم يتم تعريفه في قانون الإفلاس ، مما يمكّن المحاكم من تفسيره على أساس كل حالة على حدة. بشكل عام ، ستنظر المحاكم إلى القيمة المعادلة بشكل معقول على أنها لا تساوي بالضرورة القيمة السوقية العادلة ولكنها بشكل عام أكثر من سعر بيع الحريق أو قيمة التصفية القسرية. في حين أنه يمكن تقريب القيمة المعادلة بشكل معقول من خلال صافي قيمة التصفية المنظمة ، فإن مثل هذه التقديرات قد تنطوي على تخمينات كبيرة. نظرًا لأن تعريف هذه الشروط يتطلب حكمًا غير موضوعي من قبل المحاكم ، يجب على المشترين تحليل وتوثيق اتصالات البائع والمشتري بشكل شامل والمعاملات المماثلة الأخيرة للدفاع ضد أي اتهامات تحويل لاحقة احتيالية من قبل الدائنين المحبطين في إجراءات إفلاس لاحقة.

بشكل عام ، يجب أن يكون المشترون حذرين بشكل خاص من أي صفقات عزيزة عند التعامل مع بائع متعثر. إذا كانت الصفقة تبدو جيدة جدًا لدرجة يصعب تصديقها ، فمن المحتمل أن تكون كذلك! في حين أن شراء الأصول من بائع متعثر في مزاد ما قبل الإفلاس قد يقلل من مخاطر التحويل الاحتيالي ، فإن الحصول على أصول البائع من خلال بيع 363 بعد الإفلاس هو أفضل ممارسة. حتى إذا كان المشتري يتوقع أن يسود في نهاية المطاف في دعاوى التحويل الاحتيالي ، فإن التكاليف والتشتيت والإزعاج في التقاضي يجب أن تخلق رادعًا كبيرًا.

تعمل عمليات الاندماج والاستحواذ المتعثرة بشكل أفضل من خلال 363 عملية بيع

بالنسبة للشركات المحظوظة بما يكفي لامتلاكها سيولة وفيرة في متناول اليد ، يمكن لأزمة الاقتصاد الكلي أو الأزمة الخاصة بالصناعة أن توفر بيئة مثالية لشراء الأصول من المنافسين المفلسين بأسعار منافسة. تُعرف الآلية الرئيسية لمثل هذه المعاملة في حالة الإفلاس باسم البيع 363 لأن بيع الأصول في حالة الإفلاس يحكمه القسم 363 من قانون الإفلاس (11 USC § 101 ، وما يليها). تتميز عمليات الاندماج والاستحواذ المتعثرة عن طريق عملية بيع 363 ، التي تختلف عن عمليات الاندماج والاستحواذ التقليدية ، بأنها تتضمن معاملة نقدية بالكامل حيث يتم بيع الأصول على أساس "كما هي وأين هي" مع تمثيلات وضمانات وضمانات محدودة.

363 المبيعات: الأصول المشتراة "مجانية وواضحة"

بالإضافة إلى تجنب مخاطر التحويل الاحتيالية ، فإن الميزة الأساسية لبيع 363 هي شراء أصول "خالية وواضحة" من جميع الالتزامات والمطالبات والديون (انظر 11 USC § 363). الهدف من بيع 363 هو الحصول على أعلى وأفضل قيمة للأصول التي يتم بيعها بغض النظر عن صلاحية ومقدار التزامات ما قبل الإفلاس والمطالبات والديون مقابل تلك الأصول. وبخلاف ذلك ، من المرجح أن يقوم مقدمو العطاءات بخصم عروضهم بشكل ذاتي بناءً على معلومات غير كاملة وفهم مطالبات الدائنين.

لا تتناول عبارة "حرة وواضحة" بعض العقود الخاصة بالصناعة ، وعقود الإيجار ، والمشاريع المشتركة ، والاتفاقيات الأخرى لأنها لا تعتبر التزامات أو مطالبات أو ديونًا بموجب قانون الإفلاس. بدلاً من ذلك ، تخضع هذه الأنواع من الاتفاقيات لجزء مختلف من قانون الإفلاس يسمح للبائع (1) توليها والتنازل عنها أو (2) رفضها كجزء من عملية بيع 363 (انظر 11 USC § 365). يمكن لمقدم العطاء الفائز أن يحدد في اتفاقية الشراء الاتفاقيات التي يجب الاحتفاظ بها وأيها يجب التخلي عنه. ثم يفترض البائع ويتنازل عن الأول ويرفض الأخير قبل الإغلاق.

في حالة الافتراض والتعيين ، يجب على البائع والمشتري معالجة جميع العيوب قبل الإغلاق ، مثل دفع أي إيجار غير مدفوع على عقد إيجار المكتب. قد يحتاج المشتري إلى تلبية المتطلبات الأخرى للاتفاقية ، والتي قد تستلزم تقديم وديعة أو أي تعزيز ائتماني آخر. في حالة الرفض ، يتلقى الطرف المقابل في الاتفاقية تعويضات الرفض كمطالبة عامة غير مضمونة ضد الشركة. مثل مطالبات الدائنين الآخرين ، يتم حل تعويضات الرفض كجزء من عملية إفلاس الشركة. الميزة "المجانية والواضحة" لبيع 363 تعني أن المشتري الذي يبيع 363 لا يتحمل أي مسؤولية عن المطالبات العامة غير المضمونة ، بما في ذلك تعويضات الرفض.

ومع ذلك ، فإن قدرة الشركة على رفض بعض العقود الخاصة بالصناعة في حالة الإفلاس قد تكون أقل وضوحًا من رفض عقود الموردين وتأجير المعدات. في صناعة النفط والغاز ، على سبيل المثال ، رُفضت عقود منتصف الطريق لتجميع الغاز في قضية بارزة لمحكمة الإفلاس في نيويورك لعام 2016 (انظر Sabine Oil and Gas) لكنها أيدت في 2019 في القضايا المعروضة على محكمة إفلاس كولورادو (انظر Badlands Energy) و محكمة الإفلاس في تكساس (انظر Alta Mesa Resources).

بالإضافة إلى ذلك ، بالنسبة للتراخيص وبراءات الاختراع ، لا يمكن للمرخص المفلس رفض اتفاقية الملكية الفكرية إذا استمر المرخص له في دفع الإتاوات المطلوبة بموجب الاتفاقية قبل وبعد بدء قضية الإفلاس. لحل الغموض حول ما إذا كان من الممكن رفض اتفاقيات الملكية الفكرية المتعلقة بالعلامات التجارية في حالة الإفلاس ، قررت المحكمة العليا الأمريكية أن المرخصين لا يمكنهم استخدام الإفلاس لرفض أو إلغاء تراخيص العلامات التجارية حيث يستمر المرخص له في الأداء بموجب الاتفاقية (انظر Mission Product Holdings Inc. v Tempnology LLC).

كما هو موضح أعلاه ، يستمر تطور قانون العقود وقانون الإفلاس وسوابق المحاكم ، مما يخلق تعقيدًا عند تحديد العقود التي يمكن رفضها في حالة الإفلاس كجزء من عملية بيع 363. على هذا النحو ، قبل تقديم العطاءات في بيع 363 ، يجب على مقدمي العروض المحتملين التشاور مع المحامين المؤهلين لفهم كيف يمكن أن تؤثر شروط العقد الأساسي وتفسير قوانين الولاية المعمول بها على قدرتهم على رفض عقود معينة.

النفوذ التفاوضي للدائنين للتأثير على 363 المبيعات

من الناحية القانونية ، لا يحق إلا للشركة المفلسة عرض 363 عملية بيع. قد يمثل هذا الموقف تضاربًا في المصالح إذا فضلت الإدارة الراسخة خطة قائمة بذاتها لإعادة التنظيم حيث يستمر العمل ككيان مستقل. يمتلك الدائنون العديد من الخيارات في مجموعة أدواتهم للتأثير على المدين لبدء عملية بيع 363. يمكن للدائنين المضمونين محاولة تقييد السيولة للعمل في إجراءات الفصل 11 أو رفع الوقف التلقائي للاستيلاء على ضماناتهم. بالإضافة إلى ذلك ، يجوز لأي دائن التصويت ضد أي خطة قائمة بذاتها لإعادة التنظيم ، أو أن يطلب من المحكمة إنهاء حق المدين الحصري في اقتراح خطة ، أو السعي لتعيين مسؤول إعادة هيكلة رئيسي (CRO) أو وصي بموجب الفصل 11 . يأمل الدائنون في أن يؤدي هذا التعيين إلى إزالة أي تضارب في المصالح لتمهيد الطريق أمام بيع 363 ، لكنهم قد يواجهون عقبات جديدة في تحقيق أهدافهم.

كيف يمكن للدائنين التأثير على 363 المبيعات

363 مزادات: عارض "الحصان المطارد"

يجب على مقدمي العطاءات المؤهلين في عملية بيع 363 تقديم عرض ملزم دون أي شروط طارئة للعناية الواجبة أو التمويل. في حين أن معظم 363 عملية بيع تتضمن مزادًا بحيث يتم تحديد التقييم من قبل السوق ، فإن المزاد ليس مطلوبًا بموجب قانون الإفلاس. لبدء المزايدة في مزاد 363 ، يجوز للشركة اختيار مقدم العطاء الأولي المعروف باسم "الحصان المطارد". بمجرد الاختيار ، تدخل الشركة والحصان المطارد في اتفاقية شراء ملزمة تحدد الحد الأدنى لتقييم الأصول. يتم الإعلان عن اتفاقية الشراء هذه بحيث تتاح لمقدمي العروض المتنافسين فرصة لتقديم عطاءات أعلى.

عادةً ما يكون موقف الحصان المطارد مرغوباً فيه لأن مقدم العطاء هذا يتلقى نظرة أولية على المعلومات السرية ، ويستفيد من مزيد من الوقت لإجراء العناية الواجبة ، ويحدد رسوم التفكيك (عادةً بحد أقصى 3٪ من العطاء) ، ويؤثر على متطلبات التأهيل لمقدمي العطاءات المتنافسين بالإضافة إلى الجدول الزمني العام للمزاد. يمكن أن يؤثر الحصان المطارد أيضًا على كيفية تجميع أصول الشركة: مبيعات متعددة مقابل معاملة واحدة شاملة. إذا تفوق عارض آخر على الحصان المطارد ، فيمكن للحصان المطارد إما رفع عرضه أو الابتعاد عن رسوم التفكك. في نهاية المطاف ، تسمح هذه الحمايات وغيرها للحصان المطارد بترسيخ مكانته لشراء أصول عالية الجودة بأفضل سعر صفقة.

مزايا عارض "الحصان المطارد"

363 المبيعات: المناقصون المؤهلون

عادة ، هناك ثلاث فئات من مقدمي العطاءات المؤهلين في 363 عملية بيع:

1. المناقصون الماليون (صناديق التحوط وشركات الأسهم الخاصة)
2. المناقصون الاستراتيجيون (المنافسون والوافدون الجدد)
3. مقدمو العطاءات الائتمانية (الدائنون المضمونون)

لكي تصبح مؤهلاً للمزايدة ، يجب على المشترين المهتمين إثبات قدرتهم المالية لإغلاق عملية البيع إذا قدموا العطاء الفائز. في بعض الحالات ، قد يُطلب من مقدمي العطاءات وضع وديعة قابلة للاسترداد في حساب الضمان. عادة ، يتم رد الإيداعات على الفور بعد المزاد للجميع باستثناء صاحب العرض الثاني في حالة فشل مقدم العطاء الفائز في الإغلاق كما هو مخطط له.

يُعرف مقدمو العطاءات المالية بسرعة اتخاذهم للقرارات ، وهي سمة مهمة بشكل خاص أثناء الإفلاس حيث غالبًا ما يكون سباق مع الزمن للحفاظ على السيولة. من المزايا الأخرى شهيتهم للمخاطرة وقدرتهم المثبتة على إبرام صفقة. عادة ، يعرف مقدمو العروض المالية قانون الإفلاس وعملية البيع 363 ، مما يجعلهم أكثر جاذبية للمشترين لعمليات الاندماج والاستحواذ المتعثرة.

يجلب مقدمو العروض الاستراتيجيون معرفتهم الصناعية إلى طاولة المفاوضات ، مما يسمح بالعناية الواجبة العاجلة نظرًا لمعرفتهم بعملاء الشركة المفلسة ومنتجاتها وخدماتها وأسواقها وبائعيها ومنافستها وتنظيمها. بالإضافة إلى ذلك ، يمتلك مقدمو العروض الاستراتيجيون عادةً أوجه تآزر قيّمة مع الشركة المفلسة لأنهم يستطيعون التخلص من التكاليف العامة المزدوجة ، وتوحيد التسهيلات غير المستغلة ، واكتساب حصة سوقية أقوى ، وتحسين أوجه القصور التشغيلية ، وخفض تكاليف الاقتراض الإجمالية.

في حين أن التآزر يجب أن يمكّن المزايدين الاستراتيجيين من تقديم عروض أعلى من المزايدين الماليين من الناحية النظرية ، غالبًا ما يكون مقدمو العروض المالية قادرين على التحرك بشكل أسرع ليصبحوا المزايد الرابح عند بيع 363. العديد من مقدمي العطاءات الإستراتيجيين ليسوا على دراية بعملية البيع 363 ولديهم عقبات داخلية للموافقة على العطاءات المحتملة. أيضًا ، قد ينظر مقدمو العطاءات الإستراتيجية إلى الشركة المفلسة على أنها منافس ضعيف غير مرغوب فيه لا يستحق الشراء. يمتلك مقدمو العروض الاستراتيجيون بديل الاستثمار في التوظيف والتسويق للاستفادة من إفلاس أحد المنافسين. لذلك ، تسعى حوالي 363 عملية بيع إلى الحد من مشاركة مقدمي العروض الاستراتيجيين لمنع المنافسين من الحصول على معلومات سرية لاستخدامها ضد الشركة لاحقًا.

أخيرًا ، يمكن للدائنين المضمونين الذين لديهم امتيازات صحيحة ومتكاملة على أصول معينة "تقديم عرض ائتماني" باستخدام القيمة الاسمية لديونهم ، بغض النظر عن القيمة السوقية أو الاسترداد المتوقع لذلك الدين. وبالتالي ، بدون المساهمة بأموال إضافية ، يستطيع الدائنون المضمونون وضع حد أدنى للتقييم ومنع مقدمي العطاءات الانتهازيين من الحصول على صفقة جيدة. لذلك ، من المهم تحديد حاملي الدين المضمون لفهم دوافعهم قبل الشروع في عملية تقديم العطاءات. إذا كان أصحاب الديون المضمونون من البنوك التجارية التقليدية ، فمن غير المرجح أن يرغبوا في أخذ المفاتيح وتشغيل الشركة المفلسة ولكنهم لن يريدون السماح للعطاء الفائز بالهبوط إلى ما دون قيمة التصفية. من ناحية أخرى ، إذا كانت صناديق تحوط أو مقرضين بديلين ، فقد يسعون للاستيلاء على الشركة المفلسة ، أو إذا لم يكن الأمر كذلك ، فقد يكون لديهم أساس تكلفة أقل في الدين المضمون الذي يقدم عرضًا دون المستوى المطلوب من طرف ثالث جذابة لأنها يمكن أن تولد مكاسب سريعة على الاستثمار.

من المزايدة في 363 بيع؟

363 المبيعات: العطاءات الائتمانية

في معظم عمليات البيع البالغ عددها 363 عملية ، يحق للدائن المضمون استخدام القيمة الاسمية لدينه المضمون كعملة في المزاد. يمكن للمقرض المضمون استخدام حقه في "عرض الائتمان" لمنع المقترض من بيع الضمانات بسعر منخفض للغاية في عملية بيع 363 ، مثل أقل من قيمة التصفية. لقد أوجد هذا الحق استراتيجية "قرض لامتلاك" حيث يمكن للمستثمر شراء دين مضمون بخصم ثم تقديم عطاءات تصل إلى القيمة الاسمية لذلك الدين المضمون خلال مزاد البيع 363 دون المساهمة بأموال إضافية.

يجوز لمقدم العطاء المحتمل شراء ديون لشركة مفلسة بخصم بهدف تحويل الدين إلى حقوق ملكية وامتلاك الأصول الأساسية للشركة بمجرد انتهاء عملية الإفلاس. عادة ما يتخذ المستثمرون الذين استخدموا استراتيجية "القرض من أجل الامتلاك" الخطوات التالية: شراء الديون المضمونة المسبقة الدفع بسعر مخفض ، وتصبح مقرضًا للمدين الحائز بعد الالتماس (DIP) ، وترحيل الديون المضمونة المدفوعة مسبقًا إلى ما بعد الالتماس قرض DIP ، يتطلب بيع 363 حيث يصبح مُقرض DIP هو صاحب المزايدة على الحصان المطارد ، ويصر على عملية تسويق سريعة ، ويهدئ المزايدة من قبل الأطراف المهتمة الأخرى والأطراف المشاركة من خلال المطالبة برسوم تفكيك أعلى ، وأخيرًا ، عرض ائتماني في 363 المزاد العلني.

يكتسب مقدم العطاء الناجح للائتمان الأصول بسعر منافس لأن خصم الدين يقلل السيولة المطلوبة لتمويل سعر الشراء. من ناحية أخرى ، لا يزال مقدم العطاء غير الناجح يتمتع بنتيجة إيجابية لأن العرض الفائز يولد في النهاية مكسبًا نقديًا لمقدم العرض الائتماني يصل إلى قيمة خصم الدين بالإضافة إلى رسوم التفكيك لكونه صاحب العطاء الذي يطاردها.

الخلاصة: المناورة الذكية تؤدي إلى صفقات ناجحة

في عمليات الدمج والاستحواذ المتعثرة ، يجب على المشترين المهتمين التنقل في المفاهيم والمصطلحات والعمليات غير المألوفة حيث يمكن أن تكون المشورة المالية والقانونية ذات الخبرة ضرورية. في حين أن هناك العديد من التكرارات لطرق المشاركة في عمليات الدمج والاستحواذ المتعثرة ، لا تؤدي جميع استراتيجيات المعاملات إلى صفقات ناجحة. من الأفضل تحقيق عمليات الاندماج والاستحواذ المتعثرة في حالة الإفلاس من خلال بيع 363 لتجنب مخاطر التحويل الاحتيالية. في بيع 363 ، هناك مزايا لأن تصبح عازفًا للمطاردة ، على افتراض أنه سيكون هناك مزاد ، وهو أمر شائع ولكنه غير مطلوب.

قد يتطلب الفوز بمزاد 363 التفوق على المنافسين الماليين ومقدمي العروض الاستراتيجيين ومقدمي العطاءات الائتمانية ، الذين قد يتمتعون بمزايا غير عادلة للمزايدة غير النقدية باستخدام الديون المضمونة المشتراة بسعر مخفض. على الرغم من أن العارض الفائز يشتري أصول شركة مفلسة خالية وخالية من المطالبات والديون ، يجب التفاوض على اتفاقية الشراء بعناية لمعالجة افتراض ورفض العقود والإيجارات. في نهاية المطاف ، فإن المكافأة للتغلب بنجاح على جميع المشكلات والعقبات في عمليات الاندماج والاستحواذ المتعثرة هي صفقة شراء محتملة.