Distressed M&A: valutare le opportunità per gli acquisti a prezzo ridotto

Il fallimento rappresenta spesso un'opportunità per gli offerenti qualificati con accesso a contanti per acquistare attività di qualità a prezzi stracciati. Tuttavia, comporta anche una grande sfida: come valutate il valore delle aziende con strategie rischiose, liquidità in diminuzione, risorse limitate e prospettive incerte? Prima di considerare un acquisto problematico, un investitore prudente deve diagnosticare la causa principale dello stress, valutare la salute finanziaria complessiva di un'azienda target, riconoscere se le sue operazioni possono essere salvate e, in tal caso, riconoscere la quantità di tempo, impegno e capitale necessari per trasformare un affare in giro.

Pre-fallimento: attenzione al rischio di trasferimento fraudolento

Prima di acquistare beni da un'azienda in difficoltà, è importante essere consapevoli del rischio di trasferimento fraudolento. Un trasferimento fraudolento si verifica se il venditore era insolvente al momento della transazione (o è diventato insolvente a seguito della transazione) e la transazione comportava "un valore inferiore al ragionevolmente equivalente". Qualsiasi trasferimento di beni avvenuto entro due anni prima del fallimento del venditore rischia di essere riclassificato come trasferimento fraudolento ai sensi della legge federale, il che significa che la transazione potrebbe essere annullata. Inoltre, la legge sui trasferimenti fraudolenti in quasi tutti gli stati consente un periodo di riferimento di quattro anni. Durante il fallimento, se i creditori del venditore sospettano che si sia verificato un trasferimento fraudolento, possono avviare un contenzioso contro l'acquirente per concludere l'affare o ritenere l'acquirente responsabile per danni economici. Poiché qualsiasi operazione di fusione e acquisizione pre-fallimento comporta un rischio di trasferimento fraudolento, gli acquirenti dovrebbero procedere con cautela quando si rivolgono a un venditore in difficoltà prima di una dichiarazione di fallimento imminente.

Definiti i trasferimenti fraudolenti

“Inferiore al valore ragionevolmente equivalente” è un termine intenzionalmente ambiguo che non è definito nel Codice Fallimentare, consentendo ai tribunali di interpretarlo caso per caso. In generale, i tribunali considereranno il valore ragionevolmente equivalente non necessariamente uguale al valore equo di mercato, ma generalmente superiore a un prezzo di svendita o al valore di liquidazione forzata. Sebbene il valore ragionevolmente equivalente possa essere approssimato dal valore netto di liquidazione ordinata, tali stime possono comportare notevoli speculazioni. Poiché la definizione di questi termini richiede un giudizio soggettivo da parte dei tribunali, gli acquirenti dovrebbero analizzare e documentare accuratamente le comunicazioni acquirente-venditore e le recenti transazioni comparabili per difendersi da eventuali successive accuse di trasferimento fraudolento da parte di creditori delusi in una successiva procedura fallimentare.

Nel complesso, gli acquirenti dovrebbero prestare particolare attenzione a qualsiasi affare affettuoso quando si tratta di un venditore in difficoltà. Se un affare sembra troppo bello per essere vero, probabilmente lo è! Mentre l'acquisto di beni da un venditore in difficoltà a un'asta pre-fallimento può ridurre il rischio di trasferimento fraudolento, l'acquisizione dei beni del venditore tramite una vendita 363 post-fallimento è la migliore pratica. Anche se l'acquirente prevede di prevalere in ultima analisi nel contenzioso di trasferimento fraudolento, i costi, la distrazione e la seccatura del contenzioso dovrebbero creare un deterrente significativo.

Distressed M&A funziona meglio attraverso 363 vendite

Per le aziende abbastanza fortunate da disporre di liquidità sufficiente, una crisi macroeconomica o specifica del settore potrebbe fornire un ambiente ideale per acquistare attività da concorrenti in bancarotta a prezzi stracciati. Il meccanismo principale per tale transazione fallimentare è noto come vendita 363 perché la vendita di attività in fallimento è disciplinata dalla Sezione 363 del Codice fallimentare (11 USC § 101, e segg.). A differenza delle tradizionali fusioni e acquisizioni, le fusioni e acquisizioni distressed tramite una vendita 363 di solito comportano una transazione interamente in contanti in cui le attività vengono vendute "così com'è, dov'è" con dichiarazioni, garanzie e depositi a garanzia limitati.

363 Vendite: beni acquistati "gratuiti e chiari"

Oltre a evitare il rischio di trasferimento fraudolento, il vantaggio principale di una vendita 363 è l'acquisto di attività "libere e libere" da tutte le passività, reclami e debiti (vedere 11 USC § 363). L'obiettivo di una vendita 363 è quello di ottenere il valore più alto e migliore per le attività vendute senza riguardo per la validità e l'importo delle passività, dei crediti e dei debiti pre-fallimentari nei confronti di tali attività. Altrimenti, gli offerenti probabilmente sconterebbero le loro offerte soggettivamente sulla base di informazioni imperfette e comprensione delle pretese dei creditori.

"Libero e chiaro" non riguarda determinati contratti, locazioni, joint venture e altri accordi specifici del settore poiché questi non sono considerati passività, reclami o debiti dal codice fallimentare. Invece, questi tipi di accordi sono regolati da una parte diversa del Codice Fallimentare che consente al venditore di (i) assumerli e assegnarli o (ii) rifiutarli come parte di una vendita 363 (vedi 11 USC § 365). L'aggiudicatario può specificare nel contratto di acquisto quali contratti mantenere e quali abbandonare. Il venditore quindi assume e cede il primo e rifiuta il secondo prima della chiusura.

Se assunto e ceduto, il venditore e l'acquirente devono rimediare a tutti i difetti prima della chiusura, come il pagamento di un canone non pagato su un affitto di uffici. L'acquirente potrebbe dover soddisfare altri requisiti dell'accordo, che potrebbero comportare la presentazione di un deposito o qualsiasi altro supporto di credito. Se rifiutata, la controparte dell'accordo riceve un risarcimento danni da rigetto come pretesa chirografaria generale nei confronti della società. Come le pretese di altri creditori, i danni da rigetto sono risolti nell'ambito del processo fallimentare della società. Il vantaggio "libero e chiaro" di una vendita 363 significa che l'acquirente della vendita 363 non ha alcuna responsabilità per reclami generali non garantiti, inclusi i danni da rifiuto.

Tuttavia, la capacità di un'azienda di rifiutare determinati contratti specifici del settore in caso di fallimento può essere meno chiara rispetto al rifiuto di contratti con fornitori e leasing di attrezzature. Nel settore petrolifero e del gas, ad esempio, i contratti midstream per la raccolta di gas sono stati respinti in una storica causa fallimentare di New York del 2016 (vedi Sabine Oil and Gas) ma sono stati confermati nel 2019 nei casi dinanzi a un tribunale fallimentare del Colorado (vedi Badlands Energy) e un Tribunale fallimentare del Texas (vedi Alta Mesa Resources).

Inoltre, per licenze e brevetti, un licenziante fallito non può rifiutare un accordo di proprietà intellettuale se il licenziatario continua a pagare le royalties richieste dall'accordo prima e dopo l'inizio della procedura fallimentare. Per risolvere l'ambiguità sul fatto che gli accordi di proprietà intellettuale relativi ai marchi possano essere respinti in caso di fallimento, la Corte Suprema degli Stati Uniti ha ritenuto che i licenzianti non possano ricorrere al fallimento per rifiutare o revocare le licenze di marchio laddove il licenziatario continui a operare in base all'accordo (vedi Mission Product Holdings Inc. v Tempnology LLC).

Come dimostrato sopra, il diritto contrattuale, il diritto fallimentare e i precedenti giudiziari continuano ad evolversi, creando complessità nel determinare quali contratti possono essere rifiutati in caso di fallimento nell'ambito di una vendita 363. Pertanto, prima di fare offerte in una vendita 363, i potenziali offerenti dovrebbero consultare avvocati qualificati per capire come i termini di un contratto sottostante e l'interpretazione delle leggi statali applicabili possono influenzare la loro capacità di rifiutare determinati contratti.

Leva negoziale dei creditori per influenzare le vendite di 363

Legalmente, solo la società fallita può proporre una vendita 363. Questa situazione può presentare un conflitto di interessi se il management radicato preferisce un piano autonomo di riorganizzazione in cui l'attività continua come entità indipendente. I creditori possiedono molte opzioni nel loro kit di strumenti per influenzare il debitore a iniziare una vendita 363. I creditori garantiti possono tentare di limitare la liquidità per operare in una procedura del Capitolo 11 o revocare la sospensione automatica per sequestrare la loro garanzia. Inoltre, qualsiasi creditore può votare contro qualsiasi piano autonomo di riorganizzazione, richiedere al tribunale di revocare il diritto esclusivo del debitore di proporre un piano o cercare di nominare un Chief Restructuring Officer (CRO) o un amministratore fiduciario del Capitolo 11 . I creditori sperano che tale nomina elimini qualsiasi conflitto di interessi per aprire la strada a una vendita di 363, ma potrebbero dover affrontare nuovi ostacoli nel raggiungimento del loro obiettivo.

Come i creditori possono influenzare le vendite 363

363 Aste: Offerente “Stalking Horse”.

Gli offerenti qualificati in una vendita 363 devono presentare un'offerta vincolante senza contingenze per la due diligence o il finanziamento. Mentre la maggior parte delle 363 vendite comporta un'asta in modo che la valutazione sia determinata dal mercato, un'asta non è richiesta dal codice fallimentare. Per avviare l'offerta in un'asta 363, la società può scegliere un offerente iniziale noto come "cavallo da stalking". Una volta scelti, l'azienda e il cavallo da stalking stipulano un contratto di acquisto vincolante che stabilisce la valutazione minima per gli asset. Questo contratto di acquisto è reso pubblico in modo che gli offerenti concorrenti abbiano l'opportunità di fare offerte più alte.

La posizione dello stalking horse è solitamente ambita poiché questo offerente riceve una prima occhiata alle informazioni riservate, beneficia di più tempo per condurre la due diligence, fissa la commissione di rottura (in genere con un limite di circa il 3% dell'offerta) e influenza i requisiti di qualificazione per gli offerenti concorrenti così come il calendario generale dell'asta. Il cavallo da stalking può anche influenzare il modo in cui le risorse dell'azienda sono confezionate: vendite multiple contro una transazione completa. Se un altro offerente successivamente supera il cavallo da stalking, allora il cavallo da stalking può aumentare la sua offerta o allontanarsi con la tassa di rottura. In definitiva, queste e altre protezioni consentono al cavallo da stalking di consolidare la propria posizione per acquistare beni di qualità al miglior prezzo d'occasione.

Vantaggi dell'offerente "Stalking Horse".

363 Vendite: Offerenti qualificati

In genere, ci sono tre categorie di offerenti qualificati in una vendita 363:

1. Offerenti finanziari (hedge fund e società di private equity)
2. Offerenti strategici (concorrenti e nuovi entranti)
3. Offerenti di credito (creditori garantiti)

Per qualificarsi per fare offerte, gli acquirenti interessati devono dimostrare la loro capacità finanziaria di concludere una vendita se presentano l'offerta vincente. In alcuni casi, agli offerenti potrebbe essere richiesto di depositare un deposito rimborsabile in deposito a garanzia. Di solito, i depositi vengono rimborsati prontamente dopo l'asta per tutti tranne l'offerente secondo nel caso in cui l'offerente vincente non chiuda come previsto.

Gli offerenti finanziari sono noti per il loro rapido processo decisionale, una caratteristica particolarmente importante durante i fallimenti poiché spesso è una corsa contro il tempo per mantenere la liquidità. La loro propensione al rischio e la loro comprovata capacità di concludere un affare sono altri vantaggi. Di solito, gli offerenti finanziari conoscono il codice fallimentare e il processo di vendita 363, il che li rende acquirenti più attraenti per fusioni e acquisizioni in difficoltà.

Gli offerenti strategici mettono in gioco la loro conoscenza del settore, consentendo una due diligence accelerata grazie alla loro familiarità con i clienti, i prodotti, i servizi, i mercati, i fornitori, la concorrenza e la regolamentazione dell'azienda fallita. Inoltre, gli offerenti strategici di solito possiedono preziose sinergie con la società fallita perché possono eliminare i costi generali duplicati, consolidare le strutture sottoutilizzate, acquisire una quota di mercato più forte, migliorare le inefficienze operative e ridurre i costi di finanziamento complessivi.

Mentre le sinergie dovrebbero consentire agli offerenti strategici di presentare offerte più alte rispetto agli offerenti finanziari in teoria, gli offerenti finanziari sono spesso in grado di muoversi più velocemente per diventare l'offerente vincente in una vendita 363. Molti offerenti strategici non hanno familiarità con il processo di vendita 363 e hanno ostacoli interni per approvare potenziali offerte. Inoltre, gli offerenti strategici possono considerare la società fallita come un concorrente debole e indesiderabile che non vale la pena acquisire. Gli offerenti strategici hanno l'alternativa di investire nel reclutamento e nel marketing per capitalizzare il fallimento di un concorrente. Pertanto, circa 363 processi di vendita cercano di limitare il coinvolgimento di offerenti strategici per impedire ai concorrenti di ottenere informazioni riservate da utilizzare successivamente contro l'azienda.

Infine, i creditori garantiti con pegni validi e perfezionati su particolari attività sono in grado di “accreditare un'offerta” utilizzando il valore nominale del loro debito, indipendentemente dal valore di mercato o dal recupero previsto di tale debito. Pertanto, senza contribuire in denaro aggiuntivo, i creditori garantiti sono in grado di stabilire un limite alla valutazione e impedire agli offerenti opportunisti di ottenere un affare affettuoso. Pertanto, è importante identificare i detentori del debito garantito per comprenderne le motivazioni prima di procedere con la procedura di offerta. Se i detentori del debito garantiti sono banche commerciali tradizionali, è improbabile che vogliano prendere le chiavi e gestire la società fallita, ma non vorranno permettere che l'offerta vincente scenda al di sotto del valore di liquidazione. D'altra parte, se sono hedge fund o prestatori alternativi, possono cercare di rilevare la società fallita o, in caso contrario, possono avere una base di costo inferiore nel debito garantito che fa un'offerta inferiore alla media da una terza parte attraenti perché possono generare un rapido guadagno sull'investimento.

Chi fa offerte in una vendita 363?

363 Vendite: offerta di credito

Nella maggior parte dei 363 processi di vendita, un creditore garantito ha il diritto di utilizzare l'importo nominale del suo debito garantito come valuta all'asta. Un prestatore garantito può utilizzare il suo diritto di "offerta di credito" per impedire a un mutuatario di vendere garanzie a un prezzo troppo basso in una vendita 363, ad esempio al di sotto del valore di liquidazione. Questo diritto ha creato una strategia di "prestito da possedere" in cui un investitore può acquistare un debito garantito a uno sconto e quindi fare un'offerta fino al valore nominale di quel debito garantito durante l'asta di vendita 363 senza contribuire in denaro aggiuntivo.

Un potenziale offerente può acquistare il debito di una società fallita a uno sconto con l'obiettivo di convertire il debito in azioni e possedere le attività sottostanti dell'attività una volta che la procedura fallimentare si conclude. Gli investitori che hanno utilizzato la strategia del "prestito a possedere" di solito adottano i seguenti passaggi: acquistare il debito garantito in anticipo con uno sconto, diventare il prestatore del debitore in possesso (DIP) post-petizione, trasferire il debito garantito in anticipo nel post-petizione Prestito DIP, richiedere una vendita 363 in cui il prestatore DIP diventa l'offerente del cavallo da stalking, insistere su un processo di marketing accelerato, raffreddare l'offerta di altre parti interessate e cooptare le parti richiedendo una commissione di rottura più elevata e, infine, un'offerta di credito al 363 asta.

Un offerente di credito di successo acquisisce beni a un prezzo d'occasione perché lo sconto sul debito riduce il denaro necessario per finanziare il prezzo di acquisto. D'altra parte, un offerente di credito senza successo gode comunque di un esito favorevole perché l'offerta vincente genera alla fine un guadagno in contanti per l'offerente di credito fino al valore del suo sconto sul debito più una commissione di rottura per essere l'offerente di stalking.

Conclusione: le manovre astute portano a affari di successo

Nelle afflitte fusioni e acquisizioni, gli acquirenti interessati devono navigare in concetti, terminologia e processi sconosciuti in cui una consulenza finanziaria e legale esperta può rivelarsi essenziale. Sebbene ci siano molte iterazioni di modi per partecipare a fusioni e acquisizioni in difficoltà, non tutte le strategie di transazione si traducono in accordi di successo. Distressed M&A si ottiene al meglio in caso di fallimento attraverso una vendita 363 per evitare il rischio di trasferimento fraudolento. In una vendita 363, ci sono vantaggi nel diventare un offerente di cavalli da stalking, supponendo che ci sarà un'asta, che è comune ma non richiesta.

Vincere un'asta 363 può richiedere di superare in astuzia gli offerenti finanziari, gli offerenti strategici e gli offerenti di credito, che possono godere di vantaggi sleali di offerte non in contanti utilizzando il debito garantito acquistato con uno sconto. Sebbene l'offerente vincente acquisti beni di una società fallita esenti da crediti e debiti, il contratto di acquisto dovrebbe essere negoziato con attenzione per affrontare l'assunzione e il rifiuto di contratti e locazioni. In definitiva, la ricompensa per aver superato con successo tutti i problemi e gli ostacoli nelle afflitte fusioni e acquisizioni è un potenziale acquisto a buon mercato.