Fusiones y adquisiciones en dificultades: evaluación de oportunidades para compras en condiciones de ganga

La bancarrota a menudo presenta una oportunidad para que los postores calificados con acceso a efectivo compren activos de calidad a precios de ganga. Sin embargo, también presenta un gran desafío: ¿Cómo evalúa el valor de las empresas con estrategias riesgosas, liquidez cada vez menor, recursos limitados y perspectivas inciertas? Antes de considerar una compra en dificultades, un inversionista prudente debe diagnosticar la causa principal de la dificultad, evaluar la salud financiera general de una empresa objetivo, reconocer si sus operaciones se pueden salvar y, de ser así, reconocer la cantidad de tiempo, esfuerzo y capital necesarios para convertir un negocio alrededor.

Antes de la quiebra: cuidado con el riesgo de transferencia fraudulenta

Antes de comprar activos de una empresa en dificultades, es importante ser consciente del riesgo de transferencia fraudulenta. Se produce una transferencia fraudulenta si el vendedor era insolvente en el momento de la transacción (o se volvió insolvente como resultado de la transacción) y la transacción involucró “un valor inferior al razonablemente equivalente”. Cualquier transferencia de activos que haya ocurrido dentro de los dos años anteriores a la quiebra del vendedor corre el riesgo de ser reclasificada como transferencia fraudulenta según la ley federal, lo que significa que la transacción podría anularse. Además, la ley de transferencias fraudulentas en casi todos los estados permite un período retrospectivo de cuatro años. Durante la quiebra, si los acreedores del vendedor sospechan que se ha producido una transferencia fraudulenta, pueden iniciar un litigio contra el comprador para rescindir el trato o responsabilizar al comprador por daños económicos. Dado que cualquier transacción de fusiones y adquisiciones previa a la quiebra conlleva un riesgo de transferencia fraudulenta, los compradores deben proceder con precaución cuando se acerquen a un vendedor en dificultades antes de una declaración de quiebra inminente.

Definición de transferencias fraudulentas

“Menos del valor razonablemente equivalente” es un término intencionalmente ambiguo que no está definido en el Código de Quiebras, lo que permite a los tribunales interpretarlo caso por caso. En general, los tribunales considerarán un valor razonablemente equivalente como no necesariamente igual al valor justo de mercado, pero generalmente más que un precio de liquidación forzosa o un precio de liquidación forzada. Si bien el valor razonablemente equivalente puede aproximarse mediante el valor de liquidación ordenado neto, dichas estimaciones pueden implicar una especulación considerable. Dado que la definición de estos términos requiere un juicio subjetivo de los tribunales, los compradores deben analizar y documentar minuciosamente las comunicaciones entre el comprador y el vendedor y las transacciones comparables recientes para defenderse de cualquier acusación posterior de transferencia fraudulenta por parte de los acreedores decepcionados en un procedimiento de quiebra posterior.

En general, los compradores deben ser particularmente cautelosos con cualquier trato atractivo cuando se trata de un vendedor en dificultades. Si una oferta suena demasiado buena para ser verdad, ¡probablemente lo sea! Si bien la compra de activos de un vendedor en dificultades en una subasta previa a la bancarrota puede reducir el riesgo de transferencia fraudulenta, la mejor práctica es adquirir los activos del vendedor a través de una venta 363 posterior a la bancarrota. Incluso si el comprador espera finalmente ganar en un litigio de transferencia fraudulenta, los costos, la distracción y la molestia del litigio deberían crear un elemento disuasorio significativo.

Las fusiones y adquisiciones en dificultades funcionan mejor a través de 363 Sales

Para las empresas lo suficientemente afortunadas como para tener suficiente efectivo disponible, una crisis macroeconómica o específica de la industria podría proporcionar un entorno ideal para comprar activos de competidores en bancarrota a precios de ganga. El mecanismo principal para tal transacción en caso de quiebra se conoce como venta 363 porque la venta de activos en caso de quiebra se rige por la Sección 363 del Código de Quiebras (11 USC § 101, et seq.). A diferencia de las fusiones y adquisiciones tradicionales, las fusiones y adquisiciones en dificultades a través de una venta 363 generalmente implican una transacción en efectivo en la que los activos se venden "tal como están, donde están" con representaciones, garantías y depósitos en garantía limitados.

363 Ventas: Activos Comprados “Libre y Claro”

Además de evitar el riesgo de transferencia fraudulenta, el principal beneficio de una venta 363 es comprar activos "libres y libres" de todas las responsabilidades, reclamaciones y deudas (consulte 11 USC § 363). El objetivo de una venta 363 es obtener el valor más alto y mejor para los activos que se venden sin tener en cuenta la validez y el monto de los pasivos, reclamaciones y deudas previos a la quiebra contra esos activos. De lo contrario, los postores probablemente descontarían sus ofertas subjetivamente en base a información y comprensión imperfectas de los reclamos de los acreedores.

"Libre y claro" no aborda ciertos contratos, arrendamientos, empresas conjuntas y otros acuerdos específicos de la industria porque el Código de Quiebras no los considera pasivos, reclamos o deudas. En cambio, estos tipos de acuerdos se rigen por una parte diferente del Código de Quiebras que permite al vendedor (i) asumirlos y asignarlos o (ii) rechazarlos como parte de una venta 363 (ver 11 USC § 365). El postor ganador puede especificar en el acuerdo de compra qué acuerdos mantener y cuáles abandonar. El vendedor luego asume y asigna el primero y rechaza el segundo antes del cierre.

Si se asume y se asigna, el vendedor y el comprador deben subsanar todos los defectos antes del cierre, como pagar cualquier alquiler adeudado en un contrato de arrendamiento de oficina. Es posible que el comprador deba cumplir con otros requisitos del acuerdo, lo que podría implicar la presentación de un depósito o cualquier otra mejora crediticia. Si se rechaza, la contraparte del acuerdo recibe una indemnización por daños y perjuicios como reclamación general no garantizada contra la empresa. Al igual que las reclamaciones de otros acreedores, los daños por rechazo se resuelven como parte del proceso de quiebra de la empresa. El beneficio "libre y claro" de una venta 363 significa que el comprador de la venta 363 no tiene responsabilidad por reclamos generales no garantizados, incluidos los daños por rechazo.

Sin embargo, la capacidad de una empresa para rechazar ciertos contratos específicos de la industria en caso de quiebra puede ser menos clara que rechazar contratos de proveedores y arrendamientos de equipos. En la industria del petróleo y el gas, por ejemplo, los contratos midstream de recolección de gas fueron rechazados en un histórico caso judicial de quiebras de 2016 en Nueva York (ver Sabine Oil and Gas), pero confirmados en 2019 en casos ante un tribunal de quiebras de Colorado (ver Badlands Energy) y un Tribunal de quiebras de Texas (ver Recursos de Alta Mesa).

Además, para licencias y patentes, un licenciante en quiebra no puede rechazar un acuerdo de propiedad intelectual si el licenciatario continúa pagando las regalías requeridas por el acuerdo antes y después de que comience el caso de quiebra. Para resolver la ambigüedad sobre si los acuerdos de propiedad intelectual relacionados con las marcas registradas podrían rechazarse en caso de quiebra, la Corte Suprema de los EE. UU. sostuvo que los licenciantes no pueden usar la quiebra para rechazar o revocar licencias de marcas registradas cuando el licenciatario continúa cumpliendo con el acuerdo (ver Mission Product Holdings Inc. v. Tempnology LLC).

Como se demostró anteriormente, la ley de contratos, la ley de quiebras y los precedentes judiciales continúan evolucionando, creando complejidad al determinar qué contratos pueden rechazarse en caso de quiebra como parte de una venta 363. Como tal, antes de ofertar en una venta 363, los posibles postores deben consultar con abogados calificados para comprender cómo los términos de un contrato subyacente y la interpretación de las leyes estatales aplicables pueden afectar su capacidad para rechazar ciertos contratos.

Apalancamiento de negociación de los acreedores para influir en las ventas de 363

Legalmente, sólo la empresa en quiebra puede proponer una venta 363. Esta situación puede presentar un conflicto de intereses si la gerencia arraigada prefiere un plan independiente de reorganización donde el negocio continúa como una entidad independiente. Los acreedores poseen muchas opciones en su conjunto de herramientas para influir en el deudor para que inicie una venta 363. Los acreedores garantizados pueden intentar restringir la liquidez para operar en un procedimiento del Capítulo 11 o levantar la suspensión automática para embargar su garantía. Además, cualquier acreedor puede votar en contra de cualquier plan independiente de reorganización, solicitar que el tribunal rescinda el derecho exclusivo del deudor a proponer un plan, o solicitar el nombramiento de un director de reestructuración (CRO, por sus siglas en inglés) o un síndico conforme al Capítulo 11 . Los acreedores esperarían que tal nombramiento elimine cualquier conflicto de intereses para despejar el camino hacia una venta 363, pero es posible que enfrenten nuevos obstáculos para lograr su objetivo.

Cómo los acreedores pueden influir en las ventas de 363

363 Subastas: Postor “Stalking Horse”

Los postores calificados en una venta 363 deben presentar una oferta vinculante sin contingencias de debida diligencia o financiamiento. Si bien la mayoría de las ventas 363 implican una subasta, de modo que el mercado determina la valoración, el Código de Quiebras no exige una subasta. Para iniciar la licitación en una subasta 363, la empresa puede elegir un postor inicial conocido como el "caballo al acecho". Una vez elegidos, la empresa y el caballo de acecho celebran un acuerdo de compra vinculante que establece la valoración mínima de los activos. Este acuerdo de compra se hace público para que los postores competidores tengan la oportunidad de ofertar más alto.

El puesto de acosador suele ser codiciado, ya que este postor recibe un primer vistazo a la información confidencial, se beneficia de más tiempo para llevar a cabo la debida diligencia, establece la tarifa de ruptura (normalmente con un tope de alrededor del 3 % de la oferta) e influye en los requisitos de calificación para los postores competidores. así como el calendario general de la subasta. El caballo al acecho también puede influir en cómo se empaquetan los activos de la empresa: múltiples ventas frente a una transacción integral. Si otro postor supera posteriormente al caballo que acecha, entonces el caballo que acecha puede aumentar su oferta o irse con la tarifa de ruptura. En última instancia, estas y otras protecciones permiten que el caballo al acecho afiance su posición para comprar activos de calidad al mejor precio de ganga.

Ventajas del Licitador “Stalking Horse”

363 Ventas: Postores Calificados

Por lo general, hay tres categorías de postores calificados en una venta 363:

1. Oferentes financieros (fondos de cobertura y firmas de capital privado)
2. Postores estratégicos (competidores y nuevos participantes)
3. Oferentes de crédito (acreedores garantizados)

Para calificar para ofertar, los compradores interesados ​​deben demostrar su capacidad financiera para cerrar una venta si presentan la oferta ganadora. En algunos casos, es posible que se solicite a los licitadores que depositen un depósito reembolsable en depósito. Por lo general, los depósitos se reembolsan inmediatamente después de la subasta para todos menos para el postor finalista en caso de que el postor ganador no cierre según lo planeado.

Los postores financieros son conocidos por su rápida toma de decisiones, un rasgo especialmente importante durante la quiebra, ya que a menudo es una carrera contrarreloj para mantener la liquidez. Su apetito por asumir riesgos y su probada capacidad para cerrar negocios son otras ventajas. Por lo general, los postores financieros conocen el Código de Bancarrota y el proceso de venta 363, lo que los convierte en compradores más atractivos para fusiones y adquisiciones en dificultades.

Los postores estratégicos aportan su conocimiento de la industria a la mesa, lo que permite una diligencia debida acelerada debido a su familiaridad con los clientes, productos, servicios, mercados, proveedores, competencia y regulación de la empresa en quiebra. Además, los postores estratégicos generalmente poseen sinergias valiosas con la empresa en quiebra porque pueden eliminar los costos generales duplicados, consolidar las instalaciones infrautilizadas, obtener una participación de mercado más sólida, mejorar las ineficiencias operativas y reducir los costos generales de endeudamiento.

Mientras que las sinergias deberían permitir a los postores estratégicos presentar ofertas más altas que los postores financieros en teoría, los postores financieros a menudo pueden moverse más rápido para convertirse en el postor ganador en una venta 363. Muchos postores estratégicos no están familiarizados con el proceso de venta 363 y tienen obstáculos internos para aprobar ofertas potenciales. Además, los postores estratégicos pueden ver a la empresa en quiebra como un competidor débil e indeseable que no vale la pena adquirir. Los postores estratégicos tienen la alternativa de invertir en reclutamiento y marketing para sacar provecho de la quiebra de un competidor. Por lo tanto, algunos procesos de venta 363 buscan limitar la participación de licitadores estratégicos para evitar que los competidores obtengan información confidencial para usarla posteriormente en contra de la empresa.

Por último, los acreedores garantizados con gravámenes válidos y perfectos sobre activos particulares pueden "ofertar crédito" utilizando el valor nominal de su deuda, independientemente del valor de mercado o la recuperación esperada de esa deuda. Por lo tanto, sin aportar efectivo adicional, los acreedores garantizados pueden establecer un piso en la valoración y evitar que los postores oportunistas obtengan un trato favorable. Por lo tanto, es importante identificar a los tenedores de la deuda garantizada para comprender sus motivaciones antes de proceder con el proceso de licitación. Si los tenedores de deuda garantizados son bancos comerciales tradicionales, es poco probable que quieran tomar las llaves y operar la empresa en quiebra, pero no querrán permitir que la oferta ganadora caiga por debajo del valor de liquidación. Por otro lado, si son fondos de cobertura o prestamistas alternativos, entonces pueden tratar de hacerse cargo de la empresa en quiebra o, si no, pueden tener una base de menor costo en la deuda garantizada que hace una oferta por debajo de la media de un tercero. atractivos porque pueden generar una ganancia rápida sobre la inversión.

¿Quién puja en una venta 363?

363 Ventas: Licitación de crédito

En la mayoría de los procesos de venta 363, un acreedor garantizado tiene derecho a utilizar el monto del valor nominal de su deuda garantizada como moneda en la subasta. Un prestamista garantizado puede usar su derecho a "oferta de crédito" para evitar que un prestatario venda garantías a un precio demasiado bajo en una venta 363, como por debajo del valor de liquidación. Este derecho ha creado una estrategia de "préstamo para poseer" en la que un inversionista puede comprar deuda garantizada con un descuento y luego ofertar hasta el valor nominal de esa deuda garantizada durante la subasta de venta 363 sin aportar efectivo adicional.

Un postor potencial puede comprar deuda de una empresa en quiebra con un descuento con el objetivo de convertir la deuda en acciones y poseer los activos subyacentes de la empresa una vez que concluya el proceso de quiebra. Los inversionistas que han utilizado la estrategia de "préstamo propio" generalmente toman los siguientes pasos: comprar deuda garantizada antes de la solicitud con un descuento, convertirse en el prestamista de deudor en posesión (DIP) posterior a la solicitud, reinvertir la deuda garantizada antes de la solicitud en el préstamo DIP, exigir una venta 363 en la que el prestamista DIP se convierte en el postor de acecho, insistir en un proceso de comercialización acelerado, congelar las ofertas de otras partes interesadas y cooptar a las partes al exigir una tarifa de ruptura más alta y, finalmente, oferta de crédito en el 363 subasta.

Un postor de crédito exitoso adquiere activos a un precio de ganga porque el descuento de la deuda reduce el efectivo requerido para financiar el precio de compra. Por otro lado, un postor de crédito que no tiene éxito todavía disfruta de un resultado favorable porque la oferta ganadora en última instancia genera una ganancia en efectivo para el postor de crédito hasta el valor de su descuento de deuda más una tarifa de ruptura por ser el postor de caballo de acecho.

Conclusión: las maniobras astutas conducen a tratos exitosos

En fusiones y adquisiciones en dificultades, los compradores interesados ​​deben navegar por conceptos, terminología y procesos desconocidos en los que el asesoramiento financiero y legal experimentado puede resultar esencial. Si bien hay muchas iteraciones de formas de participar en fusiones y adquisiciones en dificultades, no todas las estrategias de transacción dan como resultado tratos exitosos. Las fusiones y adquisiciones en dificultades se logran mejor en caso de quiebra a través de una venta 363 para evitar el riesgo de transferencia fraudulenta. En una venta 363, hay ventajas en convertirse en un postor de acecho, suponiendo que haya una subasta, lo cual es común pero no obligatorio.

Ganar una subasta 363 puede requerir maniobrar mejor que los postores financieros, los postores estratégicos y los postores de crédito, quienes pueden disfrutar de ventajas injustas de las ofertas que no son en efectivo utilizando deuda garantizada comprada con descuento. Aunque el postor ganador compra activos de una empresa en quiebra libre de reclamos y deudas, el acuerdo de compra debe negociarse cuidadosamente para abordar la asunción y el rechazo de contratos y arrendamientos. En última instancia, la recompensa por superar con éxito todos los problemas y obstáculos en las fusiones y adquisiciones en dificultades es una posible compra a precio de ganga.