M&A Tertekan: Menilai Peluang untuk Pembelian Murah

Kebangkrutan sering memberikan peluang bagi penawar yang memenuhi syarat dengan akses ke uang tunai untuk membeli aset berkualitas dengan harga murah. Namun, ini juga membawa tantangan besar: Bagaimana Anda menilai nilai bisnis dengan strategi berisiko, likuiditas yang semakin menipis, sumber daya yang terbatas, dan prospek yang tidak pasti? Sebelum mempertimbangkan pembelian yang tertekan, investor yang bijaksana harus mendiagnosis penyebab utama kesulitan, mengevaluasi kesehatan keuangan perusahaan target secara keseluruhan, mengenali apakah operasinya dapat diselamatkan, dan jika demikian, mengakui jumlah waktu, tenaga, dan modal yang dibutuhkan untuk mengubah bisnis di sekitar.

Pra-kebangkrutan: Waspadai Risiko Transfer Penipuan

Sebelum membeli aset dari bisnis yang tertekan, penting untuk menyadari risiko transfer penipuan. Transfer penipuan terjadi jika penjual pailit pada saat transaksi (atau menjadi pailit sebagai akibat dari transaksi) dan transaksi tersebut melibatkan “nilai yang kurang dari ekuivalen yang wajar.” Setiap transfer aset yang terjadi dalam waktu dua tahun sebelum kebangkrutan penjual berisiko direklasifikasi sebagai transfer penipuan berdasarkan undang-undang federal, yang berarti transaksi tersebut dapat dibatalkan. Selain itu, undang-undang transfer yang curang di hampir semua negara bagian memungkinkan periode lihat balik selama empat tahun. Selama kebangkrutan, jika kreditur penjual menduga telah terjadi penipuan transfer, mereka dapat memulai litigasi terhadap pembeli untuk membatalkan kesepakatan atau meminta pembeli bertanggung jawab atas kerugian ekonomi. Karena setiap transaksi M&A pra-kebangkrutan membawa risiko transfer penipuan, pembeli harus melanjutkan dengan hati-hati ketika mendekati penjual yang tertekan sebelum mengajukan kebangkrutan yang akan datang.

Transfer Penipuan Ditetapkan

“Nilai yang kurang dari nilai setara yang wajar” adalah istilah yang sengaja dibuat ambigu yang tidak didefinisikan dalam Kode Kepailitan, yang memungkinkan pengadilan untuk menafsirkannya berdasarkan kasus per kasus. Secara umum, pengadilan akan melihat nilai yang setara secara wajar tidak selalu sama dengan nilai pasar wajar tetapi umumnya lebih dari harga jual kebakaran atau nilai likuidasi paksa. Sementara nilai ekuivalen yang wajar dapat didekati dengan nilai likuidasi tertib bersih, perkiraan tersebut mungkin melibatkan spekulasi yang cukup besar. Karena mendefinisikan istilah-istilah ini memerlukan penilaian subjektif oleh pengadilan, pembeli harus menganalisis dan mendokumentasikan secara menyeluruh komunikasi pembeli-penjual dan transaksi yang sebanding baru-baru ini untuk membela terhadap tuduhan transfer penipuan berikutnya oleh kreditur yang kecewa dalam proses kebangkrutan berikutnya.

Secara keseluruhan, pembeli harus sangat berhati-hati terhadap kesepakatan apa pun ketika berhadapan dengan penjual yang tertekan. Jika kesepakatan terdengar terlalu bagus untuk menjadi kenyataan, mungkin memang begitu! Meskipun membeli aset dari penjual yang bermasalah di lelang pra-kebangkrutan dapat mengurangi risiko transfer penipuan, memperoleh aset penjual melalui penjualan 363 pasca-kebangkrutan adalah praktik terbaik. Bahkan jika pembeli berharap pada akhirnya menang dalam litigasi transfer penipuan, biaya, gangguan, dan kerumitan litigasi harus membuat pencegah yang signifikan.

M&A Tertekan Bekerja Terbaik Melalui 363 Penjualan

Bagi perusahaan yang cukup beruntung untuk memiliki uang tunai yang cukup, krisis ekonomi makro atau khusus industri dapat menyediakan lingkungan yang ideal untuk membeli aset dari pesaing yang bangkrut dengan harga murah. Mekanisme utama untuk transaksi seperti itu dalam kebangkrutan dikenal sebagai penjualan 363 karena penjualan aset dalam kebangkrutan diatur oleh Bagian 363 dari Kode Kepailitan (11 USC 101, et seq.). Berbeda dari M&A tradisional, M&A tertekan melalui penjualan 363 biasanya melibatkan transaksi tunai di mana aset dijual atas dasar "apa adanya, di mana adanya" dengan representasi terbatas, jaminan, dan escrow.

363 Penjualan: Aset yang Dibeli “Gratis dan Jelas”

Selain menghindari risiko transfer penipuan, manfaat utama dari penjualan 363 adalah membeli aset "bebas dan bersih" dari semua kewajiban, klaim, dan utang (lihat 11 USC 363). Tujuan dari penjualan 363 adalah untuk mendapatkan nilai tertinggi dan terbaik untuk aset yang dijual tanpa memperhatikan keabsahan dan jumlah kewajiban, klaim, dan hutang sebelum pailit terhadap aset tersebut. Jika tidak, penawar kemungkinan akan mendiskontokan tawaran mereka secara subyektif berdasarkan informasi dan pemahaman yang tidak sempurna tentang klaim kreditur.

“Bebas dan jelas” tidak membahas kontrak, sewa, usaha patungan, dan perjanjian khusus industri tertentu karena ini tidak dianggap sebagai kewajiban, klaim, atau utang oleh Kode Kepailitan. Sebaliknya, jenis perjanjian ini diatur oleh bagian berbeda dari Kode Kepailitan yang mengizinkan penjual untuk (i) mengasumsikan dan menetapkannya atau (ii) menolaknya sebagai bagian dari penjualan 363 (lihat 11 USC 365). Penawar yang menang dapat menentukan dalam perjanjian pembelian perjanjian mana yang harus dipertahankan dan mana yang harus ditinggalkan. Penjual kemudian mengasumsikan dan menetapkan yang pertama dan menolak yang terakhir sebelum penutupan.

Jika diasumsikan dan ditugaskan, penjual dan pembeli harus memperbaiki semua cacat sebelum penutupan, seperti membayar sewa kantor yang belum dibayar. Pembeli mungkin perlu memenuhi persyaratan lain dari perjanjian, yang mungkin memerlukan penyerahan deposit atau peningkatan kredit lainnya. Jika ditolak, maka pihak lawan dalam perjanjian menerima ganti rugi penolakan sebagai klaim umum tanpa jaminan terhadap perusahaan. Seperti klaim kreditur lainnya, kerusakan penolakan diselesaikan sebagai bagian dari proses kebangkrutan perusahaan. Manfaat "bebas dan jelas" dari penjualan 363 berarti bahwa pembeli penjualan 363 tidak bertanggung jawab atas klaim umum tanpa jaminan, termasuk kerusakan penolakan.

Namun, kemampuan perusahaan untuk menolak kontrak khusus industri tertentu dalam kebangkrutan mungkin kurang jelas daripada menolak kontrak vendor dan sewa peralatan. Dalam industri minyak dan gas, misalnya, kontrak tengah pengumpulan gas ditolak dalam kasus pengadilan kebangkrutan New York tahun 2016 yang penting (lihat Sabine Oil and Gas) tetapi ditegakkan pada tahun 2019 dalam kasus-kasus sebelum pengadilan kebangkrutan Colorado (lihat Badlands Energy) dan Pengadilan kebangkrutan Texas (lihat Sumber Daya Alta Mesa).

Selain itu, untuk lisensi dan paten, pemberi lisensi yang pailit tidak dapat menolak perjanjian kekayaan intelektual jika penerima lisensi terus membayar royalti yang disyaratkan oleh perjanjian sebelum dan setelah kasus kepailitan dimulai. Untuk mengatasi ambiguitas apakah perjanjian kekayaan intelektual yang berkaitan dengan merek dagang dapat ditolak dalam kebangkrutan, Mahkamah Agung AS menyatakan bahwa pemberi lisensi tidak dapat menggunakan kebangkrutan untuk menolak atau mencabut lisensi merek dagang di mana pemegang lisensi terus melakukan di bawah perjanjian (lihat Mission Product Holdings Inc. v Tempnologi LLC).

Seperti yang ditunjukkan di atas, hukum kontrak, hukum kepailitan, dan preseden pengadilan terus berkembang, menciptakan kerumitan saat menentukan kontrak mana yang dapat ditolak dalam kebangkrutan sebagai bagian dari penjualan 363. Dengan demikian, sebelum menawar dalam penjualan 363, calon penawar harus berkonsultasi dengan pengacara yang memenuhi syarat untuk memahami bagaimana ketentuan kontrak yang mendasari dan interpretasi undang-undang negara bagian yang berlaku dapat memengaruhi kemampuan mereka untuk menolak kontrak tertentu.

Leverage Negosiasi Kreditur untuk Mempengaruhi 363 Penjualan

Secara hukum, hanya perusahaan yang bangkrut yang dapat mengajukan 363 penjualan. Situasi ini dapat menimbulkan konflik kepentingan jika manajemen yang mapan lebih memilih rencana reorganisasi yang berdiri sendiri di mana bisnis berlanjut sebagai entitas independen. Kreditur memiliki banyak pilihan dalam perangkat mereka untuk mempengaruhi debitur untuk memulai penjualan 363. Kreditur terjamin dapat mencoba membatasi likuiditas untuk beroperasi dalam proses Bab 11 atau mencabut penundaan otomatis untuk menyita agunan mereka. Selain itu, setiap kreditur dapat memberikan suara menentang rencana reorganisasi yang berdiri sendiri, meminta pengadilan menghentikan hak eksklusif debitur untuk mengajukan rencana, atau berusaha menunjuk Chief Restructuring Officer (CRO) atau Bab 11 Wali Amanat . Kreditur berharap penunjukan seperti itu akan menghilangkan konflik kepentingan apa pun untuk membuka jalan menuju penjualan 363, tetapi mereka mungkin menghadapi rintangan baru dalam mencapai tujuan mereka.

Bagaimana Kreditur Dapat Mempengaruhi 363 Penjualan

363 Lelang: Penawar “Stalking Horse”

Penawar yang memenuhi syarat dalam penjualan 363 harus mengajukan penawaran yang mengikat tanpa kontinjensi untuk uji tuntas atau pembiayaan. Sementara sebagian besar 363 penjualan melibatkan lelang sehingga penilaian ditentukan oleh pasar, lelang tidak diwajibkan oleh Kode Kepailitan. Untuk memulai penawaran dalam lelang 363, perusahaan dapat memilih penawar awal yang dikenal sebagai "kuda penguntit." Setelah dipilih, perusahaan dan kuda penguntit mengadakan perjanjian pembelian yang mengikat yang menetapkan penilaian minimum untuk aset. Perjanjian pembelian ini diumumkan kepada publik sehingga penawar yang bersaing memiliki kesempatan untuk menawar lebih tinggi.

Posisi kuda penguntit biasanya didambakan karena penawar ini menerima pandangan pertama pada informasi rahasia, mendapat manfaat dari lebih banyak waktu untuk melakukan uji tuntas, menetapkan biaya pemutusan (biasanya dibatasi sekitar 3% dari tawaran), dan memengaruhi persyaratan kualifikasi untuk penawar yang bersaing serta jadwal lelang secara keseluruhan. Kuda penguntit juga dapat memengaruhi cara aset perusahaan dikemas: penjualan berganda vs. satu transaksi komprehensif. Jika penawar lain kemudian mengalahkan kuda penguntit, maka kuda penguntit dapat menaikkan tawarannya atau pergi dengan biaya perpisahan. Pada akhirnya, perlindungan ini dan perlindungan lainnya memungkinkan kuda penguntit memperkuat posisinya untuk membeli aset berkualitas dengan harga murah terbaik.

Keuntungan dari Penawar “Stalking Horse”

363 Penjualan: Penawar yang Memenuhi Syarat

Biasanya, ada tiga kategori penawar yang memenuhi syarat dalam penjualan 363:

1. Penawar keuangan (dana lindung nilai dan perusahaan ekuitas swasta)
2. Penawar strategis (pesaing dan pendatang baru)
3. Penawar kredit (kreditur terjamin)

Agar memenuhi syarat untuk menawar, pembeli yang tertarik harus menunjukkan kemampuan finansial mereka untuk menutup penjualan jika mereka mengajukan tawaran yang menang. Dalam beberapa kasus, penawar mungkin diminta untuk memasukkan deposit yang dapat dikembalikan ke escrow. Biasanya, deposit dikembalikan segera setelah lelang untuk semua orang tetapi penawar runner-up jika penawar yang menang gagal menutup seperti yang direncanakan.

Penawar keuangan dikenal karena pengambilan keputusannya yang cepat, suatu sifat yang sangat penting selama kebangkrutan karena seringkali berpacu dengan waktu untuk mempertahankan likuiditas. Selera mereka untuk mengambil risiko dan kemampuan mereka yang telah terbukti untuk menutup kesepakatan adalah keuntungan lainnya. Biasanya, penawar keuangan mengetahui Kode Kepailitan dan proses penjualan 363, membuat mereka menjadi pembeli yang lebih menarik untuk M&A yang bermasalah.

Penawar strategis membawa pengetahuan industri mereka ke meja, memungkinkan uji tuntas yang dipercepat karena keakraban mereka dengan pelanggan, produk, layanan, pasar, vendor, persaingan, dan peraturan perusahaan yang bangkrut. Selain itu, penawar strategis biasanya memiliki sinergi yang berharga dengan perusahaan yang bangkrut karena mereka dapat menghilangkan biaya overhead duplikatif, mengkonsolidasikan fasilitas yang kurang dimanfaatkan, memperoleh pangsa pasar yang lebih kuat, meningkatkan inefisiensi operasional, dan menurunkan biaya pinjaman secara keseluruhan.

Sementara sinergi seharusnya memungkinkan penawar strategis untuk mengajukan tawaran yang lebih tinggi daripada penawar keuangan secara teori, penawar keuangan seringkali dapat bergerak lebih cepat untuk menjadi penawar pemenang pada penjualan 363. Banyak penawar strategis yang tidak terbiasa dengan proses penjualan 363 dan memiliki rintangan internal untuk menyetujui tawaran potensial. Juga, penawar strategis dapat melihat perusahaan yang bangkrut sebagai pesaing lemah yang tidak diinginkan yang tidak layak untuk diakuisisi. Penawar strategis memiliki alternatif untuk berinvestasi dalam perekrutan dan pemasaran untuk memanfaatkan kebangkrutan pesaing. Oleh karena itu, sekitar 363 proses penjualan berusaha membatasi keterlibatan penawar strategis untuk mencegah pesaing memperoleh informasi rahasia untuk digunakan melawan perusahaan di kemudian hari.

Terakhir, kreditur terjamin dengan hak gadai yang sah dan disempurnakan pada aset tertentu dapat "menawarkan kredit" menggunakan nilai nominal utang mereka, terlepas dari nilai pasar atau pemulihan yang diharapkan dari utang itu. Jadi, tanpa memberikan tambahan uang tunai, kreditur terjamin dapat menetapkan dasar penilaian dan mencegah penawar oportunistik mendapatkan kesepakatan yang manis. Oleh karena itu, penting untuk mengidentifikasi pemegang utang yang dijamin untuk memahami motivasi mereka sebelum melanjutkan proses penawaran. Jika pemegang utang yang dijamin adalah bank komersial tradisional, mereka tidak mungkin ingin mengambil kunci dan mengoperasikan perusahaan yang bangkrut tetapi tidak akan membiarkan tawaran yang menang turun di bawah nilai likuidasi. Di sisi lain, jika mereka adalah hedge fund atau pemberi pinjaman alternatif, maka mereka mungkin berusaha untuk mengambil alih perusahaan yang bangkrut atau, jika tidak, mungkin memiliki dasar biaya yang lebih rendah dalam hutang terjamin yang membuat penawaran di bawah par dari pihak ketiga. menarik karena mereka dapat menghasilkan keuntungan cepat atas investasi.

Siapa yang Menawar dalam Penjualan 363?

363 Penjualan: Penawaran Kredit

Dalam sebagian besar 363 proses penjualan, kreditur terjamin memiliki hak untuk menggunakan jumlah nilai nominal dari hutang terjaminnya sebagai mata uang dalam lelang. Pemberi pinjaman yang dijamin dapat menggunakan haknya untuk "menawar kredit" untuk mencegah peminjam menjual agunan dengan harga yang terlalu rendah dalam penjualan 363, seperti di bawah nilai likuidasi. Hak ini telah menciptakan strategi "pinjaman untuk memiliki" di mana investor dapat membeli utang terjamin dengan harga diskon dan kemudian menawar hingga nilai nominal utang terjamin itu selama lelang penjualan 363 tanpa memberikan tambahan uang tunai.

Penawar potensial dapat membeli hutang perusahaan yang bangkrut dengan harga diskon dengan tujuan mengubah hutang menjadi ekuitas dan memiliki aset dasar bisnis setelah proses kebangkrutan selesai. Investor yang telah menggunakan strategi “loan to own” biasanya mengambil langkah-langkah berikut: membeli hutang terjamin dengan harga diskon, menjadi pemberi pinjaman pasca-petisi debtor-in-possession (DIP), menggulingkan hutang terjamin prepetisi ke dalam pasca-petisi Pinjaman DIP, memerlukan penjualan 363 di mana pemberi pinjaman DIP menjadi penawar kuda penguntit, menuntut proses pemasaran yang dipercepat, mendinginkan penawaran oleh pihak lain yang berkepentingan dan mengkooptasi pihak dengan meminta biaya perpisahan yang lebih tinggi, dan akhirnya, tawaran kredit di 363 lelang.

Penawar kredit yang berhasil memperoleh aset dengan harga murah karena diskon utang mengurangi uang tunai yang dibutuhkan untuk membiayai harga pembelian. Di sisi lain, penawar kredit yang gagal masih menikmati hasil yang menguntungkan karena tawaran yang menang pada akhirnya menghasilkan keuntungan tunai bagi penawar kredit hingga nilai diskon utangnya ditambah biaya pemutusan hubungan kerja karena menjadi penawar kuda yang menguntit.

Kesimpulan: Manuver yang Cerdik Menghasilkan Kesepakatan yang Sukses

Dalam M&A yang tertekan, pembeli yang tertarik harus menavigasi konsep, terminologi, dan proses yang tidak dikenal di mana nasihat keuangan dan hukum yang berpengalaman terbukti penting. Meskipun ada banyak pengulangan cara untuk berpartisipasi dalam M&A yang bermasalah, tidak semua strategi transaksi menghasilkan kesepakatan yang berhasil. M&A yang tertekan paling baik dicapai dalam kebangkrutan melalui penjualan 363 untuk menghindari risiko transfer penipuan. Dalam penjualan 363, ada keuntungan menjadi penawar kuda penguntit, dengan asumsi akan ada lelang, yang umum tetapi tidak wajib.

Memenangkan lelang 363 mungkin memerlukan manuver penawar keuangan, penawar strategis, dan penawar kredit, yang mungkin menikmati keuntungan yang tidak adil dari penawaran nontunai menggunakan utang terjamin yang dibeli dengan harga diskon. Meskipun penawar yang menang membeli aset dari perusahaan yang pailit bebas dan bebas dari klaim dan hutang, perjanjian pembelian harus dinegosiasikan dengan hati-hati untuk mengatasi asumsi dan penolakan kontrak dan sewa. Pada akhirnya, hadiah karena berhasil mengatasi semua masalah dan rintangan dalam M&A yang tertekan adalah pembelian dengan harga murah yang potensial.