Fusões e aquisições em dificuldades: avaliando oportunidades para compras de barganha

A falência muitas vezes apresenta uma oportunidade para licitantes qualificados com acesso a dinheiro para comprar ativos de qualidade a preços de barganha. No entanto, também traz um grande desafio: como você avalia o valor de negócios com estratégias arriscadas, liquidez cada vez menor, recursos limitados e perspectivas incertas? Antes de considerar uma compra em dificuldades, um investidor prudente deve diagnosticar a principal causa de dificuldades, avaliar a saúde financeira geral de uma empresa-alvo, reconhecer se suas operações podem ser salvas e, em caso afirmativo, reconhecer a quantidade de tempo, esforço e capital necessários para transformar um negócio ao redor.

Pré-falência: cuidado com o risco de transferência fraudulenta

Antes de comprar ativos de uma empresa em dificuldades, é importante estar ciente do risco de transferência fraudulenta. Uma transferência fraudulenta ocorre se o vendedor estava insolvente no momento da transação (ou se tornou insolvente como resultado da transação) e a transação envolveu “valor inferior ao razoavelmente equivalente”. Qualquer transferência de ativos que ocorreu dentro de dois anos antes da falência do vendedor corre o risco de ser reclassificada como uma transferência fraudulenta de acordo com a lei federal, o que significa que a transação pode ser anulável. Além disso, a lei de transferência fraudulenta em quase todos os estados permite um período de retrospectiva de quatro anos. Durante a falência, se os credores do vendedor suspeitarem que ocorreu uma transferência fraudulenta, eles podem iniciar um processo contra o comprador para desfazer o negócio ou responsabilizar o comprador por danos econômicos. Como qualquer transação de M&A pré-falência acarreta risco de transferência fraudulenta, os compradores devem proceder com cautela ao abordar um vendedor em dificuldades antes de um pedido de falência iminente.

Transferências fraudulentas definidas

“Valor inferior ao razoavelmente equivalente” é um termo intencionalmente ambíguo que não está definido no Código de Falências, permitindo que os tribunais o interpretem caso a caso. Em geral, os tribunais verão o valor razoavelmente equivalente como não necessariamente igual ao valor justo de mercado, mas geralmente mais do que um preço de venda de fogo ou valor de liquidação forçada. Embora o valor razoavelmente equivalente possa ser aproximado pelo valor líquido de liquidação ordenada, tais estimativas podem envolver especulações consideráveis. Como a definição desses termos exige um julgamento subjetivo dos tribunais, os compradores devem analisar e documentar minuciosamente as comunicações comprador-vendedor e transações recentes comparáveis ​​para se defender contra quaisquer acusações de transferência fraudulenta subsequentes por credores desapontados em um processo de falência subsequente.

No geral, os compradores devem ser particularmente cautelosos com qualquer negócio de amor ao lidar com um vendedor em dificuldades. Se um acordo parece bom demais para ser verdade, provavelmente é! Embora a compra de ativos de um vendedor em dificuldades em um leilão pré-falência possa reduzir o risco de transferência fraudulenta, adquirir os ativos do vendedor por meio de uma venda 363 pós-falência é a melhor prática. Mesmo que o comprador espere, em última análise, prevalecer no litígio de transferência fraudulenta, os custos, a distração e o incômodo do litígio devem criar um impedimento significativo.

M&A em dificuldades funciona melhor com vendas 363

Para empresas afortunadas o suficiente para ter muito dinheiro disponível, uma crise macroeconômica ou específica do setor pode fornecer um ambiente ideal para comprar ativos de concorrentes falidos a preços de barganha. O principal mecanismo para tal transação em falência é conhecido como venda 363 porque a venda de ativos em falência é regida pela Seção 363 do Código de Falências (11 USC § 101, et seq.). Diferentemente das fusões e aquisições tradicionais, as fusões e aquisições em dificuldades por meio de uma venda 363 geralmente envolvem uma transação totalmente em dinheiro, na qual os ativos são vendidos “como estão, onde estão” com representações, garantias e cauções limitadas.

363 Vendas: Ativos Comprados “Livre e Liberado”

Além de evitar o risco de transferência fraudulenta, o principal benefício de uma venda 363 é comprar ativos “livres e livres” de todos os passivos, reivindicações e dívidas (consulte 11 USC § 363). O objetivo de uma venda 363 é obter o maior e melhor valor para os ativos vendidos, sem levar em consideração a validade e o valor dos passivos, reivindicações e dívidas pré-falência contra esses ativos. Caso contrário, os licitantes provavelmente descontariam suas propostas subjetivamente com base em informações e compreensão imperfeitas das reivindicações dos credores.

“Livre e claro” não trata de certos contratos, arrendamentos, joint ventures e outros acordos específicos do setor porque não são considerados passivos, reivindicações ou dívidas pelo Código de Falências. Em vez disso, esses tipos de acordos são regidos por uma parte diferente do Código de Falências que permite ao vendedor (i) assumi-los e cedê-los ou (ii) rejeitá-los como parte de uma venda 363 (consulte 11 USC § 365). O licitante vencedor pode especificar no contrato de compra quais contratos manter e quais abandonar. O vendedor então assume e cede o primeiro e rejeita o último antes do fechamento.

Se assumido e atribuído, o vendedor e o comprador devem corrigir todos os defeitos antes do fechamento, como pagar qualquer aluguel não pago em um aluguel de escritório. O comprador pode precisar atender a outros requisitos do contrato, o que pode implicar a apresentação de um depósito ou qualquer outro reforço de crédito. Se rejeitado, a contraparte do contrato recebe indenização por rejeição como uma reclamação geral sem garantia contra a empresa. Como as reivindicações de outros credores, os danos por rejeição são resolvidos como parte do processo de falência da empresa. O benefício “gratuito e claro” de uma venda 363 significa que o comprador da venda 363 não tem responsabilidade por reclamações gerais sem garantia, incluindo danos por rejeição.

No entanto, a capacidade de uma empresa de rejeitar certos contratos específicos do setor em caso de falência pode ser menos clara do que rejeitar contratos de fornecedores e arrendamentos de equipamentos. Na indústria de petróleo e gás, por exemplo, os contratos midstream de coleta de gás foram rejeitados em um processo histórico de falência de Nova York em 2016 (consulte Sabine Oil and Gas), mas confirmados em 2019 em casos perante um tribunal de falências do Colorado (consulte Badlands Energy) e um Tribunal de falências do Texas (consulte Recursos de Alta Mesa).

Além disso, para licenças e patentes, um licenciador falido não pode rejeitar um contrato de propriedade intelectual se o licenciado continuar a pagar royalties exigidos pelo contrato antes e depois do início do processo de falência. Para resolver a ambiguidade sobre se os acordos de propriedade intelectual relacionados a marcas registradas poderiam ser rejeitados em caso de falência, a Suprema Corte dos EUA decidiu que os licenciadores não podem usar a falência para rejeitar ou revogar licenças de marcas registradas onde o licenciado continua a atuar sob o acordo (ver Mission Product Holdings Inc. v. Tempnology LLC).

Conforme demonstrado acima, a lei contratual, a lei de falências e os precedentes judiciais continuam a evoluir, criando complexidade ao determinar quais contratos podem ser rejeitados em caso de falência como parte de uma venda 363. Assim, antes de licitar em uma venda 363, os licitantes em potencial devem consultar advogados qualificados para entender como os termos de um contrato subjacente e a interpretação das leis estaduais aplicáveis ​​podem afetar sua capacidade de rejeitar determinados contratos.

Alavancagem de Negociação dos Credores para Influenciar as Vendas 363

Legalmente, apenas a empresa falida pode propor uma venda 363. Essa situação pode apresentar um conflito de interesses se a administração entrincheirada preferir um plano de reorganização independente, onde o negócio continue como uma entidade independente. Os credores possuem muitas opções em seu kit de ferramentas para influenciar o devedor a iniciar uma venda 363. Os credores garantidos podem tentar restringir a liquidez para operar em um processo do Capítulo 11 ou suspender a suspensão automática para apreender suas garantias. Além disso, qualquer credor pode votar contra qualquer plano autônomo de reorganização, solicitar que o tribunal rescinda o direito exclusivo do devedor de propor um plano ou procurar nomear um Diretor de Reestruturação (CRO) ou Agente Fiduciário do Capítulo 11 . Os credores esperam que tal nomeação elimine quaisquer conflitos de interesse para abrir caminho para uma venda 363, mas eles podem enfrentar novos obstáculos para alcançar seu objetivo.

Como os credores podem influenciar as vendas do 363

363 Leilões: Proponente “Stalking Horse”

Os licitantes qualificados em uma venda 363 devem apresentar uma oferta vinculativa sem contingências para due diligence ou financiamento. Enquanto a maioria das vendas do 363 envolve um leilão para que a avaliação seja determinada pelo mercado, um leilão não é exigido pelo Código de Falências. Para iniciar a licitação em um leilão 363, a empresa pode escolher um licitante inicial conhecido como “cavalo perseguidor”. Uma vez escolhidos, a empresa e o cavalo de espreita celebram um contrato de compra vinculativo que define a avaliação mínima dos ativos. Este contrato de compra é tornado público para que os licitantes concorrentes tenham a oportunidade de oferecer lances mais altos.

A posição do cavalo de perseguição é geralmente cobiçada, pois esse licitante recebe uma primeira olhada em informações confidenciais, se beneficia de mais tempo para realizar a devida diligência, define a taxa de separação (normalmente limitada a cerca de 3% da oferta) e influencia os requisitos de qualificação para licitantes concorrentes bem como o calendário geral do leilão. O cavalo perseguidor também pode influenciar a forma como os ativos da empresa são empacotados: várias vendas versus uma transação abrangente. Se outro licitante posteriormente superar o cavalo perseguidor, então o cavalo perseguidor pode aumentar seu lance ou sair com a taxa de separação. Em última análise, essas e outras proteções permitem que o cavalo perseguidor consolide sua posição para comprar ativos de qualidade ao melhor preço de barganha.

Vantagens do licitante “Stalking Horse”

363 Vendas: licitantes qualificados

Normalmente, existem três categorias de licitantes qualificados em uma venda 363:

1. Proponentes financeiros (fundos de hedge e empresas de private equity)
2. Proponentes estratégicos (concorrentes e novos participantes)
3. Licitantes de crédito (credores garantidos)

Para se qualificar para licitar, os compradores interessados ​​devem demonstrar sua capacidade financeira para fechar uma venda se enviarem o lance vencedor. Em alguns casos, os licitantes podem ser obrigados a fazer um depósito reembolsável em caução. Normalmente, os depósitos são reembolsados ​​imediatamente após o leilão para todos, exceto para o licitante segundo colocado, caso o licitante vencedor não feche conforme o planejado.

Os licitantes financeiros são conhecidos por sua rápida tomada de decisão, uma característica especialmente importante durante a falência, pois muitas vezes é uma corrida contra o relógio para manter a liquidez. Seu apetite por assumir riscos e sua capacidade comprovada de fechar um negócio são outras vantagens. Normalmente, os licitantes financeiros conhecem o Código de Falências e o processo de venda 363, tornando-os compradores mais atraentes para fusões e aquisições em dificuldades.

Os licitantes estratégicos trazem seu conhecimento do setor para a mesa, permitindo a devida diligência acelerada devido à sua familiaridade com os clientes, produtos, serviços, mercados, fornecedores, concorrência e regulamentação da empresa falida. Além disso, os licitantes estratégicos geralmente possuem sinergias valiosas com a empresa falida porque podem eliminar custos indiretos duplicados, consolidar instalações subutilizadas, ganhar participação de mercado mais forte, melhorar as ineficiências operacionais e reduzir os custos gerais de empréstimos.

Embora as sinergias devam permitir que os licitantes estratégicos apresentem lances mais altos do que os licitantes financeiros em teoria, os licitantes financeiros geralmente conseguem se mover mais rápido para se tornar o licitante vencedor em uma venda 363. Muitos licitantes estratégicos não estão familiarizados com o processo de venda 363 e têm obstáculos internos para aprovar licitações em potencial. Além disso, os licitantes estratégicos podem ver a empresa falida como um concorrente fraco e indesejável que não vale a pena adquirir. Os licitantes estratégicos têm a alternativa de investir em recrutamento e marketing para capitalizar a falência de um concorrente. Portanto, alguns processos de venda 363 buscam limitar o envolvimento de licitantes estratégicos para evitar que concorrentes obtenham informações confidenciais para usar contra a empresa posteriormente.

Por fim, os credores garantidos com ônus válidos e aperfeiçoados sobre ativos específicos podem “licitar crédito” usando o valor de face de sua dívida, independentemente do valor de mercado ou da recuperação esperada dessa dívida. Assim, sem contribuir com dinheiro adicional, os credores garantidos podem estabelecer um piso na avaliação e impedir que licitantes oportunistas consigam um negócio querido. Portanto, é importante identificar os titulares da dívida garantida para entender suas motivações antes de prosseguir com o processo licitatório. Se os detentores de dívidas garantidos são bancos comerciais tradicionais, é improvável que eles queiram pegar as chaves e operar a empresa falida, mas não vão querer permitir que a oferta vencedora caia abaixo do valor de liquidação. Por outro lado, se forem fundos de hedge ou credores alternativos, podem tentar assumir a empresa falida ou, se não, podem ter uma base de custo menor na dívida garantida que faz uma oferta abaixo do par de um terceiro atraentes porque podem gerar um ganho rápido no investimento.

Quem faz lances em uma venda 363?

363 Vendas: Lances de Crédito

Na maioria dos processos de venda 363, um credor garantido tem o direito de usar o valor nominal de sua dívida garantida como moeda em leilão. Um credor garantido pode usar seu direito de “lance de crédito” para evitar que um mutuário venda garantias a um preço muito baixo em uma venda 363, como abaixo do valor de liquidação. Esse direito criou uma estratégia de “empréstimo para possuir” na qual um investidor pode comprar dívida garantida com desconto e, em seguida, oferecer até o valor de face dessa dívida garantida durante o leilão de venda 363 sem contribuir com dinheiro adicional.

Um potencial licitante pode comprar dívida de uma empresa falida com desconto com o objetivo de converter a dívida em patrimônio e possuir os ativos subjacentes do negócio uma vez que o processo de falência seja concluído. Os investidores que utilizaram a estratégia de “empréstimo para possuir” geralmente seguem as seguintes etapas: comprar dívida garantida pré-petição com desconto, tornar-se o credor do devedor em posse (DIP) pós-petição, rolar dívida garantida pré-petição para a pós-petição Empréstimo DIP, exige uma venda 363 em que o credor DIP se torna o licitante de perseguição, insiste em um processo de marketing acelerado, reduz a oferta de outras partes interessadas e coopta as partes exigindo uma taxa de separação mais alta e, finalmente, oferta de crédito no 363 leilão.

Um licitante de crédito bem-sucedido adquire ativos a preço de banana porque o desconto da dívida reduz o caixa necessário para financiar o preço de compra. Por outro lado, um licitante de crédito malsucedido ainda desfruta de um resultado favorável porque o lance vencedor gera um ganho em dinheiro para o licitante de crédito até o valor de seu desconto de dívida mais uma taxa de separação por ser o licitante de perseguição.

Conclusão: Manobras astutas levam a negócios bem-sucedidos

Em fusões e aquisições em dificuldades, os compradores interessados ​​devem navegar em conceitos, terminologia e processos desconhecidos, onde aconselhamento financeiro e jurídico experiente pode ser essencial. Embora existam muitas iterações de maneiras de participar de fusões e aquisições em dificuldades, nem todas as estratégias de transação resultam em negócios bem-sucedidos. A M&A em dificuldades é melhor alcançada na falência por meio de uma venda 363 para evitar o risco de transferência fraudulenta. Em uma venda 363, há vantagens em se tornar um licitante de cavalo de perseguição, supondo que haverá um leilão, o que é comum, mas não obrigatório.

Ganhar um leilão 363 pode exigir manobras de licitantes financeiros, licitantes estratégicos e licitantes de crédito, que podem desfrutar de vantagens injustas de lances sem dinheiro usando dívida garantida comprada com desconto. Embora o licitante vencedor adquira ativos de uma empresa falida livre e desembaraçado de reivindicações e dívidas, o contrato de compra deve ser negociado cuidadosamente para tratar da assunção e rejeição de contratos e arrendamentos. Em última análise, a recompensa por superar com sucesso todos os problemas e obstáculos em fusões e aquisições em dificuldades é uma compra de pechincha em potencial.