Fusions et acquisitions en difficulté : évaluer les opportunités d'achats avantageux

La faillite présente souvent une opportunité pour les soumissionnaires qualifiés ayant accès à des liquidités pour acheter des actifs de qualité à des prix avantageux. Cependant, cela pose également un défi majeur : comment évaluez-vous la valeur des entreprises avec des stratégies risquées, des liquidités en baisse, des ressources limitées et des perspectives incertaines ? Avant d'envisager un achat en difficulté, un investisseur prudent doit diagnostiquer la principale cause de détresse, évaluer la santé financière globale d'une entreprise cible, déterminer si ses opérations peuvent être sauvées et, le cas échéant, reconnaître le temps, les efforts et le capital nécessaires pour transformer une entreprise autour.

Pré-faillite : attention au risque de transfert frauduleux

Avant d'acheter des actifs à une entreprise en difficulté, il est important d'être conscient du risque de transfert frauduleux. Un transfert frauduleux se produit si le vendeur était insolvable au moment de la transaction (ou est devenu insolvable à la suite de la transaction) et que la transaction impliquait une « valeur inférieure à une valeur raisonnablement équivalente ». Tout transfert d'actifs survenu dans les deux ans précédant la faillite du vendeur risque d'être requalifié en transfert frauduleux en vertu de la loi fédérale, ce qui signifie que la transaction pourrait être annulable. De plus, la loi sur les transferts frauduleux dans presque tous les États autorise une période de rétrospection de quatre ans. Pendant la faillite, si les créanciers du vendeur soupçonnent qu'un transfert frauduleux a eu lieu, ils peuvent intenter une action en justice contre l'acheteur pour annuler l'accord ou tenir l'acheteur responsable des dommages économiques. Étant donné que toute transaction de fusion et acquisition pré-faillite comporte un risque de transfert frauduleux, les acheteurs doivent procéder avec prudence lorsqu'ils approchent un vendeur en difficulté avant un dépôt de bilan imminent.

Définition des transferts frauduleux

« Valeur inférieure à la valeur raisonnablement équivalente » est un terme volontairement ambigu qui n'est pas défini dans le Code des faillites, ce qui permet aux tribunaux de l'interpréter au cas par cas. En général, les tribunaux considéreront la valeur raisonnablement équivalente comme n'étant pas nécessairement égale à la juste valeur marchande, mais généralement supérieure à un prix de braderie ou à une valeur de liquidation forcée. Bien qu'une valeur raisonnablement équivalente puisse être approximée par la valeur nette de liquidation ordonnée, de telles estimations peuvent impliquer une spéculation considérable. Étant donné que la définition de ces termes nécessite un jugement subjectif de la part des tribunaux, les acheteurs doivent analyser et documenter de manière approfondie les communications acheteur-vendeur et les transactions comparables récentes pour se défendre contre toute accusation de transfert frauduleux ultérieure par des créanciers déçus lors d'une procédure de faillite ultérieure.

Dans l'ensemble, les acheteurs doivent se méfier particulièrement de toute offre amoureuse lorsqu'ils traitent avec un vendeur en difficulté. Si une offre semble trop belle pour être vraie, c'est probablement le cas ! Bien que l'achat d'actifs à un vendeur en difficulté lors d'une vente aux enchères pré-faillite puisse réduire le risque de transfert frauduleux, l'acquisition des actifs du vendeur par le biais d'une vente 363 post-faillite est la meilleure pratique. Même si l'acheteur s'attend à l'emporter en fin de compte dans un litige de transfert frauduleux, les coûts, la distraction et les tracas du litige devraient créer un effet dissuasif important.

Les fusions et acquisitions en détresse fonctionnent mieux grâce à 363 ventes

Pour les entreprises assez chanceuses pour disposer de liquidités suffisantes, une crise macroéconomique ou spécifique à un secteur pourrait fournir un environnement idéal pour acheter des actifs à des prix avantageux à des concurrents en faillite. Le principal mécanisme d'une telle transaction en cas de faillite est connu sous le nom de vente 363, car la vente d'actifs en cas de faillite est régie par l'article 363 du Code des faillites (11 USC § 101, et suivants). Distincte des fusions et acquisitions traditionnelles, les fusions et acquisitions en difficulté via une vente 363 impliquent généralement une transaction entièrement en espèces dans laquelle les actifs sont vendus « tels quels, où ils sont » avec des représentations, des garanties et des séquestres limités.

363 Ventes : Actifs achetés «libres et clairs»

En plus d'éviter le risque de transfert frauduleux, le principal avantage d'une vente 363 est d'acheter des actifs "libres et quittes" de tous les passifs, créances et dettes (voir 11 USC § 363). L'objectif d'une vente 363 est d'obtenir la valeur la plus élevée et la meilleure pour les actifs vendus sans tenir compte de la validité et du montant des passifs, réclamations et dettes pré-faillite à l'égard de ces actifs. Sinon, les soumissionnaires escompteraient probablement leurs offres de manière subjective sur la base d'informations et d'une compréhension imparfaites des réclamations des créanciers.

"Libre et clair" ne concerne pas certains contrats, baux, coentreprises et autres accords spécifiques à l'industrie, car ceux-ci ne sont pas considérés comme des passifs, des réclamations ou des dettes par le Code de la faillite. Au lieu de cela, ces types d'accords sont régis par une partie différente du Code de la faillite qui permet au vendeur de (i) les assumer et les céder ou (ii) de les rejeter dans le cadre d'une vente 363 (voir 11 USC § 365). L'enchérisseur retenu peut préciser dans le contrat d'achat quels accords conserver et lesquels abandonner. Le vendeur assume et cède alors le premier et rejette le second avant la clôture.

S'ils sont pris en charge et cédés, le vendeur et l'acheteur doivent remédier à tous les défauts avant la clôture, comme le paiement de tout loyer impayé sur un bail de bureau. L'acheteur peut avoir besoin de satisfaire à d'autres exigences de l'accord, ce qui peut impliquer de déposer un acompte ou tout autre rehaussement de crédit. En cas de rejet, la contrepartie à l'accord reçoit des dommages-intérêts de rejet en tant que créance générale non garantie contre l'entreprise. Comme les réclamations des autres créanciers, les dommages-intérêts de rejet sont résolus dans le cadre du processus de faillite de l'entreprise. L'avantage «libre et clair» d'une vente 363 signifie que l'acheteur de la vente 363 n'a aucune responsabilité pour les réclamations générales non garanties, y compris les dommages-intérêts de rejet.

Cependant, la capacité d'une entreprise à rejeter certains contrats spécifiques à l'industrie en cas de faillite peut être moins claire que le rejet de contrats de fournisseurs et de baux d'équipement. Dans l'industrie pétrolière et gazière, par exemple, les contrats intermédiaires de collecte de gaz ont été rejetés dans une affaire historique du tribunal de la faillite de New York en 2016 (voir Sabine Oil and Gas), mais confirmés en 2019 dans des affaires devant un tribunal de la faillite du Colorado (voir Badlands Energy) et un Tribunal des faillites du Texas (voir Alta Mesa Resources).

De plus, pour les licences et les brevets, un donneur de licence en faillite ne peut pas rejeter un accord de propriété intellectuelle si le licencié continue de payer les redevances requises par l'accord avant et après le début de la procédure de faillite. Pour résoudre l'ambiguïté quant à savoir si les accords de propriété intellectuelle relatifs aux marques pouvaient être rejetés en cas de faillite, la Cour suprême des États-Unis a statué que les concédants de licence ne peuvent pas utiliser la faillite pour rejeter ou révoquer les licences de marque lorsque le licencié continue à exécuter l'accord (voir Mission Product Holdings Inc. c. Tempnologie LLC).

Comme démontré ci-dessus, le droit des contrats, le droit de la faillite et les précédents judiciaires continuent d'évoluer, créant de la complexité lorsqu'il s'agit de déterminer quels contrats peuvent être rejetés en cas de faillite dans le cadre d'une vente 363. Ainsi, avant d'enchérir sur une vente 363, les enchérisseurs potentiels doivent consulter des avocats qualifiés pour comprendre comment les termes d'un contrat sous-jacent et l'interprétation des lois applicables de l'État peuvent affecter leur capacité à rejeter certains contrats.

Le levier de négociation des créanciers pour influencer les ventes 363

Légalement, seule la société en faillite peut proposer une vente 363. Cette situation peut présenter un conflit d'intérêts si la direction en place préfère un plan de réorganisation autonome où l'entreprise continue en tant qu'entité indépendante. Les créanciers disposent de nombreuses options dans leur boîte à outils pour inciter le débiteur à commencer une vente 363. Les créanciers garantis peuvent tenter de restreindre la liquidité pour opérer dans une procédure du chapitre 11 ou lever la suspension automatique pour saisir leur garantie. En outre, tout créancier peut voter contre tout plan autonome de réorganisation, demander au tribunal de mettre fin au droit exclusif du débiteur de proposer un plan ou chercher à nommer un directeur de la restructuration (CRO) ou un fiduciaire du chapitre 11 . Les créanciers espéreraient qu'une telle nomination éliminerait tout conflit d'intérêts pour ouvrir la voie à une vente 363, mais ils pourraient être confrontés à de nouveaux obstacles pour atteindre leur objectif.

Comment les créanciers peuvent influencer les ventes 363

363 Enchères : Enchérisseur "Stalking Horse"

Les soumissionnaires qualifiés dans une vente 363 doivent soumettre une offre contraignante sans éventualités pour la diligence raisonnable ou le financement. Alors que la plupart des 363 ventes impliquent une vente aux enchères afin que l'évaluation soit déterminée par le marché, une vente aux enchères n'est pas requise par le Code des faillites. Pour lancer l'enchère dans une enchère 363, l'entreprise peut choisir un enchérisseur initial connu sous le nom de "cheval harceleur". Une fois choisis, l'entreprise et le cheval de traque concluent un accord d'achat contraignant qui fixe la valorisation minimale des actifs. Ce contrat d'achat est rendu public afin que les soumissionnaires concurrents aient la possibilité de faire une offre plus élevée.

Le poste de cheval de piste est généralement convoité car ce soumissionnaire reçoit un premier aperçu des informations confidentielles, bénéficie de plus de temps pour effectuer une diligence raisonnable, fixe les frais de rupture (généralement plafonnés à environ 3 % de l'offre) et influence les exigences de qualification pour les soumissionnaires concurrents. ainsi que le calendrier global des enchères. Le cheval de bataille peut également influencer la façon dont les actifs de l'entreprise sont présentés : plusieurs ventes contre une transaction complète. Si un autre enchérisseur surenchérit par la suite sur le cheval harceleur, le cheval harceleur peut soit augmenter son enchère, soit repartir avec les frais de rupture. En fin de compte, ces protections et d'autres permettent au cheval à l'approche de consolider sa position pour acheter des actifs de qualité au meilleur prix d'aubaine.

Avantages de l'enchérisseur "Stalking Horse"

363 Ventes : Soumissionnaires qualifiés

En règle générale, il existe trois catégories d'enchérisseurs qualifiés dans une vente 363 :

1. Soumissionnaires financiers (fonds spéculatifs et sociétés de capital-investissement)
2. Soumissionnaires stratégiques (concurrents et nouveaux entrants)
3. Enchérisseurs créditeurs (créanciers garantis)

Afin de se qualifier pour soumissionner, les acheteurs intéressés doivent démontrer leur capacité financière à conclure une vente s'ils soumettent l'offre gagnante. Dans certains cas, les soumissionnaires peuvent être tenus de mettre un dépôt remboursable en mains tierces. Habituellement, les dépôts sont remboursés rapidement après l'enchère pour tout le monde sauf le deuxième enchérisseur au cas où l'enchérisseur gagnant ne clôturerait pas comme prévu.

Les soumissionnaires financiers sont connus pour leur prise de décision rapide, un trait particulièrement important en cas de faillite car il s'agit souvent d'une course contre la montre pour maintenir la liquidité. Leur goût du risque et leur capacité avérée à conclure une affaire sont d'autres atouts. Habituellement, les soumissionnaires financiers connaissent le code de la faillite et le processus de vente 363, ce qui en fait des acheteurs plus attrayants pour les fusions et acquisitions en difficulté.

Les soumissionnaires stratégiques apportent leurs connaissances de l'industrie à la table, permettant une diligence raisonnable accélérée en raison de leur familiarité avec les clients, les produits, les services, les marchés, les fournisseurs, la concurrence et la réglementation de l'entreprise en faillite. En outre, les soumissionnaires stratégiques possèdent généralement de précieuses synergies avec la société en faillite, car ils peuvent éliminer les frais généraux en double, consolider les installations sous-utilisées, gagner une part de marché plus importante, améliorer les inefficacités opérationnelles et réduire les coûts d'emprunt globaux.

Alors que les synergies devraient permettre aux enchérisseurs stratégiques de soumettre des offres plus élevées que les enchérisseurs financiers en théorie, les enchérisseurs financiers sont souvent en mesure d'agir plus rapidement pour devenir l'enchérisseur gagnant lors d'une vente 363. De nombreux enchérisseurs stratégiques ne connaissent pas le processus de vente 363 et ont des obstacles internes pour approuver les offres potentielles. En outre, les soumissionnaires stratégiques peuvent considérer l'entreprise en faillite comme un concurrent faible et indésirable qui ne vaut pas la peine d'être acquis. Les soumissionnaires stratégiques ont la possibilité d'investir dans le recrutement et le marketing pour capitaliser sur la faillite d'un concurrent. Par conséquent, quelque 363 processus de vente cherchent à limiter l'implication d'enchérisseurs stratégiques pour empêcher les concurrents d'obtenir des informations confidentielles à utiliser ultérieurement contre l'entreprise.

Enfin, les créanciers garantis ayant des privilèges valides et parfaits sur des actifs particuliers peuvent « créditer une offre » en utilisant la valeur nominale de leur dette, quelle que soit la valeur marchande ou le recouvrement prévu de cette dette. Ainsi, sans apporter de liquidités supplémentaires, les créanciers garantis sont en mesure de fixer un plancher d'évaluation et d'empêcher les soumissionnaires opportunistes d'obtenir un accord amiable. Par conséquent, il est important d'identifier les détenteurs de la dette garantie pour comprendre leurs motivations avant de procéder au processus d'appel d'offres. Si les créanciers garantis sont des banques commerciales traditionnelles, il est peu probable qu'ils veuillent prendre les clés et exploiter l'entreprise en faillite, mais ils ne voudront pas laisser l'offre gagnante tomber en dessous de la valeur de liquidation. D'un autre côté, s'il s'agit de fonds spéculatifs ou de prêteurs alternatifs, ils peuvent alors chercher à reprendre l'entreprise en faillite ou, dans le cas contraire, peuvent avoir un coût inférieur dans la dette garantie qui fait une offre inférieure à la normale d'un tiers. attractifs car ils peuvent générer un gain rapide sur l'investissement.

Qui enchérit dans une vente 363 ?

363 Ventes : Enchères à crédit

Dans la plupart des 363 processus de vente, un créancier garanti a le droit d'utiliser le montant nominal de sa dette garantie comme monnaie lors de l'enchère. Un prêteur garanti peut utiliser son droit de « créditer l'offre » pour empêcher un emprunteur de vendre une garantie à un prix trop bas lors d'une vente 363, par exemple en dessous de la valeur de liquidation. Ce droit a créé une stratégie de « prêt pour acquérir » dans laquelle un investisseur peut acheter une dette garantie à prix réduit, puis enchérir jusqu'à la valeur nominale de cette dette garantie lors de l'enchère de 363 ventes sans apporter de liquidités supplémentaires.

Un soumissionnaire potentiel peut acheter la dette d'une entreprise en faillite à un prix réduit dans le but de convertir la dette en capitaux propres et de posséder les actifs sous-jacents de l'entreprise une fois le processus de faillite terminé. Les investisseurs qui ont utilisé la stratégie de « prêt pour acquérir » suivent généralement les étapes suivantes : acheter une dette garantie avant la demande à prix réduit, devenir le prêteur débiteur en possession (DIP) après la demande, reporter la dette garantie avant la demande dans la dette après la demande prêt DIP, exiger une vente 363 où le prêteur DIP devient l'enchérisseur harceleur, insister sur un processus de commercialisation accéléré, refroidir les enchères par d'autres parties intéressées et coopter les parties en exigeant des frais de rupture plus élevés, et enfin, offre de crédit à la 363 enchères.

Un enchérisseur de crédit retenu acquiert des actifs à un prix avantageux parce que l'escompte de la dette réduit les liquidités nécessaires pour financer le prix d'achat. D'autre part, un enchérisseur de crédit infructueux bénéficie toujours d'un résultat favorable car l'enchère gagnante génère finalement un gain en espèces pour l'enchérisseur de crédit jusqu'à la valeur de sa réduction de dette plus une indemnité de rupture pour être l'enchérisseur du cheval harceleur.

Conclusion : des manœuvres astucieuses mènent à des transactions réussies

Dans les fusions et acquisitions en difficulté, les acheteurs intéressés doivent naviguer dans des concepts, une terminologie et des processus peu familiers où des conseils financiers et juridiques expérimentés peuvent s'avérer essentiels. Bien qu'il existe de nombreuses façons de participer à des fusions et acquisitions en difficulté, toutes les stratégies de transaction n'aboutissent pas à des transactions réussies. Les fusions et acquisitions en difficulté sont mieux réalisées en cas de faillite par le biais d'une vente 363 pour éviter le risque de transfert frauduleux. Dans une vente 363, il y a des avantages à devenir un enchérisseur de chevaux à l'approche, en supposant qu'il y aura une vente aux enchères, ce qui est courant mais pas obligatoire.

Gagner une enchère 363 peut nécessiter de déjouer les enchérisseurs financiers, les enchérisseurs stratégiques et les enchérisseurs de crédit, qui peuvent profiter des avantages injustes des enchères sans espèces en utilisant une dette garantie achetée à prix réduit. Bien que l'enchérisseur retenu achète les actifs d'une entreprise en faillite libre et quitte de toute créance et dettes, l'accord d'achat doit être négocié avec soin pour tenir compte de la prise en charge et du rejet des contrats et des baux. En fin de compte, la récompense pour avoir surmonté avec succès tous les problèmes et obstacles liés aux fusions et acquisitions en difficulté est un achat potentiel.