2017 年私募股權展望：疲倦的跡象

主要亮點

• 自 1970 年代起源以來，收購型私募股權已發展成為私人資本領域最知名的資產類別之一，現在也是最大的資產類別之一。 在美國，如果將前五名的私募股權基金按就業人數加起來，它們將僅次於沃爾瑪排名第二。
• 北美私募股權市場的價值是迄今為止最大的，佔 2015 年全球交易價值的 57% 以上。就交易價值而言，世界上第二個最活躍的地區是歐洲，中國日益成為PE超級大國。
• 私募股權行業可能正在進入成熟階段。 經過三十多年的強勁增長，全球交易量從 1990 年代中期的 300 億美元激增至 2006/2007 年的近 7000 億美元，該行業正顯示出進入“成熟期”的典型徵兆。
• 在歷史上，私募股權領域從未像今天這樣具有競爭力。 從 2000 年到 2016 年，全球私募股權公司的數量增加了兩倍，管理的資產 (AUM) 從 2000 年的近 6000 億美元增長到近 25000 億美元。
• 來自現金充裕的公司的競爭加劇。 這導致與公司的拍賣數量增加，正如我們所描述的，這些公司在許多情況下能夠吸收更高的估值。 因此，2016 年收購公司在所有併購交易中的全球份額降至 4.2%，為 2009 年經濟衰退最低水平以來的最低水平
• 上述影響正在創造對資產類別不利的市場條件。 交易需求的過剩將估值推至衰退前幾年的高位：全球平均收購價格為 EBITDA 的 9.2 倍，美國為 EBITDA 的 10.9 倍，這使得 PE 基金更難找到有吸引力的交易.
• 該資產類別的回報也已經開始受到影響。 自本世紀初以來，中位淨內部收益率基本上停滯在每年 10% 的水平。
• 增加的監管壓力也發揮著越來越大的作用。 2011 年 6 月，SEC 要求收購公司遵守 2010 年的《多德-弗蘭克法案》，這一變化賦予了監管機構對收購公司財務進行更詳細審計的法律追索權。 表示其公司在過去兩年中接受過考試或審計的基金經理比例從 2013 年的 28% 上升至 2015 年的 47%。
• 有爭議的附帶權益問題（許多人認為是準稅收漏洞）似乎也受到了審查。 2015 年 6 月，“2015 年附帶權益公平法”法案出台，旨在改變這種情況。 據估計，十年內增加的稅收將高達 1800 億美元。
  • 投資者審查和競爭。 部分由於上述原因，許多有限合夥人開始要求更優惠的費用結構，在某些情況下甚至在收購目標公司時直接與 PE 基金競爭。
• 基金必須進行創新並找到保持競爭力/相關性的方法。 許多基金已經開始改變其運營模式並嘗試新策略。 這些變化包括：
  • 轉向非傳統收購領域，例如技術和醫療保健新領域。 從歷史上看，收購領域的大部分交易都發生在消費品和金融行業。
  • 更加強調以投資組合公司為跳板的“購買和建設”戰略，通過該戰略收購類似或相鄰的公司，以建立更大的投資組合資產。 此類收購使私募股權公司可以自由地將現有的投資組合投資導向新的方向，並使它們能夠實現類似於企業投資者的戰略協同效應。
  • 更加關注投資組合管理和提高投資運營效率。 主要依靠金融工程和槓桿來產生價值的時代已經過去。
  • 更多地使用技術和外包來提高 GP 級別的效率。 在外包某些運營職能方面，88%、82% 和 71% 的投資者認為，稅務合規、財務和基金會計分別是他們願意轉移到第三方的領域

當今的私募股權行業

如今，私募股權行業是地球上最大和最重要的資產類別之一。 它對世界各國經濟的影響是顯而易見的。 以就業為例，根據最近的一項研究，如果將美國排名前五的私募股權集團加起來，它們將共同成為僅次於沃爾瑪的第二大雇主。 在歐洲或亞太地區也可以得出類似的結論（圖 1）。

但究竟什麼是私募股權？ 一個如此鮮為人知的行業怎麼能躋身美國頂級雇主之列？ 它是如何運作的，誰是主要參與者？ 多年來它是如何發展的？ 為什麼最近這個話題這麼火？ 本文旨在回答上述所有問題並探索該行業的發展，評估其面臨的挑戰，並了解該行業的不同參與者如何通過新策略和尋找競爭較少的投資利基來應對這些挑戰。

定義和概述

就其本身而言，私募股權 (PE) 的定義並不是一個直截了當的定義。 有人可能會爭辯說，它不僅僅是一種資產類別，它還是一種投資方式，投資者在經理的幫助下購買公司，目的是在相當長的持有期（通常為 5-7 年）內尋找運營效率。 對於那些確實將其視為一種資產類型的人來說，私募股權是更廣泛的私人資本部門中的一個子類別（表 1）。

私人資本是一個廣泛的標籤，適用於投資於公司、房地產和其他實物資產的股權或債務證券的任何私人投資基金或工具。 這些工具的形狀和形式可以有很大的不同，但它們的核心是將它們結合在一起的是它們是私人持有的，而不是公開交易的。

在私人資本的不同類別中，最大的一類是收購型私募股權（圖 2）。 而這種分類就是我們所說的私募股權，也是本文的重點。 在縮小了競爭環境之後，我們現在可以繼續概述該資產類別或投資風格的關鍵特徵以及定義它的特徵。

收購私募股權包括創建基金作為有限合夥企業，以投資資金的特定目的。 此類基金傳統上的投資期限為 5-7 年。 基金經理，通常稱為普通合夥人(GP)，是一家構建合夥企業並負責管理基金運營的公司。 GP 從投資者（稱為有限合夥人）那裡籌集資金，並承擔尋找/尋找投資機會、分析這些機會並將其提交給投資委員會（通常主要由 LP 組成）以供批准的任務。

有限合夥人 (LP) 承擔有限責任，並且在合夥企業清算時通常優先於普通合夥人。 通常，保險公司、養老基金和大學捐贈基金等機構投資者是最大的有限合夥人。 其他重要的投資者是高淨值個人和基金中的基金。

收購私募股權的目的是購買一系列行業公司的股權（通常是多數股權），然後找到運營效率並發展業務，以便以後出售這些並實現利潤。

此類收購通常涉及某種槓桿，無論是來自銀行、私人投資者還是其他形式的債務，例如夾層債務。 槓桿作為股權融資交易的一種更便宜的替代品，有助於私募股權基金提高投資回報。 簡而言之，股票參與上漲，而債務則沒有。 因此，您使用的債務越多，相對於債務提供者（通常是銀行）而言，PE 基金的上漲空間就越大。 在收購公司時使用大量債務導致了槓桿收購或 LBO 一詞。 LBO 已成為私募股權行業的代名詞（儘管它們不是必需的），並且是本研究的主要焦點。

薪酬和費用結構

私募股權公司通過使用2 和 20費用結構（或2/20 模型）獲得補償。 2 代表 2% 的年度資本管理費，用於支付工資和支付日常開支——如果你願意的話，可以“保持正常運轉”。 20 代表私募股權公司可以保留的超過一定回報門檻的 20% 利差（或換句話說，佣金）。

通常，私募股權基金的最低門檻率約為 8%，儘管這因基金和地區而異。 一旦償還了基金的債務部分，就開始為不同的利益相關者分配資金。

低於最低限額，只有有限合夥人有權獲得任何回報。 但是，一旦超過門檻率，普通合夥人就有權獲得高於門檻的任何東西的 20% 份額，並且在大多數情況下，有權獲得低於門檻的一切。 也就是說，在突破障礙後，資金進入所謂的“追趕”區域，隨後的障礙後分配應計入普通合夥人，直到附帶權益等於全部有限合夥人回報的 20%。 最後，如果還有任何分配，利潤分享階段開始，有限合夥人有權獲得 80% 的利潤份額，普通合夥人有權獲得 20% 的利潤。

就價值而言，北美私募股權市場是迄今為止最大的。 據彭博社報導，2015 年超過 57% 的全球交易價值（約 4590 億美元）集中在北美（圖 4）。 就交易價值而言，全球第二活躍的地區是歐洲，中國日益成為 PE 超級大國。 據彭博社報導，預計未來幾年中國作為 PE 超級大國的主導地位只會增加。

就基金數量而言，情況基本沒有變化。 美國擁有最多的頂級私募股權基金，其次是西歐，然後是中國（圖 5）。 快速瀏覽一下世界上最大的基金會發現一些熟悉的名字。 凱雷集團是全球最大的私募股權管理公司，過去 10 年共籌集了 660 億美元。 緊隨其後的是擁有 622 億美元的黑石集團和 622 億美元的 KKR。 Goldman Sachs、TPG、Warburg Pincus、Advent International、Bain Capital 和 Apollo 都是該領域的重要基金，目前在金融行業中相對知名。

歷史和背景

鑑於私募股權定義的模糊性，很難追踪該行業的準確歷史路徑。 畢竟，企業收購和對公司的少數股權投資已經發生了數百年。 但是，如果我們按照上面的定義並使用模型的兩個特定方面來縮小範圍，即 a) LP/GP 結構和 b) 在收購中使用槓桿，人們可能會認為現代私募股權行業可以追溯到 1955 年，當時 McLean Industries, Inc. 從 Waterman Steamship Corporation 購買了 Pan Atlantic Steamship Corporation 和 Gulf Florida Terminal Company, Inc. 的股票。 這被許多人認為是槓桿收購的第一個例子，其中總收購對價主要通過使用債務融資。

然而，第一個真正的私募股權基金（至少按照我們上面概述的定義）可能被認為是 KKR，它成立於 1976 年。由 Jerome Kohlberg、Henry Kravis 和 George Roberts 創立，KKR 籌集了資金。 1978 年，在修訂《僱員退休收入保障法》之後，第一個機構基金為加大對此類金融工具的投資鋪平了道路。 同年，KKR 以 3.8 億美元收購了公開交易的 Houdaille Industries，完成了有史以來規模最大的私有化。

從那時起，私募股權行業的規模和重要性持續穩步增長。 與許多其他市場一樣，PE 行業的崛起可以追溯到幾個繁榮/蕭條週期。 第一個是在 1980 年代，當時湧現出幾隻新的私募股權基金，以利用投資者對這種新型投資工具日益增長的興趣。 強烈支持這一階段的增長的是垃圾債券（也稱為高收益債券）的上升，它為這一時期的許多槓桿收購提供了資金。 這就是現在（臭名昭著）收購 RJR Nabisco 的時期，這筆交易後來在《門口的野蠻人》一書中永垂不朽。

隨著存貸危機的到來和垃圾債券市場的崩潰，PE行業遭受重創，第一次繁榮/蕭條週期結束。 然而，到 1990 年代中期，該行業已經復蘇，在這十年的剩餘時間裡，出現了許多引人注目的 LBO，包括 Duane Reade (1997)、J. Crew (1997)、Domino's Pizza (1998) 和 Petco ( 2000）。 然而，隨著科技泡沫的破滅和相關的股市崩盤，該行業再次面臨緊縮。 尤其是許多PE基金在電信行業進行了大量投資，電信行業當然受到了崩盤的重創。 高收益債券市場也凍結了，使槓桿收購活動更加困難。

隨著互聯網泡沫破滅的塵埃落定，PE 行業在 2000 年代初開始了該行業最新的，也許是最壯觀的繁榮時期。 籌款以驚人的速度增長，到 2006/2007 年達到歷史最高水平（圖 6）。 由於低利率環境促進了有利的債務市場條件，以及對上市公司日益嚴格的監管（使私有化更具吸引力），PE 行業進入了大規模收購時期，其中 15 家最大的 LBO 中有 13 家被收購所有的時間都完成了。 私募股權行業在全球範圍內也出現了強勁增長，歐洲和亞洲的資產類別受到了強勁的牽引。

在此期間還值得注意的是推出了幾隻公開交易的私募股權基金，包括籌集了 50 億美元的永久投資工具的 KKR 和實際上成為第一家公開交易的私募股權公司的黑石（意味著管理公司是公開交易的） . 這一時期也見證了私募股權二級市場作為資產類別的製度化和正規化。 LP 比以往任何時候都更頻繁地買賣他們在 PE 基金中的股份，基本上催生了一個以前相當小眾的市場子行業。

在許多方面，2000 年代，直到 2008 年全球金融危機的到來，標誌著該行業的黃金時代，因為它達到了前所未有的高度，以及前所未有的深度和復雜程度。

作為資產類別的私募股權回報

私募股權在歷史上​​表現如此出色的原因之一在於回報。 無論從時間跨度來看，無論是空頭還是多頭，私募股權在所有主要地區的表現都優於公開市場。 這種說法適用於美國、歐洲和亞太地區。 例如，Cambridge Associates 的美國私募股權指數在 1986 年至 2015 年間的年回報率為 13.4%（扣除費用），標準差為 9.4%，而羅素 3000 指數（著名的股票市場指數）回報率為 9.9%，同期標準差為 16.7%。

但更高的回報是以犧牲流動性為代價的：正如所討論的，私募股權考慮更長的投資期限，這對於有能力在某些情況下將大量資金鎖定長達十年的耐心資本所有者來說是舒適的。 具有非常長期視野的養老基金和大學捐贈基金一直是此類投資工具的傳統寵兒，這並不奇怪。 另一方面，公開市場提供幾乎即時的流動性，但在日常中會受到更多波動的影響。

私募股權趨勢和威脅

儘管該行業在過去三年中見證了巨大的增長，但我們看到的最新趨勢是該領域正在進入成熟階段的經典跡象。 特別是，我們看到了一系列我們稱之為“自上而下”的威脅，以及幾個“自下而上”的威脅，所有這些都表明該行業的增長軌跡可能會趨於平緩，甚至可能會趨於平緩。恢復，並且在未來幾年可能會發生根本性的變化。 我們依次遍歷這些。

自上而下的威脅

過度競爭

在歷史上，私募股權領域從未像今天這樣具有競爭力。 2000 年至 2016 年間，全球私募股權公司的數量增加了兩倍，管理的資產規模從 2000 年的近 6000 億美元增長到近 25000 億美元（圖 8）。

大量資金流入私募行業，也意味著積累的“乾粉”創歷史新高。 到 2017 年 3 月，乾粉行業對未投資資本的稱呼已超過 5000 億美元（圖 9）。

LP 不喜歡乾粉。 閒置資本意味著普通合夥人對管理的資產收取費用，而這些資金並不用於產生回報。 正如稍後將討論的，這促使 LP 尋求不同的投資模式，例如直接投資或共同投資。

來自企業的競爭加劇

當今收購公司面臨的最大威脅可能是那些在過去幾年中積累了大量現金的公司所構成的威脅（圖 10）。 因此，企業在收購目標資產方面經常與 PE 基金競爭。

公司相對於私募股權基金的一個重要優勢是：a）它們可以從收購中獲得戰略協同效應，從而使這些目標的價值更高；b）它們可以在更長的投資期限內這樣做。 雖然私募股權公司正在尋找 5-10 年範圍內的退出，但大多數情況下，公司只是保持其頭寸，從而使其能夠吸收收購目標的更高估值倍數。

結果是，私募股權基金現在在併購非金融公司方面的損失比前幾年更大。 2016 年，收購公司在全球所有併購交易中的份額降至 4.2%，為 2009 年經濟衰退最低水平以來的最低水平。 這低於 2014 年的 5.4% 和 2006 年 7.9% 的歷史新高（圖 11）。 同樣的趨勢在歐洲和美國這兩個最大的私募股權市場也很明顯。

私募股權集團被公司競標的最新例子是威瑞森以 45 億美元收購雅虎。 全球最大的三個私募股權集團 TPG、貝恩資本和 Vista Equity 是此次交易的其他競標者。 但即使在私募股權公司最終出價超過企業投資者的情況下，這也是以高得多的估值為代價的（因此投資者的回報率要低得多）。 在最近的一個例子中，視頻會議技術製造商 Polycom 成為 Mitel Networks（一家公司）與專注於技術的私募股權公司 Siris Capital 之間競購戰的對象。 兩家集團之間的這場競購戰導致 Siris Capital 的初始報價被提高了 20% 以上，從而達成了 20 億美元的交易。

結果：PE基金越來越難找到好的交易

毫不奇怪，交易需求的過剩將估值推高至僅在經濟衰退前幾年才能看到的高位：全球購買價格中位數為 EBITDA 的 9.2 倍，美國為 EBITDA 的 10.9 倍，為 2007 年以來的最高數字。

因此，由此產生的局面對 PE 基金來說是一場完美風暴：PE 公司和企業之間創紀錄的競爭水平維持了創紀錄的估值。 因此，這表明估值只會繼續增長，私募股權公司將難以找到有吸引力的交易，並且由於不利的市場條件，回報通常會受到影響。

事實上，我們已經看到了這一切的影響。 根據 PitchBook 的數據，美國的收購活動在過去三年半中一直在降溫，並在 2016 年第二季度達到 2013 年的水平（圖 13）。

該資產類別的回報也已經開始受到影響。 如下圖 14 所示，自本世紀初以來，淨內部收益率 (IRR) 中值基本停滯在每年 10% 的水平。 在某些方面，回報率跟​​隨大盤下跌，但如圖 15 所示，即使公開市場復甦，PE 回報率也沒有顯著改善。

自下而上的威脅

加強監管

私募股權是一個成熟行業的進一步證據是，該行業近年來經歷了越來越多的監管。 2011 年 6 月，SEC 要求收購公司遵守 2010 年的《多德-弗蘭克法案》，這一變化賦予監管機構以更高的詳細程度審計收購公司財務狀況的法律追索權。 通常情況下，新法規的實施會導致發現不合規的行業參與者。

2014 年 5 月，SEC 合規檢查和審查辦公室負責人安德魯·鮑登 (Andrew Bowden) 表示，他在接受調查的 112 家收購公司中的一半以上發現了“非法費用或嚴重的合規缺陷”。 2014 年 5 月 6 日，監管機構隨後發布了一份題為《在私募股權中傳播陽光》的報告，其中指責 GP 使用“寬泛、不精確的語言”，導致“在最需要透明度的時候”導致不透明。 該報告還提到，在美國證券交易委員會檢查過的公司中，“超過 50% 的時間[已發現] 存在違法或控制方面的重大缺陷。” 另一項觀察指出，有限合夥人 (LP) 經常難以“充分監控”他們的投資和 GP 的活動。 鮑登強調，雖然有限合夥人在投資前會進行大量的盡職調查，但在交易結束後，投資者的監督要鬆懈得多。 然後，普通合夥人利用“措辭寬泛的披露和低透明度”來隱藏或淡化投資組合公司的潛在問題。

監管機構爭議的另一個領域是基金經理必須為投資利潤支付的稅率，即私募股權行業所稱的“附帶權益”。 在美國，基金經理的管理費按所得稅稅率徵稅。 在大多數情況下，這些收益向經理收取的費用最高，接近 40%。 然而，附帶權益收益被視為長期資本收益。 為了促進投資，早在 1930 年代，美國政府就在稅法中製定了一項條款，允許對長期資本收益徵收低得多的稅率，約為 20%。 許多人認為這是稅收制度中的一個漏洞，因為基金經理會對他們的大部分收入支付不公平的小稅率，而實際上這些收入應該作為個人收入徵稅。

2015 年 6 月，“2015 年附帶權益公平法”法案出台，旨在填補這一漏洞。 該法案產生的數字並非微不足道。 在《紐約時報》的一篇文章中，維克多·弗萊舍教授估計，美國政府可能在十年內籌集多達 1800 億美元的資金。

此外，2016 年 1 月，機構有限合夥人協會 (ILPA) 發布了費用報告模板。 本指南旨在以透明的方式向投資者展示 GP 是如何收取資金的，以及成本是如何計算和抵消的。 儘管對於大多數人來說是可選的，但 TPG 規模的大型基金經理和其他重要 GP 採用該模板已經為其他行業參與者開闢了一條標準化之路。 由於該行業的競爭處於歷史最高水平，投資者將尋求那些能夠提供良好回報但在整個投資週期中更加透明的管理人員。

在 2016 年對 103 家基金的經理進行的一項調查中，安永發現“表示其公司在過去兩年中接受過考試或審計的基金經理比例從 [...] 上升到 2015 年的 47% 2013 年為 28%”（圖 16）。 因此，在同一項調查中，64% 的經理提到監管是使日常運營更加複雜的關鍵主題之一，這並不奇怪（圖 17）。 隨著越來越多的國家效仿更成熟市場的領先範例，監管將繼續增加槓桿收購基金日常運作的複雜性。

LP審查和壓力

監管推動產生了另一個影響。 Preqin 於 2016 年 6 月進行的一項調查顯示，越來越多的投資者要求降低管理費用，要求基金經理提高透明度，並要求提高報告的透明度和減少業績費用（圖表18).

對更高透明度的需求也引起了投資者願意投資的工具類型的轉變。 LP 正在發展並越來越複雜。 使用單獨的賬戶可以讓有限合夥人顯著增加他們對特定資產類別的敞口。 直接投資和共同投資是近年來出現的一些最受歡迎的投資工具，因為它們允許投資者以或幾乎與普通合夥人同等的價格參與交易，並為投資者提供了一種降低費用的理想方式。

這種轉變並不奇怪。 一個 20 億美元的基金在 2-20 模式下運作，對管理的資產收取 2% 的費用，對產生的利潤收取 20% 的費用，結果管理這些資產的公司每年賺取 4000 萬美元，無論利潤如何。 “保持燈火通明”的重要數字。 如前所述，20 億美元基金的年度內部收益率中位數約為 12%，將導致另外 4800 萬美元的績效費。 這意味著在近 50% 的案例中，平庸的投資結果導致管理費收益超過了基於績效的收益，從而引發了對此類費用結構公平性的質疑。

但是，當這些 LP 中的一些開始與 PE 基金本身競爭交易時，LP 對投資組合公司的直接投資和共同投資給收購公司帶來的問題確實變得很明顯。 與美國禁止公共養老基金參與直接收購不同，在加拿大等其他國家，情況並非如此。 LP/GP 競爭的一個例子包括加拿大公共養老金計劃 (CPPP) 於 2015 年 6 月收購了通用電氣的收購貸款部門 Antares。 CPPP 支付 120 億美元直接收購該資產。 該交易的其他利益相關方包括 Apollo Management、Ares Capital（均為收購公司）和三菱銀行。 另一場競標戰中，負責投資 CPPP 資金的組織加拿大養老金計劃投資委員會以 28.3 億美元的價格收購了澳大利亞聯邦銀行的上市房地產信託基金，其出價超過了澳大利亞的 GPT 集團。 這些都是特別有爭議的例子，因為加拿大養老基金傳統上是一些領先的私募股權公司的主要有限合夥人。

有限合夥人越來越多地表達擔憂的另一個領域與普通合夥人對其基金的參與程度有關。 在安永的 2016 年全球私募股權基金和投資者調查中，73% 的投資者表示他們更喜歡普通合夥人對基金的承諾至少 3% 的基金，其中近一半的受訪者更喜歡 GP 承諾超過所有基金的 5%管理資產（圖 20）。 投資者預計 GP 將在遊戲中佔有更多的份額，因為這是減少 GP 對管理費的唯一依賴並促使人們更加關注基金業績的最佳方式之一。 根據 Preqin（圖 21），在 56% 的案例中，GP 的承諾在 2014 年不到 3%。

展望未來：PE基金的機遇

鑑於上述情況，PE基金越來越多地開始創新和改變其傳統的運營模式以保持相關性。 下面，我們概述了他們嘗試這樣做的一些主要方式。

開關行業焦點

根據彭博數據，收購領域的大部分交易都發生在消費品和金融行業（不是傳統銀行業，更有可能是陷入困境的金融資產領域），預計這一趨勢將繼續向前發展（圖 22 ）。 儘管如此，正如彭博社指出的那樣，投資者需要“格外挑剔”以避免為投資支付過高的費用。

But there are other sectors not traditionally associated with private equity where buyout firms can achieve more significant returns. For instance, the boundaries between what investors consider the traditional private equity LBO space and the Venture Capital space are less clear than ever before. As mentioned in our opening section, Buyout private equity does not correspond to an asset class per se, but to a style of investment. The main difference between both models is, in essence, the maturity stage of the companies where each type of investment, venture or private, is destined to.

But as pressures grow on the PE space to change, buyout funds have increasingly been finding new opportunities to invest in late-stage, pre-IPO technology firms. Many of these target companies are still fast growing, profitable companies and offer high returns—even if they are still called “startups” in some cases. In fact, some of the most well known private tech “startups” such as Uber, Airbnb, Spotify, Pinterest, etc. all have significant investments from large and traditional private equity groups. In 2016, Supercell, the creators of the record-breaking Clash of Clans video game, raised $8.6 billion mainly from private equity funds. In 2015, Airbnb raised $1.5 billion with a leading investment by private equity Group General Atlantic. Uber has also raised several rounds of funding in which private equity or other private capital funds participated.

Interesting to note from the chart above is the recent close of Softbank's enormous Vision Fund. As Bloomberg notes, with nearly $100 billion in capital, “The Vision Fund gives [Masayoshi Son] access to a pool of capital unparalleled in the worlds of private equity or venture capital – the equivalent of four Silver Lakes or 15 Sequoia Capitals.” With so much capital already starting to focus on the tech sector, it's not unrealistic to expect that returns will soon also be affected in this space.

In a December 2016 article, McKinsey also highlights other sectors likely to see greater activity in 2016 include pharma and healthcare, as wealth is further concentrated in the hands of baby boomers. In February 2017, Blackstone acquired Team Health, a physician services organization, in a deal valued at $6.1 billion. Almost a year before that, private equity investor Riverside Company bought New Jersey-based Dermatology Group for an undisclosed total. On May 2016, Hellman & Friedman acquired MultiPlan, a provider of healthcare cost-management at a $7.5 billion valuation.

A Greater Emphasis on the “Buy and Build” Strategy

Another popular recent tactic has been the shift to, or greater emphasis on, “buy and build” strategies. Many buyout firms prefer to expand their investments into smaller companies within an industry that are similar to those already in their portfolios. Such acquisitions give PE firms the freedom to direct existing portfolio investments in new directions, and allows them to realize strategic synergies similar to corporate investors.

The merging of enterprises in adjacent markets and industries also allows buyout firms to create large targets that become interesting for larger corporations whose appetite would have ignored smaller players. According to BCG's article The Power of Buy and Build: How private equity Firms Fuel Next-Level Value Creation , “As value creation has moved beyond financial engineering, operational improvement is the most frequently used lever. In particular, many PE firms are enhancing the value of their portfolio companies through add-on acquisitions.” According to the same study, buy and build deals outperform standalone PE deals generating an average of 31.6% from entry to exit, compared to an IRR of 23.1% on standalone deals.

One of the most significant recent examples of the buy and build strategy include Kraft's acquisition of Heinz, where Berkshire Hathaway and 3G Capital were some of the main investors pouring $10 billion into the deal. The other most significant example was the 2016 acquisition of EMC by Dell for $67 billion, which resulted in the world's largest privately-controlled tech company. In 2013, Silver Lake helped take Dell private in a deal valued at $24.9 billion. Two years later, Silver Lake continued its bet on the company by helping fund the acquisition of EMC in a deal valued at $67 billion (amounts invested by Silver Lake were not disclosed).

An Increased Focus on Portfolio Management and Operational Improvements

Beyond financial engineering of acquisitions, a critical tool for private equity firms to generate portfolio value is to find operational efficiencies. Financial engineering, aside from other tactics such as tax reduction, mainly consists of adding leverage to a company to maximize returns for investors and managing cash flows to guarantee the interests that need to be paid on that leverage are paid. With higher valuations on new portfolio companies at entry, this is no longer enough. Finding operational efficiencies is now becoming a necessity in order to generate value for investors.

As described in the Ernst & Young 2016 Private Equity Survey, “many fund managers have been forced to consider redesigning their business models as part of a renewed strategic focus on controlling costs and improving operational efficiencies.” Due diligence processes therefore no longer focus primarily (or even exclusively) on the capacity of a firm to absorb leverage, but also on the capacity to generate operational improvements (be it from a company's capacity to grow its top line, reduce its operational overhead, or, in most cases, a combination of both).

The above means that PE funds have had to take far more active roles in their investments. As a Boston Consulting Group article reads: “The relatively passive, monitor-only approaches of yesteryear are no longer enough; industries as varied as retail and healthcare are being jostled and jolted so much that today's portfolio businesses require constant interaction, exposure, and insights from experts—either internal or external—as well as constant recalibration of the growth assumptions behind the investments themselves.” In other words, private equity funds are no longer solely sources of capital, but are now strategic partners and advisors to the companies they acquire.

Greater Use of Technology and Outsourcing

Private equity funds have started to invest in new software for portfolio analytics and management, digital platforms supporting better communication with investors, and increased automation of routine processes (a major area of pain for fund managers according to E&Y's latest Private Equity Survey). With the variety of fund structures and operating models, there are unfortunately no off-the-shelf solutions that fit every need. But more generally, putting aside investment in technology solutions, managers are improving operational efficiencies by increasingly relying on outsourcing of administrative and tactical tasks.

Based on the Ernst & Young survey mentioned above, in terms of outsourcing certain operating functions, 88%, 82%, and 71% of investors agree that tax compliance, treasury, and fund accounting, respectively, are areas they feel comfortable moving to third parties. For fund managers, this is a great opportunity to focus more on their core activities and reduce the time needed on admin tasks that distract them from creating value for their LPs. Other areas where fund managers rely on third parties are in valuation of assets, due diligence processes and risk management services. More and more, outsourcing is endorsed by investors as a sustainable means to improve operational efficiency.

結論

As we've shown, the traditional buyout model is showing symptoms of a maturing industry. And as has been the case in many other industries over the years, the winners will be those who learn to adapt to new market conditions. Some of the traditional private equity groups, such as Blackstone and Carlyle, are already showing their ability to embrace change.

In July 2016, Blackstone added Jim Breyer to its board of directors, a billionaire who made his fortune in the venture capital space. Blackstone president Hamilton James mentioned that “Jim's stellar record as an investor and knack for identifying the winners of tomorrow make him a superb fit […] to move the firm forward in new ways.” In February 2017, Blackstone announced the acquisition of Aon Technology for $4.8 billion. Aon is the largest benefits administration platform in the US and a leading provider for cloud-based HR management systems.

In September 2015, Carlyle acquired PA Consulting, a British consulting firm specialized in technology, innovation, and public sector work. One of the reasons for the acquisition is “to give PA more firepower to attract and train staff and to buy other groups” as per the Financial Times article. This is perhaps one of the clearest examples to date of the PE sector's increased focus on active portfolio management.

But regardless of the winds of change facing the industry, the good news for PE funds is that appetite from investors doesn't seem to be slowing much for now. A record 1,829 funds are in the market seeking an aggregate of $620 billion. According to Preqin, with LPs also sitting very liquid as a result of continued distributions from the PE asset class, “fundraising has never looked so appealing.” Silver Lake Partners, the technology-focused private equity firm behind Dell, announced in April 2017 that it raised a $15 billion in capital for a tech-focused fund, overwriting its $12.5 billion target. Now the company has $39 billion in combined assets under management focused in the sector. Some of its portfolio holdings also include Alibaba and GoDaddy.

To conclude, the private equity industry seems highly likely to be entering a phase of maturity. But despite the strain, private equity funds are already starting to adapt to the new environment, suggesting that the asset class is likely to remain one of the favourites for private capital LPs in the years to come. As the now-legendary investor Henry Kravis says himself:

We thrive on innovation. George and I really try to stay on the cutting edge. I love it […] The [private equity] industry will stay certainly more competitive than the last 40 years, there's no question about that. So I imagine there will be many more private equity firms than there are today. It's very hard to kill a private equity firm. You can kill a hedge fund overnight; people pull their money out as fast as they put it in. You can't pull your money out of a private equity firm as easily.