美國股權眾籌市場是否達到預期？

2012 年 4 月，時任總統奧巴馬簽署了Jump-Start Our Business Start-Ups法案，也稱為 JOBS 法案。 在從金融危機的毀滅性後果中復甦的過程中，此舉被譽為“對於需要融資的新興企業來說是一個‘潛在的遊戲規則改變者’”。

特別是，該法案開啟了股權眾籌的承諾，簡單地說，這項活動允許公司通過互聯網從任何願意的投資者那裡籌集資金。 正如奧巴馬總統本人所說，通過取消這些限制，JOBS 法案承諾允許“初創企業和小企業 [...] 獲得大量新的潛在投資者——即美國人民 [...]屆時，普通美國人將能夠上網並投資於他們相信的企業家。”

需要明確的是，從私人投資者那裡籌集資金的過程並不是什麼新鮮事。 然而，在包括美國在內的大多數國家/地區，歷史上都有關於此類活動的規定，往往將街頭普通人排除在這些交易的投資之外。 例如，在美國，為了投資私人公司的股權，個人需要獲得認可的合格投資者，或者通過受監管的中間人，這兩者都限制了競爭環境並為大眾參與設置了障礙。 JOBS 法案和股權眾籌的承諾改變了這一切。

然而，近五年過去了，股權眾籌仍然是一個相當有限的利基活動。 儘管有一些成功案例，但對整個行業顛覆的宏大預測並未實現。 在本文中，我們將看看美國股權眾籌市場的現狀，並評估它需要克服的挑戰才能兌現其承諾。

成長，但仍然很小

美國股權眾籌市場的現狀可以很容易地概括為：市場仍然非常小。 在過去的 12 個月中，有幾場備受矚目的股權眾籌活動為早期公司籌集了不小的資金（圖 1）。

儘管如此，從數據中最大的收穫是市場規模仍然非常有限。 雖然尚未完成有關市場規模的權威研究，但對該主題的最佳分析來自私人資本市場平台 Wealthforge 的一項研究。 Wealthforge 援引來自美國頂級平台的未經證實的消息，估計2014 年美國股權眾籌市場的規模僅為 1.73 億美元（表 1）。

將這些數字與最接近的“競爭對手”進行比較，可以發現仍然需要進行大量的追趕。 例如，儘管數據稀缺，但風險研究中心估計 2015 年美國天使投資行業的規模為 246 億美元。 風險投資行業當然要大得多，考夫曼基金會估計 2014 年美國該行業的規模為 680 億美元。

拋開美元金額，看看通過這些不同途徑籌集資金的公司數量，情況仍然大致相同。 在其 2016 年風險投資趨勢報告中，考夫曼基金會估計，2014 年從風險投資基金和天使投資人籌集的公司數量分別為 7,878 和 8,900 家。相比之下，通過眾籌籌集的公司總數為 5,361 家（即，包括所有形式的眾籌，而不僅僅是股權眾籌），這意味著股權眾籌數量只是其中的一小部分（絕大多數的眾籌活動要么在點對點借貸領域，要么在基於獎勵的Kickstarter 等眾籌平台）。

因此，撇開數據準確性問題不談，很明顯，美國的股權眾籌市場 a) 在創業和風險投資階段相對於其他股權融資來源仍然非常小，並且 b) 目前主要由非常小的和風險較高的公司使用反對更高增長的技術初創公司或更成熟的公司。

為什麼這個行業還這麼小？

鑑於上述結論，下一個相關問題將是：為什麼該行業還沒有發揮其潛力？ 市場規模仍然相對微不足道的原因是什麼？

這些問題的答案實際上相當簡單：迄今為止市場規模有限的主要原因是 JOBS 法案最終在 2016 年 5 月才開始生效。

這本身就是一個令人驚訝的結果。 畢竟，JOBS 法案早在 2012 年就在兩黨壓倒性的支持下獲得通過。然而，負責保護投資者的機構 SEC 花了三年多的時間才最終公佈了該法律如何運作的細節。

當然，公平地說，這對 SEC 來說並非易事。 正如 Kevin Harrington 所說，“我們必須記住，JOBS 法案創造了全新的證券銷售方法，推翻了 80 年曆史的證券法和數十年的法律先例。 由於 SEC 必須規範這種新的資本形成類別，保護投資者免受欺詐，並針對濫用它的人執行法律，他們需要非常謹慎並確保他們通過的規則在第一時間就正確無誤。”

所有這一切都說明股權眾籌從去年開始才真正成為可能，因此市場繼續保持極小也就不足為奇了。 事實上，正如《紐約時報》的 Nathaniel Popper 所說，“眾籌法的標誌性元素，允許公司在互聯網上向任何人出售股票，於去年 5 月生效，只有大約 200 家公司尋求投資迄今為止。”

前景不明朗

閱讀以上內容，回到我們最初的問題，即股權眾籌是否兌現了它的承諾，人們可能很快就會得出結論，現在說還為時過早。 我們的評估也是一樣的。 儘管如此，儘管如此，我們預計該行業必須先解決許多挑戰，然後才能預期其實現顯著增長。

當心欺詐

我們對行業的近期增長前景保持謹慎的第一個原因是，市場很可能很快就會被涉及投資者欺詐的高調醜聞所震撼。

SeedInvest 首席執行官 Ryan Feit 在第三篇股權眾籌規則（美國證券交易委員會制定的股權眾籌最終規則）發布後的一篇文章中很好地闡述了這一點：

儘管 Title III 具有巨大的潛力，但仍有很多地方可能出錯。 這將取決於平臺本身（即 [原文如此] 守門人），以確保他們不會搞砸 [原文如此] 機會。 首先，僅充當上市服務的平台可能會增加欺詐和失敗的可能性，這在中長期[原文如此]是有問題的。 出售證券與在 Craigslist 上出售沙發不同，它們的處理方式應該大不相同。 其次，鑑於投資私營公司與投資公共股票截然不同，投資者教育至關重要。 平台必須確保投資者預先知道 [原文如此]，私營公司有風險，您必須多元化，流動性很少或沒有，並且您應該只將一小部分整體投資組合分配給早期公司。 如果平台未能做到這一點，將會有很多不滿意的投資者。 機會是真實的，但如果行業不謹慎處理，風險也是如此。

不幸的是，這似乎已經發生了。 2015 年，美國證券交易委員會關閉了 Ascenergy，這是一家石油和天然氣行業的初創公司，該公司在眾籌網站上從 90 多個投資者那裡籌集了 500 萬美元。 根據美國證券交易委員會的說法，“[Ascenergy] 似乎沒有其在線材料中聲稱的任何石油行業的專業知識或聯繫方式。 到 Ascenergy 停止時，該公司已經花掉了從投資者那裡籌集的數百萬美元中的大部分。 其中大部分用於其創始人的個人開支，用於支付“快餐店、蘋果商店和 iTunes、膳食補充劑和個人護理產品”。

上述情況很可能會繼續發生。 事實上，專注於為眾籌和在線投資提供透明度和投資者保護的初創公司 CrowdCheck 對行業的合規性進行了一項調查，發現“迄今為止，幾乎沒有一家上市公司完全遵守證券交易委員會制定的基本規則。 CrowdCheck 發現，例如，大約 40% 的公司沒有按照規則的要求對其財務業績進行審計或認證。 眾籌的監管門檻較低，這意味著 SEC 不會單獨檢查公司是否遵守要求。”

對於一個仍處於起步階段的行業，以引人注目的欺詐案件形式出現的早期挫折可能會嚴重阻礙該行業在中短期內的增長前景。

大多數投資者會賠錢

我們對行業的直接增長軌跡保持謹慎的第二個原因是，除了欺詐之外，早期股權眾籌投資者可能會被洗個澡。 畢竟，投資初創公司是一項有風險的業務。 美國勞工部估計，五年後所有小企業的生存率約為 50%（圖 4）。

對於高增長的科技初創公司來說，情況更加黯淡。 由伯克利和斯坦福大學的教職員工與史蒂夫·布蘭克和十個創業加速器共同撰寫的一項研究發現，在三年內，92% 的創業公司都失敗了。

因此，上述情況意味著，在大多數情況下，投資初創公司意味著賠錢。 經驗豐富的投資者當然已經知道這一點，並且已經開發了幾種關於最佳投資組合分配和分配的理論。 例如，彼得·泰爾 (Peter Thiel) 推廣了與創業投資相關的冪律概念，弗雷德·威爾遜 (Fred Wilson) 著名地概述了他對“風險投資成功率”的看法。 但關鍵是這些都是經驗豐富且知識淵博的投資者，他們隨著時間的推移發展和完善了他們的技能和網絡以取得成功。 但大多數股權眾籌投資者可能不會，因此可能會看到他們的投資回報不佳。

例如，在英國，股權眾籌已經合法了四年多，最近的一項研究發現，“在 2011 年至 2013 年期間，在股權眾籌平台上籌集資金的公司中有五分之一已經破產。 500 萬英鎊投資於已停止交易或顯示出困境跡象的公司。”

SeedInvest 的 Ryan Feit 再次說得很好：“[我] 不太擔心徹頭徹尾的欺詐行為，而更關心那些 [不太可能獲得回報並且沒有為投資者提供足夠信息來判斷它們的公司”。

上述實際上突出了一個更令人擔憂的問題。 不僅創業公司已經非常危險，而且鑑於股權眾籌投資者對創業投資的知識和理解水平相對較低，創業公司似乎正在利用這一點。 Drinker Biddle 的律師馬克·利夫 (Marc Leaf) 表示，“到目前為止，許多公司都在要求以很少有真正的風險資本家接受的條件進行投資。”

對股權眾籌輪次的普遍批評是投資者獲得的不利權利。 例如，在英國，該國最大的股權眾籌平台 Crowdcube 因將投資者“置於‘激進’稀釋的重大風險中——當一家公司以低價發行新股，大幅降低股票價值——而受到批評。損害現有股東的利益。 在 Crowdcube 的大多數宣傳中，除了最大的投資者之外，所有投資者都獲得了“B 類”股票。 他們沒有投票權或合同保護來防止稀釋，例如'優先購買權'，現有投資者必須先獲得公司的股份，然後才能將其提供給其他任何人。”

為了解決這個問題，一些平台，如 Seedrs，採用了“代名人”結構，即“平台代表投資者充當代名人，為他們管理投資，包括投票。” 但即使這樣也達不到標準。 Seedr 的首席執行官 Jeff Lyn 承認，“‘在某些情況下’它已經代表其投資者放棄了優先購買權，特別是在專業風險投資集團希望參與新一輪的公司融資時。”

可疑的價值主張

以上所有這些都強烈地表明了短期內的高失敗率和低迴報。 毫無疑問，這樣做的後果將是股權眾籌投資者將轉向更有經驗和知識淵博的第三方來進行交易和公司評估和評估。 但誰應該擔任這個角色？

一些平台已經開始負責在其平台上提供投資之前進行篩選。 例如，SeedInvest “在過去兩年中拒絕了數十家希望在他的網站上從投資者那裡籌集資金的公司。 一些公司對投資者來說似乎是明顯的危險信號，但後來出現在其他眾籌網站上，他們從不成熟的投資者那裡籌集了數十萬美元。”

已經提出了其他方法。 CircleUp 的 Ryan Calbeck 提議轉向他所謂的“市場投資”，其中“市場是合適的投資者和企業家走到一起的渠道。 個人投資者可以與機構投資者一起投資這些市場。 對 [Calbeck] 來說，這是一個比最初的“眾籌”設想更令人興奮的市場投資願景。”

儘管如此，儘管存在誰最終擔任“看門人”角色的問題，但更普遍的觀點是，如果看門人成為常態，股權眾籌的原始論點就會受到質疑。 畢竟，這一切的本質是消除摩擦和中間商，讓任何人都可以投資。 引入看門人與此背道而馳。 就像投資銀行和經紀人只與滿足特定標準（通常涉及最低淨資產或可投資資本數量）的客戶合作一樣，這些未來的股權眾籌行業“看門人”開始做同樣的事情。 如果發生這種情況，我們基本上已經完成了一個完整的循環。

這就是為什麼許多股權眾籌佈道者反對這個想法的原因。 例如，Wefunder 的聯合創始人 Nick Tommarello 提到“他的網站必須確保公司遵守所有規則。 但他說他不認為 [...] 像他這樣的眾籌網站會與公司就其適當價值進行爭論。 他說，這將違背眾籌的目的。 “做守門人不是我的工作，”他說。 “我的工作是確保每個人都知道他們所承擔的風險，並確保他們擁有所需的所有信息。”

對流動性二級市場的需求

進一步向前看，這個新興市場可能很快面臨的另一個問題是缺乏流動性二級市場。 股權眾籌投資者在某些時候需要兌現他們的投資。 鑑於大多數初創公司在出售或其他類型的流動性事件發生之前需要數年時間，因此對自己的資金被鎖定 7 到 10 年感到不安的不成熟的投資者可能會因此迴避資產類別。

SEC 本身也意識到了這個問題，早在 2013 年就已建議“美國證券交易委員會應促進和鼓勵為小型和新興公司創建一個或多個單獨的美國股票市場，投資者參與其中僅限於成熟的投資者，小型和新興公司將受到足夠嚴格以保護此類投資者但又足夠靈活以適應此類公司的創新和增長的監管制度。” 然而，迄今為止，該機構尚未對該提案開綠燈。

在英國，Crowdcube 已經宣布其打算“為任何英國私營公司的股東出售其股份創造環境”。 在美國，芝加哥肯特法學院的客座教授塞思·奧蘭堡也在推動他所說的加快這一進程的方法：“讓眾籌門戶網站聘請分析師，他們將為潛在買家提供有關公司前景的信息。和估值。 這樣一來，[...] 二級市場對於不成熟的小投資者來說將是一個更安全的環境，並且對監管機構的批准更具吸引力。”

如果這樣一個市場最終出現，它仍然會面臨我們上面提到的一些挑戰。 不成熟的投資者在出售股票時可能會面臨估值挑戰。 欺詐性銷售行為可能會出現，損害二級買家。 就像在公開市場上的交易是一項受到高度監管的活動一樣，流動性好的二級私人市場很可能會走上類似的道路。

投資股權眾籌活動的實用技巧

儘管如此，投資股權眾籌交易的明智、專注和深思熟慮的策略對投資者來說還是很有效的。 畢竟，作為一種資產類別，風險投資有相當可觀的回報。 例如，Cambridge Associates 發現其美國風險投資指數在大多數時間段內的表現都優於其他指數（圖 5）。

但毫無疑問，投資者在選擇投入資金時需要小心。 以下是一些實用技巧，可最大限度地提高您的成功機會：

1. 使您的投資組合多樣化。 在投資者中久經考驗的做法是，投資組合多元化是確保您不會對一項資產有太多單一名稱敞口的關鍵。 顯然有投資組合多樣化的技術，包括跨部門、跨商業模式、跨融資階段的多樣化（在這種情況下不適用），但無論如何，請確保擁有一個平衡良好且多元化的投資組合。 這是一篇有趣的文章，可讓您開始了解該主題。
2. 不要投資過多的個人財富。 限制您自己對該資產類別的個人敞口。 鑑於種子/風險投資的高度投機性，您應該將個人淨財富分配限制在資產類別中，使其僅佔您整體投資組合的一小部分。 確切的金額會因財務狀況和您的風險偏好而異，但一個好的經驗法則可能是 10% 或更少。 這篇文章深入探討了這個話題。 事實上，這表明大多數“大型資產池經理希望將 5% 至 10% 的資金分配給風險投資，因為其過去的回報以及與其他資產類別的反相關性”。
3. 盡可能多地關注投資機會。 了解商業模式。 嘗試與公司高管交談。 了解市場。 看看公司迄今為止的財務業績和牽引力。 創始團隊是否有紮實的背景？ 創始人互補嗎？ 多問總比不問好。 也許一開始專注於您非常了解並且您擁有“不公平優勢”的商業模式或行業將是一個很好的開始方式。 對風險投資機會的盡職調查是一門藝術，而不是一門科學，但這裡有一篇關於該主題的最聰明的風險投資者撰寫的有趣文章。
4. 審核平台。 確保您投資的平台是合法的。 他們以前有成功的活動嗎？ 聯繫其他投資者，了解他們對該平台的體驗。 平台是否對機會進行了自己的盡職調查？ 如果是這樣，標準是什麼？ 仔細閱讀條款和條件。 本文進一步探討了這個話題。

儘管存在挑戰，但原因是崇高的

正如我們在上面所概述的，我們對市場前景是否會在短期內從根本上擾亂小企業的融資格局表示嚴重懷疑。 欺詐、低迴報、缺乏退出選擇和可疑的價值主張等案例都表明中短期增長乏力。

拋開這些並退後一步，可能值得問問自己，街上的普通人，也就是 JOBS 法案旨在針對的人，是否真的對投資這種風險資產類別感興趣。 是的，股權眾籌確實使該領域“民主化”，並允許任何人（不僅是有錢有勢的人）成為天使投資者和風險投資家。 但街上的普通人真的想要這樣嗎？

然而，儘管存在挑戰，我們還是想說股權眾籌是一項值得為之奮鬥的崇高事業。 它可能面臨挑戰，其真正價值可能比雙曲線市場傳道者最初聲稱的要低，但股權眾籌的核心是公平和平等，這兩件事值得努力。

畢竟，回到只允許“認可”個人投資私營公司的現狀似乎並不正確。 允許任何人，而不僅僅是“老練”的投資者，有權投資下一個 Snapchat 或 Airbnb，感覺是一種更公平的情況，儘管對於選擇參與市場的人來說，這涉及重大的財務風險。