Le marché américain du financement participatif en actions a-t-il répondu aux attentes ?

En avril 2012, le président Obama a promulgué le projet de loi Jump-Start Our Business Start-Ups , autrement connu sous le nom de JOBS Act. Au milieu d'une reprise après les séquelles dévastatrices de la crise financière, cette décision a été saluée comme "un" changeur de jeu potentiel "pour les entreprises naissantes ayant besoin de financement".

En particulier, le projet de loi a débloqué la promesse du financement participatif par actions, une activité qui, en termes simples, permettait aux entreprises de collecter des fonds auprès de tout investisseur volontaire via Internet. Comme l'a dit le président Obama lui-même, en supprimant ces restrictions, la loi JOBS promettait de permettre « aux start-ups et aux petites entreprises […] l'accès à un grand et nouveau bassin d'investisseurs potentiels, à savoir le peuple américain […] Pour la première fois temps, les Américains ordinaires pourront aller en ligne et investir dans des entrepreneurs en qui ils croient.

Pour être clair, le processus de collecte de fonds auprès d'investisseurs privés n'a rien de nouveau. Cependant, dans la plupart des pays, y compris les États-Unis, il y a toujours eu des règles concernant une telle activité qui avaient tendance à exclure la personne moyenne dans la rue d'investir dans ces transactions. Aux États-Unis, par exemple, pour investir dans le capital d'entreprises privées, les particuliers devaient être des investisseurs accrédités agréés ou passer par des intermédiaires réglementés, ce qui limitait le terrain de jeu et créait des obstacles à la participation de masse. La loi JOBS et la promesse d'un financement participatif ont changé tout cela.

Pourtant, près de cinq ans plus tard, le financement participatif en actions reste une activité de niche assez limitée. Malgré quelques réussites, les prédictions grandioses de perturbations à l'échelle de l'industrie ne se sont pas concrétisées. Dans cet article, nous examinons l'état actuel du marché du financement participatif aux États-Unis et évaluons les défis qu'il doit surmonter pour tenir ses promesses.

En croissance, mais toujours petit

L'état actuel du marché du financement participatif en actions aux États-Unis peut être résumé assez facilement : Le marché continue d'être très petit. Au cours des douze derniers mois, plusieurs campagnes de financement participatif très médiatisées ont permis de lever des capitaux non négligeables pour les entreprises en démarrage (graphique 1).

Néanmoins, le plus gros point à retenir des données est que le marché continue d'être de taille très limitée. Bien qu'aucune étude faisant autorité sur la taille du marché n'ait encore été réalisée, la meilleure analyse sur le sujet provient d'une étude de Wealthforge, une plateforme de marchés de capitaux privés. Citant des sources non confirmées des principales plateformes américaines, Wealthforge estime la taille du marché américain du financement participatif par actions à seulement 173 millions de dollars en 2014 (tableau 1).

La comparaison de ces chiffres avec leurs « rivaux » les plus proches révèle l'énorme quantité de rattrapage qui doit encore se produire. Par exemple, même si les données sont rares, la taille de l'industrie de l'investissement providentiel aux États-Unis pour 2015 a été estimée à 24,6 milliards de dollars par le Center for Venture Research. L'industrie du capital-risque est bien sûr beaucoup plus importante et la Fondation Kauffman évalue la taille de l'industrie aux États-Unis à 68 milliards de dollars en 2014.

En se détournant des montants en dollars et en examinant le nombre d'entreprises qui collectent via ces différentes avenues, le tableau est toujours à peu près le même. Dans son rapport 2016 sur les tendances du capital-risque, la Fondation Kauffmann estime que le nombre d'entreprises ayant levé des fonds de capital-risque et des investisseurs providentiels s'élevait respectivement à 7 878 ​​et 8 900 pour 2014. Cela se compare à 5 361 pour l' ensemble des levées d'entreprises via le financement participatif (c'est-à-dire , y compris toutes les formes de financement participatif, pas seulement le financement participatif en actions), ce qui signifie que le nombre de financements participatifs en actions n'est qu'une petite fraction de celui-ci (la grande majorité des campagnes de financement participatif se déroulent soit dans l'espace de prêt entre pairs, soit dans des programmes basés sur des récompenses plateformes de financement participatif comme Kickstarter).

Donc, mis à part les problèmes d'exactitude des données, il est clair que le marché du financement participatif par actions aux États-Unis est a) encore extrêmement petit par rapport aux autres sources de financement par actions au stade du démarrage et de l'entreprise, et b) est actuellement utilisé principalement par de très petites entreprises plus risquées comme par opposition aux startups technologiques à plus forte croissance ou aux entreprises plus établies.

Pourquoi l'industrie est-elle encore si petite ?

Compte tenu de la conclusion ci-dessus, la prochaine question pertinente serait de se demander : pourquoi l'industrie n'a-t-elle pas encore atteint son potentiel ? Quelles sont les raisons de la taille encore relativement insignifiante du marché ?

La réponse à ces questions est en fait assez simple : la principale raison de la taille limitée du marché à ce jour est que la loi JOBS n'est finalement entrée en vigueur qu'en mai 2016.

En soi, c'est un résultat surprenant. Après tout, la loi JOBS a été adoptée avec un soutien bipartite écrasant en 2012. Néanmoins, la SEC, l'agence chargée de protéger les investisseurs, a mis plus de trois ans pour enfin publier les détails du fonctionnement de la loi.

Bien sûr, en toute justice pour la SEC, ce n'était pas une tâche facile. Comme l'a dit Kevin Harrington, « Nous devons nous rappeler que la loi JOBS a créé des méthodes entièrement nouvelles de vente de valeurs mobilières et a renversé des lois sur les valeurs mobilières vieilles de quatre-vingts ans et des décennies de précédent juridique. Parce que la SEC doit réglementer ce qui se passe avec cette nouvelle classe de formation de capital, protéger les investisseurs contre la fraude et appliquer les lois contre ceux qui en abusent, elle doit être très prudente et s'assurer que les règles qu'elle adopte sont correctes du premier coup. .”

Tout cela pour dire que le financement participatif en actions n'est vraiment possible que depuis l'année dernière, il n'est donc pas étonnant que le marché continue de rester extrêmement petit. En fait, comme le dit Nathaniel Popper du New York Times, "l'élément caractéristique de la loi sur le financement participatif, qui permet aux entreprises de vendre des actions à n'importe qui sur Internet, est entré en vigueur en mai dernier, et seules environ 200 entreprises ont recherché des investissements à ce jour."

Les perspectives d'avenir sont troubles

En lisant ce qui précède et en revenant à notre question initiale de savoir si le financement participatif par actions a tenu ses promesses, on pourrait rapidement conclure qu'il est trop tôt pour le dire. Et notre évaluation serait la même. Néanmoins, malgré ce qui précède, nous prévoyons un certain nombre de défis que l'industrie devra résoudre avant de pouvoir s'attendre à une croissance significative.

Méfiez-vous des fraudes

La première raison pour laquelle nous restons prudents sur les perspectives de croissance immédiate de l'industrie est qu'il est probable que le marché sera bientôt secoué par des scandales très médiatisés impliquant des fraudes d'investisseurs.

Ryan Feit, PDG de SeedInvest, l'a bien dit dans un article suite à la publication des règles du titre III du financement participatif en capital (les règles finales établies par la SEC sur le financement participatif en capital) :

Bien que le titre III ait un potentiel important, il y a beaucoup de choses qui pourraient mal tourner. Il appartiendra aux plates-formes elles-mêmes (c'est-à-dire [sic] The Gatekeepers) de s'assurer qu'elles ne gâchent pas [sic] l'opportunité. Premièrement, les plates-formes qui agissent simplement comme des services de référencement pourraient augmenter la probabilité de fraude et d'échec, ce qui est problématique à moyen et long terme [sic]. Vendre des titres n'est pas la même chose que vendre un canapé sur Craigslist et ils doivent être traités très différemment. Deuxièmement, l'éducation des investisseurs sera essentielle étant donné qu'investir dans des sociétés privées est radicalement différent d'investir dans des actions publiques. Les plateformes doivent s'assurer que les investisseurs savent d'avance [sic] que les entreprises privées sont risquées, que vous devez vous diversifier, qu'il y aura peu ou pas de liquidités et que vous ne devriez allouer qu'un petit pourcentage de votre portefeuille global aux entreprises en démarrage. Si les plateformes ne parviennent pas à le faire, il y aura beaucoup d'investisseurs mécontents. L'opportunité est réelle, mais le risque l'est tout autant si l'industrie ne la gère pas prudemment.

Et malheureusement, cela semble déjà se produire. En 2015, la SEC a fermé Ascenergy, une startup de l'industrie pétrolière et gazière qui avait levé 5 millions de dollars sur des sites de financement participatif auprès de plus de quatre-vingt-dix investisseurs. Selon la SEC, "[Ascenergy] ne semblait pas avoir l'expertise ou les contacts dans l'industrie pétrolière qu'elle avait revendiqués dans son matériel en ligne. Au moment où Ascenergy a été arrêtée, la société avait déjà dépensé la plupart des millions de dollars qu'elle [avait levés auprès] d'investisseurs. Une grande partie a été utilisée pour les dépenses personnelles de son fondateur, payant pour "les restaurants de restauration rapide, les magasins Apple et iTunes, les compléments alimentaires et les produits de soins personnels".

Des situations comme celle ci-dessus sont susceptibles de continuer à se produire. En fait, CrowdCheck, une startup axée sur la transparence et la protection des investisseurs pour le financement participatif et les investissements en ligne, a mené une enquête sur la conformité dans l'industrie et a constaté que "presque aucune des entreprises qui ont été répertoriées jusqu'à présent n'est pleinement conforme même aux règles de base établies par la Securities and Exchange Commission. Environ 40 % de toutes les entreprises, par exemple, n'ont pas fait auditer ou certifier leurs résultats financiers, comme l'exigent les règles, a constaté CrowdCheck. Les barrières réglementaires plus faibles pour le financement participatif signifient que la SEC ne vérifie pas individuellement si les entreprises respectent les exigences.

Pour une industrie qui n'en est encore qu'à ses balbutiements, les premiers revers sous la forme de cas de fraude qui font la une des journaux sont susceptibles d'entraver gravement les perspectives de croissance de l'industrie à court et à moyen terme.

La plupart des investisseurs perdront de l'argent

La deuxième raison pour laquelle nous restons prudents quant à la trajectoire de croissance immédiate de l'industrie est que, fraude mise à part, les premiers investisseurs en financement participatif vont probablement prendre une douche froide. Après tout, investir dans des startups est une entreprise risquée. Le département américain du travail estime que le taux de survie de toutes les petites entreprises après cinq ans est d'environ 50 % (graphique 4).

Pour les startups technologiques à forte croissance, le tableau est encore plus sombre. Une étude co-écrite par des membres du corps professoral de Berkeley et de Stanford avec Steve Blank et dix accélérateurs de startups en tant que contributeurs, a révélé qu'en trois ans, 92% des startups ont échoué.

Ce qui précède signifie donc que dans la plupart des cas, investir dans des startups signifie perdre son argent. Les investisseurs avertis le savent bien sûr déjà, et plusieurs théories concernant l'allocation et la distribution optimales du portefeuille ont été développées. Peter Thiel, par exemple, a popularisé la notion de loi de puissance en relation avec l'investissement dans les startups, et Fred Wilson a décrit ses vues sur la «moyenne au bâton VC». Mais le fait est qu'il s'agit d'investisseurs sophistiqués et avertis, qui ont développé et affiné au fil du temps leurs compétences et leurs réseaux pour réussir. Mais la plupart des investisseurs en financement participatif ne le sont probablement pas et verront donc probablement de faibles rendements sur leurs investissements.

Au Royaume-Uni, par exemple, un marché sur lequel le financement participatif par actions est légal depuis plus de quatre ans, une étude récente a révélé qu'« une entreprise sur cinq qui a levé des fonds sur des plateformes de financement participatif par actions entre 2011 et 2013 a fait faillite. Des investissements de 5 millions de livres sterling ont été réalisés dans des entreprises qui avaient cessé leurs activités ou montraient des signes de détresse.

Ryan Feit de SeedInvest le résume bien : "[Je suis] moins préoccupé par les fraudes pures et simples et plus préoccupé par les entreprises qui [sont] peu susceptibles de jamais payer et qui ne donnaient pas suffisamment d'informations aux investisseurs pour les juger."

Ce qui précède met en fait en évidence un problème encore plus préoccupant. Non seulement les startups sont déjà incroyablement risquées, mais étant donné le niveau relativement faible de connaissances et de compréhension de l'investissement dans les startups par les investisseurs en financement participatif, les startups semblent en profiter. Marc Leaf, avocat chez Drinker Biddle, a déclaré que "jusqu'à présent, de nombreuses entreprises demandaient des investissements à des conditions que peu de véritables investisseurs en capital-risque accepteraient".

Une critique fréquemment citée des rondes de financement participatif en actions est les droits défavorables dont bénéficient les investisseurs. Au Royaume-Uni, par exemple, Crowdcube, la plus grande plate-forme de financement participatif du pays, a été critiquée pour avoir exposé les investisseurs «à un risque important de dilution« agressive » - lorsqu'une entreprise propose de nouvelles actions à bas prix, réduisant considérablement la valeur des actions - pour au détriment des actionnaires existants. Dans la plupart des présentations sur Crowdcube, tous les investisseurs sauf les plus gros reçoivent des actions de « classe B ». Ils n'ont pas de droit de vote ni de protections contractuelles pour empêcher la dilution, comme les "droits de préemption", où les investisseurs existants doivent se voir offrir des actions dans une entreprise avant qu'elles ne soient mises à la disposition de quelqu'un d'autre.

Pour contrer cela, certaines plateformes, telles que Seedrs, adoptent une structure de "nominee", dans laquelle "la plateforme agit en tant qu'actionnaire nominee pour le compte des investisseurs, gérant l'investissement pour eux, y compris le vote". Mais même cela n'est pas à la hauteur. Jeff Lyn, PDG de Seedr, admet qu'"à plusieurs reprises", il a déjà renoncé aux droits de préemption au nom de ses investisseurs, en particulier lorsque des groupes professionnels de capital-risque ont cherché à s'impliquer dans de nouveaux cycles de financement d'une entreprise".

Proposition de valeur douteuse

Tout ce qui précède indique fortement des taux d'échec élevés et de faibles rendements dans l'immédiat. Et il ne fait aucun doute que la conséquence de cela sera que les investisseurs en financement participatif se tourneront vers des tiers plus expérimentés et mieux informés pour effectuer l'évaluation et l'évaluation des transactions et des entreprises. Mais qui devrait assumer ce rôle ?

Certaines plateformes ont déjà commencé à se charger de filtrer les investissements avant de les proposer sur leurs plateformes. SeedInvest, par exemple, « au cours des deux dernières années, a refusé des dizaines d'entreprises qui voulaient lever des fonds auprès d'investisseurs sur son site. Certaines des entreprises avaient ce qui semblait être des drapeaux rouges clairs pour les investisseurs, mais sont apparues plus tard sur d'autres sites de financement participatif, où elles ont levé des centaines de milliers de dollars auprès d'investisseurs non avertis.

D'autres approches ont été proposées. Ryan Calbeck de CircleUp a proposé de passer à ce qu'il appelle «l'investissement sur le marché», où «le marché est un canal permettant aux bons investisseurs et entrepreneurs de se réunir. Les investisseurs individuels peuvent investir aux côtés d'investisseurs institutionnels sur ces places de marché. Pour [Calbeck], c'est une vision plus excitante de l'investissement sur le marché que la contemplation originale du « financement participatif ».

Néanmoins, nonobstant la question de savoir qui finit par assumer le rôle de « gatekeeper », le point plus général est que si les gatekeepers deviennent la norme, la thèse originale du crowdfunding en capital est remise en question. Après tout, l'essence de tout cela était d'éliminer les frictions et les intermédiaires et de permettre à n'importe qui d'investir. L'introduction de gardiens va à l'encontre de cela. De la même manière que les banques d'investissement et les courtiers ne travaillent qu'avec des clients qui remplissent certains critères (qui impliquent généralement une valeur nette minimale ou un montant de capital investissable), il ne nous surprendrait pas que ces futurs «gardiens» de l'industrie du financement participatif commencent faire de même. Et si cela devait se produire, nous aurions essentiellement bouclé la boucle.

C'est pourquoi de nombreux évangélistes du financement participatif sont contre cette idée. Par exemple, Nick Tommarello, co-fondateur de Wefunder, mentionne « que son site devait s'assurer que les entreprises respectaient toutes les règles. Mais il a dit qu'il ne pensait pas […] que ce soit le rôle des sites de financement participatif comme le sien de se disputer avec les entreprises sur leur juste valeur. Cela, a-t-il dit, irait à l'encontre de l'objectif du financement participatif. "Ce n'est pas mon travail d'être un gardien", a-t-il déclaré. "C'est mon travail de m'assurer que chacun connaît les risques qu'il prend et qu'il dispose de toutes les informations dont il a besoin."

Le besoin d'un marché secondaire liquide

À plus long terme, un autre problème auquel ce marché naissant devrait bientôt faire face est l'absence d'un marché secondaire liquide. Les investisseurs en financement participatif en actions devront à un moment donné retirer leurs investissements. Étant donné que la plupart des startups mettent des années avant qu'une vente ou un autre type d'événement de liquidité ne se produise, les investisseurs non avertis qui ne sont pas à l'aise avec le fait que leur argent soit bloqué pendant 7 à 10 ans se détourneront probablement de la classe d'actifs en conséquence.

La SEC elle-même est consciente de ce problème et avait déjà recommandé en 2013 que « la Securities and Exchange Commission des États-Unis facilite et encourage la création d'un ou de plusieurs marchés boursiers américains distincts pour les petites entreprises émergentes, dans lesquels la participation des investisseurs serait limité aux investisseurs sophistiqués, et les petites entreprises émergentes seraient soumises à un régime réglementaire suffisamment strict pour protéger ces investisseurs mais suffisamment flexible pour s'adapter à l'innovation et à la croissance de ces entreprises. Cependant, à ce jour, l'agence n'a pas encore donné son feu vert à la proposition.

Au Royaume-Uni, Crowdcube a déjà annoncé son intention de "créer un environnement permettant aux actionnaires de toute société privée britannique de vendre leur participation". Aux États-Unis, Seth Oranburg, professeur invité au Chicago-Kent College of Law, insiste également sur ce qu'il considère comme un moyen d'accélérer le processus : et valorisations. De cette façon […] un marché secondaire sera un environnement beaucoup plus sûr pour les petits investisseurs non avertis - et beaucoup plus attrayant pour les régulateurs à approuver.

Si un tel marché devait éventuellement émerger, il serait encore confronté à certains des défis que nous avons mentionnés ci-dessus. Les investisseurs non avertis seraient probablement confrontés à des problèmes d'évaluation lorsqu'il s'agirait de vendre leurs actions. Et des pratiques de vente frauduleuses émergeraient probablement pour nuire aux acheteurs secondaires. De la même manière que la négociation sur les marchés publics est une activité hautement réglementée, un marché privé secondaire liquide suivra très probablement une voie similaire.

Conseils pratiques pour investir dans des campagnes de financement participatif

Malgré tout ce qui précède, une stratégie intelligente, ciblée et réfléchie d'investissement dans des accords de financement participatif en actions pourrait très bien fonctionner pour les investisseurs. Après tout, en tant que classe d'actifs, le capital-risque a des rendements assez décents. Cambridge Associates, par exemple, a constaté que son indice américain du capital-risque surperformait les autres indices sur la plupart des périodes (graphique 5).

Mais il ne fait aucun doute que les investisseurs doivent être prudents lorsqu'ils choisissent de faire travailler leur argent. Voici quelques conseils pratiques pour maximiser vos chances de réussite :

1. Diversifiez votre portefeuille. Une pratique éprouvée parmi les investisseurs, la diversification de portefeuille est essentielle pour vous assurer que vous n'avez pas trop d'exposition sur un seul actif. Il existe évidemment des techniques de diversification de portefeuille qui incluent la diversification entre secteurs, entre modèles commerciaux, entre étapes de financement (ce qui ne s'appliquerait pas dans ce cas), mais quoi qu'il en soit, assurez-vous d'avoir un portefeuille bien équilibré et diversifié. Voici un article intéressant pour vous lancer sur le sujet.
2. N'investissez pas trop de votre patrimoine personnel. Limitez votre exposition personnelle à cette classe d'actifs. Compte tenu de la nature hautement spéculative des investissements d'amorçage/de capital-risque, vous devez limiter votre allocation personnelle de richesse nette à la classe d'actifs à seulement une petite partie de votre portefeuille global. Les montants exacts varieront en fonction de votre situation financière et de votre appétit pour le risque, mais une bonne règle empirique pourrait être de 10 % ou moins. Cet article approfondit un peu plus le sujet. Cela suggère en fait que la plupart des "gestionnaires de grands pools d'actifs souhaiteraient une allocation de 5 à 10% au capital-risque en raison de ses rendements passés et de son anti-corrélation avec d'autres classes d'actifs".
3. Faites autant de diligence que possible sur les opportunités d'investissement. Comprendre le modèle économique. Essayez de parler avec les dirigeants de l'entreprise. Comprendre le marché. Examinez les performances financières et la traction de l'entreprise à ce jour. L'équipe fondatrice a-t-elle un solide bagage ? Les fondateurs se complètent-ils ? Poser beaucoup de questions est toujours mieux que pas. Peut-être que se concentrer dans un premier temps sur un modèle commercial ou une industrie que vous connaissez très bien et dans lequel vous avez un «avantage injuste» serait une bonne façon de commencer. La diligence raisonnable sur les opportunités d'investissement en capital-risque est un art, pas une science, mais voici un article intéressant rédigé par l'un des investisseurs en capital-risque les plus intelligents sur le sujet.
4. Vérifie la plate-forme. Assurez-vous que la plateforme sur laquelle vous investissez est légitime. Ont-ils déjà eu des campagnes réussies ? Contactez d'autres investisseurs pour voir quelles ont été leurs expériences avec la plateforme. La plate-forme effectue-t-elle une de ses propres vérifications préalables sur les opportunités ? Si oui, quels sont les critères ? Lisez attentivement les termes et conditions. Cet article approfondit ce sujet.

Malgré les défis, la cause est noble

Comme nous l'avons souligné ci-dessus, nous avons des doutes importants sur les perspectives du marché de perturber fondamentalement le paysage du financement des petites entreprises de sitôt. Des cas de fraude, de faibles rendements, un manque d'alternatives de sortie et une proposition de valeur douteuse indiquent tous une croissance modérée à court et moyen terme.

Et en les mettant de côté et en prenant du recul, il vaut probablement la peine de se demander si la personne moyenne dans la rue, la personne même que la loi JOBS était censée cibler, est vraiment intéressée à investir dans une classe d'actifs aussi risquée. Oui, le financement participatif par actions "démocratise" le domaine et permet à n'importe qui, pas seulement aux riches et aux puissants, d'être des investisseurs providentiels et des investisseurs en capital-risque. Mais la personne moyenne dans la rue veut-elle vraiment cela ?

Cependant, malgré les défis, nous aimerions affirmer que le financement participatif par actions est une noble cause pour laquelle il vaut la peine de se battre. Il peut avoir ses défis, et sa vraie valeur peut être inférieure à ce que les évangélistes du marché hyperbolique ont initialement affirmé, mais à la base, le financement participatif par actions est une question d'équité et d'égalité d'accès, deux choses qui valent la peine d'être recherchées.

Après tout, revenir au statu quo où seules les personnes « accréditées » sont autorisées à investir dans des entreprises privées ne semble pas juste. Permettre à n'importe qui, pas seulement aux investisseurs "sophistiqués", d'investir dans le prochain Snapchat ou Airbnb semble être une situation plus juste, bien qu'elle implique des risques financiers importants pour ceux qui choisissent de participer au marché.