美国股权众筹市场是否达到预期？

2012 年 4 月，时任总统奥巴马签署了Jump-Start Our Business Start-Ups法案，也称为 JOBS 法案。 在从金融危机的毁灭性后果中复苏的过程中，此举被誉为“对于需要融资的新兴企业来说是一个‘潜在的游戏规则改变者’”。

特别是，该法案开启了股权众筹的承诺，简单地说，这项活动允许公司通过互联网从任何愿意的投资者那里筹集资金。 正如奥巴马总统本人所说，通过取消这些限制，JOBS 法案承诺允许“初创企业和小企业 [...] 获得大量新的潜在投资者——即美国人民 [...]届时，普通美国人将能够上网并投资于他们相信的企业家。”

需要明确的是，从私人投资者那里筹集资金的过程并不是什么新鲜事。 然而，在包括美国在内的大多数国家/地区，历史上都有关于此类活动的规定，往往将街头普通人排除在这些交易的投资之外。 例如，在美国，为了投资私人公司的股权，个人需要获得认可的合格投资者，或者通过受监管的中间商，这两者都限制了竞争环境，并为大众参与设置了障碍。 JOBS 法案和股权众筹的承诺改变了这一切。

然而，近五年过去了，股权众筹仍然是一个相当有限的利基活动。 尽管有一些成功案例，但对整个行业颠覆的宏大预测并未实现。 在本文中，我们将看看美国股权众筹市场的现状，并评估它需要克服的挑战才能兑现其承诺。

成长，但仍然很小

美国股权众筹市场的现状可以很容易地概括为：市场仍然非常小。 在过去的 12 个月中，有几场备受瞩目的股权众筹活动为早期公司筹集了不小的资金（图 1）。

尽管如此，从数据中最大的收获是市场规模仍然非常有限。 虽然尚未完成有关市场规模的权威研究，但对该主题的最佳分析来自私人资本市场平台 Wealthforge 的一项研究。 Wealthforge 援引来自美国顶级平台的未经证实的消息，估计2014 年美国股权众筹市场的规模仅为 1.73 亿美元（表 1）。

将这些数字与最接近的“竞争对手”进行比较，可以发现仍然需要进行大量的追赶。 例如，尽管数据稀缺，但风险研究中心估计 2015 年美国天使投资行业的规模为 246 亿美元。 风险投资行业当然要大得多，考夫曼基金会估计 2014 年美国该行业的规模为 680 亿美元。

抛开美元金额，看看通过这些不同途径筹集资金的公司数量，情况仍然大致相同。 在其 2016 年风险投资趋势报告中，考夫曼基金会估计，2014 年从风险投资基金和天使投资人筹集的公司数量分别为 7,878 和 8,900 家。相比之下，通过众筹筹集的公司总数为 5,361 家（即，包括所有形式的众筹，而不仅仅是股权众筹），这意味着股权众筹的数量只是其中的一小部分（绝大多数的众筹活动要么在点对点借贷领域，要么在基于奖励的Kickstarter 等众筹平台）。

因此，撇开数据准确性问题不谈，很明显，美国的股权众筹市场 a) 在创业和风险投资阶段相对于其他股权融资来源仍然非常小，并且 b) 目前主要由非常小的和风险较高的公司使用反对更高增长的技术初创公司或更成熟的公司。

为什么这个行业还这么小？

鉴于上述结论，下一个相关问题将是：为什么该行业还没有发挥其潜力？ 市场规模仍然相对微不足道的原因是什么？

这些问题的答案实际上相当简单：迄今为止市场规模有限的主要原因是 JOBS 法案最终在 2016 年 5 月才开始生效。

这本身就是一个令人惊讶的结果。 毕竟，JOBS 法案早在 2012 年就在两党压倒性的支持下获得通过。然而，负责保护投资者的机构 SEC 花了三年多的时间才最终公布了该法律如何运作的细节。

当然，公平地说，这对 SEC 来说并非易事。 正如 Kevin Harrington 所说，“我们必须记住，JOBS 法案创造了全新的证券销售方法，推翻了 80 年历史的证券法和数十年的法律先例。 因为 SEC 必须规范这种新的资本形成类别，保护投资者免受欺诈，并针对滥用它的人执行法律，所以他们需要非常谨慎并确保他们通过的规则在第一时间就正确无误。”

所有这一切都说明股权众筹从去年开始才真正成为可能，因此市场继续保持极小也就不足为奇了。 事实上，正如《纽约时报》的 Nathaniel Popper 所说，“众筹法的标志性元素，允许公司在互联网上向任何人出售股票，于去年 5 月生效，只有大约 200 家公司寻求投资迄今为止。”

前景不明朗

阅读以上内容，回到我们最初的问题，即股权众筹是否兑现了它的承诺，人们可能很快就会得出结论，现在说还为时过早。 我们的评估也是一样的。 尽管如此，尽管如此，我们预计该行业必须先解决许多挑战，然后才能预期其实现显着增长。

当心欺诈

我们对行业的近期增长前景保持谨慎的第一个原因是，市场很可能很快就会被涉及投资者欺诈的高调丑闻所震撼。

SeedInvest 首席执行官 Ryan Feit 在第三篇股权众筹规则（美国证券交易委员会制定的股权众筹最终规则）发布后的一篇文章中很好地阐述了这一点：

尽管 Title III 具有巨大的潜力，但仍有很多地方可能出错。 这将取决于平台本身（即 [原文如此] 守门人），以确保他们不会搞砸 [原文如此] 机会。 首先，仅充当上市服务的平台可能会增加欺诈和失败的可能性，这在中长期[原文如此]是有问题的。 出售证券与在 Craigslist 上出售沙发不同，它们的处理方式应该大不相同。 其次，鉴于投资私营公司与投资公共股票截然不同，投资者教育至关重要。 平台必须确保投资者预先知道 [原文如此]，私营公司有风险，您必须多元化，流动性很少或没有，并且您应该只将一小部分整体投资组合分配给早期公司。 如果平台未能做到这一点，将会有很多不满意的投资者。 机会是真实的，但如果行业不谨慎处理，风险也是如此。

不幸的是，这似乎已经发生了。 2015 年，美国证券交易委员会关闭了 Ascenergy，这是一家石油和天然气行业的初创公司，该公司在众筹网站上从 90 多个投资者那里筹集了 500 万美元。 根据美国证券交易委员会的说法，“[Ascenergy] 似乎没有其在线材料中声称的任何石油行业的专业知识或联系方式。 到 Ascenergy 停止时，该公司已经花掉了从投资者那里筹集的数百万美元中的大部分。 其中大部分用于其创始人的个人开支，用于支付“快餐店、苹果商店和 iTunes、膳食补充剂和个人护理产品”。

上述情况很可能会继续发生。 事实上，专注于为众筹和在线投资提供透明度和投资者保护的初创公司 CrowdCheck 对行业的合规性进行了一项调查，发现“迄今为止，几乎没有一家上市公司完全遵守证券交易委员会制定的基本规则。 CrowdCheck 发现，例如，大约 40% 的公司没有按照规则的要求对其财务业绩进行审计或认证。 众筹的监管门槛较低，这意味着 SEC 不会单独检查公司是否遵守要求。”

对于一个仍处于起步阶段的行业，以引人注目的欺诈案件形式出现的早期挫折可能会严重阻碍该行业在中短期内的增长前景。

大多数投资者会赔钱

我们对行业的直接增长轨迹保持谨慎的第二个原因是，除了欺诈之外，早期股权众筹投资者可能会被洗个澡。 毕竟，投资初创公司是一项有风险的业务。 美国劳工部估计，五年后所有小企业的生存率约为 50%（图 4）。

对于高增长的科技初创公司来说，情况更加黯淡。 由伯克利和斯坦福大学的教职员工与史蒂夫·布兰克和十个创业加速器共同撰写的一项研究发现，在三年内，92% 的创业公司都失败了。

因此，上述情况意味着，在大多数情况下，投资初创公司意味着赔钱。 经验丰富的投资者当然已经知道这一点，并且已经开发了几种关于最佳投资组合分配和分配的理论。 例如，彼得·泰尔 (Peter Thiel) 推广了与创业投资相关的幂律概念，弗雷德·威尔逊 (Fred Wilson) 著名地概述了他对“风险投资成功率”的看法。 但关键是这些都是经验丰富且知识渊博的投资者，他们随着时间的推移发展和完善了他们的技能和网络以取得成功。 但大多数股权众筹投资者可能不会，因此可能会看到他们的投资回报不佳。

例如，在英国，股权众筹已经合法了四年多，最近的一项研究发现，“在 2011 年至 2013 年期间，在股权众筹平台上筹集资金的公司中有五分之一已经破产。 500 万英镑投资于已停止交易或显示出困境迹象的公司。”

SeedInvest 的 Ryan Feit 再次说得很好：“[我] 不太担心彻头彻尾的欺诈行为，而更关心那些 [不太可能获得回报并且没有为投资者提供足够信息来判断它们的公司”。

上述实际上突出了一个更令人担忧的问题。 不仅创业公司已经非常危险，而且鉴于股权众筹投资者对创业投资的知识和理解水平相对较低，创业公司似乎正在利用这一点。 Drinker Biddle 的律师马克·利夫 (Marc Leaf) 表示，“到目前为止，许多公司都在要求以很少有真正的风险资本家接受的条件进行投资。”

对股权众筹轮次的普遍批评是投资者获得的不利权利。 例如，在英国，该国最大的股权众筹平台 Crowdcube 因将投资者“置于‘激进’稀释的重大风险中——当一家公司以低价发行新股，从而大幅降低股票价值——而受到批评。损害现有股东的利益。 在 Crowdcube 的大多数宣传中，除了最大的投资者之外，所有投资者都获得了“B 类”股票。 他们没有投票权或合同保护来防止稀释，例如'优先购买权'，现有投资者必须先获得公司的股份，然后才能将其提供给其他任何人。”

为了解决这个问题，一些平台，如 Seedrs，采用了“代名人”结构，即“平台代表投资者充当代名人，为他们管理投资，包括投票。” 但即使这样也达不到标准。 Seedr 的首席执行官 Jeff Lyn 承认，“‘在某些情况下’它已经代表其投资者放弃了优先购买权，特别是在专业风险投资集团希望参与新一轮的公司融资时。”

可疑的价值主张

以上所有这些都强烈地表明了短期内的高失败率和低回报。 毫无疑问，这样做的后果将是股权众筹投资者将转向更有经验和知识渊博的第三方来进行交易和公司评估和评估。 但谁应该担任这个角色？

一些平台已经开始负责在其平台上提供投资之前进行筛选。 例如，SeedInvest “在过去两年中拒绝了数十家希望在他的网站上从投资者那里筹集资金的公司。 一些公司对投资者来说似乎是明显的危险信号，但后来出现在其他众筹网站上，他们从不成熟的投资者那里筹集了数十万美元。”

已经提出了其他方法。 CircleUp 的 Ryan Calbeck 提议转向他所谓的“市场投资”，其中“市场是合适的投资者和企业家走到一起的渠道。 个人投资者可以与机构投资者一起投资这些市场。 对 [Calbeck] 来说，这是一个比最初的“众筹”设想更令人兴奋的市场投资愿景。”

尽管如此，尽管存在谁最终担任“看门人”角色的问题，但更普遍的观点是，如果看门人成为常态，股权众筹的原始论点就会受到质疑。 毕竟，这一切的本质是消除摩擦和中间商，让任何人都可以投资。 引入看门人与此背道而驰。 就像投资银行和经纪人只与满足特定标准（通常涉及最低净资产或可投资资本数量）的客户合作一样，这些未来的股权众筹行业“守门人”开始做同样的事情。 如果发生这种情况，我们基本上已经完成了一个完整的循环。

这就是为什么许多股权众筹布道者反对这个想法的原因。 例如，Wefunder 的联合创始人 Nick Tommarello 提到“他的网站必须确保公司遵守所有规则。 但他说他不认为 [...] 像他这样的众筹网站会与公司就其适当价值进行争论。 他说，这将违背众筹的目的。 “做守门人不是我的工作，”他说。 “我的工作是确保每个人都知道他们所承担的风险，并确保他们拥有所需的所有信息。”

对流动性二级市场的需求

进一步向前看，这个新兴市场可能很快面临的另一个问题是缺乏流动性二级市场。 股权众筹投资者在某些时候需要兑现他们的投资。 鉴于大多数初创公司在出售或其他类型的流动性事件发生之前需要数年时间，因此对自己的资金被锁定 7 到 10 年感到不安的不成熟的投资者可能会因此回避资产类别。

SEC 本身也意识到了这个问题，早在 2013 年就已建议“美国证券交易委员会应促进和鼓励为小型和新兴公司创建一个或多个单独的美国股票市场，投资者参与其中仅限于成熟的投资者，小型和新兴公司将受到足够严格以保护此类投资者但又足够灵活以适应此类公司的创新和增长的监管制度。” 然而，迄今为止，该机构尚未对该提案开绿灯。

在英国，Crowdcube 已经宣布其打算“为任何英国私营公司的股东出售其股份创造环境”。 在美国，芝加哥肯特法学院客座教授塞思奥兰堡也在推动他所说的加速这一进程的方法：“让众筹门户网站聘请分析师，他们将为潜在买家提供有关公司前景的信息和估值。 这样一来，[...] 二级市场对于不成熟的小投资者来说将是一个更安全的环境，并且对监管机构的批准更具吸引力。”

如果这样一个市场最终出现，它仍然会面临我们上面提到的一些挑战。 不成熟的投资者在出售股票时可能会面临估值挑战。 欺诈性销售行为可能会出现，损害二级买家。 就像在公开市场上的交易是一项受到高度监管的活动一样，流动性好的二级私人市场很可能会走上类似的道路。

投资股权众筹活动的实用技巧

尽管如此，投资股权众筹交易的明智、专注和深思熟虑的策略对投资者来说还是很有效的。 毕竟，作为一种资产类别，风险投资有相当可观的回报。 例如，Cambridge Associates 发现其美国风险投资指数在大多数时间段内的表现都优于其他指数（图 5）。

但毫无疑问，投资者在选择投入资金时需要小心。 以下是一些实用技巧，可最大限度地提高您的成功机会：

1. 使您的投资组合多样化。 在投资者中久经考验的做法是，投资组合多元化是确保您不会对一项资产有太多单一名称敞口的关键。 显然有投资组合多样化的技术，包括跨部门、跨商业模式、跨融资阶段的多样化（在这种情况下不适用），但无论如何，请确保拥有一个平衡良好且多元化的投资组合。 这是一篇有趣的文章，可让您开始了解该主题。
2. 不要投资过多的个人财富。 限制您自己对该资产类别的个人敞口。 鉴于种子/风险投资的高度投机性，您应该将个人净财富分配限制在资产类别中，使其仅占您整体投资组合的一小部分。 确切的金额会因财务状况和您的风险偏好而异，但一个好的经验法则可能是 10% 或更少。 这篇文章深入探讨了这个话题。 事实上，这表明大多数“大型资产池经理希望将 5% 至 10% 的资金分配给风险投资，因为其过去的回报以及与其他资产类别的反相关性”。
3. 尽可能多地关注投资机会。 了解商业模式。 尝试与公司高管交谈。 了解市场。 看看公司迄今为止的财务业绩和牵引力。 创始团队是否有扎实的背景？ 创始人互补吗？ 多问总比不问好。 也许一开始专注于您非常了解并且您拥有“不公平优势”的商业模式或行业将是一个很好的开始方式。 对风险投资机会的尽职调查是一门艺术，而不是一门科学，但这里有一篇关于该主题的最聪明的风险投资者撰写的有趣文章。
4. 审核平台。 确保您投资的平台是合法的。 他们以前有成功的活动吗？ 联系其他投资者，了解他们对该平台的体验。 平台是否对机会进行了自己的尽职调查？ 如果是这样，标准是什么？ 仔细阅读条款和条件。 本文进一步探讨了这个话题。

尽管存在挑战，但原因是崇高的

正如我们在上面所概述的，我们对市场前景是否会在短期内从根本上扰乱小企业的融资格局表示严重怀疑。 欺诈、低回报、缺乏退出选择和可疑的价值主张等案例都表明中短期增长乏力。

抛开这些并退后一步，可能值得问问自己，街上的普通人，也就是 JOBS 法案旨在针对的人，是否真的对投资这种风险资产类别感兴趣。 是的，股权众筹确实使该领域“民主化”，并允许任何人（不仅是有钱有势的人）成为天使投资者和风险投资家。 但街上的普通人真的想要这样吗？

然而，尽管存在挑战，我们还是想说股权众筹是一项值得为之奋斗的崇高事业。 它可能面临挑战，其真正价值可能比双曲线市场传道者最初声称的要低，但股权众筹的核心是公平和平等，这两件事值得努力。

毕竟，回到只允许“认可”个人投资私营公司的现状似乎并不正确。 允许任何人，而不仅仅是“老练”的投资者，有权投资下一个 Snapchat 或 Airbnb，感觉是一种更公平的情况，尽管对于选择参与市场的人来说，这涉及重大的财务风险。