Snapchat IPO：一切都是關於 ARPU，Dummy

已發表: 2022-03-11

對於自 Snap 宣布打算上市以來一直沒有關注新聞的人來說，新聞周期一直在坐過山車。 最初的估值估計在 20-250 億美元之間，隨後一些更大膽的說法是，IPO 可能使公司估值高達 400 億美元。 考慮到這一點，公告後立即發表的評論果斷地看跌，主要集中在該公司與 2016 年僅 4.05 億美元的收入相比高得不成比例的價格上。

隨著時間的流逝，更多深思熟慮的分析已將注意力轉移到 Snap 的增長前景上，人們對此公司的用戶增長放緩產生了重大擔憂，將其與 Twitter 在 IPO 後的低迷業績進行了比較，從而對所謂的估值提出了嚴重質疑圖。 因此，據報導 Snap 降低了預期，某些估計預計定價將低至每股 14-16 美元，這意味著估值為 16-190 億美元。

在其預期定價（預計在 3 月 1 日）之前，我們會看看傳聞中的估值是否合理，並就投資者應該在哪裡定價股票提供我們自己的指導（公司將在紐約證券交易所交易，預計交易價格低於代碼“SNAP”）。

我們發現，雖然市場對 DAU 增長的整體擔憂是有道理的，但市場可能低估了公司的 ARPU 增長前景，並得出結論認為投資者有很大的上升空間。 對我們來說，Snap 是買入。

增長就是答案

如前所述，最初的報告主要集中在將 Snap 的所謂估值與其收入進行比較，與同行相比，這無疑看起來非常昂貴（表 1）。

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但這樣的分析在兩個重要方面完全偏離了目標。 首先，Snap 同行中的許多公司都無法直接比較（谷歌是一家搜索公司，亞馬遜是一家在線零售商，僅舉幾例）。 將同行世界限制在 Snap 最直接可比的同行 Facebook 和 Twitter 是更合適的並列（圖 1 和圖 2）。

但即使僅將一個人與 Facebook 和 Twitter 進行比較，各自公司的成熟度概況也非常不同，必須加以考慮。 更公平的分析將著眼於所有這三個指標的 IPO 前指標（圖 3 和圖 4）。 這樣做時，讀者會注意到相對估值雖然仍然昂貴，但看起來不如之前的圖表。

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但是，這種比較仍然存在時間問題。 作為參考，Facebook 在 IPO 時已有 8 年曆史，而 Twitter 在 IPO 時已有 7 年曆史。 Snap 只有 5 年，而且隨著 2 到 3 年的增長，Snap 可能會成為一家非常不同的公司。

此外，Snap 是一個直接面向移動平台的平台，而 Facebook 和 Twitter 在一個桌面交付仍然佔據主導地位的世界中上市。 考慮到從桌面到移動的轉變，Snap 正在進入一個用戶群不斷增長的市場（移動從桌面佔據份額），其交付平台正在捕捉越來越多的用戶參與度（圖表 5 和 6）。

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總而言之，在評估 Snap 的估值時，不同的成熟度概況加上不同的交付平台，無論是現在還是在 IPO 時，都為基於可比性的方法帶來了麻煩。 與同行相比，Snap 可能看起來很貴，但與同行相比並不是正確的做法。

考慮到上述情況，僅 Snap 分析最有意義。 而這樣的分析幾乎應該只關註一件事：增長。 對於任何處於 Snap 階段的公司來說，增長對於估值來說都是最重要的，為此，從根本上來說有兩件事會影響未來的增長：

1) 每日活躍用戶 (DAU) 的增長，以及
2）每用戶平均收入（ARPU）的增長

我們依次看這些。

DAU 增長：疑慮迫在眉睫

提交申請幾週後出現的許多更具洞察力的分析實際上都集中在 DAU 增長上。 鷹是成群結隊的。 對 Snap 來說不幸的是，雖然最初的用戶增長表現令人印象深刻（圖 7），但最近幾個月加入該平台的新用戶顯著下降。 儘管 Snap 在 IPO 前六個季度的用戶增長方面均優於 Facebook 和 Twitter，但 Snap 的季度增長率從兩位數下降到 16 年第三季度的僅 7%，更令人擔憂的是，在 2018 年第三季度下降到微不足道的 3.3%。 16 季度第四季度（圖 8）。

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管理層的以下理由可以在他們的 S1 中找到，他們在其中聲明：

在截至 2016 年 12 月 31 日的季度初期，淨新增每日活躍用戶率相對持平，並在 12 月加速。 儘管我們歷來在每日活躍用戶的增長中經歷過起伏不定，但我們認為，本季度初的平穩增長主要與今年早些時候用戶參與度的加速增長、產品性能下降和競爭加劇有關。

與 2015 年下半年相比，2016 年上半年的每日活躍用戶淨增加率有所加快，這主要是由於產品發布帶來的用戶參與度增加以及老年人口和國際市場的採用率增加。 這為進入第三和第四季度的每日活躍用戶創造了更高的基線，因此即使在同比強勁增長的情況下，這些季度內的增量淨增加也更加困難。 此外，在 2016 年年中，我們推出了多個產品並發布了多個更新，其中引入了一些技術問題，從而降低了我們的應用程序的性能。 我們認為，這些性能問題導致我們的每日活躍用戶增長放緩，特別是在 Android 用戶和 Android 設備比例較高的地區。 最後，2016 年我們還看到國內和國際競爭加劇，因為我們的許多競爭對手推出了與我們功能相似的產品。

因此，上述解釋強調了增長放緩的兩個關鍵潛在原因：Android 產品的技術問題和/或競爭加劇。

前者雖然有問題，但不會引起關注。 人們會認為，一家融資 26 億美元並擁有近 2000 名員工（其中許多是工程部門）的公司將能夠解決這個問題，並將公司的增長進程恢復到 2016 年初的水平。

但更令人擔憂的擔憂圍繞著競爭。 Snap 面臨來自競爭對手越來越大的壓力，尤其是 Facebook 和 Instagram，如果不解決，可能會繼續限制 DAU 未來的增長。 事實上，難怪 Snapchat 的增長數據在 16 年第三季度開始受到影響，因為這正是 Instagram 推出 Stories 的時候，這是 Snapchat 的同名版本。

對 Snap 來說不幸的是，按地域劃分的 DAU 增長數據只會進一步加重競爭問題。 事實上，從地域上看，Snap DAU 的大部分放緩似乎主要發生在“世界其他地區”（圖 9）。 鑑於 Instagram 在國外的用戶群大得多（Instagram 的 3 億 DAU 中有 80% 是國際用戶），隨著 Instagram（和其他競爭對手）開始提供 Snapchat 迄今為止已售出的關鍵功能，人們可以看到安裝 Snapchat 的動機如何減少本身上。

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總而言之，從 DAU 增長的角度來看，Snapchat 的情況並不樂觀。 Snap 16 年第 4 季度不僅是自公開數據開始以來增長最低的季度，而且比 Facebook 還要慢，後者是一家成熟得多的公司（圖 10）。 鑑於這些不利因素，Snap 必須有效地說服投資者，如果它希望達到已公佈的估值數字，它可以解決其季度環比 DAU 增長放緩的問題。

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展望未來：Facebook 增長還是 Twitter 掙扎？

考慮到上述情況，我們的預期是 Snap 未來將體驗到更類似於 Twitter 而非 Facebook 的用戶增長概況。 雖然增長將因其在美國的持續受歡迎程度而得以維持，但來自 Facebook、Instagram 和其他國際競爭對手的競爭將繼續限制 Snap 在國際上的增長。

因此，我們的基本情況預期是 IPO 後的年均增長率為 14.1%，幾乎介於 Facebook 和 Twitter 的年均增長率分別為 19.1% 和 10.3% 之間（表 2）。 Twitter 增長溢價的主要來源是 Snapchat 在產品功能上的創新能力優於 Twitter（更多內容見下文）。

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ARPU 增長：穩健開局，剩餘空間充足

雖然上述 DAU 估計對投資者來說並不令人興奮，並且與大多數市場評論基本一致，但停止對 DAU 表現的分析是短視的。 特別是，它錯過了硬幣的另一面：ARPU。 當談到 ARPU 增長時，我們看到了一個完全不同的故事。 我們的觀點是，Snapchat 未來的 ARPU 將強勁增長，這主要受以下因素的推動：

  • 對貨幣化更友好的產品
  • 具有關鍵用戶人口統計的更有利的位置
  • 通常更注重貨幣化的管理心態

反過來，所有這些都將受到移動廣告領域整體潛在實力的推動。 我們依次看這些。

Snapchat 是一種非常適合貨幣化的產品

從 ARPU 的角度來看，Snapchat 最吸引人的功能之一是產品本身似乎非常適合，可以說比其競爭對手更好地實現貨幣化。 該平台的有效性很大程度上取決於 Snap 在產品功能上的創新能力和在競爭中保持領先的能力，並使 Snap 在圖像共享和視頻領域建立了令人印象深刻的強大地位。

首先看圖像共享，Snap 迅速趕上了它的競爭對手（圖 11），這在很大程度上要歸功於它在格式方面的創新能力（最初是消失的消息，後來是過濾器、故事等）。 這一點意義重大，因為它使 Snap 在開發和交付此類格式的讚助/品牌內容方面處於行業領先地位。 例如，專注於贊助過濾器，儘管 Snap 的用戶群明顯較小，但其覆蓋大量受眾的能力遠遠超過 Facebook（圖 12）。

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圖像共享的增長和圍繞其產品功能的創新使 Snap 在廣告商中處於有利地位，使 Snap 能夠與全球非常重要的品牌建立重要的合作夥伴關係。 Snap 在其 S1 中強調的此類活動的一個例子與 Wendy's 如何用贊助的 Geofilters 覆蓋其美國商店有關，以推廣 Jalapeno Fresco Chicken Sandwich。 Snap 的測量工具報告稱，在查看 Sponsored Geofilter 後的 7 天內，Sponsored Geofilter 將超過 42,000 名增量人員帶到了 Wendy 的位置。

也許比圖像共享更重要的是，Snap 在視頻領域佔據了主導地位，將其轉化為對 Facebook 的嚴重威脅。 根據 KCPB 的介紹，截至 16 年第一季度，儘管 Snap 的用戶群明顯較小（圖 13），但其每日視頻觀看量已超過 Facebook。

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迄今為止，這一成功是由 Snap 獨特的視頻格式方法推動的。 KCPB 將 Snaps 方法稱為“3V 廣告”：(1) 垂直 - 專為移動觀看而設計，(2) 視頻 - 講述故事的好方法，(3) 觀看 - 始終全屏。

這三者的結合使視頻廣告在 Snapchat 上更加有效。 事實上，根據 KCPB 的介紹，在 Snapchat 之外，許多視頻廣告效果不佳，81% 的人將廣告靜音。 然而，Snap 在其 S-1 中指出，平均而言，60% 的 Snap 廣告都是在打開聲音的情況下觀看的。

以上再次指出了 Snap 作為貨幣化平台的有效性，以及管理團隊在將有趣和引人入勝的產品功能與貨幣化途徑相結合時不斷創新產品並保持領先的能力。 最近一個視頻成功的例子是 Gatorade 在超級碗期間贊助的鏡頭，該活動總共帶來了 6000 萬次播放、1.65 億次觀看和 8 點的購買意向。

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Snap 開發了終極三重奏——一個強大的廣告平台，它結合了通信（聊天）、圖像創建和共享以及視頻內容。 這導致許多營銷活動實現了高於平均水平的行業影響、績效和投資回報率。 隨著越來越多的營銷人員認識到這些好處並決定將廣告收入轉移到 Snap，這應該會支持 ARPU 的快速增長。

Snap 在關鍵用戶群體方面非常強大

隨著移動廣告投資資金池的增加，越來越多的廣告商希望瞄準千禧一代和更年輕的人群。 2015 年，營銷人員將超過三分之一 (34%) 的年度營銷預算用於針對這些群體。 包括青少年和“青少年”，這個數字可能更大。

上述現像很大程度上是因為千禧一代有望在未來幾年推動消費支出。 千禧一代有 8000 萬，是美國最大的人口群體，截至 2015 年 3 月，也是勞動力中最大的人口群體。

這當然轉化為巨大的消費能力。 估計表明，到 2020 年，千禧一代每年可能花費 1.4 萬億美元，未來幾年可能繼承多達 300 億美元。 即使是青少年和青少年也產生了巨大的消費能力，與 2015 年嬰兒潮一代的消費一樣多。

廣告商面臨的問題是千禧一代正在從傳統的廣告渠道轉向他們的手機（圖 14）。 像 Snap 這樣的公司以及它的競爭對手，提供了一個針對這些群體的最佳渠道。

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對 Snap 來說幸運的是，他們似乎在這些年齡組中佔據了非常重要的地位。 63% 的 Snap 用戶在 18-34 歲年齡段，22% 的用戶年齡在 13-17 歲之間，Snap 吸引了令人垂涎的營銷人群的注意（圖 15；注：圖表來自 2016 年 comScore 報告，因此，該數據與 Snap 在其 S-1 中報告的最新人口統計數據並不完全吻合）。

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更重要的是，就其在 18-34 歲年齡段的參與度而言，Snap 已成為領先的平台（圖 16）。 Facebook 顯然是具有廣泛影響力和重要參與度的主導者，但就每位訪問者的平均每月分鐘數而言，Snapchat 是第二大領先平台。 隨著 Snap 繼續擴大其影響力並進一步滲透到這個關鍵年齡組，Snap 應該會在這張圖表上走得更高更遠，因為它會繼續威脅 Facebook 的領導地位。

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這對 Snap 來說是個好兆頭。 該公司繼續迅速擴大其在 18-24 歲人群中的影響力，同時擴大其在老年群體中的滲透率。 根據 comScore 的數據，截至 2015 年 12 月，超過五分之三的 18-24 歲的人現在積極使用 Snapchat，年齡較大的群體也在增加（圖 17）。

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憑藉在千禧一代、青少年和 Tween 人口統計數據中的主導地位，在每月參與度方面排名第二的領先平台，以及在每個關鍵人口統計數據中進一步擴大其覆蓋範圍，Snap 應該會在未來獲得大量廣告收入。 這應該會支持未來幾年的快速 ARPU 擴展。

快照管理更注重貨幣化

撇開上述兩個戰術點不談，Snap 最令人鼓舞的一點是，管理層一直表現出更大的傾向和技巧，將有趣的新產品功能轉化為貨幣化途徑。 簡而言之： Snap 管理似乎在貨幣化方面表現出色。

結果證明了這一點。 與 Facebook 和 Twitter 相比，Snap 開始變現的時間更早，並且在 ARPU 方面的增長速度比這兩個同類公司都快，儘管作為一家公司“年輕”了好幾年（圖 18 和圖 19）。

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誠然，聲稱 Snap 比它的產品更擅長貨幣化是一種主觀且難以證明的斷言。 但是，如果您相信這一點，那麼更有趣的一點是，當您考慮 Snap 仍有多少上漲空間可以捕捉時。 為此，將 ARPU 數字與 Facebook 和 Twitter 進行簡單的並排比較表明，Snap 的 ARPU 可能會上升到現在的 7 倍（圖 20）。

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對我們而言，Snap 在產品和貨幣化方面的明顯創新能力推動了其在 ARPU 方面令人印象深刻的歷史表現，再加上仍有巨大的上漲空間，這表明未來幾年 ARPU 方面的強勁而迅速的追趕。 因此，在未能收購 Snapchat 之後，Facebook 現在又恢復到一致地複制其功能，這對我們來說並不奇怪。

整體行業增長將繼續支持 Snap ARPU 增長

除了 Snap 作為一家公司的內在優勢之外，很明顯，整體潛在的行業實力將有助於在未來幾年維持 ARPU 增長（儘管這在多大程度上仍是一個問題）。

根據 IDC 的一份報告，廣告支出預計將從 2016 年的 6520 億美元增長到 2020 年的 7670 億美元，移動特定支出將增長 3 倍，從 2016 年的 660 億美元增長到 2020 年的 1960 億美元。尤其是社交媒體營銷預計將增長 20 2019 年達到 502 億美元，到 2020 年輕鬆超過報紙廣告。

此外，根據 KPCB 的數據，移動廣告存在 220 億美元的市場機會，因為就消費時間百分比而言，它是唯一增長的渠道。 這應該會繼續鼓勵營銷人員從電視和印刷等傳統渠道轉向移動設備（圖 21）。 鑑於 Snap 的整個廣告庫存都在移動設備上，不斷增長的移動廣告總收入池肯定會使 Snap 未來受益。

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戴帽子的兔子：輔助產品的推出可能會進一步提升 ARPU

對於進一步的收入增長，人們不能忽視 Snap 開發輔助產品的潛力。

Snap 在 2016 年 9 月推出的第一款硬件產品 Spectacles 已經表明了探索新產品類別的意願。 軟件之外的新產品開發可能會為 Snap 提供一種非常有趣的貨幣化模式，這種模式不同於他們的競爭對手（FB 正在探索 VR），以及一種擁有更多用戶心智份額的獨特方式。

眼鏡是帶有內置攝像頭的可穿戴眼鏡，可與智能手機無縫連接，以“人類視角”創建獨特的快照。 該公司將 Spectacles 視為 Snapchat 的延伸，並打算使用眼鏡為視頻創建一種獨特的圓形格式，而不是標準的矩形觀看視角（再次重塑標準視頻傳輸模式）。

Spectacles 確實為 Snap 帶來了收入，但 2016 年的收入並不重要，因此沒有在公司的文件中報告。 展望未來，Spectacles 可能佔 Snap 收入的很大一部分。

目前尚不清楚 Snap 計劃將哪些其他類型的新產品推向市場，但 Snap 已經展示了創造創新和粘性產品的強大能力，從而推動用戶增長和收入的增加（圖 22）。 預計每項新產品的推出都將在推動用戶增長、增強用戶參與度和增加心智份額方面具有戰略意義，所有這些都應該為 Snap 創造更大的收入機會。

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未來的 ARPU 增長：貨幣化機器

展望未來，鑑於以上所有因素，我們的預期是，儘管用戶增長放緩，但 Snap 的平台應該會支持非常強勁的 ARPU 增長。 我們看到 Snap 的 ARPU 將在未來 5 年內趕上 Facebook，如果它進一步超過它，我們也不會感到驚訝。 換句話說，儘管用戶增長類似於 Twitter，但 Snap 可能會體驗到更多類似於 Facebook 的 ARPU 增長情況，如果不是更好的話。

這種情況出現的最大風險主要與 Facebook 和其他競爭對手快速有效地複制 Snap 功能的能力有關。 如果出現這種情況，Snap 在產品創新方面的領先地位可能無法擴大到 ARPU 的顯著增長。 然而，如果競爭對手努力打好“追趕遊戲”，Snap 的 ARPU 增長率可能會與我們在下面預測的一致。 後者在本文中被有趣地描述為“薑餅策略”。

考慮到這一點，我們預計有兩種可能的 ARPU 增長軌跡。 我們的下行案例預測更符合其他評論，並且基本上考慮了後一種產品創新情況，然後是競爭對手的有效追趕。 相反，基本情況是基於管理層在產品上不斷創新的能力，以及競爭對手在復制這些功能方面的相對無效性。

這兩種情況的數字顯示在下表 3 中，但重點是在我們的基本情況預測中，我們預計未來五年的複合年增長率將超過 50%，到 2019/2020 年 ARPU 將趕上 Facebook 2016 年的數字。

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綜上所述：Snap 值多少錢？

考慮到以上所有因素，我們現在可以繼續計算我們對 Snap 的估計估值。 我們首先根據我們上面概述的 DAU 和 ARPU 假設來看看 Snap 未來的收入情況，然後使用這些收入估計進行估值分析。

財務預測

表 4 總結了我們的財務預測，但我們要強調的主要數字如下：

  • Twitter 和 Facebook IPO 後表現之間的 DAU 增長，到 2019 年達到 2.46 億 DAU
  • 強勁的 ARPU 追趕和增長，到 2019 年達到每位用戶 6.88 美元，幾乎等於 Facebook 當前 2016 年的 ARPU 數字，在基本案例中
  • 下行案例中的 ARPU 增長更加有限，到 2019 年達到 4.80 美元，與 Twitter 當前的 ARPU 數據一致
  • 在基本情況下，2017 年和 2018 年的總收入分別為 16 億美元和 38 億美元
  • 在下行案例中，2017 年和 2018 年的總收入分別為 13 億美元和 27 億美元

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估值

我們以 EV / 收入為基礎對 Snap 進行估值，使用從 Facebook 和 Twitter 當前交易倍數之間的中點得出的 6.0 倍至 10.0 倍的目標倍數範圍。 一方面，Snap 更有限的 DAU 增長保證了低於 Facebook 的倍數，但另一方面，其更有利的 ARPU 前景保證了高於 Twitter 的倍數。 我們將這些倍數應用於 2018 年收入預測，以說明 Snap 是一家比其兩家公司都年輕的公司。 我們的估值估計總結在下表​​ 5 中，但主要內容如下：

  • 儘管 DAU 增長有限，但我們的基本情況 ARPU 假設暗示估值為 c。 300 億美元，基於 2018 年遠期收入預期的 8.0 倍
  • 在我們看跌的情況下，我們得出的 2018 年遠期收入估計為 220 億美元，符合但仍略高於最近的價格目標。
  • 總體而言，我們認為 Snap 未來具有強大的上行潛力，假設其公司更成熟，估值可能升至近 500 億美元，這證明使用 Snap 對估值的 2019 年遠期收入估計是合理的，並得出結論認為這隻股票是買入。

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Snap：Twitter 增長，但 Facebook ARPU

在許多方面，可以說 Snap IPO 預示著社交媒體平台將發生更普遍的轉變，從為用戶增長而構建到為用戶參與和貨幣化而構建。 自成立以來，Snap 一直感覺更像是傳統社交媒體應用和遊戲應用的融合。 該平台更有趣的性質反過來積極轉化為貨幣化和 ARPU 增長，遠遠超過 Snap 的同行在其生命週期的同等階段所做的。 無論是否有目的的管理策略，Snap 似乎更適合用於貨幣化。

當然，這與廣告支出越來越多地從傳統媒體渠道轉向在線/數字和特定移動渠道同時發生。 在許多方面，感覺廣告商正達到將大部分資金轉移到社交媒體和“新媒體”渠道的臨界點。

因此，我們非常看好 Snap 的未來財務前景，根據我們上面的分析，我們認為 Snap 是買入的。 Snap 的價值在於它是第一個從一開始就考慮到廣告商的社交媒體平台。

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