Snapchat IPO：一切都是关于 ARPU，Dummy

已发表: 2022-03-11

对于自 Snap 宣布打算上市以来一直没有关注新闻的人来说，新闻周期一直在坐过山车。 最初的估值估计在 20-250 亿美元之间，随后一些更大胆的说法是，IPO 可能使公司估值高达 400 亿美元。 考虑到这一点，公告后立即发表的评论果断地看跌，主要集中在该公司与 2016 年仅 4.05 亿美元的收入相比高得不成比例的价格上。

随着时间的流逝，更多深思熟虑的分析已将注意力转移到 Snap 的增长前景上，这里出现了对该公司用户增长放缓的重大担忧，这与 Twitter 在 IPO 后的低迷表现进行了比较，从而对所谓的估值提出了严重质疑图。 因此，据报道 Snap 降低了预期，某些估计预计定价将低至每股 14-16 美元，这意味着估值为 16-190 亿美元。

在其预期定价（预计在 3 月 1 日）之前，我们会看看传闻中的估值是否合理，并就投资者应该在哪里定价股票提供我们自己的指导（公司将在纽约证券交易所交易，预计交易价格低于代码“SNAP”）。

我们发现，虽然市场对 DAU 增长的整体担忧是有道理的，但市场可能低估了公司的 ARPU 增长前景，并得出结论认为投资者有很大的上升空间。 对我们来说，Snap 是买入。

增长就是答案

如前所述，最初的报告主要集中在将 Snap 的所谓估值与其收入进行比较，与同行相比，这无疑看起来非常昂贵（表 1）。

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但这样的分析在两个重要方面完全偏离了目标。 首先，Snap 同行中的许多公司都无法直接比较（谷歌是一家搜索公司，亚马逊是一家在线零售商，仅举几例）。 将同行世界限制在 Snap 最直接可比的同行 Facebook 和 Twitter 是更合适的并列（图 1 和图 2）。

但即使仅将一个人与 Facebook 和 Twitter 进行比较，各自公司的成熟度概况也非常不同，必须加以考虑。 更公平的分析将着眼于所有这三个指标的 IPO 前指标（图 3 和图 4）。 这样做时，读者会注意到相对估值虽然仍然昂贵，但看起来不如之前的图表。

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但是，这种比较仍然存在时间问题。 作为参考，Facebook 在 IPO 时已有 8 年历史，而 Twitter 在 IPO 时已有 7 年历史。 Snap 只有 5 年，而且随着 2 到 3 年的增长，Snap 可能会成为一家非常不同的公司。

此外，Snap 是一个直接面向移动平台的平台，而 Facebook 和 Twitter 在一个桌面交付仍然占据主导地位的世界中上市。 考虑到从桌面到移动的转变，Snap 正在进入一个用户群不断增长的市场（移动从桌面占据份额），其交付平台正在捕捉越来越多的用户参与度（图表 5 和 6）。

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总而言之，在评估 Snap 的估值时，不同的成熟度概况加上不同的交付平台，无论是现在还是在 IPO 时，都为基于可比性的方法带来了麻烦。 与同行相比，Snap 可能看起来很贵，但与同行相比并不是正确的做法。

考虑到上述情况，仅 Snap 分析最有意义。 而这样的分析几乎应该只关注一件事：增长。 对于任何处于 Snap 阶段的公司来说，增长对于估值来说都是最重要的，为此，从根本上来说有两件事会影响未来的增长：

1) 每日活跃用户 (DAU) 的增长，以及
2）每用户平均收入（ARPU）的增长

我们依次看这些。

DAU 增长：疑虑迫在眉睫

提交申请几周后出现的许多更具洞察力的分析实际上都集中在 DAU 增长上。 鹰是成群结队的。 对 Snap 来说不幸的是，虽然最初的用户增长表现令人印象深刻（图 7），但最近几个月加入该平台的新用户显着下降。 尽管 Snap 在 IPO 前六个季度的用户增长方面均优于 Facebook 和 Twitter，但 Snap 的季度增长率从两位数下降到 16 年第三季度的仅 7%，更令人担忧的是，在 2018 年第三季度下降到微不足道的 3.3%。 16 季度第四季度（图 8）。

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管理层的以下理由可以在他们的 S1 中找到，他们在其中声明：

在截至 2016 年 12 月 31 日的季度初期，净新增每日活跃用户率相对持平，并在 12 月加速。 尽管我们历来在每日活跃用户的增长中经历过起伏不定，但我们认为，本季度初的平稳增长主要与今年早些时候用户参与度的加速增长、产品性能下降和竞争加剧有关。

与 2015 年下半年相比，2016 年上半年的每日活跃用户净增加率有所加快，这主要是由于产品发布带来的用户参与度增加以及老年人口和国际市场的采用率增加。 这为进入第三和第四季度的每日活跃用户创造了更高的基线，因此即使在同比强劲增长的情况下，这些季度内的增量净增加也更加困难。 此外，在 2016 年年中，我们推出了多个产品并发布了多个更新，其中引入了一些技术问题，从而降低了我们的应用程序的性能。 我们认为，这些性能问题导致我们的每日活跃用户增长放缓，特别是在 Android 用户和 Android 设备比例较高的地区。 最后，2016 年我们还看到国内和国际竞争加剧，因为我们的许多竞争对手推出了与我们功能相似的产品。

因此，上述解释强调了增长放缓的两个关键潜在原因：Android 产品的技术问题和/或竞争加剧。

前者虽然有问题，但不会引起关注。 人们会认为，一家融资 26 亿美元并拥有近 2000 名员工（其中许多是工程部门）的公司将能够解决这个问题，并将公司的增长进程恢复到 2016 年初的水平。

但更令人担忧的担忧围绕着竞争。 Snap 面临来自竞争对手越来越大的压力，尤其是 Facebook 和 Instagram，如果不解决，可能会继续限制 DAU 未来的增长。 事实上，难怪 Snapchat 的增长数据在 16 年第三季度开始受到影响，因为这正是 Instagram 推出 Stories 的时候，这是 Snapchat 的同名版本。

对 Snap 来说不幸的是，按地域划分的 DAU 增长数据只会进一步加重竞争问题。 事实上，从地域上看，Snap DAU 的大部分放缓似乎主要发生在“世界其他地区”（图 9）。 鉴于 Instagram 在国外的用户群大得多（Instagram 的 3 亿 DAU 中有 80% 是国际用户），随着 Instagram（和其他竞争对手）开始提供 Snapchat 迄今为止已售出的关键功能，人们可以看到安装 Snapchat 的动机如何减少本身上。

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总而言之，从 DAU 增长的角度来看，Snapchat 的情况并不乐观。 Snap 16 年第 4 季度不仅是自公开数据开始以来增长最低的季度，而且比 Facebook 还要慢，后者是一家成熟得多的公司（图 10）。 鉴于这些不利因素，Snap 必须有效地说服投资者，如果它希望达到已公布的估值数字，它可以解决其季度环比 DAU 增长放缓的问题。

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展望未来：Facebook 增长还是 Twitter 挣扎？

考虑到上述情况，我们的预期是 Snap 未来将体验到更类似于 Twitter 而非 Facebook 的用户增长概况。 虽然增长将因其在美国的持续受欢迎程度而得以维持，但来自 Facebook、Instagram 和其他国际竞争对手的竞争将继续限制 Snap 在国际上的增长。

因此，我们的基本情况预期是 IPO 后的年均增长率为 14.1%，几乎介于 Facebook 和 Twitter 的年均增长率分别为 19.1% 和 10.3% 之间（表 2）。 Twitter 增长溢价的主要来源是 Snapchat 在产品功能上的创新能力优于 Twitter（更多内容见下文）。

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ARPU 增长：稳健开局，剩余空间充足

虽然上述 DAU 估计对投资者来说并不令人兴奋，并且与大多数市场评论基本一致，但停止对 DAU 表现的分析是短视的。 特别是，它错过了硬币的另一面：ARPU。 当谈到 ARPU 增长时，我们看到了一个完全不同的故事。 我们的观点是，Snapchat 未来的 ARPU 将强劲增长，这主要受以下因素的推动：

  • 对货币化更友好的产品
  • 具有关键用户人口统计的更有利的位置
  • 通常更注重货币化的管理心态

反过来，所有这些都将受到移动广告领域整体潜在实力的推动。 我们依次看这些。

Snapchat 是一种非常适合货币化的产品

从 ARPU 的角度来看，Snapchat 最吸引人的功能之一是产品本身似乎非常适合，可以说比其竞争对手更好地实现货币化。 该平台的有效性很大程度上取决于 Snap 在产品功能上的创新能力和在竞争中保持领先的能力，并使 Snap 在图像共享和视频领域建立了令人印象深刻的强大地位。

首先看图像共享，Snap 迅速赶上了它的竞争对手（图 11），这在很大程度上要归功于它在格式方面的创新能力（最初是消失的消息，后来是过滤器、故事等）。 这一点意义重大，因为它使 Snap 在开发和交付此类格式的赞助/品牌内容方面处于行业领先地位。 例如，专注于赞助过滤器，尽管 Snap 的用户群明显较小，但其覆盖大量受众的能力远远超过 Facebook（图 12）。

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图像共享的增长和围绕其产品功能的创新使 Snap 在广告商中处于有利地位，使 Snap 能够与全球非常重要的品牌建立重要的合作伙伴关系。 Snap 在其 S1 中强调的此类活动的一个例子与 Wendy's 如何用赞助的 Geofilters 覆盖其美国商店有关，以推广 Jalapeno Fresco Chicken Sandwich。 Snap 的测量工具报告称，在查看 Sponsored Geofilter 后的 7 天内，Sponsored Geofilter 将超过 42,000 名增量人员带到了 Wendy 的位置。

也许比图像共享更重要的是，Snap 在视频领域占据了主导地位，将其转化为对 Facebook 的严重威胁。 根据 KCPB 的介绍，截至 16 年第一季度，尽管 Snap 的用户群明显较小（图 13），但其每日视频观看量已超过 Facebook。

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迄今为止，这一成功是由 Snap 独特的视频格式方法推动的。 KCPB 将 Snaps 方法称为“3V 广告”：(1) 垂直 - 专为移动观看而设计，(2) 视频 - 讲述故事的好方法，(3) 观看 - 始终全屏。

这三者的结合使视频广告在 Snapchat 上更加有效。 事实上，根据 KCPB 的介绍，在 Snapchat 之外，许多视频广告效果不佳，81% 的人将广告静音。 然而，Snap 在其 S-1 中指出，平均而言，60% 的 Snap 广告都是在打开声音的情况下观看的。

以上再次指出了 Snap 作为货币化平台的有效性，以及管理团队在将有趣和引人入胜的产品功能与货币化途径相结合时不断创新产品并保持领先的能力。 最近一个视频成功的例子是 Gatorade 在超级碗期间赞助的镜头，该活动总共带来了 6000 万次播放、1.65 亿次观看和 8 点的购买意向。

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Snap 开发了终极三重奏——一个强大的广告平台，它结合了通信（聊天）、图像创建和共享以及视频内容。 这导致许多营销活动实现了高于平均水平的行业影响、绩效和投资回报率。 随着越来越多的营销人员认识到这些好处并决定将广告收入转移到 Snap，这应该会支持 ARPU 的快速增长。

Snap 在关键用户群体方面非常强大

随着移动广告投资资金池的增加，越来越多的广告商希望瞄准千禧一代和更年轻的人​​群。 2015 年，营销人员将超过三分之一 (34%) 的年度营销预算用于针对这些群体。 包括青少年和“青少年”，这个数字可能更大。

上述现象很大程度上是因为千禧一代有望在未来几年推动消费支出。 千禧一代有 8000 万，是美国最大的人口群体，截至 2015 年 3 月，也是劳动力中最大的人口群体。

这当然转化为巨大的消费能力。 估计表明，到 2020 年，千禧一代每年可能花费 1.4 万亿美元，未来几年可能继承多达 300 亿美元。 即使是青少年和青少年也产生了巨大的消费能力，与 2015 年婴儿潮一代的消费一样多。

广告商面临的问题是千禧一代正在从传统的广告渠道转向他们的手机（图 14）。 像 Snap 这样的公司以及它的竞争对手，提供了一个针对这些群体的最佳渠道。

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对 Snap 来说幸运的是，他们似乎在这些年龄组中占据了非常重要的地位。 63% 的 Snap 用户在 18-34 岁年龄段，22% 的用户年龄在 13-17 岁之间，Snap 吸引了令人垂涎的营销人群的注意（图 15；注：图表来自 2016 年 comScore 报告，因此，该数据与 Snap 在其 S-1 中报告的最新人口统计数据并不完全吻合）。

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更重要的是，就其在 18-34 岁年龄段的参与度而言，Snap 已成为领先的平台（图 16）。 Facebook 显然是具有广泛影响力和重要参与度的主导者，但就每位访问者的平均每月分钟数而言，Snapchat 是第二大领先平台。 随着 Snap 继续扩大其影响力并进一步渗透到这个关键年龄组，Snap 应该会在这张图表上走得更高更远，因为它会继续威胁 Facebook 的领导地位。

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这对 Snap 来说是个好兆头。 该公司继续迅速扩大其在 18-24 岁人群中的影响力，同时扩大其在老年群体中的渗透率。 根据 comScore 的数据，截至 2015 年 12 月，超过五分之三的 18-24 岁的人现在积极使用 Snapchat，年龄较大的群体也在增加（图 17）。

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凭借在千禧一代、青少年和 Tween 人口统计数据中的主导地位，在每月参与度方面排名第二的领先平台，以及在每个关键人口统计数据中进一步扩大其影响力，Snap 应该会在未来获得大量广告收入。 这应该会支持未来几年的快速 ARPU 扩展。

快照管理更注重货币化

撇开上述两个战术点不谈，Snap 最令人鼓舞的一点是，管理层一直表现出更大的倾向和技巧，将有趣的新产品功能转化为货币化途径。 简而言之： Snap 管理似乎在货币化方面表现出色。

结果证明了这一点。 与 Facebook 和 Twitter 相比，Snap 开始变现的时间更早，并且在 ARPU 方面的增长速度比这两个同类公司都快，尽管作为一家公司“年轻”了好几年（图 18 和图 19）。

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诚然，声称 Snap 比它的产品更擅长货币化是一种主观且难以证明的断言。 但是，如果您相信这一点，那么更有趣的一点是，当您考虑 Snap 仍有多少上涨空间可以捕捉时。 为此，将 ARPU 数字与 Facebook 和 Twitter 进行简单的并排比较表明，Snap 的 ARPU 可能会上升到现在的 7 倍（图 20）。

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对我们而言，Snap 在产品和货币化方面的明显创新能力推动了其在 ARPU 方面令人印象深刻的历史表现，再加上仍有巨大的上涨空间，这表明未来几年 ARPU 方面的强劲而迅速的追赶。 因此，在未能收购 Snapchat 之后，Facebook 现在又恢复到一致地复制其功能，这对我们来说并不奇怪。

整体行业增长将继续支持 Snap ARPU 增长

除了 Snap 作为一家公司的内在优势之外，很明显，整体潜在的行业实力将有助于在未来几年维持 ARPU 增长（尽管这在多大程度上仍是一个问题）。

根据 IDC 的一份报告，广告支出预计将从 2016 年的 6520 亿美元增长到 2020 年的 7670 亿美元，移动特定支出将增长 3 倍，从 2016 年的 660 亿美元增长到 2020 年的 1960 亿美元。尤其是社交媒体营销预计将增长 20 2019 年达到 502 亿美元，到 2020 年轻松超过报纸广告。

此外，根据 KPCB 的数据，移动广告存在 220 亿美元的市场机会，因为就消费时间百分比而言，它是唯一增长的渠道。 这应该会继续鼓励营销人员从电视和印刷等传统渠道转向移动设备（图 21）。 鉴于 Snap 的整个广告库存都在移动设备上，不断增长的移动广告总收入池肯定会使 Snap 未来受益。

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戴帽子的兔子：辅助产品的推出可能会进一步提升 ARPU

对于进一步的收入增长，人们不能忽视 Snap 开发辅助产品的潜力。

Snap 在 2016 年 9 月推出的第一款硬件产品 Spectacles 已经表明了探索新产品类别的意愿。 软件之外的新产品开发可能会为 Snap 提供一种非常有趣的货币化模式，这种模式不同于他们的竞争对手（FB 正在探索 VR），以及一种拥有更多用户心智份额的独特方式。

眼镜是带有内置摄像头的可穿戴眼镜，可与智能手机无缝连接，以“人类视角”创建独特的快照。 该公司将 Spectacles 视为 Snapchat 的延伸，并打算使用眼镜为视频创建一种独特的圆形格式，而不是标准的矩形观看视角（再次重塑标准视频传输模式）。

Spectacles 确实为 Snap 带来了收入，但 2016 年的收入并不重要，因此没有在公司的文件中报告。 展望未来，Spectacles 可能占 Snap 收入的很大一部分。

目前尚不清楚 Snap 计划将哪些其他类型的新产品推向市场，但 Snap 已经展示了创造创新和粘性产品的强大能力，从而推动用户增长和收入的增加（图 22）。 预计每项新产品的推出都将在推动用户增长、增强用户参与度和增加心智份额方面具有战略意义，所有这些都应该为 Snap 创造更大的收入机会。

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未来的 ARPU 增长：货币化机器

展望未来，鉴于以上所有因素，我们的预期是，尽管用户增长放缓，但 Snap 的平台应该会支持非常强劲的 ARPU 增长。 我们看到 Snap 的 ARPU 将在未来 5 年内赶上 Facebook，如果它进一步超过它，我们也不会感到惊讶。 换句话说，尽管用户增长类似于 Twitter，但 Snap 可能会体验到更多类似于 Facebook 的 ARPU 增长情况，如果不是更好的话。

这种情况出现的最大风险主要与 Facebook 和其他竞争对手快速有效地复制 Snap 功能的能力有关。 如果出现这种情况，Snap 在产品创新方面的领先地位可能无法扩大到 ARPU 的显着增长。 然而，如果竞争对手努力打好“追赶游戏”，Snap 的 ARPU 增长率可能会与我们在下面预测的一致。 后者在本文中被有趣地描述为“姜饼策略”。

考虑到这一点，我们预计有两种可能的 ARPU 增长轨迹。 我们的下行案例预测更符合其他评论，并且基本上考虑了后一种产品创新情况，然后是竞争对手的有效追赶。 相反，基本情况是基于管理层在产品上不断创新的能力，以及竞争对手在复制这些功能方面的相对无效性。

这两种情况的数字显示在下表 3 中，但重点是在我们的基本情况预测中，我们预计未来五年的复合年增长率将超过 50%，到 2019/2020 年 ARPU 将赶上 Facebook 2016 年的数字。

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综上所述：Snap 值多少钱？

考虑到以上所有因素，我们现在可以继续计算我们对 Snap 的估计估值。 我们首先根据我们上面概述的 DAU 和 ARPU 假设来看看 Snap 未来的收入情况，然后使用这些收入估计进行估值分析。

财务预测

表 4 总结了我们的财务预测，但我们要强调的主要数字如下：

  • Twitter 和 Facebook IPO 后表现之间的 DAU 增长，到 2019 年达到 2.46 亿 DAU
  • 强劲的 ARPU 追赶和增长，到 2019 年达到每位用户 6.88 美元，几乎等于 Facebook 当前 2016 年的 ARPU 数字，在基本案例中
  • 下行案例中的 ARPU 增长更加有限，到 2019 年达到 4.80 美元，与 Twitter 当前的 ARPU 数据一致
  • 在基本情况下，2017 年和 2018 年的总收入分别为 16 亿美元和 38 亿美元
  • 在下行案例中，2017 年和 2018 年的总收入分别为 13 亿美元和 27 亿美元

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估值

我们以 EV / 收入为基础对 Snap 进行估值，使用从 Facebook 和 Twitter 当前交易倍数之间的中点得出的 6.0 倍至 10.0 倍的目标倍数范围。 一方面，Snap 更有限的 DAU 增长保证了低于 Facebook 的倍数，但另一方面，其更有利的 ARPU 前景保证了高于 Twitter 的倍数。 我们将这些倍数应用于 2018 年收入预测，以说明 Snap 是一家比其两家公司都年轻的公司。 我们的估值估计总结在下表 5 中，但主要内容如下：

  • 尽管 DAU 增长有限，但我们的基本情况 ARPU 假设暗示估值为 c。 300 亿美元，基于 2018 年远期收入预期的 8.0 倍
  • 在我们看跌的情况下，我们得出的 2018 年远期收入估计为 220 亿美元，符合但仍略高于最近的价格目标。
  • 总体而言，我们认为 Snap 未来具有强大的上行潜力，假设其公司更成熟，估值可能升至近 500 亿美元，这证明使用 Snap 对估值的 2019 年远期收入估计是合理的，并得出结论认为这只股票是买入。

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Snap：Twitter 增长，但 Facebook ARPU

在许多方面，可以说 Snap IPO 预示着社交媒体平台将发生更普遍的转变，从为用户增长而构建到为用户参与和货币化而构建。 自成立以来，Snap 一直感觉更像是传统社交媒体应用和游戏应用的融合。 该平台更有趣的性质反过来积极转化为货币化和 ARPU 增长，远远超过 Snap 的同行在其生命周期的同等阶段所做的。 无论是否有目的的管理策略，Snap 似乎更适合用于货币化。

当然，这与广告支出越来越多地从传统媒体渠道转向在线/数字和特定移动渠道同时发生。 在许多方面，感觉广告商正达到将大部分资金转移到社交媒体和“新媒体”渠道的临界点。

因此，我们非常看好 Snap 的未来财务前景，根据我们上面的分析，我们认为 Snap 是买入的。 Snap 的价值在于它是第一个从一开始就考虑到广告商的社交媒体平台。

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