2017 年私募股权展望：疲倦的迹象

主要亮点

• 自 1970 年代起源以来，收购型私募股权已发展成为私人资本领域最知名的资产类别之一，现在也是最大的资产类别之一。 在美国，如果将前五名的私募股权基金按就业人数加起来，它们将仅次于沃尔玛排名第二。
• 北美私募股权市场的价值是迄今为止最大的，占 2015 年全球交易价值的 57% 以上。就交易价值而言，世界上第二个最活跃的地区是欧洲，中国日益成为PE超级大国。
• 私募股权行业可能正在进入成熟阶段。 经过三十多年的强劲增长，全球交易量从 1990 年代中期的 300 亿美元激增至 2006/2007 年的近 7000 亿美元，该行业正显示出进入“成熟期”的典型征兆。
• 在历史上，私募股权领域从未像今天这样具有竞争力。 从 2000 年到 2016 年，全球私募股权公司的数量增加了两倍，管理的资产 (AUM) 从 2000 年的近 6000 亿美元增长到近 25000 亿美元。
• 来自现金充裕的公司的竞争加剧。 这导致与公司的拍卖数量增加，正如我们所描述的，这些公司在许多情况下能够吸收更高的估值。 因此，2016 年收购公司在所有并购交易中的全球份额降至 4.2%，为 2009 年经济衰退最低水平以来的最低水平
• 上述影响正在创造对资产类别不利的市场条件。 交易需求的过剩将估值推至衰退前几年的高位：全球平均收购价格为 EBITDA 的 9.2 倍，美国为 EBITDA 的 10.9 倍，这使得 PE 基金更难找到有吸引力的交易.
• 该资产类别的回报也已经开始受到影响。 自本世纪初以来，中位净内部收益率基本上停滞在每年 10% 的水平。
• 增加的监管压力也发挥着越来越大的作用。 2011 年 6 月，SEC 要求收购公司遵守 2010 年的《多德-弗兰克法案》，这一变化赋予了监管机构对收购公司财务进行更详细审计的法律追索权。 表示其公司在过去两年中接受过考试或审计的基金经理比例从 2013 年的 28% 上升至 2015 年的 47%。
• 有争议的附带权益问题（许多人认为是准税收漏洞）似乎也受到了审查。 2015 年 6 月，“2015 年附带权益公平法”法案出台，旨在改变这种情况。 据估计，十年内增加的税收将高达 1800 亿美元。
  • 投资者审查和竞争。 部分由于上述原因，许多有限合伙人开始要求更优惠的费用结构，在某些情况下甚至在收购目标公司时直接与 PE 基金竞争。
• 基金必须进行创新并找到保持竞争力/相关性的方法。 许多基金已经开始改变其运营模式并尝试新策略。 这些变化包括：
  • 转向非传统收购领域，例如技术和医疗保健新领域。 从历史上看，收购领域的大部分交易都发生在消费品和金融行业。
  • 更加强调以投资组合公司为跳板的“购买和建设”战略，通过该战略收购类似或相邻的公司，以建立更大的投资组合资产。 此类收购使私募股权公司可以自由地将现有的投资组合投资导向新的方向，并使它们能够实现类似于企业投资者的战略协同效应。
  • 更加关注投资组合管理和提高投资运营效率。 主要依靠金融工程和杠杆来产生价值的时代已经过去。
  • 更多地使用技术和外包来提高 GP 级别的效率。 在外包某些运营职能方面，88%、82% 和 71% 的投资者认为，税务合规、财务和基金会计分别是他们愿意转移到第三方的领域

当今的私募股权行业

如今，私募股权行业是地球上最大和最重要的资产类别之一。 它对世界各国经济的影响是显而易见的。 以就业为例，根据最近的一项研究，如果将美国排名前五的私募股权集团加起来，它们将共同成为仅次于沃尔玛的第二大雇主。 在欧洲或亚太地区也可以得出类似的结论（图 1）。

但究竟什么是私募股权？ 一个如此鲜为人知的行业怎么能跻身美国顶级雇主之列？ 它是如何运作的，谁是主要参与者？ 多年来它是如何发展的？ 为什么最近这个话题这么火？ 本文旨在回答上述所有问题并探讨该行业的发展，评估其面临的挑战，并了解该行业的不同参与者如何通过新策略和寻找竞争较少的投资利基来应对这些挑战。

定义和概述

就其本身而言，私募股权 (PE) 的定义并不是一个直截了当的定义。 有人可能会争辩说，它不仅仅是一种资产类别，它还是一种投资方式，投资者在经理的帮助下购买公司，目的是在相当长的持有期（通常为 5-7 年）内寻找运营效率。 对于那些确实将其视为一种资产类型的人来说，私募股权是更广泛的私人资本部门中的一个子类别（表 1）。

私人资本是一个广泛的标签，适用于投资于公司、房地产和其他实物资产的股权或债务证券的任何私人投资基金或工具。 这些工具的形状和形式可以有很大的不同，但它们的核心是将它们结合在一起的是它们是私人持有的，而不是公开交易的。

在私人资本的不同类别中，最大的一类是收购型私募股权（图 2）。 而这种分类就是我们所说的私募股权，也是本文的重点。 在缩小了竞争环境之后，我们现在可以继续概述该资产类别或投资风格的关键特征以及定义它的特征。

收购私募股权包括创建基金作为有限合伙企业，以投资资金的特定目的。 此类基金传统上的投资期限为 5-7 年。 基金经理，通常称为普通合伙人(GP)，是一家构建合伙企业并负责管理基金运营的公司。 GP 从投资者（称为有限合伙人）那里筹集资金，并承担寻找/寻找投资机会、分析这些机会并将其提交给投资委员会（通常主要由 LP 组成）以供批准的任务。

有限合伙人 (LP) 承担有限责任，并且在合伙企业清算时通常优先于普通合伙人。 通常，保险公司、养老基金和大学捐赠基金等机构投资者是最大的有限合伙人。 其他重要的投资者是高净值个人和基金中的基金。

收购私募股权的目的是购买一系列行业公司的股权（通常是多数股权），然后找到运营效率并发展业务，以便以后出售这些并实现利润。

此类收购通常涉及某种杠杆，无论是来自银行、私人投资者还是其他形式的债务，例如夹层债务。 杠杆作为股权融资交易的一种更便宜的替代品，有助于私募股权基金提高投资回报。 简而言之，股票参与上涨，而债务则没有。 因此，您使用的债务越多，相对于债务提供者（通常是银行）而言，PE 基金的上涨空间就越大。 在收购公司时使用大量债务导致了杠杆收购或 LBO 一词。 LBO 已成为私募股权行业的代名词（尽管它们不是必需的），并且是本研究的主要焦点。

薪酬和费用结构

私募股权公司通过使用2 和 20费用结构（或2/20 模型）获得补偿。 2 代表 2% 的年度资本管理费，用于支付工资和支付日常开支——如果你愿意的话，可以“保持正常运转”。 20 代表私募股权公司可以保留的超过一定回报门槛的 20% 利差（或换句话说，佣金）。

通常，私募股权基金的最低门槛率约为 8%，尽管这因基金和地区而异。 一旦偿还了基金的债务部分，就开始为不同的利益相关者分配资金。

低于最低限额，只有有限合伙人有权获得任何回报。 但是，一旦超过门槛率，普通合伙人就有权获得高于门槛的任何东西的 20% 份额，并且在大多数情况下，有权获得低于门槛的一切。 也就是说，在突破障碍后，资金进入所谓的“追赶”区域，随后的障碍后分配应计入普通合伙人，直到附带权益等于全部有限合伙人回报的 20%。 最后，如果还有任何分配，利润分享阶段开始，有限合伙人有权获得 80% 的利润份额，普通合伙人有权获得 20% 的利润。

就价值而言，北美私募股权市场是迄今为止最大的。 据彭博社报道，2015 年超过 57% 的全球交易价值（约 4590 亿美元）集中在北美（图 4）。 就交易价值而言，全球第二活跃的地区是欧洲，中国日益成为 PE 超级大国。 据彭博社报道，预计未来几年中国作为 PE 超级大国的主导地位只会增加。

就基金数量而言，情况基本没有变化。 美国拥有最多的顶级私募股权基金，其次是西欧，然后是中国（图 5）。 快速浏览一下世界上最大的基金会发现一些熟悉的名字。 凯雷集团是全球最大的私募股权管理公司，过去 10 年共筹集了 660 亿美元。 紧随其后的是拥有 622 亿美元的黑石集团和 622 亿美元的 KKR。 Goldman Sachs、TPG、Warburg Pincus、Advent International、Bain Capital 和 Apollo 都是该领域的重要基金，目前在金融行业中相对知名。

历史和背景

鉴于私募股权定义的模糊性，很难追踪该行业的准确历史路径。 毕竟，企业收购和对公司的少数股权投资已经发生了数百年。 但是，如果我们按照上面的定义并使用模型的两个特定方面来缩小范围，即 a) LP/GP 结构和 b) 在收购中使用杠杆，人们可能会认为现代私募股权行业可以追溯到 1955 年，当时 McLean Industries, Inc. 从 Waterman Steamship Corporation 购买了 Pan Atlantic Steamship Corporation 和 Gulf Florida Terminal Company, Inc. 的股票。 这被许多人认为是杠杆收购的第一个例子，其中总收购对价主要通过使用债务融资。

然而，第一个真正的私募股权基金（至少按照我们上面概述的定义）可能被认为是 KKR，它成立于 1976 年。由 Jerome Kohlberg、Henry Kravis 和 George Roberts 创立，KKR 筹集了资金。 1978 年，在修订《雇员退休收入保障法》之后，第一个机构基金为加大对此类金融工具的投资铺平了道路。 同年，KKR 以 3.8 亿美元收购了公开交易的 Houdaille Industries，完成了有史以来规模最大的私有化。

从那时起，私募股权行业的规模和重要性持续稳步增长。 与许多其他市场一样，PE 行业的崛起可以追溯到几个繁荣/萧条周期。 第一个是在 1980 年代，当时涌现出几只新的私募股权基金，以利用投资者对这种新型投资工具日益增长的兴趣。 强烈支持这一阶段的增长的是垃圾债券（也称为高收益债券）的上升，它为这一时期的许多杠杆收购提供了资金。 这就是现在（臭名昭著）收购 RJR Nabisco 的时期，这笔交易后来在《门口的野蛮人》一书中永垂不朽。

随着存贷危机的到来和垃圾债券市场的崩溃，PE行业遭受重创，第一次繁荣/萧条周期结束。 然而，到 1990 年代中期，该行业已经复苏，在这十年的剩余时间里，出现了许多引人注目的 LBO，包括 Duane Reade (1997)、J. Crew (1997)、Domino's Pizza (1998) 和 Petco ( 2000）。 然而，随着科技泡沫的破灭和相关的股市崩盘，该行业再次面临紧缩。 尤其是许多PE基金在电信行业进行了大量投资，电信行业当然受到了崩盘的重创。 高收益债券市场也冻结了，使杠杆收购活动更加困难。

随着互联网泡沫破灭的尘埃落定，PE 行业在 2000 年代初开始了该行业最新的，也许是最壮观的繁荣时期。 筹款以惊人的速度增长，到 2006/2007 年达到历史最高水平（图 6）。 由于低利率环境促进了有利的债务市场条件，以及对上市公司日益严格的监管（使私有化更具吸引力），PE 行业进入了大规模收购时期，其中 15 家最大的杠杆收购中的 13 家所有的时间都完成了。 私募股权行业在全球范围内也出现了强劲增长，欧洲和亚洲的资产类别受到了强劲的牵引。

在此期间还值得注意的是推出了几只公开交易的私募股权基金，包括筹集了 50 亿美元永久投资工具的 KKR 和实际上成为第一家公开交易的私募股权公司的黑石（意味着管理公司是公开交易的） . 这一时期也见证了私募股权二级市场作为资产类别的制度化和正规化。 LP 比以往任何时候都更频繁地买卖他们在 PE 基金中的股份，基本上催生了一个以前相当小众的市场子行业。

在许多方面，2000 年代，直到 2008 年全球金融危机的到来，标志着该行业的黄金时代，因为它达到了前所未有的高度，以及前所未有的深度和复杂程度。

作为资产类别的私募股权回报

私募股权在历史上表现如此出色的原因之一在于回报。 无论从时间跨度来看，无论是空头还是多头，私募股权在所有主要地区的表现都优于公开市场。 这种说法适用于美国、欧洲和亚太地区。 例如，Cambridge Associates 的美国私募股权指数在 1986 年至 2015 年间的年回报率为 13.4%（扣除费用），标准差为 9.4%，而罗素 3000 指数（著名的股票市场指数）回报率为 9.9%，同期标准差为 16.7%。

但更高的回报是以牺牲流动性为代价的：正如所讨论的，私募股权考虑更长的投资期限，这对于有能力在某些情况下将大量资金锁定长达十年的耐心资本所有者来说是舒适的。 具有非常长期视野的养老基金和大学捐赠基金一直是此类投资工具的传统宠儿，这并不奇怪。 另一方面，公开市场提供几乎即时的流动性，但在日常中会受到更多波动的影响。

私募股权趋势和威胁

尽管该行业在过去三年中见证了巨大的增长，但我们看到的最新趋势是该领域正在进入成熟阶段的经典迹象。 特别是，我们看到了一系列我们称之为“自上而下”的威胁，以及几个“自下而上”的威胁，所有这些都表明该行业的增长轨迹可能会趋于平缓，甚至可能会趋于平缓。恢复，并且在未来几年可能会发生根本性的变化。 我们依次遍历这些。

自上而下的威胁

过度竞争

在历史上，私募股权领域从未像今天这样具有竞争力。 2000 年至 2016 年间，全球私募股权公司的数量增加了两倍，管理的资产规模从 2000 年的近 6000 亿美元增长到近 25000 亿美元（图 8）。

大量资金流入私募行业，也意味着积累的“干粉”创历史新高。 到 2017 年 3 月，干粉行业对未投资资本的称呼已超过 5000 亿美元（图 9）。

LP 不喜欢干粉。 闲置资本意味着普通合伙人对管理的资产收取费用，而这些资金并不用于产生回报。 正如稍后将讨论的，这促使 LP 寻求不同的投资模式，例如直接投资或共同投资。

来自企业的竞争加剧

当今收购公司面临的最大威胁可能是那些在过去几年中积累了大量现金的公司所构成的威胁（图 10）。 因此，企业在收购目标资产方面经常与 PE 基金竞争。

公司相对于私募股权基金的一个重要优势是：a）它们可以从收购中获得战略协同效应，从而使这些目标的价值更高；b）它们可以在更长的投资期限内这样做。 虽然私募股权公司正在寻找 5-10 年范围内的退出，但大多数情况下，公司只是保持其头寸，从而使其能够吸收收购目标的更高估值倍数。

结果是，私募股权基金现在在并购非金融公司方面的损失比前几年更大。 2016 年，收购公司在全球所有并购交易中的份额降至 4.2%，为 2009 年经济衰退最低水平以来的最低水平。 这低于 2014 年的 5.4% 和 2006 年 7.9% 的历史新高（图 11）。 同样的趋势在欧洲和美国这两个最大的私募股权市场也很明显。

私募股权集团被公司竞标的最新例子是威瑞森以 45 亿美元收购雅虎。 全球最大的三个私募股权集团 TPG、贝恩资本和 Vista Equity 是此次交易的其他竞标者。 但即使在私募股权公司最终出价超过企业投资者的情况下，这也是以高得多的估值为代价的（因此投资者的回报率要低得多）。 在最近的一个例子中，视频会议技术制造商 Polycom 成为 Mitel Networks（一家公司）与专注于技术的私募股权公司 Siris Capital 之间竞购战的对象。 两家集团之间的这场竞购战导致 Siris Capital 的初始报价被提高了 20% 以上，从而达成了 20 亿美元的交易。

结果：PE基金越来越难找到好的交易

毫不奇怪，交易需求的过剩将估值推高至仅在经济衰退前几年才能看到的高位：全球购买价格中位数为 EBITDA 的 9.2 倍，美国为 EBITDA 的 10.9 倍，为 2007 年以来的最高数字。

因此，由此产生的局面对 PE 基金来说是一场完美风暴：PE 公司和企业之间创纪录的竞争水平维持了创纪录的估值。 因此，这表明估值只会继续增长，私募股权公司将难以找到有吸引力的交易，并且由于不利的市场条件，回报通常会受到影响。

事实上，我们已经看到了这一切的影响。 根据 PitchBook 的数据，美国的收购活动在过去三年半中一直在降温，并在 2016 年第二季度达到 2013 年的水平（图 13）。

该资产类别的回报也已经开始受到影响。 如下图 14 所示，自本世纪初以来，净内部收益率 (IRR) 中值基本停滞在每年 10% 的水平。 在某些方面，回报率跟随大盘下跌，但如图 15 所示，即使公开市场复苏，PE 回报率也没有显着改善。

自下而上的威胁

加强监管

私募股权是一个成熟行业的进一步证据是，该行业近年来经历了越来越多的监管。 2011 年 6 月，SEC 要求收购公司遵守 2010 年的《多德-弗兰克法案》，这一变化赋予监管机构以更高的详细程度审计收购公司财务状况的法律追索权。 通常情况下，新法规的实施会导致发现不合规的行业参与者。

2014 年 5 月，SEC 合规检查和审查办公室负责人安德鲁·鲍登 (Andrew Bowden) 表示，他在接受调查的 112 家收购公司中的一半以上发现了“非法费用或严重的合规缺陷”。 2014 年 5 月 6 日，监管机构随后发布了一份题为《在私募股权中传播阳光》的报告，其中指责 GP 使用“宽泛、不精确的语言”，导致“在最需要透明度的时候”导致不透明。 该报告还提到，在美国证券交易委员会检查过的公司中，“超过 50% 的时间[已发现] 存在违法或控制方面的重大缺陷。” 另一项观察指出，有限合伙人 (LP) 经常难以“充分监控”他们的投资和 GP 的活动。 鲍登强调，虽然有限合伙人在投资前会进行大量的尽职调查，但在交易结束后，投资者的监督要松懈得多。 然后，普通合伙人利用“措辞宽泛的披露和低透明度”来隐藏或淡化投资组合公司的潜在问题。

监管机构争议的另一个领域是基金经理必须为投资利润支付的税率，即私募股权行业所称的“附带权益”。 在美国，基金经理的管理费按所得税税率征税。 在大多数情况下，这些收益向经理收取的费用最高，接近 40%。 然而，附带权益收益被视为长期资本收益。 为了促进投资，早在 1930 年代，美国政府就在税法中制定了一项条款，允许对长期资本收益征收低得多的税率，约为 20%。 许多人认为这是税收制度中的一个漏洞，因为基金经理会对他们的大部分收入支付不公平的小税率，而实际上这些收入应该作为个人收入征税。

2015 年 6 月，“2015 年附带权益公平法”法案出台，旨在填补这一漏洞。 该法案产生的数字并非微不足道。 在《纽约时报》的一篇文章中，维克多·弗莱舍教授估计，美国政府可能在十年内筹集多达 1800 亿美元的资金。

此外，2016 年 1 月，机构有限合伙人协会 (ILPA) 发布了费用报告模板。 本指南旨在以透明的方式向投资者展示 GP 是如何收取资金的，以及成本是如何计算和抵消的。 尽管对于大多数人来说是可选的，但 TPG 规模的大型基金经理和其他重要 GP 采用该模板已经为其他行业参与者开辟了一条标准化之路。 由于该行业的竞争处于历史最高水平，投资者将寻求那些能够提供良好回报但在整个投资周期中更加透明的管理人员。

在 2016 年对 103 家基金的经理进行的一项调查中，安永发现“表示其公司在过去两年中接受过考试或审计的基金经理比例从 [...] 上升到 2015 年的 47% 2013 年为 28%”（图 16）。 因此，在同一项调查中，64% 的经理提到监管是使日常运营更加复杂的关键主题之一，这并不奇怪（图 17）。 随着越来越多的国家效仿更成熟市场的领先范例，监管将继续增加杠杆收购基金日常运作的复杂性。

LP审查和压力

监管推动产生了另一个影响。 Preqin 于 2016 年 6 月进行的一项调查显示，越来越多的投资者要求降低管理费用，要求基金经理提高透明度，并要求提高报告的透明度和减少业绩费用（图表18).

对更高透明度的需求也引起了投资者愿意投资的工具类型的转变。 LP 正在发展并越来越复杂。 使用单独的账户可以让有限合伙人显着增加他们对特定资产类别的敞口。 直接投资和共同投资是近年来出现的一些最受欢迎的投资工具，因为它们允许投资者以或几乎与普通合伙人同等的价格参与交易，并为投资者提供了一种降低费用的理想方式。

这种转变并不奇怪。 一个 20 亿美元的基金在 2-20 模式下运作，对管理的资产收取 2% 的费用，对产生的利润收取 20% 的费用，结果管理这些资产的公司每年赚取 4000 万美元，无论利润如何。 “保持灯火通明”的重要数字。 如前所述，20 亿美元基金的年度内部收益率中位数约为 12%，将导致另外 4800 万美元的绩效费。 这意味着在近 50% 的案例中，平庸的投资结果导致管理费收益超过了基于绩效的收益，从而引发了对此类费用结构公平性的质疑。

但是，当这些 LP 中的一些开始与 PE 基金本身竞争交易时，LP 对投资组合公司的直接投资和共同投资给收购公司带来的问题确实变得很明显。 与美国禁止公共养老基金参与直接收购不同，在加拿大等其他国家，情况并非如此。 LP/GP 竞争的一个例子包括加拿大公共养老金计划 (CPPP) 于 2015 年 6 月收购了通用电气的收购贷款部门 Antares。 CPPP 支付 120 亿美元直接收购该资产。 该交易的其他利益相关方包括 Apollo Management、Ares Capital（均为收购公司）和三菱银行。 另一场竞标战中，负责投资 CPPP 资金的组织加拿大养老金计划投资委员会以 28.3 亿美元收购澳大利亚联邦银行上市的房地产信托基金，其出价超过了澳大利亚的 GPT 集团。 这些都是特别有争议的例子，因为加拿大养老基金传统上是一些领先的私募股权公司的主要有限合伙人。

有限合伙人越来越多地表达担忧的另一个领域与普通合伙人对其基金的参与程度有关。 在安永的 2016 年全球私募股权基金和投资者调查中，73% 的投资者表示他们更喜欢普通合伙人对基金的承诺至少 3% 的基金，其中近一半的受访者更喜欢 GP 承诺超过所有基金的 5%管理资产（图 20）。 投资者预计 GP 将在游戏中占有更多的份额，因为这是减少 GP 对管理费的唯一依赖并促使人们更加关注基金业绩的最佳方式之一。 根据 Preqin（图 21），在 56% 的案例中，GP 的承诺在 2014 年不到 3%。

展望未来：PE基金的机遇

鉴于上述情况，PE基金越来越多地开始创新和改变其传统的运营模式以保持相关性。 下面，我们概述了他们尝试这样做的一些主要方式。

开关行业焦点

根据彭博数据，收购领域的大部分交易都发生在消费品和金融行业（不是传统银行业，更有可能是陷入困境的金融资产领域），预计这一趋势将继续向前发展（图 22 ）。 尽管如此，正如彭博社指出的那样，投资者需要“格外挑剔”以避免为投资支付过高的费用。

But there are other sectors not traditionally associated with private equity where buyout firms can achieve more significant returns. For instance, the boundaries between what investors consider the traditional private equity LBO space and the Venture Capital space are less clear than ever before. As mentioned in our opening section, Buyout private equity does not correspond to an asset class per se, but to a style of investment. The main difference between both models is, in essence, the maturity stage of the companies where each type of investment, venture or private, is destined to.

But as pressures grow on the PE space to change, buyout funds have increasingly been finding new opportunities to invest in late-stage, pre-IPO technology firms. Many of these target companies are still fast growing, profitable companies and offer high returns—even if they are still called “startups” in some cases. In fact, some of the most well known private tech “startups” such as Uber, Airbnb, Spotify, Pinterest, etc. all have significant investments from large and traditional private equity groups. In 2016, Supercell, the creators of the record-breaking Clash of Clans video game, raised $8.6 billion mainly from private equity funds. In 2015, Airbnb raised $1.5 billion with a leading investment by private equity Group General Atlantic. Uber has also raised several rounds of funding in which private equity or other private capital funds participated.

Interesting to note from the chart above is the recent close of Softbank's enormous Vision Fund. As Bloomberg notes, with nearly $100 billion in capital, “The Vision Fund gives [Masayoshi Son] access to a pool of capital unparalleled in the worlds of private equity or venture capital – the equivalent of four Silver Lakes or 15 Sequoia Capitals.” With so much capital already starting to focus on the tech sector, it's not unrealistic to expect that returns will soon also be affected in this space.

In a December 2016 article, McKinsey also highlights other sectors likely to see greater activity in 2016 include pharma and healthcare, as wealth is further concentrated in the hands of baby boomers. In February 2017, Blackstone acquired Team Health, a physician services organization, in a deal valued at $6.1 billion. Almost a year before that, private equity investor Riverside Company bought New Jersey-based Dermatology Group for an undisclosed total. On May 2016, Hellman & Friedman acquired MultiPlan, a provider of healthcare cost-management at a $7.5 billion valuation.

A Greater Emphasis on the “Buy and Build” Strategy

Another popular recent tactic has been the shift to, or greater emphasis on, “buy and build” strategies. Many buyout firms prefer to expand their investments into smaller companies within an industry that are similar to those already in their portfolios. Such acquisitions give PE firms the freedom to direct existing portfolio investments in new directions, and allows them to realize strategic synergies similar to corporate investors.

The merging of enterprises in adjacent markets and industries also allows buyout firms to create large targets that become interesting for larger corporations whose appetite would have ignored smaller players. According to BCG's article The Power of Buy and Build: How private equity Firms Fuel Next-Level Value Creation , “As value creation has moved beyond financial engineering, operational improvement is the most frequently used lever. In particular, many PE firms are enhancing the value of their portfolio companies through add-on acquisitions.” According to the same study, buy and build deals outperform standalone PE deals generating an average of 31.6% from entry to exit, compared to an IRR of 23.1% on standalone deals.

One of the most significant recent examples of the buy and build strategy include Kraft's acquisition of Heinz, where Berkshire Hathaway and 3G Capital were some of the main investors pouring $10 billion into the deal. The other most significant example was the 2016 acquisition of EMC by Dell for $67 billion, which resulted in the world's largest privately-controlled tech company. In 2013, Silver Lake helped take Dell private in a deal valued at $24.9 billion. Two years later, Silver Lake continued its bet on the company by helping fund the acquisition of EMC in a deal valued at $67 billion (amounts invested by Silver Lake were not disclosed).

An Increased Focus on Portfolio Management and Operational Improvements

Beyond financial engineering of acquisitions, a critical tool for private equity firms to generate portfolio value is to find operational efficiencies. Financial engineering, aside from other tactics such as tax reduction, mainly consists of adding leverage to a company to maximize returns for investors and managing cash flows to guarantee the interests that need to be paid on that leverage are paid. With higher valuations on new portfolio companies at entry, this is no longer enough. Finding operational efficiencies is now becoming a necessity in order to generate value for investors.

As described in the Ernst & Young 2016 Private Equity Survey, “many fund managers have been forced to consider redesigning their business models as part of a renewed strategic focus on controlling costs and improving operational efficiencies.” Due diligence processes therefore no longer focus primarily (or even exclusively) on the capacity of a firm to absorb leverage, but also on the capacity to generate operational improvements (be it from a company's capacity to grow its top line, reduce its operational overhead, or, in most cases, a combination of both).

The above means that PE funds have had to take far more active roles in their investments. As a Boston Consulting Group article reads: “The relatively passive, monitor-only approaches of yesteryear are no longer enough; industries as varied as retail and healthcare are being jostled and jolted so much that today's portfolio businesses require constant interaction, exposure, and insights from experts—either internal or external—as well as constant recalibration of the growth assumptions behind the investments themselves.” In other words, private equity funds are no longer solely sources of capital, but are now strategic partners and advisors to the companies they acquire.

Greater Use of Technology and Outsourcing

Private equity funds have started to invest in new software for portfolio analytics and management, digital platforms supporting better communication with investors, and increased automation of routine processes (a major area of pain for fund managers according to E&Y's latest Private Equity Survey). With the variety of fund structures and operating models, there are unfortunately no off-the-shelf solutions that fit every need. But more generally, putting aside investment in technology solutions, managers are improving operational efficiencies by increasingly relying on outsourcing of administrative and tactical tasks.

Based on the Ernst & Young survey mentioned above, in terms of outsourcing certain operating functions, 88%, 82%, and 71% of investors agree that tax compliance, treasury, and fund accounting, respectively, are areas they feel comfortable moving to third parties. For fund managers, this is a great opportunity to focus more on their core activities and reduce the time needed on admin tasks that distract them from creating value for their LPs. Other areas where fund managers rely on third parties are in valuation of assets, due diligence processes and risk management services. More and more, outsourcing is endorsed by investors as a sustainable means to improve operational efficiency.

结论

As we've shown, the traditional buyout model is showing symptoms of a maturing industry. And as has been the case in many other industries over the years, the winners will be those who learn to adapt to new market conditions. Some of the traditional private equity groups, such as Blackstone and Carlyle, are already showing their ability to embrace change.

In July 2016, Blackstone added Jim Breyer to its board of directors, a billionaire who made his fortune in the venture capital space. Blackstone president Hamilton James mentioned that “Jim's stellar record as an investor and knack for identifying the winners of tomorrow make him a superb fit […] to move the firm forward in new ways.” In February 2017, Blackstone announced the acquisition of Aon Technology for $4.8 billion. Aon is the largest benefits administration platform in the US and a leading provider for cloud-based HR management systems.

In September 2015, Carlyle acquired PA Consulting, a British consulting firm specialized in technology, innovation, and public sector work. One of the reasons for the acquisition is “to give PA more firepower to attract and train staff and to buy other groups” as per the Financial Times article. This is perhaps one of the clearest examples to date of the PE sector's increased focus on active portfolio management.

But regardless of the winds of change facing the industry, the good news for PE funds is that appetite from investors doesn't seem to be slowing much for now. A record 1,829 funds are in the market seeking an aggregate of $620 billion. According to Preqin, with LPs also sitting very liquid as a result of continued distributions from the PE asset class, “fundraising has never looked so appealing.” Silver Lake Partners, the technology-focused private equity firm behind Dell, announced in April 2017 that it raised a $15 billion in capital for a tech-focused fund, overwriting its $12.5 billion target. Now the company has $39 billion in combined assets under management focused in the sector. Some of its portfolio holdings also include Alibaba and GoDaddy.

To conclude, the private equity industry seems highly likely to be entering a phase of maturity. But despite the strain, private equity funds are already starting to adapt to the new environment, suggesting that the asset class is likely to remain one of the favourites for private capital LPs in the years to come. As the now-legendary investor Henry Kravis says himself:

We thrive on innovation. George and I really try to stay on the cutting edge. I love it […] The [private equity] industry will stay certainly more competitive than the last 40 years, there's no question about that. So I imagine there will be many more private equity firms than there are today. It's very hard to kill a private equity firm. You can kill a hedge fund overnight; people pull their money out as fast as they put it in. You can't pull your money out of a private equity firm as easily.