Perspektywy Private Equity 2017: oznaki zmęczenia

Najważniejsze wydarzenia

• Od swoich początków w latach 70., buyout private equity urósł do jednej z najbardziej znanych, a obecnie jednej z największych klas aktywów w przestrzeni kapitału prywatnego. W USA, jeśli zsumować pięć największych funduszy PE pod względem liczby zatrudnionych osób, zajęłyby one drugie miejsce dopiero po Walmarcie.
• Rynek private equity w Ameryce Północnej jest zdecydowanie największy pod względem wartości, stanowiąc ponad 57% globalnej wartości transakcji w 2015 r. Drugim najbardziej aktywnym obszarem na świecie pod względem wartości transakcji była Europa, a Chiny coraz częściej WP supermocarstwo.
• Branża private equity prawdopodobnie wkracza w fazę dojrzałości. Po ponad trzech dekadach silnego wzrostu, w którym globalne wolumeny transakcji wzrosły z 30 miliardów dolarów w połowie lat 90. do prawie 700 miliardów w latach 2006/2007, branża wykazuje klasyczne symptomy wchodzenia w „fazę dojrzałości”.
• W żadnym momencie historii przestrzeń private equity nie była tak konkurencyjna jak dzisiaj. W latach 2000-2016 liczba firm private equity na całym świecie potroiła się, a wartość zarządzanych aktywów (AUM) wzrosła z prawie 600 miliardów dolarów w 2000 roku do prawie 2500 miliardów dolarów.
• Zwiększona konkurencja ze strony bogatych w gotówkę korporacji. Powoduje to wzrost liczby aukcji z korporacjami, które, jak opisujemy, w wielu przypadkach są w stanie wchłonąć wyższe wyceny. W rezultacie w 2016 r. globalny udział firm wykupujących we wszystkich transakcjach fuzji i przejęć spadł do 4,2%, najniższego poziomu od minimów recesji z 2009 r.
• Powyższe efekty tworzą niekorzystne dla tej klasy aktywów warunki rynkowe. Nadmierny popyt na transakcje spowodował wzrost wycen obserwowanych tylko w latach przed recesją: mediana ceny zakupu 9,2 razy EBITDA na świecie i 10,9 razy EBITDA w USA, co sprawia, że ​​fundusze PE mają coraz większe trudności ze znalezieniem atrakcyjnych ofert .
• Zwroty z tej klasy aktywów również już zaczęły ucierpieć. Mediana wewnętrznych stóp zwrotu netto pozostawała w znacznej mierze w stagnacji od początku stulecia i wynosiła 10% rocznie.
• Coraz większą rolę odgrywa również zwiększona presja regulacyjna. W czerwcu 2011 r. SEC nakazała firmom dokonującym wykupu przestrzegać ustawy Dodda-Franka z 2010 r., która to zmiana dała regulatorowi możliwość prawnego odwoływania się do audytu finansowego firm zajmujących się wykupem na znacznie wyższym poziomie szczegółowości. Odsetek zarządzających funduszami, którzy stwierdzili, że ich firma była poddawana egzaminom lub audytom w ciągu ostatnich dwóch lat, wzrosła do 47% w 2015 roku, w porównaniu z 28% w 2013 roku.
• Kontrowersyjna kwestia zainteresowania (przez wielu uważana za quasi-podatkową lukę) również wydaje się być pod lupą. W czerwcu 2015 r. została wprowadzona ustawa „Ustawa o uczciwości odsetek od kredytu z 2015 r.” mająca na celu zmianę tej sytuacji. Szacunki wskazują, że w ciągu dziesięciu lat podwyższony rachunek podatkowy wyniesie aż 180 miliardów dolarów.
  • Kontrola inwestorów i konkurencja. Częściowo w wyniku powyższego wielu komandytariuszy zaczyna domagać się korzystniejszych struktur opłat, aw niektórych przypadkach nawet konkuruje bezpośrednio z funduszami PE w przejmowaniu spółek docelowych.
• Fundusze muszą wprowadzać innowacje i znajdować sposoby na zachowanie konkurencyjności/odpowiedniości. Wiele funduszy zaczęło zmieniać swoje modele operacyjne i eksperymentować z nowymi strategiami. Zmiany te obejmują:
  • Przejście do nietradycyjnych sektorów wykupu, takich jak technologia i nowe obszary w opiece zdrowotnej. Historycznie, większość transakcji w przestrzeni wykupu zawierana jest w branżach dóbr konsumpcyjnych i finansów.
  • Większy nacisk na strategie „kupuj i buduj”, wykorzystując spółki portfelowe jako trampoliny do przejmowania podobnych lub sąsiadujących spółek w celu budowania większych aktywów portfelowych. Takie przejęcia dają firmom PE swobodę kierowania istniejących inwestycji portfelowych w nowych kierunkach i pozwalają im realizować strategiczne synergie podobne do inwestorów korporacyjnych.
  • Większy nacisk na zarządzanie portfelem i generowanie efektywności operacyjnej w swoich inwestycjach. Czasy polegania głównie na inżynierii finansowej i dźwigni finansowej w celu generowania wartości minęły.
  • Większe wykorzystanie technologii i outsourcingu w celu zwiększenia wydajności na poziomie lekarza ogólnego. Jeśli chodzi o outsourcing niektórych funkcji operacyjnych, 88%, 82% i 71% inwestorów zgadza się, że odpowiednio przestrzeganie przepisów podatkowych, skarbiec i księgowość funduszy to obszary, w których czują się swobodnie przenosząc się na strony trzecie

Branża Private Equity dzisiaj

Branża private equity jest dziś jedną z największych i najważniejszych klas aktywów na świecie. Jego wpływ na gospodarki krajów na całym świecie jest wyraźny. Patrząc na przykład na zatrudnienie, w USA, jeśli połączy się pięć największych grup private equity, będą one łącznie drugim największym pracodawcą po Walmarcie, zgodnie z ostatnimi badaniami. I podobne wnioski można wyciągnąć, robiąc to samo w Europie lub regionie Azji i Pacyfiku (wykres 1).

Ale czym właściwie jest private equity? Jak branża tak słabo rozumiana może znaleźć się wśród najlepszych pracodawców w Ameryce? Jak działa i kim są główni gracze? Jak ewoluowała na przestrzeni lat? Dlaczego ostatnio jest to tak gorący temat? Ten artykuł ma na celu odpowiedzieć na wszystkie powyższe pytania i zbadać ewolucję tej branży, wraz z oceną wyzwań, przed którymi stoi, oraz przyjrzeniem się, jak różni gracze w branży radzą sobie z nimi za pomocą nowych strategii i znajdują mniej konkurencyjne nisze inwestycyjne.

Definicja i przegląd

Sama w sobie definicja private equity (PE) nie jest prosta. Można argumentować, że to coś więcej niż klasa aktywów, to styl inwestowania, w którym inwestorzy, z pomocą menedżera, kupują firmy w celu znalezienia efektywności operacyjnej w dość długich okresach utrzymywania (zwykle 5-7 lat). Dla tych, którzy uważają go za rodzaj aktywów, kapitał prywatny jest podklasą w szerszym sektorze kapitału prywatnego (tabela 1).

Kapitał prywatny to szerokie określenie stosowane do każdego prywatnego funduszu inwestycyjnego lub wehikułu, który inwestuje w udziałowe lub dłużne papiery wartościowe spółek, nieruchomości i inne aktywa rzeczowe. Kształt i forma tych pojazdów może się znacznie różnić, ale ich istotą jest to, że są one w posiadaniu prywatnym, a nie w obrocie publicznym.

Wśród różnych klas w ramach kapitału prywatnego, jedną z największych jest buyout private equity (wykres 2). Ta klasyfikacja jest tym, co określamy mianem private equity, na czym skupiamy się w tym artykule. Po zawężeniu pola gry możemy teraz przystąpić do nakreślenia kluczowych cech tej klasy aktywów – lub stylu inwestowania – oraz cech, które ją definiują.

Wykup private equity polega na tworzeniu funduszy w formie spółek komandytowych utworzonych w konkretnym celu inwestowania pieniędzy. Takie fundusze tradycyjnie mają okres inwestycyjny 5-7 lat. Zarządzający funduszem, często określany mianem komplementariusza (GP), to firma tworząca strukturę partnerstwa i odpowiedzialna za zarządzanie działalnością funduszu. GP zbiera pieniądze od inwestorów (zwanych komandytariuszami) i podejmuje się zadania znalezienia/pozyskania możliwości inwestycyjnych, ich analizy i przedstawienia komitetowi inwestycyjnemu (często składającemu się głównie z LP) do zatwierdzenia.

Komandytariusze (LPs) mają ograniczoną odpowiedzialność i zwykle mają pierwszeństwo przed GP w przypadku likwidacji spółki. Do największych LP należą zazwyczaj inwestorzy instytucjonalni, tacy jak firmy ubezpieczeniowe, fundusze emerytalne i fundusze uniwersyteckie. Inni ważni inwestorzy to osoby fizyczne o wysokiej wartości netto i fundusze funduszy.

Celem wykupu private equity jest kupowanie udziałów kapitałowych w firmach z różnych branż (zazwyczaj pakietu większościowego), a następnie znalezienie wydajności operacyjnej i rozwój przedsiębiorstw, aby później je sprzedać i osiągnąć zysk.

Takie przejęcia zazwyczaj wiążą się z pewnym rodzajem dźwigni finansowej, czy to ze strony banków, inwestorów prywatnych, czy też innych form zadłużenia, takich jak zadłużenie typu mezzanine. Dźwignia finansowa jako tańsza alternatywa dla kapitału w przypadku transakcji finansowych pomaga funduszom private equity zwiększyć zwrot z dokonanych inwestycji. Mówiąc najprościej, kapitał własny ma udział w zwyżce, podczas gdy dług nie. W związku z tym im więcej zadłużasz, tym większy zysk trafia do funduszu PE, w przeciwieństwie do pożyczkodawcy (zazwyczaj banków). Wykorzystywanie dużych kwot zadłużenia w przejmowaniu firm doprowadziło do określenia wykupu lewarowanego, czyli LBO. LBO stały się synonimem branży private equity (chociaż nie są one wymogiem) i są głównym przedmiotem tego badania.

Struktura wynagrodzeń i opłat

Firmy private equity są wynagradzane przez pracę ze strukturą opłat 2 i 20 (lub model 2/20 ). 2 reprezentuje roczną opłatę za zarządzanie w wysokości 2% od wdrożonego kapitału, która jest wykorzystywana do wypłaty wynagrodzeń i pokrycia kosztów ogólnych — aby „utrzymać światło”, jeśli chcesz. 20 reprezentuje 20% przeniesienia (lub inaczej prowizję) naliczone powyżej pewnego progu zwrotu, który firma private equity może utrzymać.

Zazwyczaj fundusze private equity mają stopę zwrotu na poziomie około 8%, chociaż różni się to w zależności od funduszu i regionu. Po uhonorowaniu części dłużnej funduszu rozpoczyna się dystrybucja środków dla różnych udziałowców.

Poniżej stawki dodatkowej tylko komandytariusze będą mieli prawo do jakichkolwiek zwrotów. Ale po przekroczeniu progu, komplementariusze mają prawo do 20% udziału we wszystkim powyżej przeszkody i, w większości przypadków, we wszystkim, co zostało wygenerowane poniżej przeszkody. Oznacza to, że po przekroczeniu przeszkody fundusze trafiają do tzw. regionu „catch-up”, gdy kolejne, po przeszkodzie dystrybucje są naliczane na rzecz komplementariuszy, aż do momentu, gdy premia pieniężna wyniesie 20% całkowitych zwrotów komandytariuszy. Wreszcie, jeśli pozostaną jakiekolwiek wypłaty, rozpoczyna się faza podziału zysków, w której komandytariusze mają prawo do 80% udziału w zyskach, a komplementariuszowi przysługuje 20% zysków.

Rynek private equity w Ameryce Północnej jest zdecydowanie największy pod względem wartości. Według Bloomberga ponad 57% globalnej wartości transakcji w 2015 r., czyli około 459 miliardów dolarów, było skoncentrowane w Ameryce Północnej (wykres 4). Drugim najbardziej aktywnym obszarem na świecie pod względem wartości transakcji była Europa, a Chiny w coraz większym stopniu stają się supermocarstwem PE. Według Bloomberga, dominacja Chin jako supermocarstwa PE ma wzrosnąć dopiero w nadchodzących latach.

Pod względem liczby funduszy obraz w dużej mierze się nie zmienia. Stany Zjednoczone są domem dla największej liczby czołowych funduszy private equity, następnie Europa Zachodnia, a następnie Chiny (wykres 5). Szybki przegląd największych funduszy na świecie ujawnia kilka znajomych nazwisk. Grupa Carlyle jest największym na świecie zarządzającym private equity i w ciągu ostatnich 10 lat zebrała łącznie 66 miliardów dolarów. Za nim plasuje się Blackstone Group z 62,2 miliardami dolarów i KKR z 62,2 miliardami dolarów. Goldman Sachs, TPG, Warburg Pincus, Advent International, Bain Capital i Apollo są również ważnymi funduszami w branży i są już stosunkowo dobrze znanymi markami w branży finansowej.

Historia i kontekst

Biorąc pod uwagę niejednoznaczność definicji private equity, trudno prześledzić dokładną historyczną ścieżkę dla branży. W końcu przejęcia przedsiębiorstw i inwestycje mniejszościowe w spółki zdarzają się od setek lat. Jeśli jednak pójdziemy zgodnie z powyższą definicją i zawęzimy zakres za pomocą dwóch konkretnych aspektów modelu, a mianowicie a) struktury LP/GP oraz b) wykorzystania dźwigni w wykupach, można by argumentować, że narodziny nowoczesnego Branża private equity sięga 1955 roku, kiedy firma McLean Industries, Inc. zakupiła akcje Pan Atlantic Steamship Corporation i Gulf Florida Terminal Company, Inc. od firmy Waterman Steamship Corporation. Wielu uważa, że ​​był to pierwszy przykład wykupu lewarowanego, w którym całkowita cena nabycia została sfinansowana głównie za pomocą długu.

Niemniej jednak pierwszym prawdziwym funduszem private equity (przynajmniej zgodnie z definicją, którą opisaliśmy powyżej) można prawdopodobnie przypisać KKR, który powstał w 1976 roku. Założony przez Jerome'a ​​Kohlberga, Henry'ego Kravisa i George'a Robertsa, KKR podniósł swój pierwszy fundusz instytucjonalny w 1978 r. po rewizji ustawy o zabezpieczeniach emerytalnych pracowników, która utorowała drogę do większych inwestycji w tego typu instrumenty finansowe. W tym samym roku KKR sfinalizował największe przejęcie prywatne wszechczasów, przejmując za 380 milionów dolarów spółkę Houdaille Industries, będącą w obrocie publicznym.

Od tego czasu branża private equity stale rośnie, zarówno pod względem wielkości, jak i znaczenia. Podobnie jak w przypadku wielu innych rynków, rozwój branży PE można prześledzić w kilku cyklach koniunktury. Pierwszy z nich miał miejsce w latach 80., kiedy powstało kilka nowych funduszy PE, które wykorzystały rosnące zainteresowanie inwestorów tym nowym rodzajem wehikułu inwestycyjnego. Silnym wsparciem wzrostu w tej fazie był wzrost wartości obligacji śmieciowych (znanych również jako obligacje o wysokiej rentowności), które pomogły sfinansować wiele LBO w tym okresie. Był to okres, w którym miało miejsce (nie)sławne przejęcie RJR Nabisco, transakcja uwieczniona później w książce Barbarians at the Gate.

Wraz z nadejściem kryzysu oszczędności i pożyczek oraz załamaniem się rynku obligacji śmieciowych, branża PE ucierpiała, a pierwszy cykl koniunktury dobiegł końca. Jednak w połowie lat 90. branża już się poprawiła, a przez pozostałą część dekady pojawiło się wiele popularnych LBO, w tym Duane Reade (1997), J. Crew (1997), Domino's Pizza (1998) i Petco ( 2000). Niemniej jednak, wraz z pęknięciem bańki technologicznej i związanym z nią krachem na giełdzie, branża ponownie stanęła w obliczu ograniczenia. W szczególności wiele funduszy PE zainwestowało w sektor telekomunikacyjny, który oczywiście mocno ucierpiał w wyniku krachu. Zamarły również rynki obligacji wysokodochodowych, przez co działalność LBO była jeszcze trudniejsza.

Gdy opadł kurz po krachu Dotcomów, branża PE na początku XXI wieku wkroczyła w ostatni i być może najbardziej spektakularny okres boomu w branży. Pozyskiwanie funduszy rosło w niesamowitym tempie, osiągając rekordowe wartości w latach 2006/2007 (wykres 6). Napędzany niskimi stopami procentowymi, które sprzyjały korzystnym warunkom na rynku długu, a także rosnącą regulacją spółek publicznych (uatrakcyjniających take-private), branża PE wkroczyła w okres megawykupów, w których trzynastu z piętnastu największych LBO wszechczasów zostały zakończone. Branża PE również doświadczyła silnego wzrostu na całym świecie, a klasa aktywów w Europie i Azji odnotowała silną atrakcyjność.

W tym okresie na uwagę zasługuje również uruchomienie kilku notowanych na giełdzie funduszy PE, w tym KKR, który zgromadził stały instrument inwestycyjny o wartości 5 miliardów dolarów, oraz Blackstone, który faktycznie stał się pierwszą notowaną na giełdzie firmą private equity (co oznacza, że ​​spółka zarządzająca jest notowana na giełdzie). . W tym okresie nastąpiła również instytucjonalizacja i sformalizowanie rynku wtórnego private equity jako klasy aktywów. Bardziej niż kiedykolwiek wcześniej LP kupowali i sprzedawali swoje udziały w funduszach PE, zasadniczo dając początek całemu podsektorowi rynku, który wcześniej był dość niszowy.

Pod wieloma względami lata 2000, aż do nadejścia Globalnego Kryzysu Finansowego w 2008 roku, oznaczały złoty wiek dla sektora, który osiągnął rekordowe wysokości, a także poziomy głębi i wyrafinowania, jakich nigdy wcześniej nie widziano.

Zwroty z kapitału prywatnego jako klasa aktywów

Jednym z powodów, dla których private equity radzi sobie tak dobrze, są zyski. Bez względu na horyzont czasowy, krótki czy długi, private equity radzi sobie lepiej niż rynki publiczne we wszystkich głównych regionach. To stwierdzenie jest prawdziwe dla Stanów Zjednoczonych, Europy i Azji i Pacyfiku. Na przykład amerykański indeks private equity Cambridge Associates zwracał 13,4% rocznie (bez opłat) w latach 1986-2015 ze standardowym odchyleniem 9,4%, podczas gdy Russell 3000 Index (znany indeks giełdowy) zwracał 9,9% z odchylenie standardowe 16,7% w tym samym okresie.

Ale wyższe zwroty idą kosztem płynności: jak już wspomniano, private equity przewiduje znacznie dłuższe horyzonty inwestycyjne, które są wygodne dla cierpliwych właścicieli kapitału, którzy mogą sobie pozwolić na zablokowanie dużych ilości pieniędzy nawet na dziesięć lat w niektórych przypadkach. Nic dziwnego, że fundusze emerytalne i dotacje uniwersyteckie, które mają bardzo długie horyzonty, są tradycyjnymi faworytami takich instrumentów inwestycyjnych. Z drugiej strony rynki publiczne oferują niemal natychmiastową płynność, ale z dnia na dzień podlegają znacznie większym wahaniom.

Trendy i zagrożenia private equity

Pomimo ogromnego wzrostu, jaki branża obserwowała w ciągu ostatnich trzech dekad, najnowsze trendy, które obserwujemy, są klasycznymi oznakami, że przestrzeń wkracza w fazę dojrzałości. W szczególności obserwujemy szereg zagrożeń, które określamy mianem „odgórnych”, a także kilka zagrożeń „oddolnych”, z których wszystkie wskazują na fakt, że trajektoria wzrostu branży prawdopodobnie się spłaszczy, a być może nawet cofnąć się i że w nadchodzących latach prawdopodobnie nastąpią fundamentalne zmiany. Przechodzimy przez te po kolei.

Zagrożenia odgórne

Nadmierna konkurencja

W żadnym momencie historii przestrzeń private equity nie była tak konkurencyjna jak dzisiaj. W latach 2000-2016 liczba firm private equity na całym świecie potroiła się, a wielkość zarządzanych aktywów wzrosła z prawie 600 miliardów dolarów w 2000 roku do prawie 2500 miliardów dolarów (wykres 8).

Ogromne ilości kapitału, które napłynęły do ​​sektora private equity oznaczają również, że nagromadzony „suchy proszek” jest na rekordowo wysokim poziomie. Suchy proszek, termin branżowy określający niezainwestowany kapitał, wzrósł do ponad 500 miliardów dolarów do marca 2017 r. (Wykres 9).

Płyty LP nie są fanami suchego proszku. Nieaktywny kapitał oznacza, że ​​lekarze rodzinni pobierają opłaty za zarządzane aktywa bez konieczności angażowania tych funduszy w generowanie zysków. Jak zostanie omówione później, skłoniło to LP do poszukiwania różnych modeli inwestycyjnych, takich jak inwestycje bezpośrednie lub współinwestycje.

Zwiększona konkurencja ze strony korporacji

Prawdopodobnie największym zagrożeniem, przed jakim stoją dziś firmy zajmujące się wykupami, jest to, jakie stwarzają korporacje, które w ciągu ostatnich kilku lat zgromadziły ogromne ilości gotówki (wykres 10). W związku z tym korporacje często konkurują z funduszami PE w nabywaniu aktywów docelowych.

Ważną przewagą korporacji nad funduszami PE jest to, że a) potrafią wydobyć strategiczne synergie ze swoich przejęć, podnosząc wartość tych celów, oraz b) mogą to robić w dłuższych horyzontach inwestycyjnych. Podczas gdy firmy private equity szukają możliwości wyjścia w ciągu 5-10 lat, korporacje w większości przypadków po prostu utrzymują swoje pozycje, co pozwala im wchłonąć wyższe mnożniki wyceny swoich celów przejęcia.

W efekcie fundusze private equity tracą obecnie na fuzjach i przejęciach firm niefinansowych jeszcze więcej niż w poprzednich latach. W 2016 r. globalny udział firm wykupujących we wszystkich transakcjach fuzji i przejęć spadł do 4,2%, najniższego poziomu od minimów recesji z 2009 r. Był to spadek z 5,4% w 2014 r. i rekordowego poziomu 7,9% w 2006 r. (Wykres 11). Ten sam trend jest widoczny w Europie i Stanach Zjednoczonych, dwóch największych rynkach private equity.

Najnowszym przykładem przebicia przez korporacje grup private equity jest przejęcie firmy Verizon o wartości 4,5 miliarda dolarów. TPG, Bain Capital i Vista Equity, trzy największe grupy PE na świecie, były innymi oferentami tej transakcji. Ale nawet w przypadkach, gdy firmy private equity przebijają stawki od inwestorów korporacyjnych, dzieje się to kosztem znacznie wyższych wycen (a tym samym znacznie niższych zwrotów dla ich inwestorów). W niedawnym przykładzie Polycom, producent technologii wideokonferencyjnych, był przedmiotem wojny przetargowej między Mitel Networks (spółką korporacyjną) z jednej strony a Siris Capital, skoncentrowaną na technologii firmą private equity. Ta wojna przetargowa między obiema grupami spowodowała, że ​​początkowa oferta Siris Capital została podniesiona o ponad 20%, co zaowocowało umową o wartości 2,0 miliarda dolarów.

Wynik: fundusze PE mają coraz większe trudności ze znalezieniem dobrych ofert

Nic dziwnego, że nadmiar popytu na transakcje spowodował, że wyceny doszły do ​​maksimów obserwowanych tylko w latach przed recesją: mediana ceny zakupu 9,2 razy EBITDA na świecie i 10,9 razy EBITDA w USA, najwyższa wartość od 2007 roku.

Zaistniała sytuacja jest więc idealną burzą dla funduszy PE: rekordowe wyceny podtrzymane przez rekordową konkurencję wśród firm i korporacji PE. Sugeruje to zatem, że wyceny prawdopodobnie będą nadal rosły, firmy PE będą miały trudności ze znalezieniem atrakcyjnych ofert, a zwroty na ogół ucierpią z powodu niesprzyjających warunków rynkowych.

I faktycznie, już widzimy efekty tego wszystkiego. Według PitchBooka aktywność wykupów w USA osłabła w ciągu ostatnich trzech i pół roku, a w II kwartale 2016 r. osiągnęła poziom z 2013 r. (Wykres 13).

Zwroty z tej klasy aktywów również już zaczęły ucierpieć. Jak widać na wykresie 14 poniżej, mediana wewnętrznych stóp zwrotu netto (IRR) pozostawała w dużej mierze w stagnacji od początku stulecia na poziomie 10% rocznie. Pod pewnymi względami zwroty podążały za ogólnym rynkiem w dół, ale jak widać na wykresie 15, nawet po ożywieniu rynków publicznych, zwroty PE nie uległy znaczącej poprawie.

Zagrożenia oddolne

Zwiększona regulacja

Kolejnym dowodem na to, że private equity jest branżą dojrzewającą, jest zwiększona ilość regulacji, jakiej sektor doświadczył w ostatnich latach. W czerwcu 2011 r. SEC nakazała firmom dokonującym wykupów przestrzegać Ustawy Dodda-Franka z 2010 r., która to zmiana dała regulatorowi możliwość prawnego odwoływania się do badania finansów firm zajmujących się wykupem na znacznie wyższym poziomie szczegółowości. I jak to często bywa, wdrażanie nowych regulacji prowadzi do wykrycia niezgodnych z przepisami graczy branżowych.

W maju 2014 r. szef Biura SEC ds. Kontroli i badania zgodności, Andrew Bowden, powiedział, że odkrył „nielegalne opłaty lub poważne niedociągnięcia w zakresie zgodności” w ponad połowie ze 112 badanych firm zajmujących się wykupami. 6 maja 2014 r. regulator opublikował później raport zatytułowany Spreading Sunshine in Private Equity, w którym oskarżył lekarzy rodzinnych o używanie „szerokiego, nieprecyzyjnego języka”, co skutkowało nieprzejrzystością „gdy przejrzystość jest najbardziej potrzebna”. W raporcie wspomniano również, że wśród firm skontrolowanych przez SEC „naruszenia prawa lub istotne słabości kontroli [stwierdzono] w ponad 50% przypadków”. Inna obserwacja wykazała, że ​​komandytariusze (LPs) często mieli trudności z „odpowiednim monitorowaniem” zarówno swoich inwestycji, jak i działań swoich lekarzy rodzinnych. Bowden podkreśla, że ​​podczas gdy LP przeprowadzają znaczną analizę due diligence przed inwestycją, nadzór inwestorski jest znacznie bardziej swobodny po zamknięciu. Potencjalne problemy w spółkach portfelowych są następnie ukrywane lub osłabiane przez lekarzy rodzinnych, którzy wykorzystują „szeroko sformułowane ujawnienia i słabą przejrzystość”.

Innym obszarem kontrowersji dla regulatorów była stawka podatków, którą zarządzający funduszami musieli płacić od zysków z inwestycji, tzw. W USA opłaty za zarządzanie zarządzającymi funduszami są opodatkowane według stawek podatku dochodowego. W większości przypadków opłaty od tych zarobków dla menedżerów trafiały do ​​najwyższego poziomu, czyli prawie 40%. Jednak zyski z tytułu odsetek są uważane za długoterminowe zyski kapitałowe. Starając się promować inwestycje, w latach 30. rząd Stanów Zjednoczonych utworzył w kodeksie podatkowym przepis pozwalający na znacznie niższą stawkę podatkową dla długoterminowych zysków kapitałowych, około 20%. Wielu postrzega to jako lukę w systemie podatkowym, ponieważ zarządzający funduszami płaciliby niesprawiedliwie niską stawkę podatkową od większości swoich dochodów, które w rzeczywistości powinny być opodatkowane jako dochód osobisty.

W czerwcu 2015 r. wprowadzono ustawę „Carried Interest Fairness Act of 2015”, której celem było zamknięcie tej luki. Liczby wynikające z tego rachunku nie są trywialne. W artykule New York Times profesor Victor Fleischer szacuje, że rząd Stanów Zjednoczonych może zebrać nawet 180 miliardów dolarów w ciągu dziesięciu lat.

Ponadto w styczniu 2016 roku Stowarzyszenie Institutional Limited Partners Association (ILPA) wydało Szablon Zgłaszania Opłat. Niniejsze wytyczne mają na celu pokazanie inwestorom w przejrzysty sposób, jak pieniądze są zbierane przez lekarzy rodzinnych oraz jak rozliczane są i kompensowane koszty. Choć dla większości opcjonalne, przyjęcie szablonu przez gigantycznych zarządzających funduszami wielkości TPG i innych ważnych lekarzy ogólnych utorowało drogę do standaryzacji dla innych graczy w branży. W sytuacji, gdy konkurencja w tym sektorze jest na najwyższym poziomie, inwestorzy będą szukać administratorów, którzy zapewniają dobre zwroty, ale także większą przejrzystość w całym cyklu inwestycyjnym.

W ankiecie przeprowadzonej w 2016 r. wśród menedżerów 103 funduszy Ernst & Young stwierdził, że „odsetek zarządzających funduszami, którzy stwierdzili, że ich firma była poddawana egzaminom lub audytom w ciągu ostatnich dwóch lat, wzrósł do 47% w 2015 r., w porównaniu z […] 28% w 2013 roku” (Wykres 16). Nie jest więc niespodzianką, że w tym samym badaniu 64% menedżerów wskazało, że regulacja jest jednym z kluczowych tematów komplikujących codzienne operacje (wykres 17). Ponieważ coraz więcej krajów podąża za wiodącymi przykładami bardziej dojrzałych rynków, regulacje są tematem, który będzie nadal komplikował codzienną działalność funduszy LBO.

Kontrola i presja LP

Presja regulacyjna przyniosła inny efekt. Według ankiety przeprowadzonej przez Preqin w czerwcu 2016 r. znaczna liczba inwestorów coraz częściej domaga się niższych opłat za zarządzanie, prosząc zarządzających funduszami o większą przejrzystość, a także o większą przejrzystość w sprawozdawczości i obniżoną wysokość opłat za wyniki (wykres 18).

Żądanie większej przejrzystości spowodowało również zmianę rodzaju pojazdów, w które inwestorzy są skłonni lokować swoje pieniądze. Płyty LP ewoluują i stają się coraz bardziej wyrafinowane. Korzystanie z oddzielnych kont pozwala LP znacznie zwiększyć swoją ekspozycję na określoną klasę aktywów. Inwestycje bezpośrednie i współinwestycje to jedne z najpopularniejszych narzędzi inwestycyjnych, jakie pojawiły się w ostatnich latach, ponieważ pozwalają inwestorom uczestniczyć w transakcjach na poziomie lub prawie na równi z GP i oferują inwestorom idealny sposób na obniżenie opłat.

Zmiana nie jest zaskakująca. Fundusz o wartości 2 miliardów dolarów działający w modelu 2-20, pobierający dwuprocentową opłatę od zarządzanych aktywów i 20-procentową opłatę od wygenerowanych zysków, powoduje, że firma zarządzająca tymi aktywami zarabia 40 milionów dolarów rocznie, niezależnie od zysków. Istotna liczba za „utrzymywanie włączonych świateł”. Jak pokazano wcześniej, przy medianie ~12% rocznych zysków IRR na funduszu o wartości 2 miliardów dolarów przyniosłoby kolejne 48 milionów dolarów opłat za wyniki. Oznacza to, że w prawie 50% przypadków przeciętne wyniki inwestycyjne doprowadziły do ​​tego, że dochody z opłat za zarządzanie przewyższały dochody oparte na wynikach, co rodzi pytania o uczciwość takich struktur opłat.

Ale problem firm wykupujących, wynikający z bezpośrednich inwestycji i współinwestycji LP w spółki portfelowe, staje się naprawdę widoczny, gdy niektórzy z tych LP zaczynają konkurować o transakcje z samymi funduszami PE. W przeciwieństwie do Stanów Zjednoczonych, gdzie publiczne fundusze emerytalne nie mogą uczestniczyć w bezpośrednich przejęciach, w innych krajach, takich jak Kanada, tak nie jest. Przykładem konkurencji LP/GP jest kanadyjski Publiczny Plan Emerytalny (CPPP) w czerwcu 2015 r. przejęcie części pożyczkowej General Electric, Antares. CPPP zapłacił 12 miliardów dolarów za bezpośrednie nabycie aktywów. Innymi zainteresowanymi stronami transakcji byli Apollo Management, Ares Capital (obie firmy zajmujące się wykupem) i Mitsubishi Bank. Kolejna bitwa przetargowa, w której Rada Inwestycyjna Planu Emerytalnego Kanady, organizacja odpowiedzialna za inwestowanie funduszy CPPP, która przebiła australijską GPT Group, dużą firmę zajmującą się wykupami, była w ofercie o wartości 2,83 miliarda dolarów przejęcia notowanego na giełdzie funduszu powierniczego Commonwealth Bank of Australia. Są to szczególnie kontrowersyjne przykłady, ponieważ kanadyjskie fundusze emerytalne są tradycyjnie jednymi z głównych komandytariuszy wiodących firm private equity.

Innym obszarem, w którym lekarze LP coraz częściej wyrażają obawy, jest poziom udziału lekarzy rodzinnych w ich funduszach. W badaniu Ernst & Young 2016 Global Private Equity Fund and Investor Survey, 73% inwestorów wskazało na fundusze, w których komplementariusze mieli co najmniej 3% zaangażowanie w fundusze, przy czym prawie połowa z nich preferowała zaangażowanie GP powyżej 5% wszystkich zarządzane aktywa (wykres 20). Inwestorzy oczekują, że GP będą mieli więcej skóry w grze, ponieważ jest to jeden z najlepszych sposobów na zmniejszenie polegania przez GP wyłącznie na opłatach za zarządzanie i zachęcenie do większego skupienia się na wynikach funduszy. Według Preqin (wykres 21), w 56% przypadków zobowiązania lekarzy rodzinnych w 2014 r. wyniosły mniej niż 3%.

Patrząc w przyszłość: możliwości dla funduszy PE

Biorąc pod uwagę powyższe, fundusze PE zaczęły coraz częściej wprowadzać innowacje i zmieniać swoje tradycyjne modele operacyjne, aby zachować aktualność. Poniżej przedstawiamy niektóre z głównych sposobów, w jakie próbują to zrobić.

Zmiana nacisku na branżę

Z danych Bloomberg wynika, że ​​większość transakcji w obszarze wykupów znajduje się w branżach dóbr konsumpcyjnych i finansów (nie w tradycyjnych sektorach bankowych, ale bardziej w obszarze zagrożonych aktywów finansowych) i oczekuje się, że trend ten będzie się utrzymywał (wykres 22). ). Niemniej jednak, jak wskazuje Bloomberg, inwestorzy będą musieli być „wyjątkowo selektywni”, aby uniknąć przepłacania za inwestycje.

But there are other sectors not traditionally associated with private equity where buyout firms can achieve more significant returns. For instance, the boundaries between what investors consider the traditional private equity LBO space and the Venture Capital space are less clear than ever before. As mentioned in our opening section, Buyout private equity does not correspond to an asset class per se, but to a style of investment. The main difference between both models is, in essence, the maturity stage of the companies where each type of investment, venture or private, is destined to.

But as pressures grow on the PE space to change, buyout funds have increasingly been finding new opportunities to invest in late-stage, pre-IPO technology firms. Many of these target companies are still fast growing, profitable companies and offer high returns—even if they are still called “startups” in some cases. In fact, some of the most well known private tech “startups” such as Uber, Airbnb, Spotify, Pinterest, etc. all have significant investments from large and traditional private equity groups. In 2016, Supercell, the creators of the record-breaking Clash of Clans video game, raised $8.6 billion mainly from private equity funds. In 2015, Airbnb raised $1.5 billion with a leading investment by private equity Group General Atlantic. Uber has also raised several rounds of funding in which private equity or other private capital funds participated.

Interesting to note from the chart above is the recent close of Softbank's enormous Vision Fund. As Bloomberg notes, with nearly $100 billion in capital, “The Vision Fund gives [Masayoshi Son] access to a pool of capital unparalleled in the worlds of private equity or venture capital – the equivalent of four Silver Lakes or 15 Sequoia Capitals.” With so much capital already starting to focus on the tech sector, it's not unrealistic to expect that returns will soon also be affected in this space.

In a December 2016 article, McKinsey also highlights other sectors likely to see greater activity in 2016 include pharma and healthcare, as wealth is further concentrated in the hands of baby boomers. In February 2017, Blackstone acquired Team Health, a physician services organization, in a deal valued at $6.1 billion. Almost a year before that, private equity investor Riverside Company bought New Jersey-based Dermatology Group for an undisclosed total. On May 2016, Hellman & Friedman acquired MultiPlan, a provider of healthcare cost-management at a $7.5 billion valuation.

A Greater Emphasis on the “Buy and Build” Strategy

Another popular recent tactic has been the shift to, or greater emphasis on, “buy and build” strategies. Many buyout firms prefer to expand their investments into smaller companies within an industry that are similar to those already in their portfolios. Such acquisitions give PE firms the freedom to direct existing portfolio investments in new directions, and allows them to realize strategic synergies similar to corporate investors.

The merging of enterprises in adjacent markets and industries also allows buyout firms to create large targets that become interesting for larger corporations whose appetite would have ignored smaller players. According to BCG's article The Power of Buy and Build: How private equity Firms Fuel Next-Level Value Creation , “As value creation has moved beyond financial engineering, operational improvement is the most frequently used lever. In particular, many PE firms are enhancing the value of their portfolio companies through add-on acquisitions.” According to the same study, buy and build deals outperform standalone PE deals generating an average of 31.6% from entry to exit, compared to an IRR of 23.1% on standalone deals.

One of the most significant recent examples of the buy and build strategy include Kraft's acquisition of Heinz, where Berkshire Hathaway and 3G Capital were some of the main investors pouring $10 billion into the deal. The other most significant example was the 2016 acquisition of EMC by Dell for $67 billion, which resulted in the world's largest privately-controlled tech company. In 2013, Silver Lake helped take Dell private in a deal valued at $24.9 billion. Two years later, Silver Lake continued its bet on the company by helping fund the acquisition of EMC in a deal valued at $67 billion (amounts invested by Silver Lake were not disclosed).

An Increased Focus on Portfolio Management and Operational Improvements

Beyond financial engineering of acquisitions, a critical tool for private equity firms to generate portfolio value is to find operational efficiencies. Financial engineering, aside from other tactics such as tax reduction, mainly consists of adding leverage to a company to maximize returns for investors and managing cash flows to guarantee the interests that need to be paid on that leverage are paid. With higher valuations on new portfolio companies at entry, this is no longer enough. Finding operational efficiencies is now becoming a necessity in order to generate value for investors.

As described in the Ernst & Young 2016 Private Equity Survey, “many fund managers have been forced to consider redesigning their business models as part of a renewed strategic focus on controlling costs and improving operational efficiencies.” Due diligence processes therefore no longer focus primarily (or even exclusively) on the capacity of a firm to absorb leverage, but also on the capacity to generate operational improvements (be it from a company's capacity to grow its top line, reduce its operational overhead, or, in most cases, a combination of both).

The above means that PE funds have had to take far more active roles in their investments. As a Boston Consulting Group article reads: “The relatively passive, monitor-only approaches of yesteryear are no longer enough; industries as varied as retail and healthcare are being jostled and jolted so much that today's portfolio businesses require constant interaction, exposure, and insights from experts—either internal or external—as well as constant recalibration of the growth assumptions behind the investments themselves.” In other words, private equity funds are no longer solely sources of capital, but are now strategic partners and advisors to the companies they acquire.

Greater Use of Technology and Outsourcing

Private equity funds have started to invest in new software for portfolio analytics and management, digital platforms supporting better communication with investors, and increased automation of routine processes (a major area of pain for fund managers according to E&Y's latest Private Equity Survey). With the variety of fund structures and operating models, there are unfortunately no off-the-shelf solutions that fit every need. But more generally, putting aside investment in technology solutions, managers are improving operational efficiencies by increasingly relying on outsourcing of administrative and tactical tasks.

Based on the Ernst & Young survey mentioned above, in terms of outsourcing certain operating functions, 88%, 82%, and 71% of investors agree that tax compliance, treasury, and fund accounting, respectively, are areas they feel comfortable moving to third parties. For fund managers, this is a great opportunity to focus more on their core activities and reduce the time needed on admin tasks that distract them from creating value for their LPs. Other areas where fund managers rely on third parties are in valuation of assets, due diligence processes and risk management services. More and more, outsourcing is endorsed by investors as a sustainable means to improve operational efficiency.

Wniosek

As we've shown, the traditional buyout model is showing symptoms of a maturing industry. And as has been the case in many other industries over the years, the winners will be those who learn to adapt to new market conditions. Some of the traditional private equity groups, such as Blackstone and Carlyle, are already showing their ability to embrace change.

In July 2016, Blackstone added Jim Breyer to its board of directors, a billionaire who made his fortune in the venture capital space. Blackstone president Hamilton James mentioned that “Jim's stellar record as an investor and knack for identifying the winners of tomorrow make him a superb fit […] to move the firm forward in new ways.” In February 2017, Blackstone announced the acquisition of Aon Technology for $4.8 billion. Aon is the largest benefits administration platform in the US and a leading provider for cloud-based HR management systems.

In September 2015, Carlyle acquired PA Consulting, a British consulting firm specialized in technology, innovation, and public sector work. One of the reasons for the acquisition is “to give PA more firepower to attract and train staff and to buy other groups” as per the Financial Times article. This is perhaps one of the clearest examples to date of the PE sector's increased focus on active portfolio management.

But regardless of the winds of change facing the industry, the good news for PE funds is that appetite from investors doesn't seem to be slowing much for now. A record 1,829 funds are in the market seeking an aggregate of $620 billion. According to Preqin, with LPs also sitting very liquid as a result of continued distributions from the PE asset class, “fundraising has never looked so appealing.” Silver Lake Partners, the technology-focused private equity firm behind Dell, announced in April 2017 that it raised a $15 billion in capital for a tech-focused fund, overwriting its $12.5 billion target. Now the company has $39 billion in combined assets under management focused in the sector. Some of its portfolio holdings also include Alibaba and GoDaddy.

To conclude, the private equity industry seems highly likely to be entering a phase of maturity. But despite the strain, private equity funds are already starting to adapt to the new environment, suggesting that the asset class is likely to remain one of the favourites for private capital LPs in the years to come. As the now-legendary investor Henry Kravis says himself:

We thrive on innovation. George and I really try to stay on the cutting edge. I love it […] The [private equity] industry will stay certainly more competitive than the last 40 years, there's no question about that. So I imagine there will be many more private equity firms than there are today. It's very hard to kill a private equity firm. You can kill a hedge fund overnight; people pull their money out as fast as they put it in. You can't pull your money out of a private equity firm as easily.