Private Equity Outlook 2017: Segni di affaticamento

Punti salienti chiave

• Dalle sue origini negli anni '70, il private equity buyout è diventato una delle classi di attività più note e ora una delle più grandi all'interno dello spazio del capitale privato. Negli Stati Uniti, se si aggregano i primi cinque fondi PE per numero di persone occupate, si classificherebbero al secondo posto solo dopo Walmart.
• Il mercato del private equity nordamericano è di gran lunga il più grande in termini di valore, rappresentando oltre il 57% del valore degli accordi globali nel 2015. La seconda area più attiva al mondo in termini di valore degli accordi è stata l'Europa, con la Cina che sta diventando sempre più un Superpotere PE.
• Il settore del private equity sta probabilmente entrando in una fase di maturità. Dopo oltre tre decenni di forte crescita, in cui i volumi di accordi globali sono aumentati dai 30 miliardi di dollari della metà degli anni '90 a quasi 700 miliardi di dollari nel 2006/2007, il settore sta mostrando i classici sintomi dell'ingresso in una "fase di maturità".
• In nessun momento della storia lo spazio del private equity è stato competitivo come lo è oggi. Tra il 2000 e il 2016, il numero di società di private equity a livello globale è triplicato e l'ammontare degli asset under management (AUM) è cresciuto da quasi 600 miliardi di dollari nel 2000 a quasi 2.500 miliardi di dollari.
• Aumento della concorrenza delle società ricche di liquidità. Ciò si traduce in un aumento del numero di aste con società che, come descriviamo, in molti casi sono in grado di assorbire valutazioni più elevate. Di conseguenza, nel 2016 la quota globale delle società di acquisizione di tutte le operazioni di fusione e acquisizione è scesa al 4,2%, il livello più basso dai minimi di recessione del 2009
• Gli effetti di cui sopra stanno creando condizioni di mercato sfavorevoli per l'asset class. L'eccesso di domanda di accordi ha spinto le valutazioni ai massimi osservati solo negli anni pre-recessione: un prezzo di acquisto mediano di 9,2 volte l'EBITDA a livello globale e 10,9 volte l'EBITDA negli Stati Uniti, rendendo sempre più difficile per i fondi PE trovare offerte interessanti .
• Anche i rendimenti dell'asset class hanno già iniziato a risentirne. I tassi di rendimento interni netti mediani sono rimasti sostanzialmente stagnanti dall'inizio del secolo al 10% annuo.
• Anche l'aumento della pressione normativa gioca un ruolo sempre più importante. Nel giugno del 2011, la SEC ha imposto che le società di acquisizione rispettassero il Dodd-Frank Act del 2010, una modifica che ha concesso all'autorità di regolamentazione il ricorso legale per controllare i dati finanziari delle società di acquisizione a un livello di dettaglio molto più elevato. La percentuale di gestori di fondi che hanno affermato che la loro azienda è stata sottoposta a esami o audit negli ultimi due anni è salita al 47% nel 2015, rispetto al 28% del 2013.
• Anche la controversa questione degli interessi riportati (da molti considerata una scappatoia quasi fiscale) sembra essere sotto esame. Nel giugno 2015 è stato introdotto il disegno di legge “Carried Interest Fairness Act del 2015” volto a modificare la situazione. Le stime mettono l'aumento della fattura fiscale fino a $ 180 miliardi in dieci anni.
  • Controllo e concorrenza degli investitori. In parte a causa di quanto sopra, molti accomandanti stanno iniziando a chiedere strutture tariffarie più favorevoli e in alcuni casi anche a competere direttamente con i fondi PE nell'acquisizione di società target.
• I fondi devono innovare e trovare modi per rimanere competitivi/rilevanti. Molti fondi hanno iniziato a modificare i propri modelli operativi ea sperimentare nuove strategie. Queste modifiche includono:
  • Un passaggio a settori di acquisizione non tradizionali come la tecnologia e nuove aree nel settore sanitario. Storicamente, la maggior parte degli accordi nello spazio di acquisizione sono collocati nei settori dei beni di consumo e della finanza.
  • Una maggiore enfasi sulle strategie "buy-and-build" dell'utilizzo di società di portafoglio come trampolini di lancio attraverso cui acquisire società simili o adiacenti al fine di costruire asset di portafoglio più grandi. Tali acquisizioni danno alle aziende di PE la libertà di dirigere gli investimenti di portafoglio esistenti in nuove direzioni e consentono loro di realizzare sinergie strategiche simili agli investitori aziendali.
  • Una maggiore attenzione alla gestione del portafoglio e alla generazione di efficienza operativa nei propri investimenti. I giorni in cui ci si affidava principalmente all'ingegneria finanziaria e alla leva per generare valore sono passati.
  • Un maggiore uso della tecnologia e dell'outsourcing per guidare l'efficienza a livello di GP. In termini di esternalizzazione di alcune funzioni operative, l'88%, l'82% e il 71% degli investitori concorda sul fatto che la conformità fiscale, la tesoreria e la contabilità dei fondi, rispettivamente, sono aree in cui si sentono a proprio agio nel passare a terze parti

L'industria del private equity oggi

Il settore del private equity è oggi una delle classi di attività più grandi e importanti del pianeta. La sua influenza sulle economie dei paesi di tutto il mondo è pronunciata. Per quanto riguarda l'occupazione, ad esempio, negli Stati Uniti, se si aggregano i primi cinque gruppi di private equity, questi sarebbero collettivamente il secondo datore di lavoro dopo Walmart, secondo un recente studio. E conclusioni simili si possono trarre quando si fa lo stesso in Europa o Asia-Pacifico (Grafico 1).

Ma cos'è esattamente il private equity? Come può un settore così poco conosciuto essere tra i migliori datori di lavoro americani? Come funziona e chi sono i protagonisti? Come si è evoluto negli anni? Perché è stato un argomento così caldo ultimamente? Questo articolo mira a rispondere a tutte le domande di cui sopra ed esplorare l'evoluzione di questo settore, con una valutazione delle sfide che deve affrontare e uno sguardo a come i diversi attori del settore le stanno affrontando con nuove strategie e trovando nicchie di investimento meno competitive.

Definizione e panoramica

Di per sé, la definizione di private equity (PE) non è semplice. Si potrebbe obiettare che, più che un'asset class, è uno stile di investimento in cui gli investitori, con l'aiuto di un manager, acquistano società con l'obiettivo di trovare efficienze operative su periodi di detenzione abbastanza lunghi (generalmente 5-7 anni). Per coloro che lo considerano un tipo di attività, il private equity è una sottoclasse all'interno del più ampio settore del capitale privato (Tabella 1).

Il capitale privato è un'etichetta generica applicata a qualsiasi fondo o veicolo di investimento privato che investe in azioni o titoli di debito di società, immobili e altri beni reali. La forma e la forma di questi veicoli possono variare in modo sostanziale, ma in fondo, ciò che li lega tutti insieme è che sono detenuti privatamente, anziché scambiati pubblicamente.

Tra le diverse classi all'interno del capitale privato, una delle più grandi è l' acquisizione di private equity (Grafico 2). E questa classificazione è ciò che chiamiamo private equity e il focus di questo articolo. Dopo aver ristretto il campo di gioco, possiamo ora procedere a delineare le caratteristiche chiave di questa classe di attività, o stile di investimento, e le caratteristiche che la definiscono.

Il private equity di buyout consiste nella creazione di fondi come società in accomandita formate con lo scopo specifico di investire denaro. Tali fondi hanno tradizionalmente un periodo di investimento di 5-7 anni. Il gestore del fondo, spesso indicato come il socio accomandatario (GP), è un'azienda che struttura la partnership ed è responsabile della gestione delle operazioni del fondo. Il GP raccoglie i soldi dagli investitori (indicati come soci accomandanti) e si assume il compito di trovare/procurarsi opportunità di investimento, analizzarle e presentarle al comitato di investimento (spesso composto principalmente da LP) per l'approvazione.

I soci accomandanti (LP) hanno una responsabilità limitata e di solito hanno la priorità sui GP al momento della liquidazione della partnership. In genere, gli investitori istituzionali come compagnie assicurative, fondi pensione e dotazioni universitarie sono tra i maggiori LP. Altri importanti investitori sono individui con un patrimonio netto elevato e fondi di fondi.

Lo scopo dell'acquisizione di private equity è acquistare partecipazioni in società in una serie di settori (di solito una quota di maggioranza) e quindi trovare efficienze operative e far crescere le attività per poi venderle e realizzare un profitto.

Tali acquisizioni generalmente comportano una sorta di leva finanziaria, sia da parte di banche, investitori privati ​​o altre forme di debito come il debito mezzanino. La leva come alternativa più economica all'equità per operazioni di finanziamento aiuta i fondi di private equity ad aumentare i rendimenti degli investimenti effettuati. In poche parole, l'equità partecipa al rialzo, mentre il debito no. Di conseguenza, maggiore è il debito utilizzato, maggiore è il rialzo accumulato dal fondo PE rispetto al fornitore del debito (generalmente le banche). L'uso di grandi quantità di debito nell'acquisizione di società ha portato al termine leveraged buyout, o LBO. Gli LBO sono diventati sinonimo del settore del private equity (sebbene non siano un requisito) e sono l'obiettivo principale di questo studio.

Compensazione e struttura dei compensi

Le società di private equity sono compensate lavorando con la struttura delle commissioni 2 e 20 (o modello 2/20 ). Il 2 rappresenta la commissione di gestione annuale del 2% sul capitale distribuito che viene utilizzato per pagare gli stipendi e coprire le spese generali, per "tenere le luci accese", se vuoi. Il 20 rappresenta il 20% di riporto (o, in altre parole, la commissione) addebitato oltre una certa soglia di rendimento che la società di private equity riesce a mantenere.

Tipicamente, i fondi di private equity hanno tassi di ostacolo di circa l'8%, anche se questo varia da fondo a fondo e da regione a regione. Una volta che la parte di debito del fondo è stata onorata, inizia la distribuzione dei fondi per i diversi stakeholder.

Al di sotto dell'hurdle rate, solo i soci accomandanti avranno diritto a eventuali resi. Ma una volta che l'hurdle rate viene violato, i soci generali hanno diritto a una quota del 20% su tutto ciò che è al di sopra dell'ostacolo e, nella maggior parte dei casi, su tutto ciò che è stato generato al di sotto dell'ostacolo. Cioè, dopo che l'ostacolo è stato violato, i fondi entrano nella cosiddetta regione di "recupero" quando le successive distribuzioni post-ostacolo vengono maturate ai soci accomandatari fino a quando l'interesse riportato è pari al 20% dei rendimenti dell'intero socio accomandante. Infine, se sono rimaste distribuzioni, inizia la fase di partecipazione agli utili in cui i soci accomandanti hanno diritto a una quota dell'80% degli utili e il socio accomandatario ha diritto al 20% degli utili.

Il mercato del private equity nordamericano è di gran lunga il più grande in termini di valore. Secondo Bloomberg, oltre il 57% del valore dell'operazione globale nel 2015, ovvero circa 459 miliardi di dollari, era concentrato in Nord America (grafico 4). La seconda area più attiva al mondo in termini di valore degli accordi è stata l'Europa, con la Cina che sta diventando sempre più una superpotenza del PE. Secondo Bloomberg, il predominio della Cina come superpotenza del PE dovrebbe aumentare solo nei prossimi anni.

In termini di numero di fondi, il quadro è sostanzialmente invariato. Gli Stati Uniti ospitano il maggior numero di importanti fondi di private equity, seguiti dall'Europa occidentale e poi dalla Cina (Grafico 5). Una rapida scansione dei più grandi fondi del mondo rivela alcuni nomi familiari. Il Gruppo Carlyle è il più grande gestore di private equity al mondo e ha raccolto un totale di 66 miliardi di dollari negli ultimi 10 anni. È seguito dal Blackstone Group con $ 62,2 miliardi e KKR con $ 62,2 miliardi. Goldman Sachs, TPG, Warburg Pincus, Advent International, Bain Capital e Apollo sono tutti fondi importanti nello spazio e nomi familiari ormai relativamente noti nel settore finanziario.

Storia e contesto

Data l'ambiguità della definizione di private equity, è difficile tracciare un preciso percorso storico per il settore. Dopotutto, le acquisizioni di aziende e gli investimenti di minoranza in società avvengono da centinaia di anni. Tuttavia, se seguiamo la nostra definizione di cui sopra e restringiamo l'ambito utilizzando due aspetti specifici del modello, vale a dire a) la struttura LP/GP e b) l'uso della leva finanziaria nelle acquisizioni, si potrebbe sostenere che la nascita del moderno l'industria del private equity può essere fatta risalire al 1955, quando McLean Industries, Inc. acquistò le azioni della Pan Atlantic Steamship Corporation e della Gulf Florida Terminal Company, Inc. dalla Waterman Steamship Corporation. Questo è considerato da molti il ​​primo esempio di leveraged buyout, in cui il corrispettivo totale dell'acquisizione è stato finanziato principalmente attraverso l'uso del debito.

Tuttavia, il primo vero fondo di private equity (almeno secondo la definizione che abbiamo delineato sopra), può essere probabilmente accreditato come KKR, fondato nel 1976. Fondato da Jerome Kohlberg, Henry Kravis e George Roberts, KKR ha sollevato il suo primo fondo istituzionale nel 1978 a seguito della revisione dell'Employee Retirement Income Security Act che ha aperto la strada a maggiori investimenti in questi tipi di veicoli finanziari. Nello stesso anno KKR completò il più grande take-private di tutti i tempi con l'acquisizione della Houdaille Industries quotata in borsa per 380 milioni di dollari.

Da allora, il settore del private equity ha continuato a crescere costantemente sia in termini di dimensioni che di importanza. Come in molti altri mercati, l'aumento dell'industria del PE può essere tracciato attraverso alcuni cicli di boom/bust. Il primo è stato durante gli anni '80, quando sono sorti diversi nuovi fondi PE per sfruttare il crescente interesse degli investitori in questo nuovo tipo di veicolo di investimento. A sostenere fortemente la crescita di questa fase è stata l'ascesa delle obbligazioni spazzatura (note anche come obbligazioni ad alto rendimento), che hanno contribuito a finanziare molti degli LBO del periodo. Questo fu il periodo in cui avvenne l'ormai (in)famosa acquisizione di RJR Nabisco, affare poi immortalato nel libro Barbarians at the Gate.

Con l'avvento della crisi dei risparmi e dei prestiti e il crollo del mercato delle obbligazioni spazzatura, l'industria del PE ha sofferto e il primo ciclo di boom/bust si è concluso. Tuttavia, a metà degli anni '90, l'industria si era già ripresa e la restante parte del decennio ha visto molti LBO che hanno conquistato i titoli dei giornali tra cui Duane Reade (1997), J. Crew (1997), Domino's Pizza (1998) e Petco ( 2000). Tuttavia, con lo scoppio della bolla tecnologica e il relativo crollo del mercato azionario, il settore ha dovuto affrontare ancora una volta un ridimensionamento. In particolare, molti fondi di PE avevano investito molto nel settore delle telecomunicazioni, che ovviamente è stato duramente colpito dal crollo. Anche i mercati obbligazionari high yield si sono bloccati, rendendo l'attività LBO ancora più difficile.

Quando la polvere del crollo di Dotcom si è calmata, l'industria del PE nei primi anni 2000 ha intrapreso l'ultimo, e forse il più spettacolare, periodo di boom per il settore. La raccolta fondi è cresciuta a ritmi incredibili, raggiungendo i massimi storici nel 2006/2007 (Grafico 6). Alimentata da un contesto di bassi tassi di interesse che ha favorito condizioni favorevoli del mercato del debito, nonché da una crescente regolamentazione delle società pubbliche (rendendo più attraenti i take-private), l'industria del PE è entrata in un periodo di mega-acquisti, in cui tredici dei quindici maggiori LBO di tutti i tempi sono stati completati. Anche il settore del PE ha assistito a una forte crescita in tutto il mondo, con la classe di attività in Europa e in Asia che ha registrato una forte trazione.

Degno di nota durante questo periodo è stato anche il lancio di diversi fondi PE quotati in borsa, tra cui KKR, che ha raccolto un veicolo di investimento permanente da 5 miliardi di dollari, e Blackstone, che in realtà è diventata la prima società di private equity quotata in borsa (il che significa che la società di gestione è quotata in borsa) . Questo periodo ha visto anche un'istituzionalizzazione e formalizzazione del mercato secondario del private equity come asset class. Più che mai, gli LP hanno acquistato e venduto le loro partecipazioni nei fondi PE, dando vita essenzialmente a un intero sottosettore del mercato che in precedenza era abbastanza di nicchia.

Per molti versi, gli anni 2000, fino all'avvento della crisi finanziaria globale del 2008, hanno segnato l'età dell'oro per il settore, che ha raggiunto livelli record e livelli di profondità e raffinatezza mai visti prima.

Rendimenti di private equity come classe di attività

Uno dei motivi per cui il private equity è andato così bene storicamente è dovuto ai rendimenti. Indipendentemente dall'orizzonte temporale preso in considerazione, short o long, il private equity ha sovraperformato i mercati pubblici in tutte le principali regioni. Questa affermazione è vera per gli Stati Uniti, l'Europa e l'Asia-Pacifico. L'indice US Private Equity di Cambridge Associates, ad esempio, ha reso il 13,4% annuo (al netto delle commissioni) tra il 1986 e il 2015 con una deviazione standard del 9,4%, mentre l'indice Russell 3000 (un noto indice del mercato azionario) ha restituito il 9,9% con una deviazione standard del 16,7% nello stesso periodo.

Ma rendimenti più elevati vengono a scapito della liquidità: il private equity, come discusso, contempla orizzonti di investimento molto più lunghi che sono comodi per i proprietari di capitali pazienti che possono permettersi di bloccare grandi quantità di denaro fino a dieci anni in alcuni casi. Non sorprende che i fondi pensione e le dotazioni universitarie, che hanno orizzonti a lunghissimo termine, siano stati i tradizionali favoriti di tali veicoli di investimento. I mercati pubblici, invece, offrono liquidità quasi immediata, ma sono soggetti a molte più fluttuazioni quotidiane.

Tendenze e minacce del private equity

Nonostante l'enorme crescita testimoniata dall'industria negli ultimi tre decenni, le ultime tendenze che stiamo vedendo sono i classici segni che lo spazio sta entrando in una fase di maturità. In particolare, vediamo una serie di quelle che chiamiamo minacce "top-down", nonché diverse minacce "bottom-up", che indicano tutte che la traiettoria di crescita del settore rischia di appiattirsi e forse anche tornare, e che è probabile che nei prossimi anni si verifichino cambiamenti fondamentali. Li esaminiamo a turno.

Minacce dall'alto

Eccessiva concorrenza

In nessun momento della storia lo spazio del private equity è stato competitivo come lo è oggi. Tra il 2000 e il 2016 il numero di società di private equity a livello globale è triplicato e l'ammontare degli asset in gestione è cresciuto da quasi 600 miliardi di dollari nel 2000 a quasi 2.500 miliardi di dollari (Grafico 8).

Le enormi quantità di capitale che sono affluite nel settore del private equity significano anche che la "polvere secca" accumulata è a livelli record. La polvere secca, il termine del settore per capitale non investito, è cresciuta fino a superare i 500 miliardi di dollari entro marzo 2017 (grafico 9).

Gli LP non sono fan della polvere da sparo. Capitale inattivo significa che i medici di base addebitano commissioni sugli asset in gestione senza che quei fondi lavorino per generare rendimenti. Come verrà discusso in seguito, ciò ha spinto le LP a cercare diversi modelli di investimento, come investimenti diretti o co-investimenti.

Aumento della concorrenza da parte delle aziende

Probabilmente la più grande minaccia che le società di buyout devono affrontare oggi è quella rappresentata dalle società che negli ultimi anni hanno accumulato enormi quantità di denaro (Grafico 10). Le aziende sono quindi spesso in competizione con i fondi PE nell'acquisizione di asset target.

Un importante vantaggio che le società hanno rispetto ai fondi PE è che a) possono estrarre sinergie strategiche dalle loro acquisizioni, aumentando il valore di questi obiettivi, e b) possono farlo su orizzonti di investimento più lunghi. Mentre le società di private equity sono alla ricerca di uscite nell'intervallo 5-10 anni, le società nella maggior parte dei casi mantengono semplicemente le loro posizioni, consentendo loro di assorbire multipli di valutazione più elevati sui loro obiettivi di acquisizione.

Il risultato è che i fondi di private equity stanno perdendo ancora di più nelle fusioni e acquisizioni di società non finanziarie rispetto agli anni precedenti. Nel 2016, la quota globale delle società di buyout su tutte le operazioni di fusione e acquisizione è scesa al 4,2%, il livello più basso dai minimi di recessione del 2009. Questo è sceso dal 5,4% di recente nel 2014 e un massimo storico del 7,9% nel 2006 (grafico 11). La stessa tendenza è evidente in Europa e negli Stati Uniti, i due maggiori mercati di private equity.

L'esempio più recente di gruppi di private equity superati dalle società è l'acquisizione di Yahoo da 4,5 miliardi di dollari da parte di Verizon. TPG, Bain Capital e Vista Equity, tre dei più grandi gruppi di PE al mondo, sono stati gli altri offerenti di questo accordo. Ma anche nei casi in cui le società di private equity finiscono per superare le offerte degli investitori aziendali, ciò va a scapito di valutazioni molto più elevate (e quindi rendimenti molto più bassi per i loro investitori). In un esempio recente, Polycom, il produttore di tecnologia per videoconferenze, è stato oggetto di una guerra di offerte tra Mitel Networks (una società) da un lato e Siris Capital, una società di private equity focalizzata sulla tecnologia. Questa guerra di offerte tra i due gruppi ha portato a un aumento dell'offerta iniziale di Siris Capital di oltre il 20%, risultando in un accordo da $ 2,0 miliardi.

Risultato: i fondi PE trovano sempre più difficile trovare buoni affari

Non sorprende che l'eccesso di domanda di accordi abbia spinto le valutazioni ai massimi visti solo negli anni pre-recessione: un prezzo di acquisto mediano di 9,2 volte l'EBITDA a livello globale e 10,9 volte l'EBITDA negli Stati Uniti, la cifra più alta dal 2007.

La situazione che ne risulta è quindi una tempesta perfetta per i fondi PE: valutazioni record sostenute da livelli record di concorrenza tra aziende e società di PE. Ciò suggerisce quindi che è probabile che le valutazioni continuino a crescere, le società di PE faticano a trovare affari interessanti e i rendimenti generalmente ne risentiranno a causa delle condizioni di mercato sfavorevoli.

E infatti, stiamo già vedendo gli effetti di tutto questo. Secondo PitchBook, negli ultimi tre anni e mezzo l'attività di acquisto negli Stati Uniti si è raffreddata e nel secondo trimestre del 2016 ha raggiunto i livelli del 2013 (grafico 13).

Anche i rendimenti dell'asset class hanno già iniziato a risentirne. Come si può vedere nel grafico 14 sottostante, i tassi di rendimento interni netti mediani (IRR) sono rimasti sostanzialmente stagnanti dall'inizio del secolo al 10% annuo. In un certo senso, i rendimenti hanno seguito il mercato generale al ribasso, ma come si può vedere nel grafico 15, anche se i mercati pubblici si sono ripresi, i rendimenti del PE non sono migliorati in misura significativa.

Minacce dal basso

Regolamentazione aumentata

Un'ulteriore prova che il private equity è un settore in via di maturazione è la maggiore quantità di regolamentazione che il settore ha subito negli ultimi anni. Nel giugno 2011, la SEC ha imposto che le società di acquisizione rispettassero il Dodd-Frank Act del 2010, una modifica che ha concesso all'autorità di regolamentazione il ricorso legale per controllare i dati finanziari delle società di acquisizione a un livello di dettaglio molto più elevato. E come spesso accade, l'implementazione di nuove normative porta alla scoperta di attori del settore non conformi.

Nel maggio 2014, il capo dell'Office of Compliance Inspections and Examination della SEC, Andrew Bowden, ha affermato di aver scoperto "commissioni illegali o gravi carenze di conformità" in più della metà delle 112 società di acquisizione indagate. Il 6 maggio 2014 l'autorità di regolamentazione ha successivamente pubblicato un rapporto intitolato Spreading Sunshine in Private Equity, in cui accusava i medici di base di utilizzare un "linguaggio ampio e impreciso" che si traduceva in opacità "quando la trasparenza è più necessaria". Il rapporto menzionava anche che delle aziende che la SEC aveva ispezionato, "sono state riscontrate violazioni della legge o debolezze materiali nei controlli oltre il 50% delle volte". Un'altra osservazione ha evidenziato che i soci accomandanti (LP) spesso hanno lottato per "monitorare adeguatamente" sia i loro investimenti che le attività dei loro medici di famiglia. Bowden sottolinea che mentre gli LP conducono una due diligence sostanziale prima di investire, il controllo degli investitori è molto più rilassato dopo la chiusura. I potenziali problemi nelle società in portafoglio vengono quindi nascosti o diluiti dai medici di base che utilizzano "informazioni di ampia portata e scarsa trasparenza".

Un'altra area di controversia per le autorità di regolamentazione è stata l'aliquota fiscale che i gestori di fondi dovevano pagare sui profitti degli investimenti, l'"interesse portato" come viene chiamato nel settore del private equity. Negli Stati Uniti, le commissioni di gestione dei gestori di fondi sono tassate alle aliquote dell'imposta sul reddito. Nella maggior parte dei casi, le commissioni su questi guadagni ai gestori sono arrivate al livello più alto, o quasi al 40%. Tuttavia, i guadagni da interessi riportati sono considerati guadagni in conto capitale a lungo termine. Nel tentativo di promuovere gli investimenti, negli anni '30, il governo degli Stati Uniti ha creato una disposizione nel codice fiscale che consente un'aliquota fiscale molto più bassa per le plusvalenze a lungo termine, circa il 20%. Questo è stato visto da molti come una scappatoia nel sistema fiscale in quanto i gestori di fondi pagherebbero un'aliquota fiscale ingiustamente piccola su gran parte dei loro guadagni che, in realtà, dovrebbero essere tassati come reddito personale.

Nel giugno 2015 è stato introdotto il disegno di legge "Carried Interest Fairness Act del 2015" con l'obiettivo di colmare questa lacuna. I numeri risultanti da questo disegno di legge non sono banali. In un articolo del New York Times, il professor Victor Fleischer stima che il governo degli Stati Uniti potrebbe raccogliere fino a 180 miliardi di dollari in dieci anni.

Inoltre, a gennaio 2016, l'Institutional Limited Partners Association (ILPA) ha emesso il Fee Reporting Template. Questa linea guida è progettata per mostrare agli investitori, in modo trasparente, come il denaro viene raccolto dai medici di base e come i costi vengono contabilizzati e compensati. Sebbene facoltativa per la maggior parte, l'adozione del modello da parte di gestori di fondi giganti delle dimensioni di TPG e altri importanti GP ha aperto la strada alla standardizzazione per altri attori del settore. Con la concorrenza nel settore ai massimi storici, gli investitori cercheranno quegli amministratori che forniscano buoni rendimenti ma anche maggiore trasparenza durante tutto il ciclo di investimento.

In un sondaggio del 2016 con gestori di 103 fondi, Ernst & Young ha rilevato che “la percentuale di gestori di fondi che hanno affermato che la loro azienda era stata sottoposta a esami o audit negli ultimi due anni è salita al 47% nel 2015, rispetto a […] 28% nel 2013” ​​(Grafico 16). Non sorprende quindi che nella stessa indagine il 64% dei manager abbia affermato che la regolamentazione è uno degli argomenti chiave che rendono più complesse le operazioni quotidiane (Grafico 17). Con più paesi che seguono gli esempi principali di mercati più maturi, la regolamentazione è un argomento che continuerà ad aggiungere complessità al funzionamento quotidiano dei fondi LBO.

LP Scrutinio e pressione

La spinta normativa ha avuto un altro effetto. Secondo un sondaggio condotto da Preqin nel giugno 2016, un numero significativo di investitori chiede sempre più commissioni di gestione più basse, chiedendo maggiore trasparenza ai gestori di fondi, oltre a chiedere maggiore trasparenza nella rendicontazione e un importo ridotto delle commissioni di performance (Grafico 18).

La richiesta di maggiore trasparenza ha anche generato un cambiamento nel tipo di veicoli in cui gli investitori sono disposti a collocare i propri soldi. Gli LP si stanno evolvendo e stanno aumentando in termini di sofisticatezza. L'utilizzo di conti separati consente agli LP di aumentare significativamente la propria esposizione a una specifica classe di attività. Gli investimenti diretti e i co-investimenti sono alcuni dei veicoli di investimento più popolari emersi negli ultimi anni, poiché consentono agli investitori di partecipare a transazioni alla pari o quasi alla pari con i GP e offrono agli investitori un modo ideale per ridurre le commissioni.

Il cambiamento non è sorprendente. Un fondo da 2 miliardi di dollari che opera secondo il modello 2-20, addebitando una commissione del 2% sugli asset in gestione e una commissione del 20% sui profitti generati, fa sì che l'azienda che gestisce tali asset guadagni 40 milioni di dollari ogni anno, indipendentemente dai profitti. Una cifra consistente per “tenere le luci accese”. Come mostrato in precedenza, con una mediana di circa il 12% annuo di profitto IRR su un fondo di $ 2 miliardi si tradurrebbero in altri $ 48 milioni di commissioni di performance. Ciò significa che in quasi il 50% dei casi, risultati di investimento mediocri hanno portato a guadagni da commissioni di gestione superiori agli utili basati sulla performance, sollevando dubbi sull'equità di tali strutture di commissioni.

Ma il problema per le società di acquisizione derivante da investimenti diretti e co-investimenti da parte di LP in società di portafoglio diventa davvero evidente quando alcuni di questi LP iniziano a competere per accordi contro i fondi PE stessi. A differenza degli Stati Uniti, dove i fondi pensione pubblici non possono partecipare ad acquisizioni dirette, in altri paesi come il Canada non è così. Un esempio di concorrenza LP/GP include l'acquisizione del giugno 2015 del piano pensionistico pubblico canadese (CPPP) del braccio di prestito di acquisizione di General Electric, Antares. CPPP ha pagato $ 12 miliardi per acquisire direttamente l'attività. Altre parti interessate nell'accordo includevano Apollo Management, Ares Capital (entrambe società di acquisizione) e Mitsubishi Bank. Un'altra battaglia di offerte in cui il Canada Pension Plan Investment Board, l'organizzazione responsabile dell'investimento dei fondi del CPPP, che ha superato il gruppo australiano GPT, una grande società di acquisizione, è stata nell'offerta di 2,83 miliardi di dollari per rilevare il fondo immobiliare quotato della Commonwealth Bank of Australia. Questi sono esempi particolarmente controversi perché i fondi pensione canadesi sono tradizionalmente alcuni dei principali soci a responsabilità limitata delle principali società di private equity.

Un'altra area in cui i GP esprimono sempre più preoccupazioni riguarda il livello di partecipazione dei GP ai loro fondi. Nel Global Private Equity Fund and Investor Survey 2016 di Ernst & Young, il 73% degli investitori ha indicato la propria preferenza per i fondi in cui i soci generali avevano almeno un impegno del 3% sui fondi, con quasi la metà degli intervistati che preferiva impegni di GP superiori al 5% di tutti patrimoni in gestione (Grafico 20). Gli investitori si aspettano che i GP abbiano più visibilità in gioco poiché questo è uno dei modi migliori per ridurre la dipendenza dei GP esclusivamente dalle commissioni di gestione e per stimolare una maggiore attenzione sulla performance dei fondi. Secondo Preqin (grafico 21), nel 56% dei casi, gli impegni dei medici di base erano inferiori al 3% nel 2014.

Guardando al futuro: le opportunità per i fondi PE

Alla luce di quanto sopra, i fondi PE hanno iniziato sempre più a innovare e modificare i loro modelli operativi tradizionali per rimanere rilevanti. Di seguito, delineiamo alcuni dei modi principali in cui stanno cercando di farlo.

Cambiare il focus del settore

Sulla base dei dati di Bloomberg, la maggior parte delle operazioni nell'area delle acquisizioni sono collocate nei settori dei beni di consumo e della finanza (non nei settori bancari tradizionali, ma più probabilmente nello spazio delle attività finanziarie in difficoltà) e si prevede che questa tendenza continuerà ad andare avanti (Grafico 22 ). Tuttavia, come sottolinea Bloomberg, gli investitori dovranno essere "eccezionalmente selettivi" per evitare di pagare in eccesso per gli investimenti.

But there are other sectors not traditionally associated with private equity where buyout firms can achieve more significant returns. For instance, the boundaries between what investors consider the traditional private equity LBO space and the Venture Capital space are less clear than ever before. As mentioned in our opening section, Buyout private equity does not correspond to an asset class per se, but to a style of investment. The main difference between both models is, in essence, the maturity stage of the companies where each type of investment, venture or private, is destined to.

But as pressures grow on the PE space to change, buyout funds have increasingly been finding new opportunities to invest in late-stage, pre-IPO technology firms. Many of these target companies are still fast growing, profitable companies and offer high returns—even if they are still called “startups” in some cases. In fact, some of the most well known private tech “startups” such as Uber, Airbnb, Spotify, Pinterest, etc. all have significant investments from large and traditional private equity groups. In 2016, Supercell, the creators of the record-breaking Clash of Clans video game, raised $8.6 billion mainly from private equity funds. In 2015, Airbnb raised $1.5 billion with a leading investment by private equity Group General Atlantic. Uber has also raised several rounds of funding in which private equity or other private capital funds participated.

Interesting to note from the chart above is the recent close of Softbank's enormous Vision Fund. As Bloomberg notes, with nearly $100 billion in capital, “The Vision Fund gives [Masayoshi Son] access to a pool of capital unparalleled in the worlds of private equity or venture capital – the equivalent of four Silver Lakes or 15 Sequoia Capitals.” With so much capital already starting to focus on the tech sector, it's not unrealistic to expect that returns will soon also be affected in this space.

In a December 2016 article, McKinsey also highlights other sectors likely to see greater activity in 2016 include pharma and healthcare, as wealth is further concentrated in the hands of baby boomers. In February 2017, Blackstone acquired Team Health, a physician services organization, in a deal valued at $6.1 billion. Almost a year before that, private equity investor Riverside Company bought New Jersey-based Dermatology Group for an undisclosed total. On May 2016, Hellman & Friedman acquired MultiPlan, a provider of healthcare cost-management at a $7.5 billion valuation.

A Greater Emphasis on the “Buy and Build” Strategy

Another popular recent tactic has been the shift to, or greater emphasis on, “buy and build” strategies. Many buyout firms prefer to expand their investments into smaller companies within an industry that are similar to those already in their portfolios. Such acquisitions give PE firms the freedom to direct existing portfolio investments in new directions, and allows them to realize strategic synergies similar to corporate investors.

The merging of enterprises in adjacent markets and industries also allows buyout firms to create large targets that become interesting for larger corporations whose appetite would have ignored smaller players. According to BCG's article The Power of Buy and Build: How private equity Firms Fuel Next-Level Value Creation , “As value creation has moved beyond financial engineering, operational improvement is the most frequently used lever. In particular, many PE firms are enhancing the value of their portfolio companies through add-on acquisitions.” According to the same study, buy and build deals outperform standalone PE deals generating an average of 31.6% from entry to exit, compared to an IRR of 23.1% on standalone deals.

One of the most significant recent examples of the buy and build strategy include Kraft's acquisition of Heinz, where Berkshire Hathaway and 3G Capital were some of the main investors pouring $10 billion into the deal. The other most significant example was the 2016 acquisition of EMC by Dell for $67 billion, which resulted in the world's largest privately-controlled tech company. In 2013, Silver Lake helped take Dell private in a deal valued at $24.9 billion. Two years later, Silver Lake continued its bet on the company by helping fund the acquisition of EMC in a deal valued at $67 billion (amounts invested by Silver Lake were not disclosed).

An Increased Focus on Portfolio Management and Operational Improvements

Beyond financial engineering of acquisitions, a critical tool for private equity firms to generate portfolio value is to find operational efficiencies. Financial engineering, aside from other tactics such as tax reduction, mainly consists of adding leverage to a company to maximize returns for investors and managing cash flows to guarantee the interests that need to be paid on that leverage are paid. With higher valuations on new portfolio companies at entry, this is no longer enough. Finding operational efficiencies is now becoming a necessity in order to generate value for investors.

As described in the Ernst & Young 2016 Private Equity Survey, “many fund managers have been forced to consider redesigning their business models as part of a renewed strategic focus on controlling costs and improving operational efficiencies.” Due diligence processes therefore no longer focus primarily (or even exclusively) on the capacity of a firm to absorb leverage, but also on the capacity to generate operational improvements (be it from a company's capacity to grow its top line, reduce its operational overhead, or, in most cases, a combination of both).

The above means that PE funds have had to take far more active roles in their investments. As a Boston Consulting Group article reads: “The relatively passive, monitor-only approaches of yesteryear are no longer enough; industries as varied as retail and healthcare are being jostled and jolted so much that today's portfolio businesses require constant interaction, exposure, and insights from experts—either internal or external—as well as constant recalibration of the growth assumptions behind the investments themselves.” In other words, private equity funds are no longer solely sources of capital, but are now strategic partners and advisors to the companies they acquire.

Greater Use of Technology and Outsourcing

Private equity funds have started to invest in new software for portfolio analytics and management, digital platforms supporting better communication with investors, and increased automation of routine processes (a major area of pain for fund managers according to E&Y's latest Private Equity Survey). With the variety of fund structures and operating models, there are unfortunately no off-the-shelf solutions that fit every need. But more generally, putting aside investment in technology solutions, managers are improving operational efficiencies by increasingly relying on outsourcing of administrative and tactical tasks.

Based on the Ernst & Young survey mentioned above, in terms of outsourcing certain operating functions, 88%, 82%, and 71% of investors agree that tax compliance, treasury, and fund accounting, respectively, are areas they feel comfortable moving to third parties. For fund managers, this is a great opportunity to focus more on their core activities and reduce the time needed on admin tasks that distract them from creating value for their LPs. Other areas where fund managers rely on third parties are in valuation of assets, due diligence processes and risk management services. More and more, outsourcing is endorsed by investors as a sustainable means to improve operational efficiency.

Conclusione

As we've shown, the traditional buyout model is showing symptoms of a maturing industry. And as has been the case in many other industries over the years, the winners will be those who learn to adapt to new market conditions. Some of the traditional private equity groups, such as Blackstone and Carlyle, are already showing their ability to embrace change.

In July 2016, Blackstone added Jim Breyer to its board of directors, a billionaire who made his fortune in the venture capital space. Blackstone president Hamilton James mentioned that “Jim's stellar record as an investor and knack for identifying the winners of tomorrow make him a superb fit […] to move the firm forward in new ways.” In February 2017, Blackstone announced the acquisition of Aon Technology for $4.8 billion. Aon is the largest benefits administration platform in the US and a leading provider for cloud-based HR management systems.

In September 2015, Carlyle acquired PA Consulting, a British consulting firm specialized in technology, innovation, and public sector work. One of the reasons for the acquisition is “to give PA more firepower to attract and train staff and to buy other groups” as per the Financial Times article. This is perhaps one of the clearest examples to date of the PE sector's increased focus on active portfolio management.

But regardless of the winds of change facing the industry, the good news for PE funds is that appetite from investors doesn't seem to be slowing much for now. A record 1,829 funds are in the market seeking an aggregate of $620 billion. According to Preqin, with LPs also sitting very liquid as a result of continued distributions from the PE asset class, “fundraising has never looked so appealing.” Silver Lake Partners, the technology-focused private equity firm behind Dell, announced in April 2017 that it raised a $15 billion in capital for a tech-focused fund, overwriting its $12.5 billion target. Now the company has $39 billion in combined assets under management focused in the sector. Some of its portfolio holdings also include Alibaba and GoDaddy.

To conclude, the private equity industry seems highly likely to be entering a phase of maturity. But despite the strain, private equity funds are already starting to adapt to the new environment, suggesting that the asset class is likely to remain one of the favourites for private capital LPs in the years to come. As the now-legendary investor Henry Kravis says himself:

We thrive on innovation. George and I really try to stay on the cutting edge. I love it […] The [private equity] industry will stay certainly more competitive than the last 40 years, there's no question about that. So I imagine there will be many more private equity firms than there are today. It's very hard to kill a private equity firm. You can kill a hedge fund overnight; people pull their money out as fast as they put it in. You can't pull your money out of a private equity firm as easily.