Perspectives du capital-investissement 2017 : des signes de fatigue

Points saillants

• Depuis ses origines dans les années 1970, le capital-investissement de rachat est devenu l'une des classes d'actifs les plus connues et aujourd'hui l'une des plus importantes au sein de l'espace du capital privé. Aux États-Unis, si l'on regroupe les cinq premiers fonds de capital-investissement en fonction du nombre de personnes employées, ils ne se classeraient qu'au deuxième rang après Walmart.
• Le marché nord-américain du capital-investissement est de loin le plus important en termes de valeur, représentant plus de 57 % de la valeur mondiale des transactions en 2015. La deuxième zone la plus active au monde en termes de valeur des transactions était l'Europe, la Chine devenant de plus en plus une Superpuissance PE.
• Le secteur du capital-investissement entre probablement dans une phase de maturité. Après plus de trois décennies de forte croissance, au cours desquelles les volumes de transactions mondiales sont passés de 30 milliards de dollars au milieu des années 1990 à près de 700 milliards de dollars en 2006/2007, l'industrie présente les symptômes classiques d'une « phase de maturité ».
• À aucun moment de l'histoire, l'espace du capital-investissement n'a été aussi compétitif qu'aujourd'hui. Entre les années 2000 et 2016, le nombre de sociétés de capital-investissement dans le monde a triplé et le montant des actifs sous gestion (AUM) est passé de près de 600 milliards de dollars en 2000 à près de 2 500 milliards de dollars.
• Concurrence accrue des entreprises riches en liquidités. Cela se traduit par une augmentation du nombre d'adjudications avec des entreprises qui, comme nous le décrivons, sont dans de nombreux cas capables d'absorber des valorisations plus élevées. En conséquence, en 2016, la part mondiale des entreprises de rachat dans toutes les transactions de fusions et acquisitions est tombée à 4,2 %, le niveau le plus bas depuis les minimums de la récession de 2009.
• Les effets ci-dessus créent des conditions de marché défavorables pour la classe d'actifs. L'excès de demande d'opérations a poussé les valorisations à des niveaux jamais vus dans les années précédant la récession : un prix d'achat médian de 9,2 fois l'EBITDA dans le monde et de 10,9 fois l'EBITDA aux États-Unis, ce qui rend de plus en plus difficile pour les fonds de capital-investissement de trouver des offres attrayantes. .
• Les rendements de la classe d'actifs ont également déjà commencé à souffrir. Les taux de rendement internes nets médians ont largement stagné depuis le début du siècle à 10 % par an.
• La pression réglementaire accrue joue également un rôle de plus en plus important. En juin 2011, la SEC a exigé que les sociétés de rachat se conforment à la loi Dodd-Frank de 2010, un changement qui a donné au régulateur un recours légal pour auditer les finances des sociétés de rachat à un niveau de détail beaucoup plus élevé. Le pourcentage de gestionnaires de fonds qui ont déclaré que leur entreprise avait fait l'objet d'examens ou d'audits au cours des deux dernières années est passé à 47 % en 2015, contre 28 % en 2013.
• La question controversée de l'intérêt différé (considérée par beaucoup comme une échappatoire quasi fiscale) semble également faire l'objet d'un examen minutieux. En juin 2015 a été déposé le projet de loi « Carried Interest Fairness Act of 2015 » visant à modifier la situation. Selon les estimations, l'augmentation de la facture fiscale s'élèverait à 180 milliards de dollars sur dix ans.
  • Contrôle des investisseurs et concurrence. En partie à cause de ce qui précède, de nombreux commanditaires commencent à exiger des structures de frais plus favorables et, dans certains cas, sont même en concurrence directe avec les fonds de capital-investissement dans l'acquisition de sociétés cibles.
• Les fonds doivent innover et trouver des moyens de rester compétitifs/pertinents. De nombreux fonds ont commencé à modifier leurs modèles de fonctionnement et à expérimenter de nouvelles stratégies. Ces modifications incluent :
  • Un mouvement vers des secteurs de rachat non traditionnels tels que la technologie et les nouveaux domaines de la santé. Historiquement, la majeure partie des transactions dans l'espace de rachat sont placées dans les secteurs des biens de consommation et de la finance.
  • Un plus grand accent sur les stratégies d'achat et de construction consistant à utiliser les sociétés du portefeuille comme tremplins pour acquérir des sociétés similaires ou adjacentes afin de constituer des actifs de portefeuille plus importants. De telles acquisitions donnent aux sociétés de capital-investissement la liberté d'orienter les investissements de portefeuille existants dans de nouvelles directions et leur permettent de réaliser des synergies stratégiques similaires aux investisseurs d'entreprise.
  • Une concentration accrue sur la gestion de portefeuille et la génération d'efficacité opérationnelle dans leurs investissements. L'époque où l'on s'appuyait principalement sur l'ingénierie financière et l'effet de levier pour générer de la valeur est révolue.
  • Une plus grande utilisation de la technologie et de l'externalisation pour accroître l'efficacité au niveau des médecins généralistes. En termes d'externalisation de certaines fonctions opérationnelles, 88 %, 82 % et 71 % des investisseurs conviennent que la conformité fiscale, la trésorerie et la comptabilité des fonds, respectivement, sont des domaines qu'ils se sentent à l'aise de confier à des tiers.

L'industrie du capital-investissement aujourd'hui

Le secteur du capital-investissement est aujourd'hui l'une des classes d'actifs les plus vastes et les plus importantes de la planète. Son influence sur les économies des pays du monde entier est prononcée. En ce qui concerne l'emploi, par exemple, aux États-Unis, si l'on regroupe les cinq principaux groupes de capital-investissement, ils seraient collectivement le deuxième employeur après Walmart, selon une étude récente. Et des conclusions similaires peuvent être tirées en faisant de même en Europe ou en Asie-Pacifique (graphique 1).

Mais qu'est-ce que le capital-investissement exactement ? Comment une industrie si mal comprise peut-elle figurer parmi les meilleurs employeurs américains ? Comment fonctionne-t-il et qui en sont les principaux acteurs ? Comment a-t-il évolué au fil des années ? Pourquoi a-t-il été un sujet si brûlant ces derniers temps ? Cet article vise à répondre à toutes les questions ci-dessus et à explorer l'évolution de cette industrie, avec une évaluation des défis auxquels elle est confrontée et un regard sur la façon dont les différents acteurs de l'industrie les abordent avec de nouvelles stratégies et en trouvant des niches d'investissement moins concurrentielles.

Définition et aperçu

En soi, la définition du capital-investissement (PE) n'est pas simple. On pourrait dire que, plus qu'une classe d'actifs, c'est un style d'investissement dans lequel les investisseurs, avec l'aide d'un gestionnaire, achètent des entreprises dans le but de trouver des efficacités opérationnelles sur des périodes de détention assez longues (généralement 5-7 ans). Pour ceux qui le considèrent comme un type d'actif, le capital-investissement est une sous-classe du secteur plus large du capital privé (tableau 1).

Le capital privé est une étiquette large appliquée à tout fonds ou véhicule d'investissement privé qui investit dans les actions ou les titres de créance d'entreprises, l'immobilier et d'autres actifs immobiliers. La forme et la forme de ces véhicules peuvent varier considérablement, mais à la base, ce qui les lie tous, c'est qu'ils sont détenus par des particuliers, par opposition à des sociétés cotées en bourse.

Parmi les différentes classes au sein du capital privé, l'une des plus importantes est le capital- investissement de rachat (graphique 2). Et cette classification est ce que nous appelons le capital-investissement, et l'objet de cet article. Après avoir resserré le terrain de jeu, nous pouvons maintenant décrire les principales caractéristiques de cette classe d'actifs - ou style d'investissement - et les caractéristiques qui la définissent.

Le capital-investissement de rachat consiste à créer des fonds sous forme de sociétés en commandite constituées dans le but précis d'investir de l'argent. Ces fonds ont traditionnellement une période d'investissement de 5 à 7 ans. Le gestionnaire du fonds, souvent appelé le commandité (GP), est une entreprise qui structure le partenariat et est responsable de la gestion des opérations du fonds. Le GP lève des fonds auprès d'investisseurs (appelés commanditaires) et se charge de trouver / trouver des opportunités d'investissement, de les analyser et de les présenter au comité d'investissement (souvent composé principalement des LP) pour approbation.

Les commanditaires (LP) ont une responsabilité limitée et ont généralement priorité sur les généralistes lors de la liquidation du partenariat. En règle générale, les investisseurs institutionnels tels que les compagnies d'assurance, les fonds de pension et les dotations universitaires font partie des plus grands LP. Les autres investisseurs importants sont les particuliers fortunés et les fonds de fonds.

Le but du capital-investissement de rachat est d'acheter des participations dans des entreprises de divers secteurs (généralement une participation majoritaire), puis de trouver des gains d'efficacité opérationnelle et de développer les entreprises pour ensuite les revendre et réaliser un profit.

De telles acquisitions impliquent généralement une sorte d'effet de levier, qu'il s'agisse de banques, d'investisseurs privés ou d'autres formes de dette telles que la dette mezzanine. L'effet de levier en tant qu'alternative moins chère aux fonds propres pour les opérations de financement aide les fonds de capital-investissement à augmenter les rendements des investissements réalisés. En termes simples, les actions participent à la hausse, contrairement à la dette. Par conséquent, plus vous utilisez de dettes, plus le fonds de capital-investissement profite à la hausse par rapport au fournisseur de la dette (généralement les banques). L'utilisation d'importants montants de dette dans l'acquisition d'entreprises a conduit au terme rachat par emprunt, ou LBO. Les LBO sont devenus synonymes de l'industrie du capital-investissement (bien qu'ils ne soient pas une exigence) et constituent l'objet principal de cette étude.

Rémunération et structure des frais

Les sociétés de capital-investissement sont rémunérées en travaillant avec la structure de frais 2 et 20 (ou modèle 2/20 ). Le 2 représente les frais de gestion annuels de 2% sur le capital déployé qui est utilisé pour payer les salaires et couvrir les frais généraux - pour «garder les lumières allumées», si vous voulez. Le 20 représente le portage de 20 % (ou, en d'autres termes, la commission) facturé au-dessus d'un certain seuil de rendement que la société de capital-investissement peut conserver.

En règle générale, les fonds de capital-investissement ont des taux de rendement minimal d'environ 8 %, bien que cela varie d'un fonds à l'autre et d'une région à l'autre. Une fois que la partie dette du fonds a été honorée, la distribution des fonds pour les différentes parties prenantes commence.

En dessous du taux minimal, seuls les commanditaires auront droit à des retours. Mais une fois que le taux minimal est franchi, les commandités ont droit à une part de 20 % sur tout ce qui dépasse l'obstacle et, dans la plupart des cas, sur tout ce qui a été généré en dessous de l'obstacle. C'est-à-dire qu'après le franchissement de l'obstacle, les fonds entrent dans la région dite de « rattrapage » lorsque les distributions ultérieures après l'obstacle sont versées aux commandités jusqu'à ce que l'intérêt porté soit égal à 20 % des rendements de l'ensemble des commanditaires. Enfin, s'il reste des distributions, la phase de partage des bénéfices commence où les commanditaires ont droit à une part de 80% des bénéfices et le commandité a droit à 20% des bénéfices.

Le marché nord-américain du capital-investissement est de loin le plus important en termes de valeur. Selon Bloomberg, plus de 57 % de la valeur des transactions mondiales en 2015, soit environ 459 milliards de dollars, étaient concentrées en Amérique du Nord (graphique 4). La deuxième région la plus active au monde en termes de valeur des transactions était l'Europe, la Chine devenant de plus en plus une superpuissance du capital-investissement. Selon Bloomberg, la domination de la Chine en tant que superpuissance du PE ne devrait qu'augmenter dans les années à venir.

En termes de nombre de fonds, la situation est largement inchangée. Les États-Unis abritent le plus grand nombre de fonds de capital-investissement de premier plan, suivis de l'Europe occidentale, puis de la Chine (Graphique 5). Une analyse rapide des plus grands fonds du monde révèle des noms familiers. Le groupe Carlyle est le plus grand gestionnaire de capital-investissement au monde et a levé un total de 66 milliards de dollars au cours des 10 dernières années. Il est suivi par le groupe Blackstone avec 62,2 milliards de dollars et KKR avec 62,2 milliards de dollars. Goldman Sachs, TPG, Warburg Pincus, Advent International, Bain Capital et Apollo sont également des fonds importants dans l'espace et sont désormais des noms familiers relativement bien connus dans le secteur financier.

Historique et contexte

Compte tenu de l'ambiguïté de la définition du capital-investissement, il est difficile de retracer un parcours historique précis pour l'industrie. Après tout, les acquisitions d'entreprises et les investissements minoritaires dans des entreprises se produisent depuis des centaines d'années. Cependant, si nous suivons notre définition ci-dessus et réduisons la portée en utilisant deux aspects spécifiques du modèle, à savoir a) la structure LP/GP, et b) l'utilisation de l'effet de levier dans les rachats, on pourrait affirmer que la naissance du modèle moderne L'industrie du capital-investissement remonte à 1955, lorsque McLean Industries, Inc. a acheté les actions de Pan Atlantic Steamship Corporation et Gulf Florida Terminal Company, Inc. à Waterman Steamship Corporation. Ceci est considéré par beaucoup comme le premier exemple d'un rachat par emprunt, où la contrepartie totale de l'acquisition a été financée principalement par l'utilisation de la dette.

Néanmoins, le premier véritable fonds de capital-investissement (au moins selon la définition que nous avons décrite ci-dessus), peut probablement être crédité d'avoir été KKR, qui a été formé en 1976. Fondé par Jerome Kohlberg, Henry Kravis et George Roberts, KKR a élevé son premier fonds institutionnel en 1978 à la suite de la révision de la Loi sur la sécurité du revenu de retraite des employés qui a ouvert la voie à des investissements plus importants dans ces types de véhicules financiers. Cette même année, KKR a réalisé la plus grande prise de privatisation de tous les temps avec l'acquisition de la société cotée en bourse Houdaille Industries pour 380 millions de dollars.

Depuis lors, le secteur du capital-investissement n'a cessé de croître en taille et en importance. Comme pour de nombreux autres marchés, l'essor de l'industrie du PE peut être retracé à travers quelques cycles d'expansion/récession. Le premier a eu lieu dans les années 1980, lorsque plusieurs nouveaux fonds de capital-investissement ont vu le jour pour profiter de l'intérêt croissant des investisseurs pour ce nouveau type de véhicule d'investissement. L'essor des junk bonds (également appelés obligations à haut rendement), qui a contribué à financer de nombreux LBO de la période, a fortement soutenu la croissance de cette phase. C'est à cette époque qu'a eu lieu la désormais (in)célèbre acquisition de RJR Nabisco, un accord immortalisé plus tard dans le livre Barbarians at the Gate.

Avec l'avènement de la crise de l'épargne et des prêts et l'effondrement du marché des obligations de pacotille, l'industrie du capital-investissement a souffert et le premier cycle d'expansion/récession a pris fin. Cependant, au milieu des années 1990, l'industrie s'était déjà redressée et le reste de la décennie a vu de nombreux LBO qui ont fait la une des journaux, notamment Duane Reade (1997), J. Crew (1997), Domino's Pizza (1998) et Petco ( 2000). Néanmoins, avec l'éclatement de la bulle technologique et le krach boursier qui l'a accompagné, l'industrie a de nouveau été confrontée à un repli. En particulier, de nombreux fonds de capital-investissement avaient massivement investi dans le secteur des télécommunications, qui a bien sûr été durement touché par le krach. Les marchés obligataires à haut rendement se sont également figés, rendant l'activité de LBO d'autant plus difficile.

Alors que la poussière du crash de Dotcom retombait, l'industrie du PE au début des années 2000 s'est lancée dans la période de boom la plus récente, et peut-être la plus spectaculaire, pour l'industrie. La collecte de fonds a augmenté à des taux incroyables, atteignant des sommets historiques en 2006/2007 (Graphique 6). Alimentée par un environnement de taux d'intérêt bas qui a favorisé des conditions favorables sur le marché de la dette, ainsi qu'une réglementation croissante des entreprises publiques (rendant les prises de participation plus attractives), l'industrie du capital-investissement est entrée dans une période de méga-rachats, au cours de laquelle treize des quinze plus grands LBO de tous les temps ont été achevés. L'industrie du capital-investissement a également connu une forte croissance dans le monde, la classe d'actifs en Europe et en Asie connaissant une forte traction.

A noter également au cours de cette période le lancement de plusieurs fonds de capital-investissement cotés en bourse, notamment KKR, qui a levé un véhicule d'investissement permanent de 5 milliards de dollars, et Blackstone, qui est en fait devenu la première société de capital-investissement cotée en bourse (ce qui signifie que la société de gestion est cotée en bourse) . Cette période a également vu une institutionnalisation et une formalisation du marché secondaire du capital-investissement en tant que classe d'actifs. Plus que jamais auparavant, les LP ont acheté et vendu leurs participations dans des fonds de capital-investissement, donnant essentiellement naissance à tout un sous-secteur du marché qui était auparavant plutôt de niche.

À bien des égards, les années 2000, jusqu'à l'avènement de la crise financière mondiale de 2008, ont marqué l'âge d'or du secteur, car il a atteint des sommets records et des niveaux de profondeur et de sophistication jamais vus auparavant.

Les rendements du capital-investissement en tant que classe d'actifs

L'une des raisons pour lesquelles le capital-investissement a si bien réussi historiquement est due aux rendements. Quel que soit l'horizon temporel pris en compte, court ou long, le capital-investissement a surperformé les marchés publics dans toutes les grandes régions. Cette affirmation est vraie pour les États-Unis, l'Europe et l'Asie-Pacifique. L'indice US Private Equity de Cambridge Associates, par exemple, a enregistré un rendement de 13,4 % par an (net de frais) entre 1986 et 2015 avec un écart type de 9,4 %, tandis que l'indice Russell 3000 (un indice boursier bien connu) a enregistré un rendement de 9,9 % avec un écart-type de 16,7 % sur la même période.

Mais des rendements plus élevés se font au détriment de la liquidité : le capital-investissement, comme indiqué, envisage des horizons d'investissement beaucoup plus longs qui sont confortables pour les propriétaires de capitaux patients qui peuvent se permettre de bloquer de grosses sommes d'argent jusqu'à dix ans dans certains cas. Il n'est pas surprenant que les fonds de pension et les dotations universitaires, qui ont des horizons à très long terme, aient toujours été les préférés de ces véhicules d'investissement. Les marchés publics, en revanche, offrent une liquidité presque immédiate, mais sont soumis à beaucoup plus de fluctuations au jour le jour.

Tendances et menaces du capital-investissement

Malgré la croissance phénoménale de l'industrie au cours des trois dernières décennies, les dernières tendances que nous observons sont des signes classiques que l'espace entre dans une phase de maturité. En particulier, nous voyons une série de ce que nous appelons des menaces « descendantes », ainsi que plusieurs menaces « ascendantes », qui indiquent toutes que la trajectoire de croissance de l'industrie est susceptible de s'aplatir et peut-être même s'inverser et que des changements fondamentaux sont susceptibles de se produire au cours des prochaines années. Nous les parcourons tour à tour.

Menaces descendantes

Concurrence excessive

À aucun moment de l'histoire, l'espace du capital-investissement n'a été aussi compétitif qu'aujourd'hui. Entre les années 2000 et 2016, le nombre de sociétés de capital-investissement dans le monde a triplé et le montant des actifs sous gestion est passé de près de 600 milliards de dollars en 2000 à près de 2 500 milliards de dollars (graphique 8).

Les énormes quantités de capitaux qui ont afflué dans le secteur du capital-investissement signifient également que la « poudre sèche » accumulée atteint des niveaux record. La poudre sèche, terme utilisé par l'industrie pour désigner le capital non investi, a atteint plus de 500 milliards de dollars en mars 2017 (graphique 9).

Les LP ne sont pas fans de poudre sèche. Le capital inactif signifie que les généralistes facturent des frais sur les actifs sous gestion sans que ces fonds ne travaillent à générer des rendements. Comme nous le verrons plus loin, cela a poussé les LPs à rechercher différents modèles d'investissement, tels que les investissements directs ou les co-investissements.

Concurrence accrue des entreprises

La plus grande menace à laquelle sont probablement confrontées les entreprises de rachat aujourd'hui est probablement celle que représentent les sociétés qui, au cours des dernières années, ont accumulé d'énormes quantités de liquidités (graphique 10). Les entreprises sont donc souvent en concurrence avec les fonds de capital-investissement dans l'acquisition des actifs cibles.

Un avantage important que les entreprises ont par rapport aux fonds de capital-investissement est qu'a) elles peuvent extraire des synergies stratégiques de leurs acquisitions, ce qui augmente la valeur de ces cibles, et b) elles peuvent le faire sur des horizons d'investissement plus longs. Alors que les sociétés de capital-investissement recherchent des sorties dans la fourchette de 5 à 10 ans, les entreprises, dans la plupart des cas, maintiennent simplement leurs positions, ce qui leur permet d'absorber des multiples de valorisation plus élevés sur leurs cibles d'acquisition.

Le résultat est que les fonds de capital-investissement perdent encore plus dans les fusions et acquisitions avec des entreprises non financières que les années précédentes. En 2016, la part mondiale des sociétés de rachat dans toutes les opérations de fusions et acquisitions est tombée à 4,2 %, le niveau le plus bas depuis les minimums de la récession de 2009. Il s'agit d'une baisse par rapport aux 5,4 % d'il y a peu, en 2014, et au sommet historique de 7,9 % en 2006 (graphique 11). La même tendance s'observe en Europe et aux États-Unis, les deux principaux marchés du capital-investissement.

L'exemple le plus récent de groupes de capital-investissement surenchéris par des entreprises est l'acquisition de Yahoo par Verizon pour 4,5 milliards de dollars. TPG, Bain Capital et Vista Equity, trois des plus grands groupes de capital-investissement au monde, étaient les autres soumissionnaires de cet accord. Mais même dans les cas où les sociétés de capital-investissement finissent par surenchérir sur les investisseurs corporatifs, c'est au prix de valorisations beaucoup plus élevées (et donc de rendements beaucoup plus faibles pour leurs investisseurs). Dans un exemple récent, Polycom, le fabricant de technologies de visioconférence, a fait l'objet d'une guerre d'enchères entre Mitel Networks (une entreprise) d'une part, et Siris Capital, une société de capital-investissement axée sur la technologie. Cette guerre d'enchères entre les deux groupes s'est traduite par une augmentation de plus de 20 % de l'offre initiale de Siris Capital, aboutissant à un accord de 2,0 milliards de dollars.

Résultat : les fonds de capital-investissement ont de plus en plus de mal à trouver de bonnes affaires

Sans surprise, l'excès de demande de transactions a poussé les valorisations à des sommets que l'on n'avait vus que dans les années précédant la récession : un prix d'achat médian de 9,2 fois l'EBITDA dans le monde et de 10,9 fois l'EBITDA aux États-Unis, le chiffre le plus élevé depuis 2007.

La situation qui en résulte est donc une tempête parfaite pour les fonds de capital-investissement : des valorisations record soutenues par des niveaux de concurrence record entre les sociétés de capital-investissement et les entreprises. Cela suggère donc que les valorisations ne feront que continuer à augmenter, que les sociétés de capital-investissement auront du mal à trouver des offres attrayantes et que les rendements souffriront généralement en raison des conditions de marché défavorables.

Et en fait, nous voyons déjà les effets de tout cela. Selon PitchBook, l'activité de rachat aux États-Unis s'est ralentie au cours des trois dernières années et demie et, au deuxième trimestre 2016, elle a atteint les niveaux de 2013 (graphique 13).

Les rendements de la classe d'actifs ont également déjà commencé à souffrir. Comme le montre le graphique 14 ci-dessous, les taux de rendement internes nets (TRI) médians ont largement stagné depuis le début du siècle à 10 % par an. À certains égards, les rendements ont suivi le marché général à la baisse, mais comme le montre le graphique 15, même lorsque les marchés publics se sont redressés, les rendements du capital-investissement ne se sont pas améliorés de manière significative.

Menaces ascendantes

Réglementation accrue

Une autre preuve que le capital-investissement est une industrie en pleine maturité est l'augmentation de la réglementation que le secteur a connue ces dernières années. En juin 2011, la SEC a exigé que les sociétés de rachat se conforment à la loi Dodd-Frank de 2010, un changement qui a donné au régulateur un recours légal pour auditer les finances des sociétés de rachat à un niveau de détail beaucoup plus élevé. Et comme c'est souvent le cas, la mise en place de nouvelles réglementations conduit à la découverte d'acteurs industriels non conformes.

En mai 2014, le chef du Bureau des inspections et de l'examen de la conformité de la SEC, Andrew Bowden, a déclaré avoir découvert « des frais illégaux ou de graves manquements à la conformité » dans plus de la moitié des 112 sociétés de rachat étudiées. Le 6 mai 2014, le régulateur a ensuite publié un rapport intitulé Spreading Sunshine in Private Equity, dans lequel il accusait les médecins généralistes d'utiliser "un langage large et imprécis" qui entraînait l'opacité "lorsque la transparence est la plus nécessaire". Le rapport mentionnait également que parmi les entreprises que la SEC avait inspectées, "des violations de la loi ou des faiblesses matérielles dans les contrôles [ont été trouvées] plus de 50% du temps". Une autre observation a souligné que les commanditaires (LP) avaient souvent du mal à « surveiller adéquatement » à la fois leurs investissements et les activités de leurs médecins généralistes. Bowden souligne que si les LP effectuent une diligence raisonnable substantielle avant d'investir, la surveillance des investisseurs est beaucoup plus laxiste après la clôture. Les problèmes potentiels dans les sociétés du portefeuille sont ensuite dissimulés ou dilués par les médecins généralistes utilisant « des informations générales et une mauvaise transparence ».

Un autre sujet de controverse pour les régulateurs était le taux d'imposition que les gestionnaires de fonds devaient payer sur les bénéfices des investissements, le «carried interest» comme on l'appelle dans le secteur du capital-investissement. Aux États-Unis, les frais de gestion des gestionnaires de fonds sont imposés au taux de l'impôt sur le revenu. Dans la plupart des cas, les commissions sur ces revenus aux managers ont atterri au niveau le plus élevé, soit presque à 40%. Cependant, les revenus d'intérêts reportés sont considérés comme des gains en capital à long terme. Dans un effort pour promouvoir l'investissement, dans les années 1930, le gouvernement américain a créé une disposition dans le code des impôts permettant un taux d'imposition beaucoup plus bas pour les plus-values ​​à long terme, autour de 20 %. Cela a été considéré par beaucoup comme une faille dans le système fiscal, car les gestionnaires de fonds paieraient un taux d'imposition injustement faible sur une grande partie de leurs revenus qui, en réalité, devraient être imposés comme des revenus personnels.

En juin 2015, le projet de loi «Carried Interest Fairness Act of 2015» a été déposé dans le but de combler cette lacune. Les chiffres qui découlent de ce projet de loi ne sont pas anodins. Dans un article du New York Times, le professeur Victor Fleischer estime que le gouvernement américain pourrait lever jusqu'à 180 milliards de dollars sur dix ans.

En outre, en janvier 2016, l'Institutional Limited Partners Association (ILPA) a publié le modèle de déclaration des frais. Cette ligne directrice est conçue pour montrer aux investisseurs, de manière transparente, comment l'argent est collecté par les médecins généralistes et comment les coûts sont comptabilisés et compensés. Bien que facultative pour la plupart, l'adoption du modèle par des gestionnaires de fonds géants de la taille de TPG et d'autres GP importants a ouvert la voie à la normalisation pour d'autres acteurs du secteur. Avec une concurrence dans le secteur à des niveaux record, les investisseurs rechercheront les administrateurs qui offrent de bons rendements mais aussi plus de transparence tout au long du cycle d'investissement.

Dans une enquête menée en 2016 auprès de gestionnaires de 103 fonds, Ernst & Young a constaté que « le pourcentage de gestionnaires de fonds qui ont déclaré que leur entreprise avait été soumise à des examens ou des audits au cours des deux dernières années est passé à 47 % en 2015, contre […] 28 % en 2013 » (Graphique 16). Il n'est donc pas surprenant que dans la même enquête, 64% des managers aient mentionné que la réglementation était l'un des sujets clés rendant les opérations quotidiennes plus complexes (Graphique 17). Alors que de plus en plus de pays suivent les exemples phares de marchés plus matures, la réglementation est un sujet qui continuera d'ajouter de la complexité au fonctionnement quotidien des fonds LBO.

Examen et pression LP

La poussée réglementaire a eu un autre effet. Selon une enquête menée par Preqin en juin 2016, un nombre important d'investisseurs exigent de plus en plus des frais de gestion plus bas, demandent plus de transparence de la part des gestionnaires de fonds ainsi que plus de transparence dans le reporting et une réduction du montant des commissions de performance (Graphique 18).

La demande d'une plus grande transparence a également généré un changement dans le type de véhicules dans lesquels les investisseurs sont prêts à placer leur argent. Les LP évoluent et deviennent de plus en plus sophistiqués. L'utilisation de comptes séparés permet aux LPs d'augmenter considérablement leur exposition à une classe d'actifs spécifique. Les investissements directs et les co-investissements sont parmi les véhicules d'investissement les plus populaires qui ont émergé ces dernières années, car ils permettent aux investisseurs de participer à des transactions au même niveau ou presque que les GPs et offrent un moyen idéal pour les investisseurs de réduire les frais.

Le changement n'est pas surprenant. Un fonds de 2 milliards de dollars fonctionnant selon le modèle 2-20, facturant des frais de 2 % sur les actifs sous gestion et des frais de 20 % sur les bénéfices générés, permet à l'entreprise qui gère ces actifs de gagner 40 millions de dollars chaque année, quels que soient les bénéfices. Un chiffre conséquent pour « garder les lumières allumées ». Comme indiqué précédemment, à la médiane des bénéfices TRI annuels d'environ 12 % sur un fonds de 2 milliards de dollars, cela entraînerait 48 millions de dollars supplémentaires en commissions de performance. Cela signifie que dans près de 50 % des cas, des résultats d'investissement médiocres ont entraîné des revenus de frais de gestion supérieurs aux revenus basés sur la performance, ce qui soulève des questions sur l'équité de ces structures de frais.

Mais le problème pour les entreprises de rachat découlant des investissements directs et des co-investissements des LP dans les sociétés de portefeuille devient vraiment évident lorsque certains de ces LP commencent à concourir pour des transactions contre les fonds de capital-investissement eux-mêmes. Contrairement aux États-Unis où les caisses de retraite publiques ne sont pas autorisées à participer à des acquisitions directes, dans d'autres pays comme le Canada, ce n'est pas le cas. Un exemple de concurrence LP/GP comprend l'acquisition en juin 2015 par le Régime de pensions public du Canada (RPPC) de la branche de prêt de rachat de General Electric, Antares. Le CPPP a payé 12 milliards de dollars pour acquérir directement l'actif. Apollo Management, Ares Capital (les deux sociétés de rachat) et Mitsubishi Bank étaient d'autres parties intéressées par l'accord. Une autre bataille d'enchères où l'Office d'investissement du régime de pensions du Canada, l'organisation chargée d'investir les fonds du CPPP, qui a surenchéri sur le groupe australien GPT, une grande société de rachat, était dans l'offre de 2,83 milliards de dollars pour reprendre la fiducie immobilière cotée de la Commonwealth Bank of Australia. Il s'agit d'exemples particulièrement controversés, car les caisses de retraite canadiennes sont traditionnellement parmi les principaux commanditaires des principales sociétés de capital-investissement.

Un autre domaine dans lequel les LPs expriment de plus en plus leurs inquiétudes concerne le niveau de participation des GPs à leurs fonds. Dans l'enquête mondiale sur les fonds de capital-investissement et les investisseurs d'Ernst & Young en 2016, 73 % des investisseurs ont indiqué leur préférence pour les fonds dans lesquels les commandités avaient un engagement d'au moins 3 % sur les fonds, près de la moitié des répondants préférant des engagements de GP supérieurs à 5 % de tous actifs sous gestion (Graphique 20). Les investisseurs s'attendent à ce que les GPs aient plus de peau dans le jeu car c'est l'un des meilleurs moyens de réduire la dépendance des GPs aux seuls frais de gestion et d'inciter à se concentrer davantage sur la performance des fonds. Selon Preqin (graphique 21), dans 56 % des cas, les engagements des médecins généralistes étaient inférieurs à 3 % au cours de l'année 2014.

Perspectives d'avenir : les opportunités pour les fonds de capital-investissement

Compte tenu de ce qui précède, les fonds de capital-investissement ont de plus en plus commencé à innover et à modifier leurs modèles de fonctionnement traditionnels afin de rester pertinents. Ci-dessous, nous décrivons certaines des principales façons dont ils essaient de le faire.

Changer de focus sur l'industrie

Sur la base des données de Bloomberg, la majeure partie des transactions dans l'espace de rachat sont placées dans les secteurs des biens de consommation et de la finance (pas les secteurs bancaires traditionnels, mais plus probablement l'espace des actifs financiers en difficulté) et cette tendance devrait se poursuivre (Graphique 22 ). Néanmoins, comme le souligne Bloomberg, les investisseurs devront être "exceptionnellement sélectifs" pour éviter de surpayer leurs investissements.

But there are other sectors not traditionally associated with private equity where buyout firms can achieve more significant returns. For instance, the boundaries between what investors consider the traditional private equity LBO space and the Venture Capital space are less clear than ever before. As mentioned in our opening section, Buyout private equity does not correspond to an asset class per se, but to a style of investment. The main difference between both models is, in essence, the maturity stage of the companies where each type of investment, venture or private, is destined to.

But as pressures grow on the PE space to change, buyout funds have increasingly been finding new opportunities to invest in late-stage, pre-IPO technology firms. Many of these target companies are still fast growing, profitable companies and offer high returns—even if they are still called “startups” in some cases. In fact, some of the most well known private tech “startups” such as Uber, Airbnb, Spotify, Pinterest, etc. all have significant investments from large and traditional private equity groups. In 2016, Supercell, the creators of the record-breaking Clash of Clans video game, raised $8.6 billion mainly from private equity funds. In 2015, Airbnb raised $1.5 billion with a leading investment by private equity Group General Atlantic. Uber has also raised several rounds of funding in which private equity or other private capital funds participated.

Interesting to note from the chart above is the recent close of Softbank's enormous Vision Fund. As Bloomberg notes, with nearly $100 billion in capital, “The Vision Fund gives [Masayoshi Son] access to a pool of capital unparalleled in the worlds of private equity or venture capital – the equivalent of four Silver Lakes or 15 Sequoia Capitals.” With so much capital already starting to focus on the tech sector, it's not unrealistic to expect that returns will soon also be affected in this space.

In a December 2016 article, McKinsey also highlights other sectors likely to see greater activity in 2016 include pharma and healthcare, as wealth is further concentrated in the hands of baby boomers. In February 2017, Blackstone acquired Team Health, a physician services organization, in a deal valued at $6.1 billion. Almost a year before that, private equity investor Riverside Company bought New Jersey-based Dermatology Group for an undisclosed total. On May 2016, Hellman & Friedman acquired MultiPlan, a provider of healthcare cost-management at a $7.5 billion valuation.

A Greater Emphasis on the “Buy and Build” Strategy

Another popular recent tactic has been the shift to, or greater emphasis on, “buy and build” strategies. Many buyout firms prefer to expand their investments into smaller companies within an industry that are similar to those already in their portfolios. Such acquisitions give PE firms the freedom to direct existing portfolio investments in new directions, and allows them to realize strategic synergies similar to corporate investors.

The merging of enterprises in adjacent markets and industries also allows buyout firms to create large targets that become interesting for larger corporations whose appetite would have ignored smaller players. According to BCG's article The Power of Buy and Build: How private equity Firms Fuel Next-Level Value Creation , “As value creation has moved beyond financial engineering, operational improvement is the most frequently used lever. In particular, many PE firms are enhancing the value of their portfolio companies through add-on acquisitions.” According to the same study, buy and build deals outperform standalone PE deals generating an average of 31.6% from entry to exit, compared to an IRR of 23.1% on standalone deals.

One of the most significant recent examples of the buy and build strategy include Kraft's acquisition of Heinz, where Berkshire Hathaway and 3G Capital were some of the main investors pouring $10 billion into the deal. The other most significant example was the 2016 acquisition of EMC by Dell for $67 billion, which resulted in the world's largest privately-controlled tech company. In 2013, Silver Lake helped take Dell private in a deal valued at $24.9 billion. Two years later, Silver Lake continued its bet on the company by helping fund the acquisition of EMC in a deal valued at $67 billion (amounts invested by Silver Lake were not disclosed).

An Increased Focus on Portfolio Management and Operational Improvements

Beyond financial engineering of acquisitions, a critical tool for private equity firms to generate portfolio value is to find operational efficiencies. Financial engineering, aside from other tactics such as tax reduction, mainly consists of adding leverage to a company to maximize returns for investors and managing cash flows to guarantee the interests that need to be paid on that leverage are paid. With higher valuations on new portfolio companies at entry, this is no longer enough. Finding operational efficiencies is now becoming a necessity in order to generate value for investors.

As described in the Ernst & Young 2016 Private Equity Survey, “many fund managers have been forced to consider redesigning their business models as part of a renewed strategic focus on controlling costs and improving operational efficiencies.” Due diligence processes therefore no longer focus primarily (or even exclusively) on the capacity of a firm to absorb leverage, but also on the capacity to generate operational improvements (be it from a company's capacity to grow its top line, reduce its operational overhead, or, in most cases, a combination of both).

The above means that PE funds have had to take far more active roles in their investments. As a Boston Consulting Group article reads: “The relatively passive, monitor-only approaches of yesteryear are no longer enough; industries as varied as retail and healthcare are being jostled and jolted so much that today's portfolio businesses require constant interaction, exposure, and insights from experts—either internal or external—as well as constant recalibration of the growth assumptions behind the investments themselves.” In other words, private equity funds are no longer solely sources of capital, but are now strategic partners and advisors to the companies they acquire.

Greater Use of Technology and Outsourcing

Private equity funds have started to invest in new software for portfolio analytics and management, digital platforms supporting better communication with investors, and increased automation of routine processes (a major area of pain for fund managers according to E&Y's latest Private Equity Survey). With the variety of fund structures and operating models, there are unfortunately no off-the-shelf solutions that fit every need. But more generally, putting aside investment in technology solutions, managers are improving operational efficiencies by increasingly relying on outsourcing of administrative and tactical tasks.

Based on the Ernst & Young survey mentioned above, in terms of outsourcing certain operating functions, 88%, 82%, and 71% of investors agree that tax compliance, treasury, and fund accounting, respectively, are areas they feel comfortable moving to third parties. For fund managers, this is a great opportunity to focus more on their core activities and reduce the time needed on admin tasks that distract them from creating value for their LPs. Other areas where fund managers rely on third parties are in valuation of assets, due diligence processes and risk management services. More and more, outsourcing is endorsed by investors as a sustainable means to improve operational efficiency.

Conclusion

As we've shown, the traditional buyout model is showing symptoms of a maturing industry. And as has been the case in many other industries over the years, the winners will be those who learn to adapt to new market conditions. Some of the traditional private equity groups, such as Blackstone and Carlyle, are already showing their ability to embrace change.

In July 2016, Blackstone added Jim Breyer to its board of directors, a billionaire who made his fortune in the venture capital space. Blackstone president Hamilton James mentioned that “Jim's stellar record as an investor and knack for identifying the winners of tomorrow make him a superb fit […] to move the firm forward in new ways.” In February 2017, Blackstone announced the acquisition of Aon Technology for $4.8 billion. Aon is the largest benefits administration platform in the US and a leading provider for cloud-based HR management systems.

In September 2015, Carlyle acquired PA Consulting, a British consulting firm specialized in technology, innovation, and public sector work. One of the reasons for the acquisition is “to give PA more firepower to attract and train staff and to buy other groups” as per the Financial Times article. This is perhaps one of the clearest examples to date of the PE sector's increased focus on active portfolio management.

But regardless of the winds of change facing the industry, the good news for PE funds is that appetite from investors doesn't seem to be slowing much for now. A record 1,829 funds are in the market seeking an aggregate of $620 billion. According to Preqin, with LPs also sitting very liquid as a result of continued distributions from the PE asset class, “fundraising has never looked so appealing.” Silver Lake Partners, the technology-focused private equity firm behind Dell, announced in April 2017 that it raised a $15 billion in capital for a tech-focused fund, overwriting its $12.5 billion target. Now the company has $39 billion in combined assets under management focused in the sector. Some of its portfolio holdings also include Alibaba and GoDaddy.

To conclude, the private equity industry seems highly likely to be entering a phase of maturity. But despite the strain, private equity funds are already starting to adapt to the new environment, suggesting that the asset class is likely to remain one of the favourites for private capital LPs in the years to come. As the now-legendary investor Henry Kravis says himself:

We thrive on innovation. George and I really try to stay on the cutting edge. I love it […] The [private equity] industry will stay certainly more competitive than the last 40 years, there's no question about that. So I imagine there will be many more private equity firms than there are today. It's very hard to kill a private equity firm. You can kill a hedge fund overnight; people pull their money out as fast as they put it in. You can't pull your money out of a private equity firm as easily.