Perspectivas de Private Equity 2017: Signos de Fatiga

Puntos clave

• Desde sus orígenes en la década de 1970, el capital privado de compra total se ha convertido en una de las clases de activos más conocidas y ahora una de las más grandes dentro del espacio de capital privado. En los EE. UU., si se agregan los cinco principales fondos de PE por número de personas empleadas, ocuparían el segundo lugar solo después de Walmart.
• El mercado de capital privado de América del Norte es, con mucho, el más grande en términos de valor, ya que representó más del 57 % del valor de las transacciones globales en 2015. La segunda área más activa del mundo en términos de valor de las transacciones fue Europa, con China convirtiéndose cada vez más en un superpotencia PE.
• Es probable que la industria del capital privado esté entrando en una fase de madurez. Después de más de tres décadas de fuerte crecimiento, en las que los volúmenes de negocios globales se dispararon desde el rango de $ 30 mil millones a mediados de la década de 1990 hasta casi $ 700 mil millones en 2006/2007, la industria muestra síntomas clásicos de entrar en una "fase de madurez".
• En ningún momento de la historia el espacio de capital privado ha sido tan competitivo como lo es hoy. Entre los años 2000 y 2016, la cantidad de firmas de capital privado a nivel mundial se triplicó y la cantidad de activos bajo administración (AUM) aumentó de casi $ 600 mil millones en 2000 a casi $ 2,500 mil millones.
• Aumento de la competencia de empresas ricas en efectivo. Esto está dando como resultado un mayor número de subastas con empresas que, como describimos, en muchos casos son capaces de absorber valoraciones más altas. Como resultado, en 2016, la participación global de las empresas de adquisiciones en todos los acuerdos de fusiones y adquisiciones cayó al 4,2 %, el nivel más bajo desde los mínimos de la recesión de 2009.
• Los efectos anteriores están creando condiciones de mercado que son desfavorables para la clase de activo. El exceso de demanda de acuerdos ha llevado las valoraciones a máximos solo vistos en los años previos a la recesión: un precio medio de compra de 9,2 veces el EBITDA a nivel mundial y 10,9 veces el EBITDA en los EE. UU., lo que hace que sea cada vez más difícil para los fondos de PE encontrar acuerdos atractivos .
• Los rendimientos de la clase de activos también han comenzado a sufrir. Las tasas internas de rendimiento netas medianas se han estancado en gran medida desde principios de siglo en la marca del 10% anual.
• La creciente presión regulatoria también está desempeñando un papel cada vez más importante. En junio de 2011, la SEC ordenó que las firmas de compra total cumplieran con la Ley Dodd-Frank de 2010, un cambio que otorgó al regulador un recurso legal para auditar las finanzas de las firmas de compra total con un nivel de detalle mucho mayor. El porcentaje de administradores de fondos que dijeron que su empresa había sido sometida a exámenes o auditorías en los últimos dos años aumentó al 47 % en 2015, frente al 28 % en 2013.
• La controvertida cuestión de los intereses acumulados (considerada por muchos como una escapatoria casi fiscal) también parece estar bajo escrutinio. En junio de 2015, se presentó el proyecto de ley "Ley de equidad de intereses acumulados de 2015" con el objetivo de modificar la situación. Las estimaciones sitúan el aumento de la factura de impuestos en hasta $ 180 mil millones durante diez años.
  • Escrutinio de inversores y competencia. En parte como resultado de lo anterior, muchos socios limitados están comenzando a exigir estructuras de tarifas más favorables y, en algunos casos, incluso compiten directamente con los fondos de PE en la adquisición de empresas objetivo.
• Los fondos tienen que innovar y encontrar formas de seguir siendo competitivos/relevantes. Muchos fondos han comenzado a cambiar sus modelos operativos ya experimentar con nuevas estrategias. Estos cambios incluyen:
  • Un movimiento hacia sectores de compras no tradicionales como la tecnología y nuevas áreas en el cuidado de la salud. Históricamente, la mayor parte de las transacciones en el espacio de adquisiciones se colocan en las industrias de bienes de consumo y finanzas.
  • Un mayor énfasis en las estrategias de "comprar y construir" de utilizar empresas de cartera como trampolines a través de los cuales adquirir empresas similares o adyacentes para construir activos de cartera más grandes. Tales adquisiciones dan a las empresas de PE la libertad de dirigir las inversiones de cartera existentes en nuevas direcciones y les permite realizar sinergias estratégicas similares a las de los inversores corporativos.
  • Un mayor enfoque en la gestión de cartera y la generación de eficiencia operativa en sus inversiones. Los días de depender principalmente de la ingeniería financiera y el apalancamiento para generar valor han pasado.
  • Un mayor uso de la tecnología y la subcontratación para impulsar la eficiencia a nivel de médico de cabecera. En cuanto a la externalización de ciertas funciones operativas, el 88 %, 82 % y 71 % de los inversores coinciden en que el cumplimiento fiscal, la tesorería y la contabilidad de fondos, respectivamente, son áreas en las que se sienten cómodos trasladando a terceros.

La industria de capital privado hoy

La industria de capital privado es hoy una de las clases de activos más grandes e importantes del planeta. Su influencia en las economías de países de todo el mundo es pronunciada. En cuanto al empleo, por ejemplo, en los EE. UU., si se agregan los cinco principales grupos de capital privado, en conjunto serían el segundo empleador más grande después de Walmart, según un estudio reciente. Y se pueden sacar conclusiones similares al hacer lo mismo en Europa o Asia-Pacífico (Gráfico 1).

Pero, ¿qué es exactamente el capital privado? ¿Cómo puede una industria tan poco conocida estar entre los principales empleadores de Estados Unidos? ¿Cómo funciona y quiénes son los actores clave? ¿Cómo ha evolucionado a lo largo de los años? ¿Por qué ha sido un tema tan candente últimamente? Este artículo tiene como objetivo responder a todas las preguntas anteriores y explorar la evolución de esta industria, con una evaluación de los desafíos que enfrenta y una mirada a cómo los diferentes actores de la industria los están abordando con nuevas estrategias y encontrando nichos de inversión menos competitivos.

Definición y descripción general

En sí misma, la definición de capital privado (PE) no es sencilla. Se podría argumentar que, más que una clase de activos, es un estilo de inversión en el que los inversores, con la ayuda de un gestor, compran empresas con el objetivo de encontrar eficiencias operativas durante períodos de tenencia bastante largos (generalmente de 5 a 7 años). Para aquellos que lo consideran como un tipo de activo, el capital privado es una subclase dentro del sector de capital privado más amplio (Tabla 1).

El capital privado es una etiqueta amplia que se aplica a cualquier fondo o vehículo de inversión privado que invierte en acciones o títulos de deuda de empresas, bienes raíces y otros activos reales. La forma y la forma de estos vehículos pueden variar sustancialmente, pero en esencia, lo que los une a todos es que son de propiedad privada, a diferencia de los que cotizan en bolsa.

Entre las diferentes clases dentro del capital privado, una de las más importantes es el capital privado de compra (Gráfico 2). Y esta clasificación es a lo que nos referimos como capital privado, y el enfoque de este artículo. Habiendo reducido el campo de juego, ahora podemos proceder a delinear las características clave de esta clase de activos, o estilo de inversión, y las características que la definen.

Buyout private equity consiste en crear fondos como sociedades limitadas formadas con el propósito específico de invertir dinero. Dichos fondos tradicionalmente tienen un período de inversión de 5 a 7 años. El administrador del fondo, a menudo denominado socio general (GP), es una empresa que estructura la sociedad y es responsable de administrar las operaciones del fondo. El GP recauda el dinero de los inversores (conocidos como socios limitados) y asume la tarea de encontrar/obtener oportunidades de inversión, analizarlas y presentarlas al comité de inversiones (a menudo compuesto principalmente por los LP) para su aprobación.

Los socios limitados (LP) tienen responsabilidad limitada y generalmente tienen prioridad sobre los médicos de cabecera al momento de la liquidación de la sociedad. Por lo general, los inversores institucionales, como las compañías de seguros, los fondos de pensiones y las dotaciones universitarias, se encuentran entre los LP más grandes. Otros inversionistas importantes son los individuos de alto valor neto y los fondos de fondos.

El propósito de la compra de capital privado es comprar participaciones de capital en empresas en una variedad de industrias (generalmente una participación mayoritaria) y luego encontrar eficiencias operativas y hacer crecer los negocios para luego venderlos y obtener una ganancia.

Tales adquisiciones generalmente implican algún tipo de apalancamiento, ya sea de bancos, inversionistas privados u otras formas de deuda, como la deuda mezzanine. El apalancamiento como una alternativa más barata al capital para acuerdos de financiación ayuda a los fondos de capital privado a aumentar el rendimiento de las inversiones realizadas. En pocas palabras, la equidad participa en el alza, mientras que la deuda no lo hace. En consecuencia, cuanta más deuda use, más ventajas se acumulan para el fondo de PE en comparación con el proveedor de deuda (generalmente los bancos). El uso de grandes cantidades de deuda en la adquisición de empresas ha llevado al término compra apalancada o LBO. Los LBO se han convertido en sinónimo de la industria de capital privado (aunque no son un requisito) y son el enfoque principal de este estudio.

Estructura de Compensación y Tarifas

Las firmas de capital privado son compensadas al trabajar con la estructura de tarifas de 2 y 20 (o modelo 2/20 ). El 2 representa la tarifa de administración anual del 2% sobre el capital desplegado que se utiliza para pagar salarios y cubrir gastos generales, para "mantener las luces encendidas", por así decirlo. El 20 representa el 20 % de carry (o dicho de otro modo, la comisión) cobrado sobre un cierto umbral de retorno que la firma de capital privado puede mantener.

Por lo general, los fondos de capital privado tienen tasas críticas de alrededor del 8%, aunque esto varía de un fondo a otro y de una región a otra. Una vez que se ha honrado la porción de deuda del fondo, se inicia la distribución de fondos para los diferentes interesados.

Por debajo de la tasa crítica, solo los socios limitados tendrán derecho a cualquier devolución. Pero una vez que se supera la tasa mínima, los socios colectivos tienen derecho a una participación del 20 % en todo lo que supere la barrera y, en la mayoría de los casos, en todo lo que se haya generado por debajo de la barrera. Es decir, después de superar el obstáculo, los fondos ingresan a la llamada región de "recuperación" cuando las distribuciones posteriores posteriores al obstáculo se acumulan a los socios generales hasta que el interés acumulado equivale al 20% de los rendimientos totales de los socios limitados. Finalmente, si quedan distribuciones, comienza la fase de participación en las ganancias donde los socios limitados tienen derecho a una participación del 80% de las ganancias y el socio general tiene derecho al 20% de las ganancias.

El mercado de capital privado de América del Norte es, con mucho, el más grande en términos de valor. Según Bloomberg, más del 57 % del valor de acuerdos globales en 2015, o aproximadamente $459 mil millones, se concentró en América del Norte (Gráfico 4). La segunda área más activa del mundo en términos del valor de los acuerdos fue Europa, con China convirtiéndose cada vez más en una superpotencia de PE. Según Bloomberg, se espera que el dominio de China como superpotencia de capital privado aumente en los próximos años.

En términos de número de fondos, la imagen prácticamente no ha cambiado. EE. UU. alberga el mayor número de los principales fondos de capital privado, seguido de Europa Occidental y luego de China (Gráfico 5). Una exploración rápida de los fondos más grandes del mundo revela algunos nombres familiares. The Carlyle Group es el administrador de capital privado más grande del mundo y ha recaudado un total de $ 66 mil millones en los últimos 10 años. Le sigue Blackstone Group con 62.200 millones de dólares y KKR con 62.200 millones de dólares. Goldman Sachs, TPG, Warburg Pincus, Advent International, Bain Capital y Apollo también son fondos importantes en el espacio y ahora son nombres relativamente conocidos en la industria financiera.

Historia y Contexto

Dada la ambigüedad de la definición de capital privado, es difícil trazar un camino histórico preciso para la industria. Después de todo, las adquisiciones de negocios y las inversiones minoritarias en empresas han estado ocurriendo durante cientos de años. Sin embargo, si nos atenemos a nuestra definición anterior y reducimos el alcance utilizando dos aspectos específicos del modelo, a saber, a) la estructura LP/GP, yb) el uso del apalancamiento en las adquisiciones, se podría argumentar que el nacimiento de la moderna La industria de capital privado se remonta a 1955, cuando McLean Industries, Inc. compró las acciones de Pan Atlantic Steamship Corporation y Gulf Florida Terminal Company, Inc. de Waterman Steamship Corporation. Muchos consideran que este fue el primer ejemplo de una compra apalancada, donde la contraprestación total de la adquisición se financió principalmente mediante el uso de deuda.

Sin embargo, el primer fondo de capital privado verdadero (al menos siguiendo la definición que describimos anteriormente), probablemente pueda acreditarse como KKR, que se formó en 1976. Fundado por Jerome Kohlberg, Henry Kravis y George Roberts, KKR elevó su primer fondo institucional en 1978 tras la revisión de la Ley de Seguridad de los Ingresos de Retiro de los Empleados que allanó el camino para mayores inversiones en este tipo de vehículos financieros. Ese mismo año, KKR completó la adquisición privada más grande de todos los tiempos con la adquisición de Houdaille Industries, que cotiza en bolsa, por 380 millones de dólares.

Desde entonces, la industria de capital privado ha seguido creciendo constantemente tanto en tamaño como en importancia. Al igual que con muchos otros mercados, el auge de la industria PE se puede rastrear a través de unos pocos ciclos de auge y caída. El primero fue durante la década de 1980, cuando surgieron varios fondos PE nuevos para aprovechar el creciente interés de los inversores en este nuevo tipo de vehículo de inversión. Un fuerte apoyo al crecimiento de esta fase fue el ascenso de los bonos basura (también conocidos como bonos de alto rendimiento), que ayudaron a financiar muchas de las LBO del período. Este fue el período en el que tuvo lugar la ahora (no) famosa adquisición de RJR Nabisco, un acuerdo inmortalizado más tarde en el libro Barbarians at the Gate.

Con el advenimiento de la Crisis de Ahorros y Préstamos y el colapso del mercado de bonos basura, la industria PE sufrió y el primer ciclo de auge y caída llegó a su fin. Sin embargo, a mediados de la década de 1990, la industria ya se había recuperado, y la parte restante de la década vio muchos LBO que acapararon los titulares, incluidos Duane Reade (1997), J. Crew (1997), Domino's Pizza (1998) y Petco ( 2000). Sin embargo, con el estallido de la burbuja tecnológica y la caída del mercado de valores asociada, la industria una vez más se enfrentó a la reducción. En particular, muchos fondos de PE habían invertido mucho en el sector de las telecomunicaciones, que por supuesto se vio muy afectado por la crisis. Los mercados de bonos de alto rendimiento también se congelaron, lo que dificultó aún más la actividad de LBO.

A medida que se asentaba el polvo de la caída de las puntocom, la industria de PE a principios de la década de 2000 se embarcó en el período de auge más reciente y quizás más espectacular de la industria. La recaudación de fondos creció a un ritmo increíble, alcanzando máximos históricos en 2006/2007 (Gráfico 6). Impulsada por un entorno de tipos de interés bajos que fomentó condiciones favorables en el mercado de la deuda, así como una mayor regulación de las empresas públicas (haciendo más atractivas las participaciones privadas), la industria de PE entró en un período de megacompras, en el que trece de las quince LBO más grandes de todos los tiempos se completaron. La industria de PE también experimentó un fuerte crecimiento en todo el mundo, con la clase de activos en Europa y Asia experimentando una fuerte tracción.

También fue notable durante este período el lanzamiento de varios fondos de capital privado que cotizan en bolsa, incluido KKR, que recaudó un vehículo de inversión permanente de $ 5 mil millones, y Blackstone, que en realidad se convirtió en la primera firma de capital privado que cotiza en bolsa (lo que significa que la empresa administradora cotiza en bolsa) . Este período también vio una institucionalización y formalización del mercado secundario de capital privado como una clase de activo. Más que nunca antes, los LP compraron y vendieron sus participaciones en fondos de PE, lo que esencialmente dio origen a todo un subsector del mercado que anteriormente era bastante específico.

En muchos sentidos, la década de 2000, hasta el advenimiento de la crisis financiera mundial de 2008, marcó la edad de oro para el sector, ya que alcanzó alturas récord y niveles de profundidad y sofisticación nunca antes vistos.

Rendimientos de capital privado como clase de activo

Una de las razones por las que el capital privado lo ha hecho tan bien históricamente es la rentabilidad. Independientemente del horizonte temporal que se tenga en cuenta, a corto o largo plazo, el capital privado ha superado a los mercados públicos en todas las regiones principales. Esta afirmación es válida para EE. UU., Europa y Asia-Pacífico. El índice de capital privado estadounidense de Cambridge Associates, por ejemplo, rindió un 13,4 % anual (neto de comisiones) entre 1986 y 2015 con una desviación estándar del 9,4 %, mientras que el índice Russell 3000 (un índice bursátil muy conocido) rindió un 9,9 % con una desviación estándar del 16,7% durante el mismo período.

Pero los rendimientos más altos se obtienen a expensas de la liquidez: el capital privado, como se mencionó, contempla horizontes de inversión mucho más largos que son cómodos para los propietarios de capital pacientes que pueden permitirse guardar grandes cantidades de dinero por hasta diez años en algunos casos. No sorprende que los fondos de pensiones y las dotaciones universitarias, que tienen horizontes a muy largo plazo, hayan sido los favoritos tradicionales de tales vehículos de inversión. Los mercados públicos, por otro lado, ofrecen liquidez casi inmediata, pero están sujetos a muchas más fluctuaciones en el día a día.

Tendencias y amenazas de capital privado

A pesar del tremendo crecimiento experimentado por la industria en las últimas tres décadas, las últimas tendencias que estamos viendo son señales clásicas de que el espacio está entrando en una fase de madurez. En particular, vemos una serie de lo que llamamos amenazas "de arriba hacia abajo", así como varias amenazas "de abajo hacia arriba", todas las cuales apuntan al hecho de que es probable que la trayectoria de crecimiento de la industria se aplane y tal vez incluso revertir, y que es probable que se produzcan cambios fundamentales en los próximos años. Repasamos estos a su vez.

Amenazas de arriba hacia abajo

Competencia Excesiva

En ningún momento de la historia el espacio de capital privado ha sido tan competitivo como lo es hoy. Entre los años 2000 y 2016, la cantidad de firmas de capital privado a nivel mundial se triplicó y la cantidad de activos bajo administración aumentó de casi $ 600 mil millones en 2000 a casi $ 2,500 mil millones (Gráfico 8).

Las enormes cantidades de capital que han entrado en la industria de capital privado también significan que el "polvo seco" acumulado está en niveles récord. Polvo seco, el término de la industria para capital no invertido, creció a más de $500 mil millones en marzo de 2017 (Gráfico 9).

Los LP no son fanáticos del polvo seco. El capital inactivo significa que los médicos de cabecera cobran tarifas sobre los activos bajo administración sin que esos fondos trabajen para generar rendimientos. Como se discutirá más adelante, esto ha empujado a las LP a buscar diferentes modelos de inversión, como inversiones directas o co-inversiones.

Aumento de la competencia de las empresas

Probablemente, la mayor amenaza a la que se enfrentan las empresas de adquisiciones en la actualidad es la que plantean las corporaciones que, en los últimos años, han acumulado grandes cantidades de efectivo (Gráfico 10). Por lo tanto, las empresas a menudo compiten con los fondos de PE en la adquisición de los activos objetivo.

Una ventaja importante que tienen las corporaciones sobre los fondos de PE es que a) pueden extraer sinergias estratégicas de sus adquisiciones, aumentando el valor de estos objetivos, y b) pueden hacerlo en horizontes de inversión más largos. Si bien las firmas de capital privado buscan salidas en el rango de 5 a 10 años, las corporaciones en la mayoría de los casos simplemente mantienen sus posiciones, lo que les permite absorber múltiplos de valoración más altos en sus objetivos de adquisición.

El resultado es que los fondos de capital privado ahora están perdiendo aún más en fusiones y adquisiciones a empresas no financieras que en años anteriores. En 2016, la participación global de las empresas de adquisiciones en todos los acuerdos de fusiones y adquisiciones cayó al 4,2 %, el nivel más bajo desde los mínimos de la recesión de 2009. Esto estuvo por debajo del 5,4 % de 2014 y un máximo histórico de 7,9 % en 2006 (Gráfico 11). La misma tendencia es evidente en Europa y EE. UU., los dos mercados más grandes de capital privado.

El ejemplo más reciente de grupos de capital privado que han sido superados por corporaciones es la adquisición de Yahoo por parte de Verizon por 4.500 millones de dólares. TPG, Bain Capital y Vista Equity, tres de los grupos de PE más grandes del mundo, fueron los otros postores en este acuerdo. Pero incluso en los casos en que las firmas de capital privado terminan superando a los inversionistas corporativos, es a expensas de valoraciones mucho más altas (y, por lo tanto, rendimientos mucho más bajos para sus inversionistas). En un ejemplo reciente, Polycom, el fabricante de tecnología de videoconferencia, fue objeto de una guerra de ofertas entre Mitel Networks (una empresa), por un lado, y Siris Capital, una firma de capital privado centrada en la tecnología. Esta guerra de ofertas entre ambos grupos dio como resultado que la oferta inicial de Siris Capital se elevara más del 20 %, lo que resultó en un acuerdo de $2,000 millones.

Resultado: a los fondos PE les resulta cada vez más difícil encontrar buenas ofertas

No es de extrañar que el exceso de demanda de acuerdos haya llevado las valoraciones a máximos solo vistos en los años anteriores a la recesión: un precio de compra medio de 9,2 veces el EBITDA a nivel mundial y 10,9 veces el EBITDA en EE. UU., la cifra más alta desde 2007.

La situación resultante es, por lo tanto, una tormenta perfecta para los fondos de capital privado: valoraciones récord sostenidas por niveles récord de competencia entre empresas y corporaciones de capital privado. Por lo tanto, esto sugiere que es probable que las valoraciones sigan creciendo, las empresas de capital privado tendrán dificultades para encontrar ofertas atractivas y, en general, los rendimientos se verán afectados debido a las condiciones desfavorables del mercado.

Y de hecho, ya estamos viendo los efectos de todo esto. Según PitchBook, la actividad de compras en EE. UU. se ha enfriado durante los últimos tres años y medio, y en el segundo trimestre de 2016 alcanzó los niveles de 2013 (Gráfico 13).

Los rendimientos de la clase de activos también han comenzado a sufrir. Como se puede ver en el Gráfico 14 a continuación, las tasas internas de rendimiento (TIR) ​​netas medianas se han estancado en gran medida desde principios de siglo en la marca del 10% anual. De alguna manera, los rendimientos siguieron al mercado general a la baja, pero como se puede ver en el gráfico 15, incluso cuando los mercados públicos se recuperaron, los rendimientos de PE no han mejorado de manera significativa.

Amenazas ascendentes

Mayor regulación

Otra evidencia de que el capital privado es una industria en maduración es la mayor cantidad de regulación que el sector ha experimentado en los últimos años. En junio de 2011, la SEC ordenó que las firmas de compra total cumplieran con la Ley Dodd-Frank de 2010, un cambio que otorgó al regulador un recurso legal para auditar las finanzas de las firmas de compra total con un nivel de detalle mucho mayor. Y como suele ser el caso, la implementación de nuevas regulaciones conduce al descubrimiento de actores de la industria que no cumplen.

En mayo de 2014, el jefe de la Oficina de Inspecciones y Exámenes de Cumplimiento de la SEC, Andrew Bowden, dijo que descubrió “tarifas ilegales o graves deficiencias en el cumplimiento” en más de la mitad de las 112 empresas de compra investigadas. El 6 de mayo de 2014, el regulador publicó más tarde un informe titulado Spreading Sunshine in Private Equity, en el que acusaba a los médicos generales de usar un "lenguaje amplio e impreciso" que generaba opacidad "cuando más se necesita transparencia". El informe también mencionó que de las empresas que la SEC había inspeccionado, "se han encontrado violaciones de la ley o debilidades materiales en los controles en más del 50% de las veces". Otra observación señaló que los socios limitados (LP, por sus siglas en inglés) a menudo tenían dificultades para “supervisar adecuadamente” tanto sus inversiones como las actividades de sus médicos de cabecera. Bowden destaca que, si bien los LP realizan una diligencia debida sustancial antes de invertir, la supervisión de los inversores es mucho más laxa después del cierre. Los problemas potenciales en las compañías de cartera luego son ocultados o diluidos por los médicos generales utilizando "divulgaciones redactadas en términos generales y poca transparencia".

Otra área de controversia para los reguladores fue la tasa impositiva que los administradores de fondos tenían que pagar sobre las ganancias de las inversiones, el "interés devengado", como se le conoce en la industria del capital privado. En los EE. UU., los honorarios de administración de los administradores de fondos se gravan con las tasas del impuesto sobre la renta. En la mayoría de los casos, las tarifas sobre estas ganancias para los gerentes llegaron al nivel más alto, o casi al 40%. Sin embargo, las ganancias por intereses acumulados se consideran ganancias de capital a largo plazo. En un esfuerzo por promover la inversión, en la década de 1930, el gobierno de EE. UU. creó una disposición en el código fiscal que permitía una tasa impositiva mucho más baja para las ganancias de capital a largo plazo, alrededor del 20%. Muchos han visto esto como una laguna en el sistema fiscal, ya que los administradores de fondos pagarían una tasa impositiva injustamente pequeña sobre gran parte de sus ganancias que, en realidad, deberían gravarse como ingresos personales.

En junio de 2015, se presentó el proyecto de ley "Ley de equidad de intereses devengados de 2015" con el objetivo de cerrar esta laguna. Los números resultantes de este proyecto de ley no son baladíes. En un artículo del New York Times, el profesor Victor Fleischer estima que el gobierno de EE. UU. podría estar recaudando hasta $180 mil millones en diez años.

Además, en enero de 2016, la Asociación de socios limitados institucionales (ILPA) emitió la Plantilla de informe de tarifas. Esta guía está diseñada para mostrar a los inversores, de manera transparente, cómo los médicos de cabecera recaudan dinero y cómo se contabilizan y compensan los costos. Si bien es opcional para la mayoría, la adopción de la plantilla por administradores de fondos gigantes del tamaño de TPG y otros GP importantes ha abierto el camino hacia la estandarización para otros actores de la industria. Con la competencia en el sector en máximos históricos, los inversores buscarán aquellas administradoras que proporcionen buenos rendimientos pero también más transparencia a lo largo del ciclo de inversión.

En una encuesta de 2016 con administradores de 103 fondos, Ernst & Young descubrió que “el porcentaje de administradores de fondos que dijeron que su empresa había sido sometida a exámenes o auditorías en los últimos dos años aumentó al 47 % en 2015, de […] 28% en 2013” ​​(Cuadro 16). Por lo tanto, no sorprende que en la misma encuesta, el 64% de los gerentes mencionaron que la regulación era uno de los temas clave que hacían más complejas las operaciones diarias (Gráfico 17). Con más países siguiendo los principales ejemplos de mercados más maduros, la regulación es un tema que seguirá agregando complejidad a la operación diaria de los fondos LBO.

Escrutinio y presión de LP

El impulso regulatorio ha tenido otro efecto. Según una encuesta realizada por Preqin en junio de 2016, un número significativo de inversores exigen cada vez más tarifas de gestión más bajas, solicitan más transparencia de los administradores de fondos y piden más transparencia en la presentación de informes y una cantidad reducida de tarifas de rendimiento (Gráfico 18).

La demanda de mayor transparencia también ha generado un cambio en el tipo de vehículos en los que los inversores están dispuestos a colocar su dinero. Los LP están evolucionando y aumentando en sofisticación. El uso de cuentas separadas permite a los LP aumentar significativamente su exposición a una clase de activos específica. Las inversiones directas y las coinversiones son algunos de los vehículos de inversión más populares que han surgido en los últimos años, ya que permiten a los inversores participar en transacciones a la par, o casi, con los médicos de cabecera, y ofrecen una forma ideal para que los inversores reduzcan las tarifas.

El cambio no sorprende. Un fondo de $ 2 mil millones que opera bajo el modelo 2-20, que cobra una tarifa del dos por ciento sobre los activos bajo administración y una tarifa del 20% sobre las ganancias generadas, da como resultado que la empresa que administra esos activos gane $ 40 millones cada año, independientemente de las ganancias. Una cifra sustancial para "mantener las luces encendidas". Como se mostró anteriormente, con una TIR promedio de ~12% anual, las ganancias en un fondo de $2 mil millones darían como resultado otros $48 millones en comisiones de rendimiento. Esto significa que, en casi el 50 % de los casos, los resultados de inversión mediocres dieron lugar a que las ganancias por comisiones de gestión superaran las ganancias basadas en el rendimiento, lo que genera dudas sobre la equidad de dichas estructuras de comisiones.

Pero el problema de las empresas de compra total que surge de las inversiones directas y las coinversiones de los LP en empresas de cartera se vuelve realmente evidente cuando algunos de estos LP comienzan a competir por acuerdos contra los propios fondos de capital privado. A diferencia de EE. UU., donde los fondos públicos de pensiones tienen prohibido participar en adquisiciones directas, en otros países como Canadá, este no es el caso. Un ejemplo de competencia LP/GP incluye la adquisición en junio de 2015 del Plan de Pensiones Públicas (CPPP) de Canadá de la división de préstamos de compra total de General Electric, Antares. CPPP pagó $ 12 mil millones para adquirir directamente el activo. Otras partes interesadas en el acuerdo incluyeron Apollo Management, Ares Capital (ambas firmas de compra) y Mitsubishi Bank. Otra batalla de licitación en la que la Junta de Inversiones del Plan de Pensiones de Canadá, la organización responsable de invertir los fondos del CPPP, que superó la oferta del GPT Group de Australia, una gran empresa de adquisiciones, estaba en la oferta de $ 2.83 mil millones para hacerse cargo del fideicomiso de propiedad cotizada del Commonwealth Bank of Australia. Estos son ejemplos particularmente controvertidos porque los fondos de pensión canadienses son tradicionalmente algunos de los principales socios limitados de las principales firmas de capital privado.

Otra área en la que los LP expresan cada vez más preocupaciones se relaciona con el nivel de participación de los médicos de cabecera en sus fondos. En la encuesta Global Private Equity Fund and Investor Survey de Ernst & Young de 2016, el 73 % de los inversores indicaron su preferencia por fondos en los que los socios generales tenían al menos un compromiso del 3 % en los fondos, y casi la mitad de los encuestados prefirieron compromisos de GP por encima del 5 % de todos. activos bajo administración (Gráfica 20). Los inversores esperan que los médicos generales participen más en el juego, ya que esta es una de las mejores maneras de reducir la dependencia exclusiva de los médicos generales de las tarifas de gestión y estimular un mayor enfoque en el rendimiento de los fondos. Según Preqin (Gráfico 21), en el 56 % de los casos, los compromisos de los médicos de cabecera fueron inferiores al 3 % durante 2014.

Mirando hacia el futuro: las oportunidades para los fondos PE

Dado lo anterior, los fondos de PE han comenzado cada vez más a innovar y alterar sus modelos operativos tradicionales para seguir siendo relevantes. A continuación, describimos algunas de las principales formas en que están tratando de hacerlo.

Cambiando el enfoque de la industria

Según los datos de Bloomberg, la mayor parte de las transacciones en el espacio de adquisiciones se colocan en las industrias de bienes de consumo y finanzas (no en los sectores bancarios tradicionales, sino más probablemente en el espacio de activos financieros en dificultades) y se espera que esta tendencia continúe (Gráfico 22 ). No obstante, como señala Bloomberg, los inversores deberán ser "excepcionalmente selectivos" para evitar pagar de más por las inversiones.

But there are other sectors not traditionally associated with private equity where buyout firms can achieve more significant returns. For instance, the boundaries between what investors consider the traditional private equity LBO space and the Venture Capital space are less clear than ever before. As mentioned in our opening section, Buyout private equity does not correspond to an asset class per se, but to a style of investment. The main difference between both models is, in essence, the maturity stage of the companies where each type of investment, venture or private, is destined to.

But as pressures grow on the PE space to change, buyout funds have increasingly been finding new opportunities to invest in late-stage, pre-IPO technology firms. Many of these target companies are still fast growing, profitable companies and offer high returns—even if they are still called “startups” in some cases. In fact, some of the most well known private tech “startups” such as Uber, Airbnb, Spotify, Pinterest, etc. all have significant investments from large and traditional private equity groups. In 2016, Supercell, the creators of the record-breaking Clash of Clans video game, raised $8.6 billion mainly from private equity funds. In 2015, Airbnb raised $1.5 billion with a leading investment by private equity Group General Atlantic. Uber has also raised several rounds of funding in which private equity or other private capital funds participated.

Interesting to note from the chart above is the recent close of Softbank's enormous Vision Fund. As Bloomberg notes, with nearly $100 billion in capital, “The Vision Fund gives [Masayoshi Son] access to a pool of capital unparalleled in the worlds of private equity or venture capital – the equivalent of four Silver Lakes or 15 Sequoia Capitals.” With so much capital already starting to focus on the tech sector, it's not unrealistic to expect that returns will soon also be affected in this space.

In a December 2016 article, McKinsey also highlights other sectors likely to see greater activity in 2016 include pharma and healthcare, as wealth is further concentrated in the hands of baby boomers. In February 2017, Blackstone acquired Team Health, a physician services organization, in a deal valued at $6.1 billion. Almost a year before that, private equity investor Riverside Company bought New Jersey-based Dermatology Group for an undisclosed total. On May 2016, Hellman & Friedman acquired MultiPlan, a provider of healthcare cost-management at a $7.5 billion valuation.

A Greater Emphasis on the “Buy and Build” Strategy

Another popular recent tactic has been the shift to, or greater emphasis on, “buy and build” strategies. Many buyout firms prefer to expand their investments into smaller companies within an industry that are similar to those already in their portfolios. Such acquisitions give PE firms the freedom to direct existing portfolio investments in new directions, and allows them to realize strategic synergies similar to corporate investors.

The merging of enterprises in adjacent markets and industries also allows buyout firms to create large targets that become interesting for larger corporations whose appetite would have ignored smaller players. According to BCG's article The Power of Buy and Build: How private equity Firms Fuel Next-Level Value Creation , “As value creation has moved beyond financial engineering, operational improvement is the most frequently used lever. In particular, many PE firms are enhancing the value of their portfolio companies through add-on acquisitions.” According to the same study, buy and build deals outperform standalone PE deals generating an average of 31.6% from entry to exit, compared to an IRR of 23.1% on standalone deals.

One of the most significant recent examples of the buy and build strategy include Kraft's acquisition of Heinz, where Berkshire Hathaway and 3G Capital were some of the main investors pouring $10 billion into the deal. The other most significant example was the 2016 acquisition of EMC by Dell for $67 billion, which resulted in the world's largest privately-controlled tech company. In 2013, Silver Lake helped take Dell private in a deal valued at $24.9 billion. Two years later, Silver Lake continued its bet on the company by helping fund the acquisition of EMC in a deal valued at $67 billion (amounts invested by Silver Lake were not disclosed).

An Increased Focus on Portfolio Management and Operational Improvements

Beyond financial engineering of acquisitions, a critical tool for private equity firms to generate portfolio value is to find operational efficiencies. Financial engineering, aside from other tactics such as tax reduction, mainly consists of adding leverage to a company to maximize returns for investors and managing cash flows to guarantee the interests that need to be paid on that leverage are paid. With higher valuations on new portfolio companies at entry, this is no longer enough. Finding operational efficiencies is now becoming a necessity in order to generate value for investors.

As described in the Ernst & Young 2016 Private Equity Survey, “many fund managers have been forced to consider redesigning their business models as part of a renewed strategic focus on controlling costs and improving operational efficiencies.” Due diligence processes therefore no longer focus primarily (or even exclusively) on the capacity of a firm to absorb leverage, but also on the capacity to generate operational improvements (be it from a company's capacity to grow its top line, reduce its operational overhead, or, in most cases, a combination of both).

The above means that PE funds have had to take far more active roles in their investments. As a Boston Consulting Group article reads: “The relatively passive, monitor-only approaches of yesteryear are no longer enough; industries as varied as retail and healthcare are being jostled and jolted so much that today's portfolio businesses require constant interaction, exposure, and insights from experts—either internal or external—as well as constant recalibration of the growth assumptions behind the investments themselves.” In other words, private equity funds are no longer solely sources of capital, but are now strategic partners and advisors to the companies they acquire.

Greater Use of Technology and Outsourcing

Private equity funds have started to invest in new software for portfolio analytics and management, digital platforms supporting better communication with investors, and increased automation of routine processes (a major area of pain for fund managers according to E&Y's latest Private Equity Survey). With the variety of fund structures and operating models, there are unfortunately no off-the-shelf solutions that fit every need. But more generally, putting aside investment in technology solutions, managers are improving operational efficiencies by increasingly relying on outsourcing of administrative and tactical tasks.

Based on the Ernst & Young survey mentioned above, in terms of outsourcing certain operating functions, 88%, 82%, and 71% of investors agree that tax compliance, treasury, and fund accounting, respectively, are areas they feel comfortable moving to third parties. For fund managers, this is a great opportunity to focus more on their core activities and reduce the time needed on admin tasks that distract them from creating value for their LPs. Other areas where fund managers rely on third parties are in valuation of assets, due diligence processes and risk management services. More and more, outsourcing is endorsed by investors as a sustainable means to improve operational efficiency.

Conclusión

As we've shown, the traditional buyout model is showing symptoms of a maturing industry. And as has been the case in many other industries over the years, the winners will be those who learn to adapt to new market conditions. Some of the traditional private equity groups, such as Blackstone and Carlyle, are already showing their ability to embrace change.

In July 2016, Blackstone added Jim Breyer to its board of directors, a billionaire who made his fortune in the venture capital space. Blackstone president Hamilton James mentioned that “Jim's stellar record as an investor and knack for identifying the winners of tomorrow make him a superb fit […] to move the firm forward in new ways.” In February 2017, Blackstone announced the acquisition of Aon Technology for $4.8 billion. Aon is the largest benefits administration platform in the US and a leading provider for cloud-based HR management systems.

In September 2015, Carlyle acquired PA Consulting, a British consulting firm specialized in technology, innovation, and public sector work. One of the reasons for the acquisition is “to give PA more firepower to attract and train staff and to buy other groups” as per the Financial Times article. This is perhaps one of the clearest examples to date of the PE sector's increased focus on active portfolio management.

But regardless of the winds of change facing the industry, the good news for PE funds is that appetite from investors doesn't seem to be slowing much for now. A record 1,829 funds are in the market seeking an aggregate of $620 billion. According to Preqin, with LPs also sitting very liquid as a result of continued distributions from the PE asset class, “fundraising has never looked so appealing.” Silver Lake Partners, the technology-focused private equity firm behind Dell, announced in April 2017 that it raised a $15 billion in capital for a tech-focused fund, overwriting its $12.5 billion target. Now the company has $39 billion in combined assets under management focused in the sector. Some of its portfolio holdings also include Alibaba and GoDaddy.

To conclude, the private equity industry seems highly likely to be entering a phase of maturity. But despite the strain, private equity funds are already starting to adapt to the new environment, suggesting that the asset class is likely to remain one of the favourites for private capital LPs in the years to come. As the now-legendary investor Henry Kravis says himself:

We thrive on innovation. George and I really try to stay on the cutting edge. I love it […] The [private equity] industry will stay certainly more competitive than the last 40 years, there's no question about that. So I imagine there will be many more private equity firms than there are today. It's very hard to kill a private equity firm. You can kill a hedge fund overnight; people pull their money out as fast as they put it in. You can't pull your money out of a private equity firm as easily.