Private Equity Outlook 2017: Semne de oboseală

Repere cheie

• De la originile sale în anii 1970, capitalul privat de cumpărare a devenit una dintre cele mai cunoscute și acum una dintre cele mai mari clase de active din spațiul capitalului privat. În SUA, dacă se cumulează primele cinci fonduri PE în funcție de numărul de angajați, acestea s-ar clasa pe locul doi numai după Walmart.
• Piața de capital privat din America de Nord este de departe cea mai mare din punct de vedere al valorii, reprezentând peste 57% din valoarea tranzacțiilor globale în 2015. A doua zonă din lume ca cea mai activă în ceea ce privește valoarea tranzacțiilor a fost Europa, China devenind din ce în ce mai mult un superputere PE.
• Industria de capital privat este probabil să intre într-o fază de maturitate. După mai bine de trei decenii de creștere puternică, în care volumele de tranzacții globale au crescut de la 30 de miliarde de dolari la mijlocul anilor 1990 la aproape 700 de miliarde de dolari în 2006/2007, industria arată simptomele clasice de intrare într-o „fază de maturitate”.
• În niciun moment în istorie, spațiul de capital privat nu a fost atât de competitiv ca în prezent. Între anii 2000 și 2016, numărul firmelor de capital privat la nivel global s-a triplat, iar valoarea activelor gestionate (AUM) a crescut de la aproape 600 de miliarde de dolari în 2000 la aproape 2.500 de miliarde de dolari.
• Concurență crescută din partea corporațiilor bogate în numerar. Acest lucru are ca rezultat un număr crescut de licitații cu corporații care, așa cum descriem, sunt în multe cazuri capabile să absoarbă evaluări mai mari. Drept urmare, în 2016, ponderea globală a firmelor de cumpărare din toate tranzacțiile de fuziuni și achiziții a scăzut la 4,2%, cel mai scăzut nivel de la minimele recesiunii din 2009.
• Efectele de mai sus creează condiții de piață care sunt nefavorabile pentru clasa de active. Excesul de cerere pentru tranzacții a împins evaluările la maxime observate doar în anii de dinaintea recesiunii: un preț mediu de achiziție de 9,2 ori EBITDA la nivel global și de 10,9 ori EBITDA în SUA, ceea ce face din ce în ce mai dificil pentru fondurile PE să găsească oferte atractive. .
• Randamentele pentru clasa de active au început deja să sufere. Ratele interne nete medii de rentabilitate au fost în mare parte stagnate de la începutul secolului, la pragul de 10% pe an.
• Creșterea presiunii de reglementare joacă, de asemenea, un rol din ce în ce mai mare. În iunie 2011, SEC a mandatat ca firmele de cumpărare să respecte Legea Dodd-Frank din 2010, o schimbare care a oferit autorităților de reglementare recurgerea legală la auditul financiar al firmelor de cumpărare la un nivel mult mai ridicat de detaliu. Procentul administratorilor de fonduri care au declarat că firma lor a fost supusă examenelor sau auditurilor în ultimii doi ani a crescut la 47% în 2015, de la 28% în 2013.
• Problema controversată a dobânzii reportate (de către mulți considerată a fi o lacună cvasi-taxală) pare să fie, de asemenea, sub control. În iunie 2015, proiectul de lege „Carried Interest Fairness Act din 2015” a fost introdus cu scopul de a modifica situația. Estimările fac impozitul majorat la 180 de miliarde de dolari în zece ani.
  • Controlul investitorilor și concurența. Parțial ca urmare a celor de mai sus, mulți asociați comanditari încep să solicite structuri de taxe mai favorabile și, în unele cazuri, chiar concurează direct cu fondurile de investiții la achiziționarea companiilor țintă.
• Fondurile trebuie să inoveze și să găsească modalități de a rămâne competitive/relevante. Multe fonduri au început să-și schimbe modelele de operare și să experimenteze noi strategii. Aceste modificări includ:
  • O trecere la sectoare de cumpărare netradiționale, cum ar fi tehnologia și noi domenii în domeniul sănătății. Din punct de vedere istoric, cea mai mare parte a ofertelor din spațiul de cumpărare este plasată în industriile de bunuri de larg consum și finanțe.
  • Un accent mai mare pe strategiile de „cumpărare și construire” de utilizare a companiilor din portofoliu ca rampe prin care să achiziționeze companii similare sau adiacente pentru a construi active de portofoliu mai mari. Astfel de achiziții oferă firmelor PE libertatea de a direcționa investițiile de portofoliu existente în direcții noi și le permit să realizeze sinergii strategice similare cu investitorii corporativi.
  • Un accent sporit pe managementul portofoliului și generarea de eficiență operațională în investițiile lor. Zilele în care ne bazam în principal pe ingineria financiară și pe efectul de pârghie pentru a genera valoare au trecut.
  • O utilizare mai mare a tehnologiei și a externalizării pentru a crește eficiența la nivel de GP. În ceea ce privește externalizarea anumitor funcții operaționale, 88%, 82% și 71% dintre investitori sunt de acord că conformitatea fiscală, trezoreria și, respectiv, contabilitatea fondurilor sunt domenii în care se simt confortabil să se mute la terți.

Industria de capital privat astăzi

Industria de capital privat este astăzi una dintre cele mai mari și mai importante clase de active de pe planetă. Influența sa asupra economiilor țărilor din întreaga lume este pronunțată. În ceea ce privește ocuparea forței de muncă, de exemplu, în SUA, dacă se adună primele cinci grupuri de capital privat, acestea ar fi colectiv al doilea cel mai mare angajator după Walmart, potrivit unui studiu recent. Și concluzii similare pot fi făcute atunci când procedăm la fel în Europa sau Asia-Pacific (Graficul 1).

Dar ce este de fapt capitalul privat? Cum poate o industrie atât de prost înțeleasă să fie printre cei mai buni angajatori ai Americii? Cum funcționează și cine sunt jucătorii cheie? Cum a evoluat de-a lungul anilor? De ce a fost un subiect atât de fierbinte în ultima vreme? Acest articol își propune să răspundă la toate întrebările de mai sus și să exploreze evoluția acestei industrii, cu o evaluare a provocărilor cu care se confruntă și o privire asupra modului în care diferiți jucători din industrie le abordează cu noi strategii și prin găsirea unor nișe de investiții mai puțin concurente.

Definiție și prezentare generală

În sine, definiția capitalului privat (PE) nu este una simplă. S-ar putea argumenta că, mai mult decât o clasă de active, este un stil de investiție în care investitorii, cu ajutorul unui manager, achiziționează companii cu scopul de a găsi eficiențe operaționale pe perioade de deținere destul de lungi (în general 5-7 ani). Pentru cei care îl consideră un tip de activ, capitalul privat este o subclasă în cadrul sectorului mai larg de capital privat (Tabelul 1).

Capitalul privat este o etichetă largă aplicată oricărui fond sau vehicul privat de investiții care investește în titluri de capital sau creanțe ale companiilor, proprietăți imobiliare și alte active reale. Forma și forma acestor vehicule pot varia substanțial, dar, în esență, ceea ce le leagă pe toate este faptul că sunt deținute în mod privat, spre deosebire de tranzacționate public.

Dintre diferitele clase din capitalul privat, una dintre cele mai mari este capitalul privat de tip buyout (Graficul 2). Și această clasificare este ceea ce ne referim ca private equity și centrul acestui articol. După ce am restrâns câmpul de joc, putem trece acum la conturarea caracteristicilor cheie ale acestei clase de active – sau stil de investiție – și a caracteristicilor care o definesc.

Cumpărarea de capital privat constă în crearea de fonduri sub formă de parteneriate în comandită în comandită, formate cu scopul specific de a investi bani. Astfel de fonduri au în mod tradițional o perioadă de investiție de 5-7 ani. Administratorul fondului, denumit adesea partener general (GP), este o firmă care structurează parteneriatul și este responsabilă de gestionarea operațiunilor fondului. GP strânge bani de la investitori (numiți asociați comanditari) și își asumă sarcina de a găsi/aproviziona oportunități de investiții, de a le analiza și de a le prezenta comitetului de investiții (deseori format în principal din LP) pentru aprobare.

Comanditații (LP) au răspundere limitată și, de obicei, au prioritate față de GP la lichidarea parteneriatului. De obicei, investitorii instituționali, cum ar fi companiile de asigurări, fondurile de pensii și dotările universitare, sunt printre cele mai mari LP. Alți investitori importanți sunt persoanele fizice cu valoare netă ridicată și fondurile de fonduri.

Scopul cumpărării de capital privat este de a cumpăra participații în companii dintr-o serie de industrii (de obicei, o participație majoritară) și de a găsi apoi eficiențe operaționale și de a crește afacerile pentru a le vinde ulterior și a realiza un profit.

Astfel de achiziții implică, în general, un fel de levier, fie că este vorba de bănci, investitori privați sau alte forme de datorie, cum ar fi datoria mezanin. Pârghia ca alternativă mai ieftină la capitalul propriu pentru finanțarea tranzacțiilor ajută fondurile de capital privat să sporească randamentul investițiilor realizate. Pur și simplu, capitalul propriu participă la creștere, în timp ce datoriile nu. În consecință, cu cât folosiți mai multe datorii, cu atât mai mult profit se acumulează pentru fondul PE, spre deosebire de furnizorul de datorii (în general băncile). Utilizarea unor cantități mari de datorii în achiziția de companii a condus la termenul de cumpărare cu efect de levier sau LBO. LBO-urile au devenit sinonime cu industria de capital privat (deși nu sunt o cerință) și reprezintă punctul central al acestui studiu.

Compensarea și structura taxelor

Firmele de capital privat sunt compensate lucrând cu structura de taxe 2 și 20 (sau modelul 2/20 ). Cea 2 reprezintă comisionul anual de administrare de 2% din capitalul desfășurat, care este folosit pentru a plăti salariile și pentru a acoperi cheltuielile generale - pentru a „păstra luminile aprinse”, dacă doriți. 20 reprezintă 20% carry (sau altfel spus, comisionul) perceput peste un anumit prag de rentabilitate pe care firma de capital privat ajunge să-l păstreze.

În mod obișnuit, fondurile de capital privat au rate obstacole de aproximativ 8%, deși acestea variază de la fond la fond și de la regiune la regiune. Odată ce partea de datorie a fondului a fost onorată, începe distribuirea fondurilor pentru diferitele părți interesate.

Sub rata limită, numai partenerii comanditari vor avea dreptul la orice returnare. Dar odată ce rata de obstacol este depășită, partenerii generali au dreptul la o cotă de 20% pentru orice lucru care se află peste obstacol și, în majoritatea cazurilor, pentru tot ceea ce a fost generat sub obstacol. Adică, după ce obstacolul este depășit, fondurile intră în așa-numita regiune de „recuperare” atunci când distribuțiile ulterioare, post-obstacol sunt acumulate către partenerii generali, până când dobânda transportată este egală cu 20% din randamentul întregului asociat comanditar. În cele din urmă, dacă au mai rămas distribuții, începe faza de împărțire a profitului în care asociații comanditari au dreptul la o cotă de 80% din profit, iar asociatul general are dreptul la 20% din profit.

Piața de capital privat din America de Nord este de departe cea mai mare din punct de vedere al valorii. Potrivit Bloomberg, peste 57% din valoarea tranzacțiilor globale în 2015, sau aproximativ 459 de miliarde de dolari, a fost concentrată în America de Nord (Graficul 4). A doua cea mai activă zonă din lume în ceea ce privește valoarea tranzacțiilor a fost Europa, China devenind din ce în ce mai mult o superputere PE. Potrivit Bloomberg, este de așteptat ca dominația Chinei ca superputere PE să crească în următorii ani.

În ceea ce privește numărul de fonduri, imaginea este în mare parte neschimbată. SUA găzduiesc cel mai mare număr de fonduri de capital privat de top, urmate de Europa de Vest și apoi de China (Graficul 5). O scanare rapidă a celor mai mari fonduri din lume dezvăluie câteva nume cunoscute. Grupul Carlyle este cel mai mare manager de private equity din lume și a strâns un total de 66 de miliarde de dolari în ultimii 10 ani. Este urmat de Blackstone Group cu 62,2 miliarde de dolari și KKR cu 62,2 miliarde de dolari. Goldman Sachs, TPG, Warburg Pincus, Advent International, Bain Capital și Apollo sunt, de asemenea, fonduri importante în spațiu și deocamdată nume relativ cunoscute în industria financiară.

Istorie și context

Având în vedere ambiguitatea definiției capitalului privat, este dificil de urmărit un traseu istoric precis pentru industrie. La urma urmei, achizițiile de afaceri și investițiile minoritare în companii au loc de sute de ani. Cu toate acestea, dacă mergem cu definiția noastră de mai sus și restrângem domeniul de aplicare folosind două aspecte specifice ale modelului, și anume a) structura LP/GP și b) utilizarea efectului de levier în achiziții, s-ar putea argumenta că nașterea modernului Industria de capital privat poate fi urmărită încă din 1955, când McLean Industries, Inc. a cumpărat acțiunile Pan Atlantic Steamship Corporation și Gulf Florida Terminal Company, Inc. de la Waterman Steamship Corporation. Acesta este considerat de mulți a fi primul exemplu de cumpărare cu efect de levier, în care contravaloarea totală a achiziției a fost finanțată în principal prin utilizarea datoriilor.

Cu toate acestea, primul fond de capital privat adevărat (cel puțin după definiția prezentată mai sus), poate fi creditat probabil a fi KKR, care a fost format în 1976. Fondată de Jerome Kohlberg, Henry Kravis și George Roberts, KKR și-a ridicat primul fond instituțional în 1978, în urma revizuirii Legii privind securitatea veniturilor din pensionare a angajaților, care a deschis calea pentru investiții mai mari în aceste tipuri de vehicule financiare. În același an, KKR a finalizat cea mai mare achiziție privată din toate timpurile odată cu achiziția Houdaille Industries, cotată la bursă, pentru 380 de milioane de dolari.

De atunci, industria de capital privat a continuat să crească constant, atât ca dimensiune, cât și ca importanță. Ca și în cazul multor alte piețe, creșterea industriei PE poate fi urmărită prin câteva cicluri de boom/depreciere. Prima a fost în anii 1980, când au apărut mai multe fonduri noi PE pentru a profita de interesul crescând al investitorilor pentru acest nou tip de vehicul de investiții. Sprijinirea puternică a creșterii acestei faze a fost ascensiunea obligațiunilor nedorite (cunoscute și sub denumirea de obligațiuni cu randament ridicat), care a ajutat la finanțarea multor dintre LBO-urile perioadei. Aceasta a fost perioada în care a avut loc acum (in)famoasa achiziție a RJR Nabisco, o afacere imortalizată ulterior în cartea Barbarians at the Gate.

Odată cu apariția crizei economiilor și împrumuturilor și colapsul pieței obligațiunilor nedorite, industria PE a avut de suferit, iar primul ciclu de boom/depreciere a luat sfârșit. Cu toate acestea, până la mijlocul anilor 1990, industria și-a revenit deja și, în restul deceniului, s-au înregistrat multe LBO-uri care au atras atenția, inclusiv Duane Reade (1997), J. Crew (1997), Domino's Pizza (1998) și Petco ( 2000). Cu toate acestea, odată cu izbucnirea bulei tehnologice și prăbușirea bursieră asociată, industria s-a confruntat din nou cu retrageri. În special, multe fonduri PE au investit masiv în sectorul telecomunicațiilor, care, desigur, a fost puternic afectat de prăbușire. Piețele de obligațiuni cu randament ridicat au înghețat și ele, ceea ce face activitatea LBO și mai dificilă.

Pe măsură ce praful de la prăbușirea Dotcom s-a așezat, industria PE la începutul anilor 2000 a început cea mai recentă, și poate cea mai spectaculoasă perioadă de boom pentru industrie. Strângerea de fonduri a crescut cu ritmuri incredibile, atingând maxime istorice până în 2006/2007 (Graficul 6). Alimentată de un mediu cu rate scăzute ale dobânzii, care a favorizat condiții favorabile de piață a datoriilor, precum și o reglementare din ce în ce mai mare a companiilor publice (făcându-le take-private mai atractive), industria PE a intrat într-o perioadă de mega-buyout-uri, în care treisprezece din cele cincisprezece mari LBO-uri. din toate timpurile au fost finalizate. Industria PE a cunoscut, de asemenea, o creștere puternică în întreaga lume, clasa de active din Europa și Asia având o tracțiune puternică.

De asemenea, notabilă în această perioadă a fost lansarea mai multor fonduri PE tranzacționate public, inclusiv KKR, care a strâns un vehicul de investiții permanente de 5 miliarde de dolari și Blackstone, care a devenit de fapt prima firmă de capital privat tranzacționată public (înseamnă că societatea de administrare este tranzacționată public) . În această perioadă a fost, de asemenea, instituționalizarea și formalizarea pieței secundare de capital privat ca clasă de active. Mai mult decât oricând înainte, LP-urile și-au cumpărat și vândut participațiile în fonduri PE, dând naștere în esență unui întreg sub-sector al pieței care anterior era destul de nișă.

În multe privințe, anii 2000, până la apariția crizei financiare globale din 2008, au marcat epoca de aur pentru sector, deoarece a atins cote record și niveluri de profunzime și sofisticare nemaivăzute până acum.

Rentabilitatea capitalului privat ca clasă de active

Unul dintre motivele pentru care capitalul privat s-a descurcat atât de bine istoric este reducerea randamentelor. Indiferent de orizontul de timp luat în considerare, scurt sau lung, capitalul privat a depășit piețele publice în toate regiunile majore. Această afirmație este valabilă pentru SUA, Europa și Asia-Pacific. Indicele de capital privat al Cambridge Associates, de exemplu, a avut o rentabilitate anuală de 13,4% (fără comisioane) între 1986 și 2015, cu o abatere standard de 9,4%, în timp ce indicele Russell 3000 (un binecunoscut indice bursier) a înregistrat o rentabilitate de 9,9% cu o abatere standard de 16,7% în aceeași perioadă.

Dar randamentele mai mari vin în detrimentul lichidității: capitalul privat, așa cum sa discutat, are în vedere orizonturi de investiții mult mai lungi, care sunt confortabile pentru proprietarii de capital răbdători, care își pot permite să blocheze sume mari de bani până la zece ani în unele cazuri. Nu este de mirare că fondurile de pensii și dotările universitare, care au orizonturi pe termen foarte lung, au fost preferatele tradiționale ale unor astfel de vehicule de investiții. Piețele publice, pe de altă parte, oferă lichiditate aproape imediată, dar sunt supuse mult mai multor fluctuații în fiecare zi.

Tendințe și amenințări de capital privat

În ciuda creșterii extraordinare înregistrate de industrie în ultimele trei decenii, cele mai recente tendințe pe care le vedem sunt semne clasice că spațiul intră într-o fază de maturitate. În special, vedem o serie de ceea ce numim amenințări „de sus în jos”, precum și mai multe amenințări „de jos în sus”, toate care indică faptul că traiectoria de creștere a industriei este probabil să se aplatizeze și poate chiar revine și că schimbările fundamentale vor avea loc probabil în următorii ani. Trecem prin acestea pe rând.

Amenințări de sus în jos

Concurență excesivă

În niciun moment în istorie, spațiul de capital privat nu a fost atât de competitiv ca în prezent. Între anii 2000 și 2016, numărul firmelor de capital privat la nivel global s-a triplat, iar valoarea activelor gestionate a crescut de la aproape 600 de miliarde de dolari în 2000 la aproape 2.500 de miliarde de dolari (Graficul 8).

Cantitățile uriașe de capital care au intrat în industria de capital privat înseamnă, de asemenea, că „pulbere uscată” acumulată este la cote record. Pulberea uscată, termenul industriei pentru capitalul neinvestit, a crescut la peste 500 de miliarde de dolari până în martie 2017 (Graficul 9).

LP-urile nu sunt fani ai pudrei uscate. Capitalul inactiv înseamnă că medicii generali percep comisioane pentru activele gestionate fără ca aceste fonduri să lucreze pentru a genera profituri. După cum se va discuta mai târziu, acest lucru a împins LP-urile să caute diferite modele de investiții, cum ar fi investiții directe sau co-investiții.

Creșterea concurenței din partea companiilor

Probabil cea mai mare amenințare cu care se confruntă firmele de cumpărare astăzi este cea reprezentată de corporațiile care în ultimii ani au acumulat cantități mari de numerar (Graficul 10). Prin urmare, corporațiile concurează adesea cu fondurile PE în achiziția de active țintă.

Un avantaj important pe care corporațiile îl au față de fondurile PE este că a) pot extrage sinergii strategice din achizițiile lor, crescând valoarea acestor ținte și b) pot face acest lucru pe orizonturi mai lungi de investiții. În timp ce firmele de capital privat caută ieșiri în intervalul de 5-10 ani, corporațiile în cele mai multe cazuri pur și simplu își păstrează pozițiile, permițându-le să absoarbă multipli de evaluare mai mari pentru țintele lor de achiziție.

Rezultatul este că fondurile de capital privat pierd acum și mai mult în fuziuni și achiziții către companii nefinanciare decât în ​​anii precedenți. În 2016, cota globală a firmelor de cumpărare din toate tranzacțiile de fuziuni și achiziții a scăzut la 4,2%, cel mai scăzut nivel de la minimele recesiunii din 2009. Aceasta a scăzut de la 5,4% în 2014 și un maxim istoric de 7,9% în 2006 (Graficul 11). Aceeași tendință este evidentă în Europa și în SUA, cele mai mari două piețe ale capitalului privat.

Cel mai recent exemplu de grupuri de capital privat supralicitate de corporații este achiziția de către Verizon a Yahoo!, în valoare de 4,5 miliarde de dolari. TPG, Bain Capital și Vista Equity, trei dintre cele mai mari grupuri de PE din lume, au fost ceilalți ofertanți la această tranzacție. Dar chiar și în cazurile în care firmele de capital privat ajung să depășească investitorii corporativi, aceasta se face în detrimentul unor evaluări mult mai mari (și, prin urmare, a randamentelor mult mai mici pentru investitorii lor). Într-un exemplu recent, Polycom, producătorul de tehnologie de videoconferință, a făcut obiectul unui război de licitații între Mitel Networks (o corporație), pe de o parte, și Siris Capital, o firmă de capital privat axată pe tehnologie. Acest război de licitații dintre ambele grupuri a dus la creșterea ofertei inițiale a Siris Capital cu peste 20%, rezultând o afacere de 2,0 miliarde de dolari.

Rezultat: Fondurile PE găsesc din ce în ce mai greu oferte bune

Nu este surprinzător că excesul de cerere pentru tranzacții a împins evaluările la maxime observate doar în anii de dinaintea recesiunii: un preț mediu de achiziție de 9,2 ori EBITDA la nivel global și de 10,9 ori EBITDA în SUA, cea mai mare cifră din 2007.

Situația rezultată este, prin urmare, o furtună perfectă pentru fondurile PE: evaluări record susținute de niveluri record de concurență între firmele de PE și corporații. Prin urmare, acest lucru sugerează că evaluările vor continua să crească, firmele de PE se vor lupta să găsească oferte atractive, iar randamentele vor avea, în general, de suferit din cauza condițiilor nefavorabile de piață.

Și, de fapt, vedem deja efectele tuturor acestor lucruri. Potrivit PitchBook, activitatea de cumpărare din SUA s-a răcit în ultimii trei ani și jumătate, iar în T2 2016 a atins nivelurile din 2013 (Graficul 13).

Randamentele pentru clasa de active au început deja să sufere. După cum se poate observa în Graficul 14 de mai jos, ratele interne nete medii ale rentabilității (IRR) au fost în mare parte stagnate de la începutul secolului, la pragul de 10% pe an. În anumite privințe, randamentele au urmat pieței generale în scădere, dar, după cum se poate observa în graficul 15, chiar dacă piețele publice și-au revenit, randamentele PE nu s-au îmbunătățit într-o măsură semnificativă.

Amenințări de jos în sus

Reglementare sporită

O dovadă suplimentară că capitalul privat este o industrie în curs de maturizare este nivelul crescut de reglementare pe care sectorul a experimentat-o ​​în ultimii ani. În iunie 2011, SEC a mandatat ca firmele de cumpărare să respecte Legea Dodd-Frank din 2010, o schimbare care a oferit autorităților de reglementare recurgerea legală la auditul financiar al firmelor de cumpărare la un nivel mult mai ridicat de detaliu. Și, așa cum se întâmplă adesea, implementarea noilor reglementări duce la descoperirea unor jucători din industrie neconforme.

În mai 2014, șeful Biroului SEC de inspecții și examinare a conformității, Andrew Bowden, a declarat că a descoperit „taxe ilegale sau deficiențe severe de conformitate” în mai mult de jumătate din cele 112 firme de cumpărare investigate. Pe 6 mai 2014, autoritatea de reglementare a publicat ulterior un raport intitulat Spreading Sunshine in Private Equity, în care îi acuza pe medicii de familie că folosesc „un limbaj larg, imprecis”, care a dus la opacitate „când este cea mai necesară transparență”. Raportul a menționat, de asemenea, că dintre firmele pe care SEC le-a inspectat, „în peste 50% din cazuri [au fost găsite] încălcări ale legii sau deficiențe materiale ale controalelor”. O altă observație a subliniat că partenerii comanditați (LP) s-au luptat adesea să „monitorizeze în mod adecvat” atât investițiile, cât și activitățile medicilor lor de familie. Bowden subliniază că, în timp ce LP-urile efectuează o diligență substanțială înainte de a investi, supravegherea investitorilor este mult mai laxă după închidere. Problemele potențiale ale companiilor din portofoliu sunt apoi ascunse sau diluate de către medicii de familie, utilizând „dezvăluiri în termeni larg și transparență slabă”.

O altă zonă de controversă pentru autoritățile de reglementare a fost rata impozitelor pe care administratorii fondurilor trebuiau să plătească pe profituri pentru investiții, „dobânda purtată” așa cum este denumită în industria de capital privat. În SUA, comisioanele de administrare ale administratorilor de fonduri sunt impozitate la ratele impozitului pe venit. În cele mai multe cazuri, taxele pentru aceste câștiguri către manageri au ajuns la nivelul cel mai înalt, sau aproape la 40%. Cu toate acestea, câștigurile din dobânzi reportate sunt considerate câștiguri de capital pe termen lung. Într-un efort de a promova investițiile, în anii 1930, guvernul SUA a creat o prevedere în codul fiscal care permite o rată de impozitare mult mai mică pentru câștigurile de capital pe termen lung, în jur de 20%. Acest lucru a fost văzut de mulți ca o lacună în sistemul fiscal, deoarece administratorii de fonduri ar plăti o rată de impozitare nejustificată de mică pentru o mare parte din câștigurile lor, care, în realitate, ar trebui impozitate ca venit personal.

În iunie 2015, proiectul de lege „Carried Interest Fairness Act din 2015” a fost introdus cu scopul de a înlătura această lacună. Cifrele rezultate din acest proiect de lege nu sunt banale. Într-un articol din New York Times, profesorul Victor Fleischer estimează că guvernul SUA ar putea strânge până la 180 de miliarde de dolari în zece ani.

Mai mult, în ianuarie 2016, Institutional Limited Partners Association (ILPA) a emis modelul de raportare a taxelor. Acest ghid este conceput pentru a le arăta investitorilor, într-o manieră transparentă, cum sunt colectați banii de către medicii de familie și cum sunt contabilizate și compensate costurile. Deși este opțională pentru majoritatea, adoptarea șablonului de către managerii de fonduri giganți de dimensiunea TPG și a altor GP-uri importante a stabilit un drum către standardizare pentru alți jucători din industrie. Cu concurența în sector în toate momentele maxime, investitorii vor căuta acei administratori care oferă randamente bune, dar și mai multă transparență pe tot parcursul ciclului investițional.

Într-un sondaj din 2016 cu manageri a 103 fonduri, Ernst & Young a constatat că „procentul administratorilor de fonduri care au declarat că firma lor a fost supusă examenelor sau auditurilor în ultimii doi ani a crescut la 47% în 2015, de la […] 28% în 2013” ​​(Graficul 16). Prin urmare, nu este o surpriză faptul că, în același sondaj, 64% dintre manageri au menționat că reglementarea a fost unul dintre subiectele cheie care fac operațiunile de zi cu zi mai complexe (Graficul 17). Având în vedere că mai multe țări urmând exemplele de vârf ale piețelor mai mature, reglementarea este un subiect care va continua să adauge complexitate funcționării de zi cu zi a fondurilor LBO.

LP Control și presiune

Impulsul de reglementare a avut un alt efect. Potrivit unui sondaj realizat de Preqin în iunie 2016, un număr semnificativ de investitori solicită din ce în ce mai mult comisioane de administrare mai mici, cerând mai multă transparență de la administratorii de fonduri, precum și mai multă transparență în raportarea și o sumă redusă de comisioane de performanță (Grafic 18).

Cererea pentru o mai mare transparență a generat, de asemenea, o schimbare a tipului de vehicule în care investitorii sunt dispuși să-și plaseze banii. LP-urile evoluează și cresc în sofisticare. Utilizarea conturilor separate permite LP-urilor să își mărească semnificativ expunerea la o anumită clasă de active. Investițiile directe și co-investițiile sunt unele dintre cele mai populare vehicule de investiții care au apărut în ultimii ani, deoarece le permit investitorilor să participe la tranzacții la egalitate sau aproape la egalitate cu GP și oferă o modalitate ideală pentru investitori de a reduce comisioanele.

Schimbarea nu este surprinzătoare. Un fond de 2 miliarde de dolari care operează conform modelului 2-20, care percepe o taxă de două procente pentru activele gestionate și o taxă de 20% pentru profiturile generate, are ca rezultat ca firma care gestionează acele active câștigă 40 de milioane de dolari în fiecare an, indiferent de profituri. O cifră substanțială pentru „menținerea luminilor aprinse”. După cum s-a arătat mai devreme, la o medie de ~12% profiturile anuale IRR pe un fond de 2 miliarde de dolari ar avea ca rezultat încă 48 de milioane de dolari în comisioane de performanță. Aceasta înseamnă că, în aproape 50% din cazuri, rezultatele investițiilor mediocre au condus la câștigurile din comisioanele de administrare care depășesc câștigurile bazate pe performanță, ridicând semne de întrebare cu privire la corectitudinea unor astfel de structuri de comisioane.

Dar problema pentru firmele de cumpărare care decurge din investițiile directe și co-investițiile efectuate de LP în companii de portofoliu devine cu adevărat evidentă atunci când unele dintre aceste LP încep să concureze pentru tranzacții împotriva fondurilor PE înseși. Spre deosebire de SUA, unde fondurile publice de pensii li se interzice să participe la achiziții directe, în alte țări precum Canada, nu este cazul. Un exemplu de competiție LP/GP include achiziția, în iunie 2015, de Planul de pensii publice al Canadei (CPPP) a diviziei de creditare de cumpărare a General Electric, Antares. CPPP a plătit 12 miliarde de dolari pentru a achiziționa direct activul. Alte părți interesate în tranzacție au inclus Apollo Management, Ares Capital (ambele firme de cumpărare) și Mitsubishi Bank. O altă bătălie la licitație în care Consiliul de Investiții al Planului de Pensii din Canada, organizația responsabilă de investirea fondurilor CPPP, care a depășit oferta GPT Group din Australia, o mare firmă de cumpărare, a fost în oferta de 2,83 miliarde de dolari de a prelua trustul imobiliar listat al Commonwealth Bank of Australia. Acestea sunt exemple deosebit de controversate, deoarece fondurile de pensii canadiene sunt, în mod tradițional, unii dintre principalii parteneri comanditari ai companiilor de capital privat.

Un alt domeniu în care LP își exprimă din ce în ce mai multe îngrijorări se referă la nivelul participării medicilor de familie la fondurile lor. În sondajul Global Private Equity Fund și Investitori din 2016 al Ernst & Young, 73% dintre investitori și-au indicat preferința pentru fonduri în care partenerii generali au avut un angajament de cel puțin 3% asupra fondurilor, aproape jumătate dintre respondenți preferând angajamente GP peste 5% din total. activele aflate în administrare (Graficul 20). Investitorii se așteaptă ca medicii generali să aibă mai multă piele în joc, deoarece aceasta este una dintre cele mai bune modalități de a reduce dependența unică a medicilor de familie de comisioanele de administrare și de a stimula o concentrare mai mare pe performanța fondurilor. Potrivit Preqin (Graficul 21), în 56% din cazuri, angajamentele medicilor de familie au fost mai mici de 3% în 2014.

Privind în perspectivă: Oportunitățile pentru fondurile PE

Având în vedere cele de mai sus, fondurile PE au început din ce în ce mai mult să inoveze și să-și modifice modelele tradiționale de operare pentru a rămâne relevante. Mai jos, prezentăm câteva dintre principalele moduri în care încearcă să facă acest lucru.

Schimbarea focusului industriei

Pe baza datelor Bloomberg, cea mai mare parte a tranzacțiilor din spațiul de cumpărare este plasată în industriile de bunuri de larg consum și finanțare (nu în sectoarele bancare tradiționale, ci, mai probabil, în spațiul activelor financiare în dificultate) și este de așteptat ca această tendință să continue (Graficul 22). ). Cu toate acestea, după cum subliniază Bloomberg, investitorii vor trebui să fie „excepțional de selectivi” pentru a evita plățile excesive pentru investiții.

But there are other sectors not traditionally associated with private equity where buyout firms can achieve more significant returns. For instance, the boundaries between what investors consider the traditional private equity LBO space and the Venture Capital space are less clear than ever before. As mentioned in our opening section, Buyout private equity does not correspond to an asset class per se, but to a style of investment. The main difference between both models is, in essence, the maturity stage of the companies where each type of investment, venture or private, is destined to.

But as pressures grow on the PE space to change, buyout funds have increasingly been finding new opportunities to invest in late-stage, pre-IPO technology firms. Many of these target companies are still fast growing, profitable companies and offer high returns—even if they are still called “startups” in some cases. In fact, some of the most well known private tech “startups” such as Uber, Airbnb, Spotify, Pinterest, etc. all have significant investments from large and traditional private equity groups. In 2016, Supercell, the creators of the record-breaking Clash of Clans video game, raised $8.6 billion mainly from private equity funds. In 2015, Airbnb raised $1.5 billion with a leading investment by private equity Group General Atlantic. Uber has also raised several rounds of funding in which private equity or other private capital funds participated.

Interesting to note from the chart above is the recent close of Softbank's enormous Vision Fund. As Bloomberg notes, with nearly $100 billion in capital, “The Vision Fund gives [Masayoshi Son] access to a pool of capital unparalleled in the worlds of private equity or venture capital – the equivalent of four Silver Lakes or 15 Sequoia Capitals.” With so much capital already starting to focus on the tech sector, it's not unrealistic to expect that returns will soon also be affected in this space.

In a December 2016 article, McKinsey also highlights other sectors likely to see greater activity in 2016 include pharma and healthcare, as wealth is further concentrated in the hands of baby boomers. In February 2017, Blackstone acquired Team Health, a physician services organization, in a deal valued at $6.1 billion. Almost a year before that, private equity investor Riverside Company bought New Jersey-based Dermatology Group for an undisclosed total. On May 2016, Hellman & Friedman acquired MultiPlan, a provider of healthcare cost-management at a $7.5 billion valuation.

A Greater Emphasis on the “Buy and Build” Strategy

Another popular recent tactic has been the shift to, or greater emphasis on, “buy and build” strategies. Many buyout firms prefer to expand their investments into smaller companies within an industry that are similar to those already in their portfolios. Such acquisitions give PE firms the freedom to direct existing portfolio investments in new directions, and allows them to realize strategic synergies similar to corporate investors.

The merging of enterprises in adjacent markets and industries also allows buyout firms to create large targets that become interesting for larger corporations whose appetite would have ignored smaller players. According to BCG's article The Power of Buy and Build: How private equity Firms Fuel Next-Level Value Creation , “As value creation has moved beyond financial engineering, operational improvement is the most frequently used lever. In particular, many PE firms are enhancing the value of their portfolio companies through add-on acquisitions.” According to the same study, buy and build deals outperform standalone PE deals generating an average of 31.6% from entry to exit, compared to an IRR of 23.1% on standalone deals.

One of the most significant recent examples of the buy and build strategy include Kraft's acquisition of Heinz, where Berkshire Hathaway and 3G Capital were some of the main investors pouring $10 billion into the deal. The other most significant example was the 2016 acquisition of EMC by Dell for $67 billion, which resulted in the world's largest privately-controlled tech company. In 2013, Silver Lake helped take Dell private in a deal valued at $24.9 billion. Two years later, Silver Lake continued its bet on the company by helping fund the acquisition of EMC in a deal valued at $67 billion (amounts invested by Silver Lake were not disclosed).

An Increased Focus on Portfolio Management and Operational Improvements

Beyond financial engineering of acquisitions, a critical tool for private equity firms to generate portfolio value is to find operational efficiencies. Financial engineering, aside from other tactics such as tax reduction, mainly consists of adding leverage to a company to maximize returns for investors and managing cash flows to guarantee the interests that need to be paid on that leverage are paid. With higher valuations on new portfolio companies at entry, this is no longer enough. Finding operational efficiencies is now becoming a necessity in order to generate value for investors.

As described in the Ernst & Young 2016 Private Equity Survey, “many fund managers have been forced to consider redesigning their business models as part of a renewed strategic focus on controlling costs and improving operational efficiencies.” Due diligence processes therefore no longer focus primarily (or even exclusively) on the capacity of a firm to absorb leverage, but also on the capacity to generate operational improvements (be it from a company's capacity to grow its top line, reduce its operational overhead, or, in most cases, a combination of both).

The above means that PE funds have had to take far more active roles in their investments. As a Boston Consulting Group article reads: “The relatively passive, monitor-only approaches of yesteryear are no longer enough; industries as varied as retail and healthcare are being jostled and jolted so much that today's portfolio businesses require constant interaction, exposure, and insights from experts—either internal or external—as well as constant recalibration of the growth assumptions behind the investments themselves.” In other words, private equity funds are no longer solely sources of capital, but are now strategic partners and advisors to the companies they acquire.

Greater Use of Technology and Outsourcing

Private equity funds have started to invest in new software for portfolio analytics and management, digital platforms supporting better communication with investors, and increased automation of routine processes (a major area of pain for fund managers according to E&Y's latest Private Equity Survey). With the variety of fund structures and operating models, there are unfortunately no off-the-shelf solutions that fit every need. But more generally, putting aside investment in technology solutions, managers are improving operational efficiencies by increasingly relying on outsourcing of administrative and tactical tasks.

Based on the Ernst & Young survey mentioned above, in terms of outsourcing certain operating functions, 88%, 82%, and 71% of investors agree that tax compliance, treasury, and fund accounting, respectively, are areas they feel comfortable moving to third parties. For fund managers, this is a great opportunity to focus more on their core activities and reduce the time needed on admin tasks that distract them from creating value for their LPs. Other areas where fund managers rely on third parties are in valuation of assets, due diligence processes and risk management services. More and more, outsourcing is endorsed by investors as a sustainable means to improve operational efficiency.

Concluzie

As we've shown, the traditional buyout model is showing symptoms of a maturing industry. And as has been the case in many other industries over the years, the winners will be those who learn to adapt to new market conditions. Some of the traditional private equity groups, such as Blackstone and Carlyle, are already showing their ability to embrace change.

In July 2016, Blackstone added Jim Breyer to its board of directors, a billionaire who made his fortune in the venture capital space. Blackstone president Hamilton James mentioned that “Jim's stellar record as an investor and knack for identifying the winners of tomorrow make him a superb fit […] to move the firm forward in new ways.” In February 2017, Blackstone announced the acquisition of Aon Technology for $4.8 billion. Aon is the largest benefits administration platform in the US and a leading provider for cloud-based HR management systems.

In September 2015, Carlyle acquired PA Consulting, a British consulting firm specialized in technology, innovation, and public sector work. One of the reasons for the acquisition is “to give PA more firepower to attract and train staff and to buy other groups” as per the Financial Times article. This is perhaps one of the clearest examples to date of the PE sector's increased focus on active portfolio management.

But regardless of the winds of change facing the industry, the good news for PE funds is that appetite from investors doesn't seem to be slowing much for now. A record 1,829 funds are in the market seeking an aggregate of $620 billion. According to Preqin, with LPs also sitting very liquid as a result of continued distributions from the PE asset class, “fundraising has never looked so appealing.” Silver Lake Partners, the technology-focused private equity firm behind Dell, announced in April 2017 that it raised a $15 billion in capital for a tech-focused fund, overwriting its $12.5 billion target. Now the company has $39 billion in combined assets under management focused in the sector. Some of its portfolio holdings also include Alibaba and GoDaddy.

To conclude, the private equity industry seems highly likely to be entering a phase of maturity. But despite the strain, private equity funds are already starting to adapt to the new environment, suggesting that the asset class is likely to remain one of the favourites for private capital LPs in the years to come. As the now-legendary investor Henry Kravis says himself:

We thrive on innovation. George and I really try to stay on the cutting edge. I love it […] The [private equity] industry will stay certainly more competitive than the last 40 years, there's no question about that. So I imagine there will be many more private equity firms than there are today. It's very hard to kill a private equity firm. You can kill a hedge fund overnight; people pull their money out as fast as they put it in. You can't pull your money out of a private equity firm as easily.