Private-Equity-Ausblick 2017: Ermüdungserscheinungen

Schlüssel-Höhepunkte

• Seit seinen Anfängen in den 1970er Jahren hat sich Buyout-Private-Equity zu einer der bekanntesten und mittlerweile größten Anlageklassen im Private-Capital-Bereich entwickelt. Wenn man in den USA die fünf größten PE-Fonds nach der Anzahl der Beschäftigten aggregiert, würden sie nur nach Walmart an zweiter Stelle stehen.
• Der nordamerikanische Private-Equity-Markt ist wertmäßig bei weitem der größte und machte 2015 über 57 % des globalen Transaktionswerts aus PE-Supermacht.
• Die Private-Equity-Branche dürfte in eine Reifephase eintreten. Nach mehr als drei Jahrzehnten starken Wachstums, in denen das globale Transaktionsvolumen von 30 Milliarden US-Dollar Mitte der 1990er Jahre auf fast 700 Milliarden US-Dollar in den Jahren 2006/2007 explodierte, zeigt die Branche klassische Symptome des Eintritts in eine „Reifephase“.
• Zu keinem Zeitpunkt in der Geschichte war der Private-Equity-Bereich so wettbewerbsintensiv wie heute. Zwischen den Jahren 2000 und 2016 hat sich die Zahl der Private-Equity-Firmen weltweit verdreifacht und das verwaltete Vermögen (AUM) ist von fast 600 Milliarden US-Dollar im Jahr 2000 auf fast 2.500 Milliarden US-Dollar gestiegen.
• Verstärkter Wettbewerb durch kapitalstarke Unternehmen. Dies führt zu vermehrten Auktionen mit Corporates, die, wie beschrieben, in vielen Fällen höhere Bewertungen verkraften können. Infolgedessen sank der weltweite Anteil von Buyout-Firmen an allen M&A-Transaktionen im Jahr 2016 auf 4,2 %, den niedrigsten Stand seit den Rezessionstiefs von 2009
• Die oben genannten Effekte schaffen ungünstige Marktbedingungen für die Anlageklasse. Die übermäßige Nachfrage nach Deals hat die Bewertungen auf Höchststände getrieben, die man nur in den Jahren vor der Rezession gesehen hat: ein mittlerer Kaufpreis von 9,2 mal EBITDA weltweit und 10,9 mal EBITDA in den USA, was es für PE-Fonds immer schwieriger macht, attraktive Deals zu finden .
• Auch die Renditen der Anlageklasse haben bereits begonnen zu leiden. Die mittleren internen Nettozinssätze stagnieren seit Beginn des Jahrhunderts weitgehend bei der 10 %-Marke pro Jahr.
• Auch der erhöhte regulatorische Druck spielt eine immer größere Rolle. Im Juni 2011 ordnete die SEC an, dass Buyout-Firmen den Dodd-Frank Act von 2010 einhalten sollten, eine Änderung, die der Aufsichtsbehörde den Rechtsweg einräumte, die Finanzdaten von Buyout-Firmen auf einer viel höheren Detailebene zu prüfen. Der Anteil der Fondsmanager, die angaben, dass ihr Unternehmen in den letzten zwei Jahren Prüfungen oder Audits unterzogen wurde, stieg von 28 % im Jahr 2013 auf 47 % im Jahr 2015.
• Die umstrittene Frage des Carried Interest (von vielen als Quasi-Steuerschlupfloch angesehen) scheint ebenfalls unter die Lupe genommen zu werden. Im Juni 2015 wurde der Gesetzentwurf „Carried Interest Fairness Act of 2015“ eingeführt, der darauf abzielt, die Situation zu ändern. Schätzungen gehen davon aus, dass die erhöhte Steuerrechnung über zehn Jahre bis zu 180 Milliarden US-Dollar beträgt.
  • Investorenprüfung und Wettbewerb. Teilweise als Folge des Vorstehenden beginnen viele Kommanditisten, günstigere Gebührenstrukturen zu fordern und konkurrieren teilweise sogar direkt mit PE-Fonds beim Erwerb von Zielunternehmen.
• Fonds müssen innovativ sein und Wege finden, um wettbewerbsfähig/relevant zu bleiben. Viele Fonds haben damit begonnen, ihre Betriebsmodelle zu ändern und mit neuen Strategien zu experimentieren. Diese Änderungen beinhalten:
  • Ein Wechsel in nicht-traditionelle Buyout-Sektoren wie Technologie und neue Bereiche im Gesundheitswesen. Historisch gesehen wurde der Großteil der Deals im Buyout-Bereich in der Konsumgüter- und Finanzbranche platziert.
  • Eine stärkere Betonung von „Buy-and-Build“-Strategien zur Nutzung von Portfoliounternehmen als Sprungbrett für den Erwerb ähnlicher oder benachbarter Unternehmen, um größere Portfoliowerte aufzubauen. Solche Akquisitionen geben PE-Firmen die Freiheit, bestehende Portfolioinvestitionen in neue Richtungen zu lenken, und ermöglichen es ihnen, ähnlich wie Unternehmensinvestoren strategische Synergien zu realisieren.
  • Ein verstärkter Fokus auf das Portfoliomanagement und die Generierung operativer Effizienz bei ihren Investitionen. Die Zeiten, in denen man sich hauptsächlich auf Financial Engineering und Leverage zur Wertschöpfung verlassen hat, sind vorbei.
  • Ein stärkerer Einsatz von Technologie und Outsourcing zur Steigerung der Effizienz auf GP-Ebene. In Bezug auf die Auslagerung bestimmter Betriebsfunktionen stimmen 88 %, 82 % bzw. 71 % der Anleger zu, dass die Bereiche Steuerkonformität, Treasury bzw. Fondsbuchhaltung Bereiche sind, die sie gerne an Dritte auslagern

Die Private-Equity-Branche heute

Die Private-Equity-Branche ist heute eine der größten und wichtigsten Anlageklassen der Welt. Sein Einfluss auf die Volkswirtschaften von Ländern auf der ganzen Welt ist ausgeprägt. Betrachtet man beispielsweise die Beschäftigung in den USA, so wären sie laut einer aktuellen Studie nach Walmart der zweitgrößte Arbeitgeber, wenn man die fünf größten Private-Equity-Gruppen aggregiert. Und ähnliche Schlussfolgerungen können gezogen werden, wenn man dasselbe in Europa oder im asiatisch-pazifischen Raum tut (Diagramm 1).

Aber was genau ist Private Equity? Wie kann eine Branche, die so wenig erforscht ist, zu Amerikas Top-Arbeitgebern gehören? Wie funktioniert es und wer sind die wichtigsten Akteure? Wie hat es sich über die Jahre entwickelt? Warum ist es in letzter Zeit so ein heißes Thema? Dieser Artikel zielt darauf ab, alle oben genannten Fragen zu beantworten und die Entwicklung dieser Branche zu untersuchen, mit einer Bewertung der Herausforderungen, denen sie gegenübersteht, und einem Blick darauf, wie verschiedene Akteure in der Branche diese mit neuen Strategien angehen und weniger umkämpfte Investitionsnischen finden.

Definition und Überblick

Die Definition von Private Equity (PE) an sich ist nicht einfach. Man könnte argumentieren, dass es sich dabei nicht um eine Anlageklasse, sondern um einen Anlagestil handelt, bei dem Anleger mit Hilfe eines Managers Unternehmen mit dem Ziel kaufen, über ziemlich lange Haltedauern (in der Regel 5-7 Jahre) betriebliche Effizienz zu erzielen. Für diejenigen, die es als Anlagetyp betrachten, ist Private Equity eine Unterklasse innerhalb des breiteren Privatkapitalsektors (Tabelle 1).

Privatkapital ist eine weit gefasste Bezeichnung für alle privaten Investmentfonds oder Vehikel, die in Aktien oder Schuldtitel von Unternehmen, Immobilien und anderen Sachwerten investieren. Die Form und Form dieser Fahrzeuge kann erheblich variieren, aber was sie alle verbindet, ist, dass sie sich in Privatbesitz befinden und nicht öffentlich gehandelt werden.

Unter den verschiedenen Klassen innerhalb des Privatkapitals ist Buyout-Private-Equity eine der größten (Grafik 2). Und diese Klassifizierung ist das, was wir als Private Equity bezeichnen, und der Schwerpunkt dieses Artikels. Nachdem wir das Spielfeld eingegrenzt haben, können wir nun damit fortfahren, die wichtigsten Merkmale dieser Anlageklasse – oder dieses Anlagestils – und die Merkmale, die sie definieren, zu skizzieren.

Buyout Private Equity besteht darin, Fonds als Kommanditgesellschaften zu gründen, die für den spezifischen Zweck der Geldanlage gegründet wurden. Solche Fonds haben traditionell eine Anlagedauer von 5-7 Jahren. Der Verwalter des Fonds, oft als Komplementär (GP) bezeichnet, ist eine Firma, die die Partnerschaft strukturiert und für die Verwaltung der Geschäfte des Fonds verantwortlich ist. Der GP sammelt das Geld von Investoren (als Kommanditisten bezeichnet) und übernimmt die Aufgabe, Investitionsmöglichkeiten zu finden/zu beschaffen, sie zu analysieren und sie dem Investitionsausschuss (häufig hauptsächlich aus den LPs bestehend) zur Genehmigung vorzulegen.

Kommanditisten (LPs) haben eine beschränkte Haftung und haben bei Auflösung der Partnerschaft in der Regel Vorrang vor GPs. Typischerweise gehören institutionelle Investoren wie Versicherungsgesellschaften, Pensionskassen und Universitätsstiftungen zu den größten LPs. Weitere wichtige Investoren sind vermögende Privatpersonen und Dachfonds.

Der Zweck von Buyout-Private-Equity besteht darin, Beteiligungen an Unternehmen in einer Reihe von Branchen (normalerweise eine Mehrheitsbeteiligung) zu kaufen und dann betriebliche Effizienzen zu finden und die Unternehmen auszubauen, um diese später zu verkaufen und einen Gewinn zu erzielen.

Solche Übernahmen beinhalten in der Regel eine Art Hebelwirkung, sei es von Banken, privaten Investoren oder anderen Formen von Fremdkapital wie Mezzanine-Finanzierungen. Hebelwirkung als billigere Alternative zu Eigenkapital für Finanzierungsgeschäfte hilft Private-Equity-Fonds, die Rendite der getätigten Investitionen zu steigern. Einfach ausgedrückt, Aktien partizipieren an der Aufwärtsbewegung, während Schulden dies nicht tun. Je mehr Fremdkapital Sie verwenden, desto mehr Aufwärtspotenzial erwächst folglich dem PE-Fonds im Gegensatz zu den Fremdkapitalgebern (in der Regel die Banken). Der Einsatz hoher Fremdmittel beim Erwerb von Unternehmen hat zum Begriff Leveraged Buyout, kurz LBO, geführt. LBOs sind zum Synonym für die Private-Equity-Branche geworden (obwohl sie keine Voraussetzung sind) und stehen im Mittelpunkt dieser Studie.

Vergütung und Gebührenstruktur

Private-Equity-Firmen werden durch die Arbeit mit der 2- und 20 -Gebührenstruktur (oder dem 2/20 -Modell ) entschädigt. Die 2 stellt die 2 % jährliche Verwaltungsgebühr auf das eingesetzte Kapital dar, die zur Zahlung der Gehälter und zur Deckung der Gemeinkosten verwendet wird – um „das Licht am Laufen zu halten“, wenn Sie so wollen. Die 20 stellt die 20 % Carry (oder anders ausgedrückt die Provision) dar, die über einer bestimmten Renditeschwelle erhoben werden, die die Private-Equity-Gesellschaft behalten darf.

Typischerweise haben Private-Equity-Fonds eine Mindestrendite von etwa 8 %, obwohl dies von Fonds zu Fonds und von Region zu Region unterschiedlich ist. Sobald der Schuldenanteil des Fonds getilgt ist, beginnt die Verteilung der Mittel an die verschiedenen Interessengruppen.

Unterhalb der Hurdle Rate haben nur Kommanditisten Anspruch auf etwaige Renditen. Aber sobald die Hurdle Rate überschritten wird, haben General Partner Anspruch auf einen Anteil von 20 % an allem, was über der Hurdle Rate liegt und in den meisten Fällen an allem, was unterhalb der Hurdle Rate generiert wurde. Das heißt, nach dem Durchbrechen der Hürde gelangen die Mittel in die sogenannte „Aufholregion“, wenn nachfolgende Ausschüttungen nach der Hürde an die Komplementäre anfallen, bis der Carried Interest 20 % der gesamten Rendite der Kommanditisten entspricht. Bleiben schließlich Ausschüttungen übrig, beginnt die Gewinnbeteiligungsphase, in der den Kommanditisten 80 % und der Komplementärin 20 % der Gewinne zustehen.

Der nordamerikanische Private-Equity-Markt ist wertmäßig bei weitem der größte. Laut Bloomberg konzentrierten sich 2015 über 57 % des globalen Transaktionswerts oder rund 459 Milliarden US-Dollar auf Nordamerika (Grafik 4). Die zweitaktivste Region der Welt in Bezug auf den Wert der Geschäfte war Europa, wobei China zunehmend zu einer PE-Supermacht wurde. Laut Bloomberg wird Chinas Dominanz als PE-Supermacht in den kommenden Jahren voraussichtlich noch zunehmen.

Bei der Anzahl der Fonds ist das Bild weitgehend unverändert. Die USA beherbergen die meisten Top-Private-Equity-Fonds, gefolgt von Westeuropa und China (Grafik 5). Ein schneller Scan der größten Fonds der Welt enthüllt einige bekannte Namen. Die Carlyle Group ist der größte Private-Equity-Manager der Welt und hat in den letzten 10 Jahren insgesamt 66 Milliarden US-Dollar aufgebracht. Es folgen die Blackstone Group mit 62,2 Milliarden Dollar und KKR mit 62,2 Milliarden Dollar. Goldman Sachs, TPG, Warburg Pincus, Advent International, Bain Capital und Apollo sind alle ebenfalls wichtige Fonds in der Raumfahrt und inzwischen relativ bekannte bekannte Namen in der Finanzbranche.

Geschichte und Kontext

Angesichts der Mehrdeutigkeit der Definition von Private Equity ist es schwierig, einen genauen historischen Weg für die Branche nachzuzeichnen. Schließlich werden Firmenübernahmen und Minderheitsbeteiligungen an Unternehmen schon seit Hunderten von Jahren praktiziert. Wenn wir uns jedoch an unsere obige Definition halten und den Geltungsbereich anhand zweier spezifischer Aspekte des Modells eingrenzen, nämlich a) der LP/GP-Struktur und b) der Verwendung von Hebelwirkung bei Übernahmen, könnte man argumentieren, dass die Geburt der Moderne eingetreten ist Die Private-Equity-Branche lässt sich bis ins Jahr 1955 zurückverfolgen, als McLean Industries, Inc. die Aktien der Pan Atlantic Steamship Corporation und der Gulf Florida Terminal Company, Inc. von der Waterman Steamship Corporation erwarb. Dies wird von vielen als das erste Beispiel für ein Leveraged Buyout angesehen, bei dem der gesamte Kaufpreis hauptsächlich durch die Verwendung von Fremdkapital finanziert wurde.

Dennoch kann der erste echte Private-Equity-Fonds (zumindest nach der oben skizzierten Definition) wahrscheinlich KKR zugeschrieben werden, das 1976 gegründet wurde. KKR wurde von Jerome Kohlberg, Henry Kravis und George Roberts gegründet und hat seinen Fonds aufgelegt erster institutioneller Fonds im Jahr 1978 nach der Überarbeitung des Arbeitnehmer-Alterseinkommenssicherungsgesetzes, das den Weg für größere Investitionen in diese Art von Finanzvehikeln ebnete. Im selben Jahr schloss KKR mit der Übernahme der börsennotierten Houdaille Industries für 380 Millionen US-Dollar den größten Take-Private aller Zeiten ab.

Seitdem hat die Private-Equity-Branche stetig an Größe und Bedeutung zugenommen. Wie bei vielen anderen Märkten lässt sich der Aufstieg der PE-Branche durch einige Boom/Bust-Zyklen verfolgen. Der erste war in den 1980er Jahren, als mehrere neue PE-Fonds auf den Markt kamen, um das steigende Interesse der Anleger an dieser neuen Art von Anlagevehikel zu nutzen. Das Wachstum dieser Phase wurde durch den Aufstieg von Junk Bonds (auch bekannt als High Yield Bonds) stark unterstützt, die zur Finanzierung vieler LBOs dieser Zeit beitrugen. Dies war die Zeit, in der die heute (berüchtigte) Übernahme von RJR Nabisco stattfand, ein Deal, der später in dem Buch Barbarians at the Gate verewigt wurde.

Mit dem Aufkommen der Savings & Loan Crisis und dem Zusammenbruch des Junk-Bond-Marktes litt die PE-Branche und der erste Boom/Bust-Zyklus ging zu Ende. Mitte der 1990er Jahre hatte sich die Branche jedoch bereits erholt, und im verbleibenden Teil des Jahrzehnts gab es viele LBOs, die Schlagzeilen machten, darunter Duane Reade (1997), J. Crew (1997), Domino's Pizza (1998) und Petco ( 2000). Dennoch stand die Branche mit dem Platzen der Tech-Blase und dem damit verbundenen Börsencrash erneut vor Einschnitten. Insbesondere viele PE-Fonds hatten stark in den Telekommunikationssektor investiert, der natürlich stark von dem Crash betroffen war. Auch die Hochzinsanleihenmärkte froren ein, was die LBO-Aktivitäten umso schwieriger machte.

Als sich der Staub des Dotcom-Crashs legte, begann für die PE-Branche in den frühen 2000er Jahren die neueste und vielleicht spektakulärste Boomphase für die Branche. Das Fundraising wuchs mit unglaublichen Raten und erreichte bis 2006/2007 ein Allzeithoch (Grafik 6). Angetrieben von einem Niedrigzinsumfeld, das günstige Kreditmarktbedingungen förderte, sowie einer zunehmenden Regulierung öffentlicher Unternehmen (was Take-Private attraktiver machte), trat die PE-Branche in eine Phase von Mega-Buyouts ein, in der dreizehn der fünfzehn größten LBOs tätig waren aller Zeiten wurden abgeschlossen. Auch die PE-Branche verzeichnete weltweit ein starkes Wachstum, wobei die Anlageklasse in Europa und Asien stark an Fahrt gewann.

Bemerkenswert in dieser Zeit war auch die Auflegung mehrerer öffentlich gehandelter PE-Fonds, darunter KKR, das ein permanentes Anlagevehikel in Höhe von 5 Mrd. . In dieser Zeit erfolgte auch eine Institutionalisierung und Formalisierung des Sekundärmarktes für Private Equity als Anlageklasse. Mehr als je zuvor kauften und verkauften LPs ihre Anteile an PE-Fonds und schufen im Wesentlichen einen ganzen Teilsektor des Marktes, der zuvor eher eine Nische war.

In vielerlei Hinsicht markierten die 2000er Jahre bis zum Aufkommen der globalen Finanzkrise 2008 das goldene Zeitalter für den Sektor, als er Rekordhöhen und nie dagewesene Tiefe und Raffinesse erreichte.

Private-Equity-Renditen als Anlageklasse

Einer der Gründe, warum sich Private Equity in der Vergangenheit so gut entwickelt hat, sind die Renditen. Ganz gleich, welchen Zeithorizont man berücksichtigt, ob kurz oder lang, Private Equity hat die öffentlichen Märkte in allen wichtigen Regionen übertroffen. Diese Aussage gilt für die USA, Europa und den asiatisch-pazifischen Raum. Der US Private Equity Index von Cambridge Associates beispielsweise erzielte zwischen 1986 und 2015 eine jährliche Rendite von 13,4 % (nach Gebühren) mit einer Standardabweichung von 9,4 %, während der Russell 3000 Index (ein bekannter Aktienmarktindex) eine Rendite von 9,9 % erzielte eine Standardabweichung von 16,7 % im gleichen Zeitraum.

Aber höhere Renditen gehen zu Lasten der Liquidität: Private Equity sieht, wie bereits erwähnt, viel längere Anlagehorizonte vor, die für geduldige Kapitalbesitzer angenehm sind, die es sich leisten können, große Geldbeträge in einigen Fällen bis zu zehn Jahre lang zu binden. Es ist keine Überraschung, dass Pensionskassen und Universitätsstiftungen, die einen sehr langfristigen Horizont haben, ein traditioneller Favorit solcher Anlagevehikel sind. Öffentliche Märkte hingegen bieten fast sofortige Liquidität, unterliegen jedoch viel mehr Schwankungen im Tagesgeschäft.

Private-Equity-Trends und Bedrohungen

Trotz des enormen Wachstums, das die Branche in den letzten drei Jahrzehnten erlebt hat, sind die neuesten Trends, die wir sehen, klassische Anzeichen dafür, dass die Branche in eine Reifephase eintritt. Insbesondere sehen wir eine Reihe sogenannter „Top-down“-Bedrohungen sowie mehrere „Bottom-up“-Bedrohungen, die alle darauf hindeuten, dass sich der Wachstumskurs der Branche wahrscheinlich abflachen oder sogar abflachen wird zurückgehen und dass es in den kommenden Jahren zu grundlegenden Veränderungen kommen dürfte. Diese durchlaufen wir der Reihe nach.

Top-Down-Bedrohungen

Übermäßiger Wettbewerb

Zu keinem Zeitpunkt in der Geschichte war der Private-Equity-Bereich so wettbewerbsintensiv wie heute. Zwischen den Jahren 2000 und 2016 hat sich die Zahl der Private-Equity-Unternehmen weltweit verdreifacht und das verwaltete Vermögen ist von fast 600 Milliarden US-Dollar im Jahr 2000 auf fast 2.500 Milliarden US-Dollar gestiegen (Grafik 8).

Die enormen Kapitalbeträge, die in die Private-Equity-Branche geflossen sind, bedeuten auch, dass das angesammelte „Trockenpulver“ Rekordhöhen erreicht. Dry Powder, der Branchenbegriff für nicht investiertes Kapital, wuchs bis März 2017 auf über 500 Milliarden US-Dollar (Grafik 9).

LPs sind keine Fans von Dry Powder. Ungenutztes Kapital bedeutet, dass GPs Gebühren für das verwaltete Vermögen erheben, ohne dass diese Fonds auf die Erzielung von Renditen hinarbeiten. Wie später diskutiert wird, hat dies LPs dazu veranlasst, nach anderen Investitionsmodellen wie Direktinvestitionen oder Co-Investitionen zu suchen.

Verstärkter Wettbewerb durch Unternehmen

Die wahrscheinlich größte Bedrohung, der Buyout-Firmen heute ausgesetzt sind, ist diejenige, die von Unternehmen ausgeht, die in den letzten Jahren riesige Mengen an Bargeld angehäuft haben (Grafik 10). Corporates konkurrieren daher beim Erwerb von Zielobjekten häufig mit PE-Fonds.

Ein wichtiger Vorteil, den Unternehmen gegenüber PE-Fonds haben, besteht darin, dass sie a) strategische Synergien aus ihren Akquisitionen ziehen können, wodurch der Wert dieser Ziele höher wird, und b) dies über längere Anlagehorizonte tun können. Während Private-Equity-Firmen nach Ausstiegen im Bereich von 5 bis 10 Jahren suchen, halten Unternehmen in den meisten Fällen einfach ihre Positionen, wodurch sie höhere Bewertungsmultiplikatoren für ihre Übernahmeziele absorbieren können.

Das Ergebnis ist, dass Private-Equity-Fonds jetzt noch mehr bei Fusionen und Übernahmen an Nicht-Finanzunternehmen verlieren als in den Vorjahren. Im Jahr 2016 sank der weltweite Anteil von Buyout-Firmen an allen M&A-Transaktionen auf 4,2 %, den niedrigsten Stand seit den Rezessionstiefs von 2009. Dies war ein Rückgang von 5,4 % im Jahr 2014 und einem Allzeithoch von 7,9 % im Jahr 2006 (Grafik 11). Derselbe Trend zeigt sich in Europa und den USA, den beiden größten Private-Equity-Märkten.

Das jüngste Beispiel dafür, dass Private-Equity-Gruppen von Unternehmen überboten werden, ist die 4,5-Milliarden-Dollar-Akquisition von Verizon durch Yahoo. TPG, Bain Capital und Vista Equity, drei der größten PE-Gruppen der Welt, waren die anderen Bieter bei diesem Deal. Aber selbst in Fällen, in denen Private-Equity-Firmen am Ende Unternehmensinvestoren überbieten, geht dies auf Kosten viel höherer Bewertungen (und damit viel niedrigerer Renditen für ihre Investoren). In einem aktuellen Beispiel war Polycom, der Hersteller von Videokonferenztechnologie, das Objekt eines Bieterkriegs zwischen Mitel Networks (einem Unternehmen) einerseits und Siris Capital, einer technologieorientierten Private-Equity-Firma. Dieser Bieterkrieg zwischen beiden Gruppen führte dazu, dass das ursprüngliche Angebot von Siris Capital um mehr als 20 % erhöht wurde, was zu einem 2,0-Milliarden-Dollar-Deal führte.

Ergebnis: PE-Fonds finden es immer schwieriger, gute Deals zu finden

Es überrascht nicht, dass die übermäßige Nachfrage nach Deals die Bewertungen auf Höchststände getrieben hat, die nur in den Jahren vor der Rezession zu beobachten waren: ein mittlerer Kaufpreis von 9,2 mal EBITDA weltweit und 10,9 mal EBITDA in den USA, der höchste Wert seit 2007.

Die daraus resultierende Situation ist daher ein perfekter Sturm für PE-Fonds: rekordhohe Bewertungen, die von einem Rekordniveau des Wettbewerbs zwischen PE-Firmen und Unternehmen getragen werden. Dies deutet daher darauf hin, dass die Bewertungen wahrscheinlich nur weiter steigen werden, PE-Firmen Schwierigkeiten haben werden, attraktive Deals zu finden, und die Renditen im Allgemeinen aufgrund der ungünstigen Marktbedingungen leiden werden.

Und tatsächlich sehen wir bereits die Auswirkungen all dessen. Laut PitchBook hat sich die Buyout-Aktivität in den USA in den letzten dreieinhalb Jahren abgekühlt und erreichte im zweiten Quartal 2016 das Niveau von 2013 (Grafik 13).

Auch die Renditen der Anlageklasse haben bereits begonnen zu leiden. Wie in Abbildung 14 unten zu sehen ist, stagnieren die medianen internen Nettozinssätze (IRRs) seit Anfang des Jahrhunderts weitgehend bei der Marke von 10 % pro Jahr. In gewisser Weise folgten die Renditen dem Abwärtstrend des allgemeinen Marktes, aber wie in Grafik 15 zu sehen ist, haben sich die PE-Renditen nicht wesentlich verbessert, selbst als sich die öffentlichen Märkte erholten.

Bottom-up-Bedrohungen

Erhöhte Regulierung

Ein weiterer Beweis dafür, dass Private Equity eine reifende Branche ist, ist die zunehmende Regulierung, die der Sektor in den letzten Jahren erfahren hat. Im Juni 2011 ordnete die SEC an, dass Buyout-Firmen den Dodd-Frank Act von 2010 einhalten sollten, eine Änderung, die der Aufsichtsbehörde den Rechtsweg einräumte, die Finanzdaten von Buyout-Firmen auf einer viel höheren Detailebene zu prüfen. Und wie so oft führt die Umsetzung neuer Vorschriften zur Entdeckung von Branchenakteuren, die die Vorschriften nicht einhalten.

Im Mai 2014 sagte der Leiter des Office of Compliance Inspections and Examination der SEC, Andrew Bowden, er habe bei mehr als der Hälfte der 112 untersuchten Buyout-Firmen „illegale Gebühren oder schwerwiegende Compliance-Mängel“ entdeckt. Am 6. Mai 2014 veröffentlichte die Regulierungsbehörde später einen Bericht mit dem Titel „Spreading Sunshine in Private Equity“, in dem sie GPs beschuldigte, eine „weite, unpräzise Sprache“ zu verwenden, die zu Undurchsichtigkeit führte, „wenn Transparenz am dringendsten benötigt wird“. Der Bericht erwähnte auch, dass bei den Firmen, die die SEC inspiziert hatte, „in über 50 % der Fälle Gesetzesverstöße oder wesentliche Schwachstellen bei den Kontrollen [gefunden] wurden“. Eine andere Beobachtung wies darauf hin, dass Kommanditisten (LPs) oft Schwierigkeiten hatten, sowohl ihre Investitionen als auch die Aktivitäten ihrer GPs „angemessen zu überwachen“. Bowden betont, dass LPs zwar vor der Investition eine umfassende Due Diligence durchführen, die Investorenaufsicht nach dem Abschluss jedoch viel lockerer ist. Potenzielle Probleme in Portfoliounternehmen werden dann von GPs verschleiert oder verwässert, indem sie „weit gefasste Offenlegungen und schlechte Transparenz“ verwenden.

Ein weiterer Streitpunkt für die Regulierungsbehörden war der Steuersatz, den Fondsmanager auf Gewinne aus Investitionen zahlen mussten, der „Carried Interest“, wie er in der Private-Equity-Branche genannt wird. In den USA werden die Verwaltungsgebühren von Fondsmanagern mit Einkommensteuersätzen besteuert. In den meisten Fällen landeten die Gebühren für diese Einnahmen an Manager in der höchsten Ebene oder bei fast 40 %. Carried Interest-Erträge gelten jedoch als langfristige Kapitalgewinne. Um Investitionen zu fördern, schuf die US-Regierung bereits in den 1930er Jahren eine Bestimmung im Steuergesetzbuch, die einen viel niedrigeren Steuersatz für langfristige Kapitalgewinne von etwa 20 % vorsah. Dies wurde von vielen als Schlupfloch im Steuersystem angesehen, da Fondsmanager einen unfair niedrigen Steuersatz auf einen Großteil ihrer Einkünfte zahlen würden, die eigentlich als persönliches Einkommen besteuert werden sollten.

Im Juni 2015 wurde der Gesetzentwurf „Carried Interest Fairness Act of 2015“ eingeführt, der darauf abzielt, diese Lücke zu schließen. Die Zahlen, die sich aus dieser Rechnung ergeben, sind nicht trivial. In einem Artikel der New York Times schätzt Professor Victor Fleischer, dass die US-Regierung über einen Zeitraum von zehn Jahren bis zu 180 Milliarden Dollar aufbringen könnte.

Darüber hinaus hat die Institutional Limited Partners Association (ILPA) im Januar 2016 das Fee Reporting Template herausgegeben. Diese Richtlinie soll Anlegern transparent zeigen, wie Gelder von Hausärzten gesammelt und wie Kosten abgerechnet und verrechnet werden. Obwohl für die meisten optional, hat die Übernahme der Vorlage durch riesige Fondsmanager der Größe von TPG und anderen wichtigen GPs den Weg zur Standardisierung für andere Branchenakteure geebnet. Da der Wettbewerb in der Branche so hoch wie nie zuvor ist, werden Investoren diejenigen Verwalter suchen, die gute Renditen, aber auch mehr Transparenz während des gesamten Investitionszyklus bieten.

In einer Umfrage von 2016 unter Managern von 103 Fonds stellte Ernst & Young fest, dass „der Prozentsatz der Fondsmanager, die angaben, dass ihre Firma in den letzten zwei Jahren Prüfungen oder Audits unterzogen wurde, im Jahr 2015 auf 47 % gestiegen ist, gegenüber […] 28 % im Jahr 2013“ (Grafik 16). Daher ist es nicht verwunderlich, dass in derselben Umfrage 64 % der Manager angaben, dass die Regulierung eines der Schlüsselthemen ist, die das Tagesgeschäft komplexer machen (Grafik 17). Da immer mehr Länder den führenden Beispielen reiferer Märkte folgen, ist die Regulierung ein Thema, das den täglichen Betrieb von LBO-Fonds weiter verkomplizieren wird.

LP-Prüfung und Druck

Der Regulierungsschub hat noch einen weiteren Effekt. Laut einer von Preqin im Juni 2016 durchgeführten Umfrage fordert eine beträchtliche Anzahl von Anlegern zunehmend niedrigere Verwaltungsgebühren, fordert mehr Transparenz von Fondsmanagern sowie mehr Transparenz bei der Berichterstattung und eine geringere Höhe der Performancegebühren (Grafik 18).

Die Forderung nach mehr Transparenz hat auch zu einer Verschiebung der Art von Vehikeln geführt, in die Anleger bereit sind, ihr Geld anzulegen. LPs entwickeln sich weiter und werden immer raffinierter. Durch die Verwendung separater Konten können LPs ihr Engagement in einer bestimmten Anlageklasse erheblich erhöhen. Direktinvestitionen und Co-Investitionen gehören zu den beliebtesten Anlagevehikeln, die in den letzten Jahren entstanden sind, da sie es Anlegern ermöglichen, sich an Transaktionen auf Augenhöhe oder fast auf Augenhöhe mit GPs zu beteiligen, und eine ideale Möglichkeit für Anleger bieten, Gebühren zu senken.

Der Wechsel kommt nicht überraschend. Ein 2-Milliarden-Dollar-Fonds, der nach dem 2-20-Modell arbeitet und eine Gebühr von zwei Prozent auf das verwaltete Vermögen und eine Gebühr von 20 % auf die erzielten Gewinne erhebt, führt dazu, dass die Firma, die diese Vermögenswerte verwaltet, jedes Jahr 40 Millionen US-Dollar verdient, unabhängig von den Gewinnen. Eine beachtliche Zahl für „Keep the lights on“. Wie bereits gezeigt, würde ein jährlicher IRR-Gewinn von durchschnittlich ~12 % bei einem 2-Milliarden-Dollar-Fonds zu weiteren 48 Millionen US-Dollar an Performance-Gebühren führen. Das bedeutet, dass in fast 50 % der Fälle mittelmäßige Anlageergebnisse dazu führten, dass die Verwaltungsgebühren die erfolgsabhängigen Einnahmen überstiegen, was Fragen zur Fairness solcher Gebührenstrukturen aufwirft.

Aber das Problem für Buyout-Firmen, das sich aus Direktinvestitionen und Co-Investitionen von LPs in Portfoliounternehmen ergibt, wird wirklich deutlich, wenn einige dieser LPs beginnen, gegen die PE-Fonds selbst um Geschäfte zu konkurrieren. Anders als in den USA, wo öffentlichen Pensionskassen die Teilnahme an direkten Übernahmen untersagt ist, ist dies in anderen Ländern wie Kanada nicht der Fall. Ein Beispiel für einen LP/GP-Wettbewerb ist die Übernahme des Buyout-Kreditarms von General Electric, Antares, durch den kanadischen Public Pension Plan (CPPP) im Juni 2015. CPPP zahlte 12 Milliarden US-Dollar, um den Vermögenswert direkt zu erwerben. Weitere Interessenten an der Transaktion waren Apollo Management, Ares Capital (beide Buyout-Firmen) und die Mitsubishi Bank. Ein weiterer Bieterkampf, bei dem das Canada Pension Plan Investment Board, die Organisation, die für die Anlage der Mittel des CPPP verantwortlich ist, die die australische GPT Group, eine große Buyout-Firma, überboten, an dem 2,83-Milliarden-Dollar-Angebot beteiligt war, den börsennotierten Immobilienfonds der Commonwealth Bank of Australia zu übernehmen. Dies sind besonders umstrittene Beispiele, da kanadische Pensionsfonds traditionell zu den wichtigsten Kommanditisten der führenden Private-Equity-Gesellschaften gehören.

Ein weiterer Bereich, in dem LPs zunehmend Bedenken äußern, betrifft die Höhe der Beteiligung von GPs an ihren Kassen. In der Global Private Equity Fund and Investor Survey 2016 von Ernst & Young gaben 73 % der Anleger an, dass sie Fonds bevorzugen, bei denen Komplementäre mindestens 3 % an den Fonds beteiligt sind, wobei fast die Hälfte der Befragten GP-Beteiligungen über 5 % aller bevorzugen verwaltetes Vermögen (Grafik 20). Die Anleger erwarten, dass GPs mehr Anteil am Spiel haben, da dies eine der besten Möglichkeiten ist, die alleinige Abhängigkeit von GPs von Verwaltungsgebühren zu verringern und einen stärkeren Fokus auf die Wertentwicklung der Fonds zu lenken. Laut Preqin (Grafik 21) lagen die Zusagen der Hausärzte im Jahr 2014 in 56 % der Fälle unter 3 %.

Ausblick: Die Chancen für PE-Fonds

Vor diesem Hintergrund haben PE-Fonds zunehmend damit begonnen, ihre traditionellen Betriebsmodelle zu erneuern und zu ändern, um relevant zu bleiben. Im Folgenden skizzieren wir einige der wichtigsten Methoden, mit denen sie dies versuchen.

Branchenfokus wechseln

Laut Bloomberg-Daten wird der Großteil der Deals im Buyout-Bereich in der Konsumgüter- und Finanzbranche platziert (nicht in den traditionellen Bankensektoren, sondern eher im Bereich notleidender Finanzanlagen), und dieser Trend wird sich voraussichtlich fortsetzen (Grafik 22 ). Dennoch müssen Anleger, wie Bloomberg betont, „außergewöhnlich wählerisch“ sein, um zu vermeiden, dass sie für Investitionen zu viel bezahlen.

But there are other sectors not traditionally associated with private equity where buyout firms can achieve more significant returns. For instance, the boundaries between what investors consider the traditional private equity LBO space and the Venture Capital space are less clear than ever before. As mentioned in our opening section, Buyout private equity does not correspond to an asset class per se, but to a style of investment. The main difference between both models is, in essence, the maturity stage of the companies where each type of investment, venture or private, is destined to.

But as pressures grow on the PE space to change, buyout funds have increasingly been finding new opportunities to invest in late-stage, pre-IPO technology firms. Many of these target companies are still fast growing, profitable companies and offer high returns—even if they are still called “startups” in some cases. In fact, some of the most well known private tech “startups” such as Uber, Airbnb, Spotify, Pinterest, etc. all have significant investments from large and traditional private equity groups. In 2016, Supercell, the creators of the record-breaking Clash of Clans video game, raised $8.6 billion mainly from private equity funds. In 2015, Airbnb raised $1.5 billion with a leading investment by private equity Group General Atlantic. Uber has also raised several rounds of funding in which private equity or other private capital funds participated.

Interesting to note from the chart above is the recent close of Softbank's enormous Vision Fund. As Bloomberg notes, with nearly $100 billion in capital, “The Vision Fund gives [Masayoshi Son] access to a pool of capital unparalleled in the worlds of private equity or venture capital – the equivalent of four Silver Lakes or 15 Sequoia Capitals.” With so much capital already starting to focus on the tech sector, it's not unrealistic to expect that returns will soon also be affected in this space.

In a December 2016 article, McKinsey also highlights other sectors likely to see greater activity in 2016 include pharma and healthcare, as wealth is further concentrated in the hands of baby boomers. In February 2017, Blackstone acquired Team Health, a physician services organization, in a deal valued at $6.1 billion. Almost a year before that, private equity investor Riverside Company bought New Jersey-based Dermatology Group for an undisclosed total. On May 2016, Hellman & Friedman acquired MultiPlan, a provider of healthcare cost-management at a $7.5 billion valuation.

A Greater Emphasis on the “Buy and Build” Strategy

Another popular recent tactic has been the shift to, or greater emphasis on, “buy and build” strategies. Many buyout firms prefer to expand their investments into smaller companies within an industry that are similar to those already in their portfolios. Such acquisitions give PE firms the freedom to direct existing portfolio investments in new directions, and allows them to realize strategic synergies similar to corporate investors.

The merging of enterprises in adjacent markets and industries also allows buyout firms to create large targets that become interesting for larger corporations whose appetite would have ignored smaller players. According to BCG's article The Power of Buy and Build: How private equity Firms Fuel Next-Level Value Creation , “As value creation has moved beyond financial engineering, operational improvement is the most frequently used lever. In particular, many PE firms are enhancing the value of their portfolio companies through add-on acquisitions.” According to the same study, buy and build deals outperform standalone PE deals generating an average of 31.6% from entry to exit, compared to an IRR of 23.1% on standalone deals.

One of the most significant recent examples of the buy and build strategy include Kraft's acquisition of Heinz, where Berkshire Hathaway and 3G Capital were some of the main investors pouring $10 billion into the deal. The other most significant example was the 2016 acquisition of EMC by Dell for $67 billion, which resulted in the world's largest privately-controlled tech company. In 2013, Silver Lake helped take Dell private in a deal valued at $24.9 billion. Two years later, Silver Lake continued its bet on the company by helping fund the acquisition of EMC in a deal valued at $67 billion (amounts invested by Silver Lake were not disclosed).

An Increased Focus on Portfolio Management and Operational Improvements

Beyond financial engineering of acquisitions, a critical tool for private equity firms to generate portfolio value is to find operational efficiencies. Financial engineering, aside from other tactics such as tax reduction, mainly consists of adding leverage to a company to maximize returns for investors and managing cash flows to guarantee the interests that need to be paid on that leverage are paid. With higher valuations on new portfolio companies at entry, this is no longer enough. Finding operational efficiencies is now becoming a necessity in order to generate value for investors.

As described in the Ernst & Young 2016 Private Equity Survey, “many fund managers have been forced to consider redesigning their business models as part of a renewed strategic focus on controlling costs and improving operational efficiencies.” Due diligence processes therefore no longer focus primarily (or even exclusively) on the capacity of a firm to absorb leverage, but also on the capacity to generate operational improvements (be it from a company's capacity to grow its top line, reduce its operational overhead, or, in most cases, a combination of both).

The above means that PE funds have had to take far more active roles in their investments. As a Boston Consulting Group article reads: “The relatively passive, monitor-only approaches of yesteryear are no longer enough; industries as varied as retail and healthcare are being jostled and jolted so much that today's portfolio businesses require constant interaction, exposure, and insights from experts—either internal or external—as well as constant recalibration of the growth assumptions behind the investments themselves.” In other words, private equity funds are no longer solely sources of capital, but are now strategic partners and advisors to the companies they acquire.

Greater Use of Technology and Outsourcing

Private equity funds have started to invest in new software for portfolio analytics and management, digital platforms supporting better communication with investors, and increased automation of routine processes (a major area of pain for fund managers according to E&Y's latest Private Equity Survey). With the variety of fund structures and operating models, there are unfortunately no off-the-shelf solutions that fit every need. But more generally, putting aside investment in technology solutions, managers are improving operational efficiencies by increasingly relying on outsourcing of administrative and tactical tasks.

Based on the Ernst & Young survey mentioned above, in terms of outsourcing certain operating functions, 88%, 82%, and 71% of investors agree that tax compliance, treasury, and fund accounting, respectively, are areas they feel comfortable moving to third parties. For fund managers, this is a great opportunity to focus more on their core activities and reduce the time needed on admin tasks that distract them from creating value for their LPs. Other areas where fund managers rely on third parties are in valuation of assets, due diligence processes and risk management services. More and more, outsourcing is endorsed by investors as a sustainable means to improve operational efficiency.

Fazit

As we've shown, the traditional buyout model is showing symptoms of a maturing industry. And as has been the case in many other industries over the years, the winners will be those who learn to adapt to new market conditions. Some of the traditional private equity groups, such as Blackstone and Carlyle, are already showing their ability to embrace change.

In July 2016, Blackstone added Jim Breyer to its board of directors, a billionaire who made his fortune in the venture capital space. Blackstone president Hamilton James mentioned that “Jim's stellar record as an investor and knack for identifying the winners of tomorrow make him a superb fit […] to move the firm forward in new ways.” In February 2017, Blackstone announced the acquisition of Aon Technology for $4.8 billion. Aon is the largest benefits administration platform in the US and a leading provider for cloud-based HR management systems.

In September 2015, Carlyle acquired PA Consulting, a British consulting firm specialized in technology, innovation, and public sector work. One of the reasons for the acquisition is “to give PA more firepower to attract and train staff and to buy other groups” as per the Financial Times article. This is perhaps one of the clearest examples to date of the PE sector's increased focus on active portfolio management.

But regardless of the winds of change facing the industry, the good news for PE funds is that appetite from investors doesn't seem to be slowing much for now. A record 1,829 funds are in the market seeking an aggregate of $620 billion. According to Preqin, with LPs also sitting very liquid as a result of continued distributions from the PE asset class, “fundraising has never looked so appealing.” Silver Lake Partners, the technology-focused private equity firm behind Dell, announced in April 2017 that it raised a $15 billion in capital for a tech-focused fund, overwriting its $12.5 billion target. Now the company has $39 billion in combined assets under management focused in the sector. Some of its portfolio holdings also include Alibaba and GoDaddy.

To conclude, the private equity industry seems highly likely to be entering a phase of maturity. But despite the strain, private equity funds are already starting to adapt to the new environment, suggesting that the asset class is likely to remain one of the favourites for private capital LPs in the years to come. As the now-legendary investor Henry Kravis says himself:

We thrive on innovation. George and I really try to stay on the cutting edge. I love it […] The [private equity] industry will stay certainly more competitive than the last 40 years, there's no question about that. So I imagine there will be many more private equity firms than there are today. It's very hard to kill a private equity firm. You can kill a hedge fund overnight; people pull their money out as fast as they put it in. You can't pull your money out of a private equity firm as easily.