Özel Sermaye Görünümü 2017: Yorgunluk Belirtileri

Anahtar Kelimeler

• 1970'lerdeki kökenlerinden itibaren, satın alınan özel sermaye, özel sermaye alanındaki en iyi bilinen ve şu anda en büyük varlık sınıflarından biri haline geldi. ABD'de, istihdam edilen kişi sayısına göre ilk beş PE fonu toplanırsa, bu fonlar yalnızca Walmart'tan sonra ikinci sırada yer alır.
• Kuzey Amerika özel sermaye piyasası, değer açısından açık ara en büyüğüdür ve 2015 yılında küresel anlaşma değerinin %57'sinden fazlasını oluşturmaktadır. Anlaşmaların değeri açısından dünyadaki en aktif ikinci alan, Çin'in giderek PE süper gücü.
• Özel sermaye sektörü muhtemelen bir olgunluk aşamasına giriyor. Küresel anlaşma hacimlerinin 1990'ların ortalarında 30 milyar $'dan 2006/2007'de yaklaşık 700 milyar $'a yükseldiği otuz yılı aşkın güçlü büyümenin ardından, endüstri bir “olgunluk aşamasına” girmenin klasik belirtilerini gösteriyor.
• Tarihin hiçbir noktasında özel sermaye alanı bugün olduğu kadar rekabetçi olmamıştı. 2000 ve 2016 yılları arasında, küresel olarak özel sermaye şirketlerinin sayısı üç katına çıktı ve yönetim altındaki varlıkların (AUM) miktarı 2000 yılında yaklaşık 600 milyar dolardan neredeyse 2.500 milyar dolara yükseldi.
• Nakit zengini şirketlerden artan rekabet. Bu, tanımladığımız gibi, çoğu durumda daha yüksek değerlemeler alabilen şirketlerle yapılan müzayede sayısının artmasıyla sonuçlanıyor. Sonuç olarak, 2016'da satın alma şirketlerinin tüm birleşme ve satın alma anlaşmalarındaki küresel payı, 2009 durgunluk minimumlarından bu yana en düşük seviye olan %4,2'ye düştü.
• Yukarıdaki etkiler, varlık sınıfı için elverişsiz piyasa koşulları yaratıyor. İşlemlere olan talebin fazlalığı, değerlemeleri yalnızca durgunluk öncesi yıllarda görülen en yüksek seviyelere itti: dünya genelinde FAVÖK'ün 9,2 katı ve ABD'de FAVÖK'ün 10,9 katı olan medyan satın alma fiyatı, PE fonlarının cazip fırsatlar bulmasını her zamankinden daha zor hale getirdi. .
• Varlık sınıfının getirileri de şimdiden acı çekmeye başladı. Medyan net iç getiri oranları, yüzyılın başından beri yıllık %10 seviyesinde büyük ölçüde durağan olmuştur.
• Artan düzenleyici baskı da giderek daha büyük bir rol oynuyor. 2011 yılının Haziran ayında, SEC, satın alma firmalarının 2010 Dodd-Frank Yasası'na uymasını zorunlu kıldı; bu, düzenleyiciye satın alma firmalarının finansallarını çok daha yüksek bir ayrıntı düzeyinde denetlemek için yasal başvuru hakkı veren bir değişiklikti. Firmasının son iki yılda sınav veya denetime tabi tutulduğunu söyleyen fon yöneticilerinin oranı 2013'te %28 iken 2015'te %47'ye yükseldi.
• Taşınan faiz (birçoğu tarafından vergi benzeri bir boşluk olarak kabul edilen) tartışmalı konusu da inceleme altında görünüyor. Haziran 2015'te, durumu değiştirmeyi amaçlayan “2015 Taşınan Faiz Adaleti Yasası” yasa tasarısı sunuldu. Tahminler, artan vergi faturasını on yılda 180 milyar dolara çıkardı.
  • Yatırımcı incelemesi ve rekabet. Kısmen yukarıdakilerin bir sonucu olarak, birçok sınırlı ortak daha uygun ücret yapıları talep etmeye ve hatta bazı durumlarda hedef şirketlerin satın alınmasında doğrudan PE fonlarına karşı rekabet etmeye başlıyor.
• Fonlar yenilik yapmak ve rekabetçi/ilgili kalmanın yollarını bulmak zorunda. Birçok fon, işletim modellerini değiştirmeye ve yeni stratejiler denemeye başladı. Bu değişiklikler şunları içerir:
  • Sağlıkta teknoloji ve yeni alanlar gibi geleneksel olmayan satın alma sektörlerine geçiş. Tarihsel olarak, satın alma alanındaki anlaşmaların çoğu, tüketim malları ve finans sektörlerine yerleştirildi.
  • Portföy şirketlerini, daha büyük portföy varlıkları oluşturmak için benzer veya bitişik şirketleri satın almak için sıçrama tahtası olarak kullanma “satın al ve inşa et” stratejilerine daha fazla vurgu. Bu tür satın almalar, PE firmalarına mevcut portföy yatırımlarını yeni yönlere yönlendirme özgürlüğü verir ve kurumsal yatırımcılara benzer stratejik sinerjiler gerçekleştirmelerine olanak tanır.
  • Portföy yönetimine artan bir odaklanma ve yatırımlarında operasyonel verimlilik yaratma. Değer yaratmak için ağırlıklı olarak finans mühendisliğine ve kaldıraca güvenme günleri geride kaldı.
  • GP düzeyinde verimliliği artırmak için teknolojinin ve dış kaynak kullanımının daha fazla kullanılması. Belirli işletme işlevlerinin dış kaynak kullanımı açısından, yatırımcıların sırasıyla %88, %82 ve %71'i vergi uyumu, hazine ve fon muhasebesinin üçüncü taraflara geçme konusunda kendilerini rahat hissettikleri alanlar olduğu konusunda hemfikirdir.

Bugün Özel Sermaye Sektörü

Özel sermaye sektörü, bugün gezegendeki en büyük ve en önemli varlık sınıflarından biridir. Dünyadaki ülkelerin ekonomileri üzerindeki etkisi belirgindir. Örneğin, ABD'de istihdama bakıldığında, yakın tarihli bir araştırmaya göre, ilk beş özel sermaye grubu bir araya getirildiğinde, topluca Walmart'tan sonra ikinci en büyük işveren olacaktır. Avrupa veya Asya-Pasifik'te de aynısını yaparken benzer sonuçlar çıkarılabilir (Grafik 1).

Ama özel sermaye tam olarak nedir? Bu kadar az anlaşılmış bir endüstri nasıl Amerika'nın en iyi işverenleri arasında olabilir? Nasıl çalışır ve kilit oyuncular kimlerdir? Yıllar içinde nasıl gelişti? Son zamanlarda neden bu kadar sıcak bir konu oldu? Bu makale, yukarıdaki tüm soruları yanıtlamayı ve karşılaştığı zorlukları değerlendirerek ve sektördeki farklı oyuncuların yeni stratejilerle ve daha az rekabetçi yatırım nişleri bularak bunlarla nasıl başa çıktıklarına bir göz atarak bu endüstrinin evrimini keşfetmeyi amaçlamaktadır.

Tanım ve Genel Bakış

Kendi içinde, özel sermayenin (PE) tanımı basit değildir. Bir varlık sınıfından çok, yatırımcıların, bir yöneticinin yardımıyla, oldukça uzun elde tutma süreleri boyunca (genellikle 5-7 yıl) operasyonel verimlilikler bulmak amacıyla şirketleri satın aldığı bir yatırım tarzı olduğu iddia edilebilir. Bunu bir varlık türü olarak kabul edenler için, Özel sermaye, daha geniş özel sermaye sektörü içinde bir alt sınıftır (Tablo 1).

Özel sermaye, şirketlerin, gayrimenkullerin ve diğer gayrimenkullerin hisse senetlerine veya borç senetlerine yatırım yapan herhangi bir özel yatırım fonu veya aracına uygulanan geniş bir etikettir. Bu araçların şekli ve biçimi önemli ölçüde değişebilir, ancak özünde onları birbirine bağlayan şey, halka açık olarak alınıp satılmasının aksine özel mülkiyette olmalarıdır.

Özel sermaye içindeki farklı sınıflar arasında en büyüklerinden biri satın alınan özel sermayedir (Grafik 2). Ve bu sınıflandırma, özel sermaye olarak adlandırdığımız şeydir ve bu makalenin odak noktasıdır. Oyun alanını daralttıktan sonra, artık bu varlık sınıfının -ya da yatırım tarzının- temel özelliklerini ve onu tanımlayan özellikleri özetlemeye geçebiliriz.

Satın alma özel sermayesi, para yatırmak için belirli bir amaç için oluşturulmuş sınırlı ortaklıklar olarak fon yaratmaktan oluşur. Bu tür fonların geleneksel olarak 5-7 yıllık bir yatırım süresi vardır. Genellikle genel ortak (GP) olarak anılan fon yöneticisi, ortaklığı yapılandıran ve fonun operasyonlarını yönetmekten sorumlu olan bir firmadır. GP, yatırımcılardan (sınırlı ortaklar olarak anılır) para toplar ve yatırım fırsatlarını bulma/kaynak bulma, bunları analiz etme ve onay için yatırım komitesine (genellikle LP'lerden oluşur) sunma görevini üstlenir.

Sınırlı ortaklar (LP'ler) sınırlı sorumluluğa sahiptir ve genellikle ortaklığın tasfiyesi üzerine GP'lere göre önceliğe sahiptir. Tipik olarak, sigorta şirketleri, emeklilik fonları ve üniversite bağışları gibi kurumsal yatırımcılar en büyük LP'ler arasındadır. Diğer önemli yatırımcılar, yüksek net değerli bireyler ve fon fonlarıdır.

Özel sermayeyi satın almanın amacı, çeşitli sektörlerdeki şirketlerde (genellikle çoğunluk hissesi) hisse senedi satın almak ve daha sonra operasyonel verimlilikleri bulmak ve daha sonra bunları satmak ve kar elde etmek için işletmeleri büyütmektir.

Bu tür satın almalar, ister bankalardan, ister özel yatırımcılardan veya asma kat borcu gibi diğer borç türlerinden olsun, genellikle bir tür kaldıraç içerir. Finansman anlaşmaları için öz sermayeye daha ucuz bir alternatif olarak kaldıraç, özel sermaye fonlarının yapılan yatırımların getirisini artırmasına yardımcı olur. Basitçe söylemek gerekirse, öz sermaye yukarı yönde katılırken borç katılmaz. Sonuç olarak, ne kadar çok borç kullanırsanız, borç sağlayıcının (genellikle bankaların) aksine PE fonuna o kadar fazla getiri tahakkuk eder. Şirketlerin satın alınmasında büyük miktarda borcun kullanılması, kaldıraçlı satın alma veya LBO terimine yol açmıştır. LBO'lar özel sermaye sektörüyle eşanlamlı hale gelmiştir (gerekli olmasalar da) ve bu çalışmanın ana odak noktasıdır.

Tazminat ve Ücret Yapısı

Özel sermaye şirketleri, 2 ve 20 ücret yapısı (veya 2/20 modeli ) ile çalışarak telafi edilir. 2'si, maaşları ödemek ve genel giderleri karşılamak için - isterseniz "ışıkları açık tutmak" için kullanılan, dağıtılan sermaye üzerinden yıllık %2 yönetim ücretini temsil eder. 20, özel sermaye firmasının elinde tuttuğu belirli bir getiri eşiği üzerinden alınan %20'lik taşımayı (veya başka bir deyişle komisyonu) temsil eder.

Tipik olarak, özel sermaye fonları, fondan fona ve bölgeden bölgeye değişse de, yaklaşık %8'lik engel oranlarına sahiptir. Fonun borç kısmı karşılandıktan sonra, farklı paydaşlar için fon dağıtımı başlar.

Engel oranının altında, yalnızca sınırlı ortaklar herhangi bir iade hakkına sahip olacaktır. Ancak, engel oranı bir kez ihlal edildiğinde, genel ortaklar, engelin üzerindeki herhangi bir şeyde ve çoğu durumda, engelin altında oluşturulan her şeyde %20'lik bir pay alma hakkına sahiptir. Yani, engel aşıldıktan sonra, fonlar, daha sonra, engel sonrası dağıtımlar, taşınan faiz tüm sınırlı ortakların getirilerinin %20'sine eşit olana kadar genel ortaklara tahakkuk ettirildiğinde, sözde “toplama” bölgesine girer. Son olarak, herhangi bir dağıtım kalmışsa, limited ortakların kârın %80'ine ve genel ortağın kârın %20'sine hak kazandığı kar paylaşımı aşaması başlar.

Kuzey Amerika özel sermaye piyasası, değer açısından açık ara en büyüğüdür. Bloomberg'e göre, 2015'teki küresel anlaşma değerinin %57'sinden fazlası veya kabaca 459 milyar dolar, Kuzey Amerika'da yoğunlaştı (Grafik 4). Anlaşmaların değeri açısından dünyanın en aktif ikinci bölgesi, Çin'in giderek bir PE süper gücü haline gelmesiyle Avrupa oldu. Bloomberg'e göre, Çin'in bir PE süper gücü olarak hakimiyetinin yalnızca önümüzdeki yıllarda artması bekleniyor.

Fon sayısı açısından, resim büyük ölçüde değişmedi. ABD, en büyük özel sermaye fonlarına ev sahipliği yapıyor, onu Batı Avrupa ve ardından Çin izliyor (Grafik 5). Dünyanın en büyük fonlarının hızlı bir taraması, bazı tanıdık isimleri ortaya çıkarır. Carlyle Group, dünyanın en büyük özel sermaye yöneticisidir ve son 10 yılda toplam 66 milyar dolar topladı. Onu 62,2 milyar dolarla Blackstone Group ve 62,2 milyar dolarla KKR takip ediyor. Goldman Sachs, TPG, Warburg Pincus, Advent International, Bain Capital ve Apollo da bu alandaki önemli fonlardır ve şu anda finans endüstrisinde nispeten iyi bilinen hane isimleridir.

Tarih ve Bağlam

Özel sermaye tanımının belirsizliği göz önüne alındığında, sektör için kesin bir tarihsel yol izlemek zordur. Ne de olsa, işletmelerin satın alınması ve şirketlere azınlık yatırımları yüzlerce yıldır oluyor. Bununla birlikte, yukarıdaki tanımımıza devam edersek ve modelin iki spesifik yönünü kullanarak kapsamı daraltırsak, yani a) LP/GP yapısı ve b) satın almalarda kaldıraç kullanımı, modernin doğuşunun olduğu iddia edilebilir. özel sermaye endüstrisi, McLean Industries, Inc.'in Pan Atlantic Steamship Corporation ve Gulf Florida Terminal Company, Inc.'in hisselerini Waterman Steamship Corporation'dan satın aldığı 1955'e kadar izlenebilir. Bu, birçok kişi tarafından, toplam satın alma bedelinin esas olarak borç kullanımı yoluyla finanse edildiği kaldıraçlı bir satın almanın ilk örneği olarak kabul edilir.

Bununla birlikte, ilk gerçek özel sermaye fonunun (en azından yukarıda ana hatlarıyla belirttiğimiz tanıma göre), muhtemelen 1976'da kurulan KKR olduğu kabul edilebilir. Jerome Kohlberg, Henry Kravis ve George Roberts tarafından kurulan KKR, Bu tür finansal araçlara daha fazla yatırım yapılmasının önünü açan Çalışan Emeklilik Gelir Güvenliği Yasası'nın gözden geçirilmesini takiben 1978'de ilk kurumsal fon. Aynı yıl KKR, halka açık Houdaille Industries'i 380 milyon dolara satın alarak tüm zamanların en büyük özel alımını tamamladı.

O zamandan beri, özel sermaye sektörü hem büyüklük hem de önem açısından istikrarlı bir şekilde büyümeye devam etti. Diğer birçok pazarda olduğu gibi, PE endüstrisinin yükselişi birkaç canlanma/düşme döngüsüyle takip edilebilir. İlki 1980'lerde, yatırımcıların bu yeni yatırım aracına artan ilgisinden yararlanmak için birkaç yeni PE fonunun ortaya çıktığı zamandı. Dönemin birçok LBO'sunun finanse edilmesine yardımcı olan hurda tahvillerin (Yüksek Getirili tahviller olarak da bilinir) yükselişi, bu aşamanın büyümesini güçlü bir şekilde destekledi. Bu, daha sonra Barbarians at the Gate kitabında ölümsüzleştirilen bir anlaşma olan RJR Nabisco'nun şimdi (kötü) ünlü alımının gerçekleştiği dönemdi.

Tasarruf ve Kredi Krizi'nin ortaya çıkması ve önemsiz tahvil piyasasının çöküşüyle ​​birlikte, PE endüstrisi zarar gördü ve ilk canlanma/çöküş döngüsü sona erdi. Bununla birlikte, 1990'ların ortalarında, endüstri zaten toparlanmıştı ve on yılın geri kalan kısmı, Duane Reade (1997), J. Crew (1997), Domino's Pizza (1998) ve Petco ( 2000). Bununla birlikte, teknoloji balonunun patlaması ve buna bağlı borsa çöküşüyle ​​birlikte, sektör bir kez daha kıdem tazminatı ile karşı karşıya kaldı. Özellikle, birçok PE fonu, tabii ki çöküşten ağır şekilde etkilenen telekomünikasyon sektörüne büyük yatırımlar yaptı. Yüksek getirili tahvil piyasaları da donarak LBO faaliyetlerini daha da zorlaştırdı.

Dotcom kazasının tozu yatarken, 2000'li yılların başında PE sektörü sektör için en son ve belki de en muhteşem patlama dönemine girdi. Fon yaratma inanılmaz oranlarda büyüyerek 2006/2007'de tüm zamanların en yüksek seviyelerine ulaştı (Grafik 6). Uygun borç piyasası koşullarını besleyen düşük faiz oranı ortamının yanı sıra kamu şirketlerinin artan düzenlemesi (al-özel'i daha çekici hale getiren) tarafından desteklenen PE endüstrisi, en büyük on beş LBO'nun on üçünün bir mega satın alma dönemine girdi. tüm zamanların tamamlandı. PE sektörü de dünya çapında güçlü bir büyümeye tanık oldu ve Avrupa ve Asya'daki varlık sınıfı güçlü bir çekiş gördü.

Bu dönemde ayrıca kayda değer olan, 5 milyar dolarlık kalıcı bir yatırım aracı toplayan KKR ve aslında halka açık ilk özel sermaye şirketi olan Blackstone (yönetim şirketinin halka açık olduğu anlamına gelir) dahil olmak üzere, halka açık birkaç PE fonunun piyasaya sürülmesiydi. . Bu dönem aynı zamanda bir varlık sınıfı olarak özel sermaye için ikincil piyasanın kurumsallaşmasına ve resmileşmesine de sahne oldu. LP'ler her zamankinden daha fazla, PE fonlarındaki hisselerini alıp sattılar, bu da esasen daha önce oldukça niş olan pazarın bütün bir alt sektörünü doğurdu.

2000'ler, 2008 Küresel Mali Krizinin ortaya çıkışına kadar, birçok yönden, rekor yüksekliklere, daha önce hiç görülmemiş derinlik ve gelişmişlik seviyelerine ulaştığı için sektör için altın çağını işaret etti.

Özel Sermaye Bir Varlık Sınıfı Olarak Getiriyor

Özel sermayenin tarihsel olarak bu kadar iyi olmasının nedenlerinden biri getirilere bağlı. Zaman ufku ne olursa olsun, kısa veya uzun, özel sermaye tüm büyük bölgelerde kamu piyasalarından daha iyi performans göstermiştir. Bu ifade ABD, Avrupa ve Asya-Pasifik için geçerlidir. Örneğin, Cambridge Associates'in ABD Özel Sermaye Endeksi 1986 ve 2015 yılları arasında yıllık %13.4 (ücretler hariç) %9,4 standart sapma ile gelirken, Russell 3000 Endeksi (tanınmış bir borsa endeksi) %9,9 getiri sağladı. aynı dönemde %16.7 standart sapma.

Ancak daha yüksek getiriler likidite pahasına gelir: Özel sermaye, tartışıldığı gibi, bazı durumlarda on yıla kadar büyük miktarlarda parayı kilitlemeyi göze alabilen sabırlı sermaye sahipleri için rahat olan çok daha uzun yatırım ufukları tasarlar. Çok uzun vadeli ufuklara sahip olan emeklilik fonları ve üniversite vakıflarının bu tür yatırım araçlarının geleneksel gözdesi olması şaşırtıcı değil. Öte yandan, kamu piyasaları neredeyse anında likidite sunar, ancak günden güne çok daha fazla dalgalanmaya tabidir.

Özel Sermaye Eğilimleri ve Tehditler

Son otuz yılda endüstrinin tanık olduğu muazzam büyümeye rağmen, gördüğümüz en son trendler, alanın bir olgunluk aşamasına girdiğinin klasik işaretleridir. Özellikle, “yukarıdan aşağıya” tehditler olarak adlandırdığımız bir dizi tehdidin yanı sıra çeşitli “aşağıdan yukarıya” tehditler görüyoruz; bunların tümü, endüstrinin büyüme yörüngesinin muhtemelen düzleşeceğine ve hatta belki de düzleşeceğine işaret ediyor. geri dönüyor ve önümüzdeki yıllarda temel değişikliklerin gerçekleşmesi muhtemel. Bunları sırasıyla geçiyoruz.

Yukarıdan Aşağıya Tehditler

Aşırı Rekabet

Tarihin hiçbir noktasında özel sermaye alanı bugün olduğu kadar rekabetçi olmamıştı. 2000 ve 2016 yılları arasında, küresel olarak özel sermaye şirketlerinin sayısı üç katına çıkmış ve yönetim altındaki varlıkların miktarı 2000 yılında yaklaşık 600 milyar dolardan neredeyse 2.500 milyar dolara yükselmiştir (Grafik 8).

Özel sermaye sektörüne akan büyük miktarlardaki sermaye aynı zamanda birikmiş “kuru toz”un rekor seviyelerde olduğu anlamına geliyor. Sektörün yatırım yapılmamış sermaye terimi olan kuru toz, Mart 2017'ye kadar 500 milyar doları aştı (Grafik 9).

LP'ler kuru toz hayranları değildir. Atıl sermaye, GP'lerin, bu fonların getiri elde etmek için çalışmasına gerek kalmadan yönetim altındaki varlıklar üzerinden ücret alması anlamına gelir. Daha sonra tartışılacağı gibi, bu, LP'leri doğrudan yatırımlar veya ortak yatırımlar gibi farklı yatırım modelleri aramaya itmiştir.

Kurumlardan Artan Rekabet

Muhtemelen bugün satın alma firmalarının karşılaştığı en büyük tehdit, son birkaç yılda büyük miktarlarda nakit biriktiren şirketlerin oluşturduğu tehdittir (Grafik 10). Bu nedenle şirketler, hedef varlıkların elde edilmesinde genellikle PE fonlarına karşı rekabet etmektedir.

Şirketlerin PE fonlarına göre sahip olduğu önemli bir avantaj, a) satın almalarından stratejik sinerjiler çıkararak bu hedeflerin değerini yükseltebilmeleri ve b) bunu daha uzun yatırım ufuklarında yapabilmeleridir. Özel sermaye şirketleri 5-10 yıl aralığında çıkışlar ararken, şirketler çoğu durumda pozisyonlarını koruyarak, satın alma hedeflerinde daha yüksek değer katlarını emmelerine izin veriyor.

Sonuç olarak, özel sermaye fonları, birleşme ve satın almalarda finansal olmayan şirketlere önceki yıllara göre daha fazla zarar veriyor. 2016 yılında, satın alma şirketlerinin tüm birleşme ve satın alma anlaşmalarındaki küresel payı, 2009 durgunluk minimumlarından bu yana en düşük seviye olan %4,2'ye düştü. Bu, 2014'teki %5,4'ten ve 2006'da tüm zamanların en yüksek seviyesi olan %7,9'dan düştü (Grafik 11). Aynı eğilim, özel sermayenin en büyük iki pazarı olan Avrupa ve ABD'de de görülmektedir.

Özel sermaye gruplarının şirketler tarafından daha yüksek teklif verilmesinin en son örneği, Verizon'un 4,5 milyar dolarlık Yahoo'yu satın almasıdır. Dünyanın en büyük PE gruplarından üçü olan TPG, Bain Capital ve Vista Equity, bu anlaşmanın diğer teklif sahipleriydi. Ancak, özel sermaye şirketlerinin kurumsal yatırımcılardan daha fazla teklif verdiği durumlarda bile, çok daha yüksek değerlemeler (ve dolayısıyla yatırımcıları için çok daha düşük getiriler) pahasına olur. Yakın tarihli bir örnekte, video konferans teknolojisi üreticisi Polycom, bir yanda Mitel Networks (bir şirket) ile teknoloji odaklı bir özel sermaye şirketi olan Siris Capital arasında bir ihale savaşının hedefiydi. Her iki grup arasındaki bu teklif savaşı, Siris Capital'in ilk teklifinin %20'den fazla artmasıyla sonuçlandı ve 2,0 milyar dolarlık bir anlaşmayla sonuçlandı.

Sonuç: PE Fonları İyi Fırsatlar Bulmayı Gittikçe Zorlaştırıyor

Şaşırtıcı olmayan bir şekilde, anlaşmalara olan talebin fazlalığı, değerlemeleri yalnızca durgunluk öncesi yıllarda görülen en yüksek seviyelere itti: medyan satın alma fiyatı dünya genelinde FAVÖK'ün 9,2 katı ve ABD'de FAVÖK'ün 10,9 katı, bu 2007'den bu yana en yüksek rakam.

Bu nedenle ortaya çıkan durum, PE fonları için mükemmel bir fırtınadır: PE firmaları ve şirketleri arasındaki rekor düzeydeki rekabetle sürdürülen rekor yüksek değerlemeler. Bu nedenle bu, değerlemelerin yalnızca büyümeye devam edeceğini, PE firmalarının cazip fırsatlar bulmakta zorlanacaklarını ve olumsuz piyasa koşulları nedeniyle getirilerin genellikle zarar göreceğini gösteriyor.

Ve aslında tüm bunların etkilerini şimdiden görüyoruz. PitchBook'a göre, ABD'deki satın alma faaliyetleri son üç buçuk yılda yavaşladı ve 2016'nın ikinci çeyreğinde 2013 seviyelerine ulaştı (Grafik 13).

Varlık sınıfının getirileri de şimdiden acı çekmeye başladı. Aşağıdaki Grafik 14'te görülebileceği gibi, medyan net iç getiri oranları (IRR'ler) yüzyılın başından beri yıllık %10 seviyesinde büyük ölçüde durgun olmuştur. Bazı açılardan, getiriler genel piyasayı aşağı yönlü izledi, ancak grafik 15'te görülebileceği gibi, kamu piyasaları toparlansa bile, PE getirileri önemli ölçüde iyileşmedi.

Aşağıdan Yukarıya Tehditler

Artan Düzenleme

Özel sermayenin olgunlaşmakta olan bir sektör olduğuna dair bir başka kanıt da, sektörün son yıllarda deneyimlediği artan düzenleme miktarıdır. Haziran 2011'de SEC, satın alma firmalarının 2010 Dodd-Frank Yasası'na uymasını zorunlu kıldı; bu değişiklik, düzenleyiciye satın alma firmalarının finansallarını çok daha yüksek bir ayrıntı düzeyinde denetlemek için yasal başvuru hakkı verdi. Ve çoğu zaman olduğu gibi, yeni düzenlemelerin uygulanması, uyumlu olmayan sektör oyuncularının keşfedilmesine yol açar.

Mayıs 2014'te, SEC'in Uyum Teftiş ve İnceleme Ofisi başkanı Andrew Bowden, incelenen 112 satın alma firmasının yarısından fazlasında “yasadışı ücretler veya ciddi uyum eksiklikleri” keşfettiğini söyledi. 6 Mayıs 2014'te düzenleyici kurum daha sonra Özel Sermayede Güneş Işığını Yaymak başlıklı bir rapor yayınladı ve bu raporda pratisyen hekimleri "şeffaflığa en çok ihtiyaç duyulduğunda" opaklıkla sonuçlanan "geniş, kesin olmayan bir dil" kullanmakla suçladı. Raporda ayrıca, SEC'in denetlediği firmalardan "hukuk ihlalleri veya kontrollerde maddi zayıflıklar [bulundu] zamanın %50'sinden fazlasında" bahsedildi. Başka bir gözlem, sınırlı ortakların (LP'ler) genellikle hem yatırımlarını hem de pratisyen hekimlerinin faaliyetlerini “yeterli şekilde izlemek” için mücadele ettiğine işaret etti. Bowden, LP'ler yatırım yapmadan önce önemli bir durum tespiti yaparken, yatırımcı gözetiminin kapanıştan sonra çok daha gevşek olduğunu vurguluyor. Portföy şirketlerindeki olası sorunlar daha sonra "geniş ifadeli açıklamalar ve zayıf şeffaflık" kullanılarak pratisyen hekimler tarafından gizlenir veya seyreltilir.

Düzenleyiciler için bir başka tartışma alanı da, özel sermaye sektöründe anıldığı şekliyle “taşınan faiz” olan yatırımlar için kârlar üzerinden ödemek zorunda oldukları vergi oranı fon yöneticileriydi. ABD'de fon yöneticilerinin yönetim ücretleri, gelir vergisi oranları üzerinden vergilendirilir. Çoğu durumda, bu kazançlar için yöneticilere ödenen ücretler en yüksek kademeye ya da neredeyse %40'a ulaştı. Ancak taşınan faiz kazançları uzun vadeli sermaye kazançları olarak kabul edilir. 1930'larda yatırımı teşvik etmek amacıyla, ABD hükümeti vergi kanununda uzun vadeli sermaye kazançları için %20 civarında çok daha düşük bir vergi oranına izin veren bir hüküm oluşturdu. Bu, birçok kişi tarafından vergi sisteminde bir boşluk olarak görüldü, çünkü fon yöneticileri kazançlarının çoğuna haksız yere küçük bir vergi oranı ödeyecek ve gerçekte kişisel gelir olarak vergilendirilmesi gerekiyor.

Haziran 2015'te, bu boşluğu kapatmayı amaçlayan “2015 Taşınan Faiz Adaleti Yasası” yasa tasarısı sunuldu. Bu faturadan çıkan rakamlar önemsiz değil. Bir New York Times makalesinde, profesör Victor Fleischer, ABD hükümetinin on yıl içinde 180 milyar dolara kadar para toplayabileceğini tahmin ediyor.

Ayrıca, Ocak 2016'da Kurumsal Sınırlı Ortaklar Derneği (ILPA) Ücret Raporlama Şablonunu yayınladı. Bu kılavuz, yatırımcılara şeffaf bir şekilde, pratisyen hekimler tarafından paranın nasıl toplandığını ve maliyetlerin nasıl hesaplanıp mahsup edildiğini göstermek için tasarlanmıştır. Çoğu için isteğe bağlı olsa da, şablonun TPG büyüklüğündeki dev fon yöneticileri ve diğer önemli pratisyen hekimler tarafından benimsenmesi, diğer endüstri oyuncuları için standardizasyona giden yolu belirlemiştir. Sektörde rekabetin her zaman yüksek olduğu bir ortamda yatırımcılar, yatırım döngüsü boyunca iyi getiri sağlayan ve aynı zamanda daha fazla şeffaflık sağlayan yöneticileri arayacaklar.

Ernst & Young, 103 fon yöneticisiyle 2016 yılında yaptığı bir ankette, "firmalarının son iki yılda sınavlara veya denetimlere tabi tutulduğunu söyleyen fon yöneticilerinin yüzdesi, 2015'te %47'ye yükseldi, […] 2013'te %28” (Grafik 16). Bu nedenle, aynı ankette yöneticilerin %64'ünün düzenlemenin günlük operasyonları daha karmaşık hale getiren kilit konulardan biri olduğunu belirtmesi şaşırtıcı değildir (Grafik 17). Daha fazla ülkenin daha olgun piyasaların önde gelen örneklerini takip etmesiyle birlikte, düzenleme LBO fonlarının günlük işleyişine karmaşıklık eklemeye devam edecek bir konudur.

LP İncelemesi ve Baskısı

Düzenleyici baskının başka bir etkisi daha oldu. Preqin tarafından Haziran 2016'da gerçekleştirilen bir ankete göre, önemli sayıda yatırımcı giderek daha düşük yönetim ücretleri talep etmekte, fon yöneticilerinden daha fazla şeffaflık istemenin yanı sıra raporlamada daha fazla şeffaflık ve daha düşük performans ücretleri talep etmektedir (Grafik Tablosu). 18).

Daha fazla şeffaflık talebi, yatırımcıların paralarını yatırmaya istekli olduğu araç türlerinde de bir değişim yarattı. LP'ler gelişiyor ve sofistike olarak artıyor. Ayrı hesapların kullanılması, LP'lerin belirli bir varlık sınıfına maruz kalmalarını önemli ölçüde artırmalarına olanak tanır. Doğrudan yatırımlar ve ortak yatırımlar, yatırımcıların pratisyen hekimlerle eşit düzeyde veya neredeyse aynı düzeyde işlemlere katılmalarına izin verdiğinden ve yatırımcılara ücretleri düşürmeleri için ideal bir yol sunduğundan, son yıllarda ortaya çıkan en popüler yatırım araçlarından bazılarıdır.

Geçiş şaşırtıcı değil. 2-20 modeli altında çalışan 2 milyar dolarlık bir fon, yönetim altındaki varlıklardan yüzde iki ve elde edilen karlardan yüzde 20 ücret alır, firmanın bu varlıkları yönetmesine, kârdan bağımsız olarak her yıl 40 milyon dolar kazanmasına neden olur. “Işıkları açık tutmak” için önemli bir rakam. Daha önce gösterildiği gibi, 2 milyar dolarlık bir fondaki medyan ~%12 yıllık IRR karı, 48 milyon dolarlık bir performans ücretine daha yol açacaktır. Bu, vakaların neredeyse %50'sinde, vasat yatırım sonuçlarının, performansa dayalı kazançları aşan yönetim ücreti kazançlarına yol açtığı ve bu tür ücret yapılarının adaleti hakkında soru işaretleri yarattığı anlamına gelir.

Ancak, LP'lerin portföy şirketlerine doğrudan yatırımlarından ve ortak yatırımlarından kaynaklanan satın alma firmaları için sorun, bu LP'lerin bazıları PE fonlarının kendilerine karşı anlaşmalar için rekabet etmeye başladığında gerçekten ortaya çıkıyor. Kamu emeklilik fonlarının doğrudan satın almalara katılmasının yasak olduğu ABD'den farklı olarak, Kanada gibi diğer ülkelerde durum böyle değil. Örnek bir LP/GP yarışması, General Electric'in satın alma kredisi kolu Antares'in Haziran 2015'te Kanada Kamu Emeklilik Planı (CPPP) tarafından satın alınmasını içerir. CPPP, varlığı doğrudan satın almak için 12 milyar dolar ödedi. Anlaşmadaki diğer ilgili taraflar arasında Apollo Management, Ares Capital (her ikisi de satın alma firması) ve Mitsubishi Bank yer aldı. Avustralya'nın büyük bir satın alma firması olan GPT Group'u geride bırakan CPPP'nin fonlarını yatırmaktan sorumlu kuruluş olan Kanada Emeklilik Planı Yatırım Kurulu'nun, Commonwealth Bank of Australia'nın borsada işlem gören emlak tröstünü devralmak için 2,83 milyar dolarlık teklifte bulunduğu bir diğer ihale savaşı. Bunlar özellikle tartışmalı örneklerdir çünkü Kanada emeklilik fonları geleneksel olarak önde gelen özel sermaye şirketlerinin ana sınırlı ortaklarından bazılarıdır.

LP'lerin endişelerini giderek daha fazla dile getirdiği bir başka alan da, pratisyen hekimlerin fonlarına katılım düzeyi ile ilgilidir. Ernst & Young'ın 2016 Küresel Özel Sermaye Fonu ve Yatırımcı Anketinde, yatırımcıların %73'ü, genel ortakların fonlar üzerinde en az %3 taahhütte bulunduğu fonları tercih ettiklerini belirtirken, bu katılımcıların neredeyse yarısı GP taahhütlerini tüm fonların %5'inin üzerinde tercih ediyor. yönetilen varlıklar (Grafik 20). Yatırımcılar, pratisyen hekimlerin oyunda daha fazla cilde sahip olmalarını bekliyor çünkü bu, pratisyenlerin yönetim ücretlerine olan tek bağımlılığını azaltmanın ve fonların performansına daha fazla odaklanmayı teşvik etmenin en iyi yollarından biri. Preqin'e göre (Grafik 21), vakaların %56'sında, pratisyen hekimlerin taahhütleri 2014 yılında %3'ün altındaydı.

Geleceğe Bakış: PE Fonları için Fırsatlar

Yukarıdakiler göz önüne alındığında, PE fonları, ilgili kalabilmek için geleneksel işletim modellerini giderek daha fazla yenilemeye ve değiştirmeye başlamıştır. Aşağıda, bunu yapmaya çalıştıkları ana yollardan bazılarını özetliyoruz.

Anahtarlama Endüstrisi Odağı

Bloomberg verilerine göre, satın alma alanındaki anlaşmaların büyük kısmı tüketim malları ve finans sektörlerinde (geleneksel bankacılık sektörlerinde değil, daha büyük olasılıkla sıkıntılı finansal varlıklar alanında) yapılıyor ve bu eğilimin devam etmesi bekleniyor (Grafik 22). ). Bununla birlikte, Bloomberg'in işaret ettiği gibi, yatırımcıların yatırımlar için fazla ödeme yapmaktan kaçınmak için "son derece seçici" olmaları gerekecek.

But there are other sectors not traditionally associated with private equity where buyout firms can achieve more significant returns. For instance, the boundaries between what investors consider the traditional private equity LBO space and the Venture Capital space are less clear than ever before. As mentioned in our opening section, Buyout private equity does not correspond to an asset class per se, but to a style of investment. The main difference between both models is, in essence, the maturity stage of the companies where each type of investment, venture or private, is destined to.

But as pressures grow on the PE space to change, buyout funds have increasingly been finding new opportunities to invest in late-stage, pre-IPO technology firms. Many of these target companies are still fast growing, profitable companies and offer high returns—even if they are still called “startups” in some cases. In fact, some of the most well known private tech “startups” such as Uber, Airbnb, Spotify, Pinterest, etc. all have significant investments from large and traditional private equity groups. In 2016, Supercell, the creators of the record-breaking Clash of Clans video game, raised $8.6 billion mainly from private equity funds. In 2015, Airbnb raised $1.5 billion with a leading investment by private equity Group General Atlantic. Uber has also raised several rounds of funding in which private equity or other private capital funds participated.

Interesting to note from the chart above is the recent close of Softbank's enormous Vision Fund. As Bloomberg notes, with nearly $100 billion in capital, “The Vision Fund gives [Masayoshi Son] access to a pool of capital unparalleled in the worlds of private equity or venture capital – the equivalent of four Silver Lakes or 15 Sequoia Capitals.” With so much capital already starting to focus on the tech sector, it's not unrealistic to expect that returns will soon also be affected in this space.

In a December 2016 article, McKinsey also highlights other sectors likely to see greater activity in 2016 include pharma and healthcare, as wealth is further concentrated in the hands of baby boomers. In February 2017, Blackstone acquired Team Health, a physician services organization, in a deal valued at $6.1 billion. Almost a year before that, private equity investor Riverside Company bought New Jersey-based Dermatology Group for an undisclosed total. On May 2016, Hellman & Friedman acquired MultiPlan, a provider of healthcare cost-management at a $7.5 billion valuation.

A Greater Emphasis on the “Buy and Build” Strategy

Another popular recent tactic has been the shift to, or greater emphasis on, “buy and build” strategies. Many buyout firms prefer to expand their investments into smaller companies within an industry that are similar to those already in their portfolios. Such acquisitions give PE firms the freedom to direct existing portfolio investments in new directions, and allows them to realize strategic synergies similar to corporate investors.

The merging of enterprises in adjacent markets and industries also allows buyout firms to create large targets that become interesting for larger corporations whose appetite would have ignored smaller players. According to BCG's article The Power of Buy and Build: How private equity Firms Fuel Next-Level Value Creation , “As value creation has moved beyond financial engineering, operational improvement is the most frequently used lever. In particular, many PE firms are enhancing the value of their portfolio companies through add-on acquisitions.” According to the same study, buy and build deals outperform standalone PE deals generating an average of 31.6% from entry to exit, compared to an IRR of 23.1% on standalone deals.

One of the most significant recent examples of the buy and build strategy include Kraft's acquisition of Heinz, where Berkshire Hathaway and 3G Capital were some of the main investors pouring $10 billion into the deal. The other most significant example was the 2016 acquisition of EMC by Dell for $67 billion, which resulted in the world's largest privately-controlled tech company. In 2013, Silver Lake helped take Dell private in a deal valued at $24.9 billion. Two years later, Silver Lake continued its bet on the company by helping fund the acquisition of EMC in a deal valued at $67 billion (amounts invested by Silver Lake were not disclosed).

An Increased Focus on Portfolio Management and Operational Improvements

Beyond financial engineering of acquisitions, a critical tool for private equity firms to generate portfolio value is to find operational efficiencies. Financial engineering, aside from other tactics such as tax reduction, mainly consists of adding leverage to a company to maximize returns for investors and managing cash flows to guarantee the interests that need to be paid on that leverage are paid. With higher valuations on new portfolio companies at entry, this is no longer enough. Finding operational efficiencies is now becoming a necessity in order to generate value for investors.

As described in the Ernst & Young 2016 Private Equity Survey, “many fund managers have been forced to consider redesigning their business models as part of a renewed strategic focus on controlling costs and improving operational efficiencies.” Due diligence processes therefore no longer focus primarily (or even exclusively) on the capacity of a firm to absorb leverage, but also on the capacity to generate operational improvements (be it from a company's capacity to grow its top line, reduce its operational overhead, or, in most cases, a combination of both).

The above means that PE funds have had to take far more active roles in their investments. As a Boston Consulting Group article reads: “The relatively passive, monitor-only approaches of yesteryear are no longer enough; industries as varied as retail and healthcare are being jostled and jolted so much that today's portfolio businesses require constant interaction, exposure, and insights from experts—either internal or external—as well as constant recalibration of the growth assumptions behind the investments themselves.” In other words, private equity funds are no longer solely sources of capital, but are now strategic partners and advisors to the companies they acquire.

Greater Use of Technology and Outsourcing

Private equity funds have started to invest in new software for portfolio analytics and management, digital platforms supporting better communication with investors, and increased automation of routine processes (a major area of pain for fund managers according to E&Y's latest Private Equity Survey). With the variety of fund structures and operating models, there are unfortunately no off-the-shelf solutions that fit every need. But more generally, putting aside investment in technology solutions, managers are improving operational efficiencies by increasingly relying on outsourcing of administrative and tactical tasks.

Based on the Ernst & Young survey mentioned above, in terms of outsourcing certain operating functions, 88%, 82%, and 71% of investors agree that tax compliance, treasury, and fund accounting, respectively, are areas they feel comfortable moving to third parties. For fund managers, this is a great opportunity to focus more on their core activities and reduce the time needed on admin tasks that distract them from creating value for their LPs. Other areas where fund managers rely on third parties are in valuation of assets, due diligence processes and risk management services. More and more, outsourcing is endorsed by investors as a sustainable means to improve operational efficiency.

Çözüm

As we've shown, the traditional buyout model is showing symptoms of a maturing industry. And as has been the case in many other industries over the years, the winners will be those who learn to adapt to new market conditions. Some of the traditional private equity groups, such as Blackstone and Carlyle, are already showing their ability to embrace change.

In July 2016, Blackstone added Jim Breyer to its board of directors, a billionaire who made his fortune in the venture capital space. Blackstone president Hamilton James mentioned that “Jim's stellar record as an investor and knack for identifying the winners of tomorrow make him a superb fit […] to move the firm forward in new ways.” In February 2017, Blackstone announced the acquisition of Aon Technology for $4.8 billion. Aon is the largest benefits administration platform in the US and a leading provider for cloud-based HR management systems.

In September 2015, Carlyle acquired PA Consulting, a British consulting firm specialized in technology, innovation, and public sector work. One of the reasons for the acquisition is “to give PA more firepower to attract and train staff and to buy other groups” as per the Financial Times article. This is perhaps one of the clearest examples to date of the PE sector's increased focus on active portfolio management.

But regardless of the winds of change facing the industry, the good news for PE funds is that appetite from investors doesn't seem to be slowing much for now. A record 1,829 funds are in the market seeking an aggregate of $620 billion. According to Preqin, with LPs also sitting very liquid as a result of continued distributions from the PE asset class, “fundraising has never looked so appealing.” Silver Lake Partners, the technology-focused private equity firm behind Dell, announced in April 2017 that it raised a $15 billion in capital for a tech-focused fund, overwriting its $12.5 billion target. Now the company has $39 billion in combined assets under management focused in the sector. Some of its portfolio holdings also include Alibaba and GoDaddy.

To conclude, the private equity industry seems highly likely to be entering a phase of maturity. But despite the strain, private equity funds are already starting to adapt to the new environment, suggesting that the asset class is likely to remain one of the favourites for private capital LPs in the years to come. As the now-legendary investor Henry Kravis says himself:

We thrive on innovation. George and I really try to stay on the cutting edge. I love it […] The [private equity] industry will stay certainly more competitive than the last 40 years, there's no question about that. So I imagine there will be many more private equity firms than there are today. It's very hard to kill a private equity firm. You can kill a hedge fund overnight; people pull their money out as fast as they put it in. You can't pull your money out of a private equity firm as easily.