Prospek Ekuitas Pribadi 2017: Tanda-tanda Kelelahan

Sorotan Utama

• Dari asal-usulnya di tahun 1970-an, pembelian ekuitas swasta telah berkembang menjadi salah satu kelas aset yang paling terkenal dan sekarang menjadi salah satu yang terbesar dalam ruang modal swasta. Di AS, jika seseorang menggabungkan lima dana PE teratas berdasarkan jumlah orang yang dipekerjakan, mereka akan menempati peringkat kedua hanya setelah Walmart.
• Pasar ekuitas swasta Amerika Utara sejauh ini merupakan yang terbesar dalam hal nilai, terhitung lebih dari 57% dari nilai kesepakatan global pada tahun 2015. Area paling aktif kedua di dunia dalam hal nilai transaksi adalah Eropa, dengan China semakin menjadi kekuatan super PE.
• Industri ekuitas swasta kemungkinan memasuki fase kedewasaan. Setelah lebih dari tiga dekade pertumbuhan yang kuat, di mana volume kesepakatan global menggelembung dari kisaran $30 miliar pada pertengahan 1990-an menjadi hampir $700 miliar pada 2006/2007, industri ini menunjukkan gejala klasik memasuki "fase kedewasaan."
• Tidak pernah ada titik dalam sejarah ruang ekuitas swasta yang kompetitif seperti sekarang ini. Antara tahun 2000 dan 2016, jumlah perusahaan ekuitas swasta secara global telah meningkat tiga kali lipat dan jumlah aset yang dikelola (AUM) telah tumbuh dari hampir $600 miliar pada tahun 2000 menjadi hampir $2.500 miliar.
• Meningkatnya persaingan dari perusahaan yang kaya akan uang. Hal ini mengakibatkan peningkatan jumlah lelang dengan perusahaan yang, seperti yang kami jelaskan, dalam banyak kasus mampu menyerap valuasi yang lebih tinggi. Akibatnya, pada tahun 2016 pangsa global perusahaan pembeli dari semua kesepakatan M&A turun menjadi 4,2%, level terendah sejak minimum resesi tahun 2009.
• Efek di atas menciptakan kondisi pasar yang tidak menguntungkan untuk kelas aset. Kelebihan permintaan untuk transaksi telah mendorong valuasi ke level tertinggi yang hanya terlihat pada tahun-tahun pra-resesi: harga pembelian rata-rata 9,2 kali EBITDA secara global, dan 10,9 kali EBITDA di AS, sehingga semakin menantang bagi dana PE untuk menemukan penawaran menarik .
• Pengembalian untuk kelas aset juga sudah mulai menderita. Rata-rata tingkat pengembalian internal bersih, sebagian besar telah stagnan sejak awal abad ini pada angka 10% per tahun.
• Tekanan regulasi yang meningkat juga memainkan peran yang semakin besar. Pada bulan Juni 2011, SEC mengamanatkan bahwa perusahaan pembelian mematuhi Dodd-Frank Act 2010, sebuah perubahan yang memberi regulator jalan hukum untuk mengaudit keuangan perusahaan pembelian pada tingkat detail yang jauh lebih tinggi. Persentase manajer dana yang mengatakan bahwa perusahaan mereka telah menjalani ujian atau audit selama dua tahun terakhir naik menjadi 47% pada tahun 2015, naik dari 28% pada tahun 2013.
• Isu kontroversial dari bunga yang dibawa (oleh banyak orang dianggap sebagai celah kuasi-pajak) juga tampaknya berada di bawah pengawasan. Pada bulan Juni 2015 undang-undang “Carried Interest Fairness Act of 2015” diperkenalkan dengan tujuan untuk mengubah situasi. Perkiraan menempatkan tagihan pajak meningkat sebanyak $ 180 miliar selama sepuluh tahun.
  • Pengawasan dan persaingan investor. Sebagian sebagai akibat dari hal di atas, banyak mitra terbatas mulai menuntut struktur biaya yang lebih menguntungkan dan dalam beberapa kasus bahkan bersaing langsung dengan dana PE dalam akuisisi perusahaan target.
• Dana harus berinovasi dan menemukan cara untuk tetap kompetitif/relevan. Banyak dana telah mulai mengubah model operasi mereka dan bereksperimen dengan strategi baru. Perubahan tersebut meliputi:
  • Perpindahan ke sektor pembelian non-tradisional seperti teknologi dan area baru dalam perawatan kesehatan. Secara historis, sebagian besar transaksi di ruang pembelian ditempatkan di industri barang konsumsi dan keuangan.
  • Penekanan yang lebih besar pada strategi “beli-dan-bangun” menggunakan perusahaan portofolio sebagai batu loncatan untuk mengakuisisi perusahaan serupa atau yang berdekatan untuk membangun aset portofolio yang lebih besar. Akuisisi tersebut memberikan perusahaan PE kebebasan untuk mengarahkan investasi portofolio yang ada ke arah yang baru dan memungkinkan mereka untuk mewujudkan sinergi strategis yang serupa dengan investor korporat.
  • Peningkatan fokus pada manajemen portofolio dan menghasilkan efisiensi operasional dalam investasi mereka. Hari-hari mengandalkan terutama pada rekayasa keuangan dan leverage untuk menghasilkan nilai telah berlalu.
  • Penggunaan teknologi dan outsourcing yang lebih besar untuk mendorong efisiensi di tingkat GP. Dalam hal outsourcing fungsi operasi tertentu, 88%, 82%, dan 71% investor setuju bahwa kepatuhan pajak, perbendaharaan, dan akuntansi dana, masing-masing, adalah area yang mereka rasa nyaman untuk dipindahkan ke pihak ketiga.

Industri Ekuitas Swasta Saat Ini

Industri ekuitas swasta saat ini adalah salah satu kelas aset terbesar dan terpenting di planet ini. Pengaruhnya terhadap ekonomi negara-negara di seluruh dunia sangat terasa. Melihat pekerjaan misalnya, di AS, jika seseorang menggabungkan lima kelompok ekuitas swasta teratas, mereka secara kolektif akan menjadi pemberi kerja terbesar kedua setelah Walmart, menurut sebuah studi baru-baru ini. Dan kesimpulan serupa dapat dibuat ketika melakukan hal yang sama di Eropa atau Asia-Pasifik (Grafik 1).

Tapi apa sebenarnya ekuitas swasta itu? Bagaimana sebuah industri yang begitu kurang dipahami bisa menjadi salah satu pengusaha top Amerika? Bagaimana cara kerjanya dan siapa pemain kuncinya? Bagaimana perkembangannya selama bertahun-tahun? Mengapa akhir-akhir ini menjadi topik hangat? Artikel ini bertujuan untuk menjawab semua pertanyaan di atas dan mengeksplorasi evolusi industri ini, dengan penilaian tantangan yang dihadapinya dan melihat bagaimana pemain yang berbeda dalam industri menanganinya dengan strategi baru dan dengan menemukan ceruk investasi yang kurang bersaing.

Definisi dan Gambaran Umum

Dengan sendirinya, definisi ekuitas swasta (PE) tidak langsung. Orang dapat berargumen bahwa, lebih dari sekadar kelas aset, ini adalah gaya berinvestasi di mana investor, dengan bantuan seorang manajer, membeli perusahaan dengan tujuan menemukan efisiensi operasional selama periode kepemilikan yang cukup lama (umumnya 5-7 tahun). Bagi mereka yang menganggapnya sebagai jenis aset, ekuitas swasta adalah subkelas dalam sektor modal swasta yang lebih luas (Tabel 1).

Modal swasta adalah label luas yang diterapkan pada dana atau kendaraan investasi swasta apa pun yang berinvestasi dalam ekuitas atau sekuritas utang perusahaan, real estat, dan aset nyata lainnya. Bentuk dan bentuk kendaraan ini dapat bervariasi secara substansial, tetapi pada intinya, yang mengikat mereka semua adalah bahwa mereka dimiliki secara pribadi, bukan diperdagangkan secara publik.

Di antara kelas-kelas yang berbeda dalam modal swasta, salah satu yang terbesar adalah ekuitas swasta pembelian (Grafik 2). Dan klasifikasi inilah yang kami sebut sebagai private equity, dan fokus dari artikel ini. Setelah mempersempit lapangan permainan, sekarang kita dapat melanjutkan untuk menguraikan karakteristik utama dari kelas aset ini—atau gaya investasi—dan karakteristik yang mendefinisikannya.

Pembelian ekuitas swasta terdiri dari menciptakan dana sebagai kemitraan terbatas yang dibentuk untuk tujuan khusus menginvestasikan uang. Dana tersebut secara tradisional memiliki jangka waktu investasi 5-7 tahun. Manajer dana, sering disebut sebagai mitra umum (GP), adalah perusahaan yang menyusun kemitraan dan bertanggung jawab untuk mengelola operasi dana. GP mengumpulkan uang dari investor (disebut sebagai mitra terbatas), dan mengambil tugas untuk menemukan/mencari peluang investasi, menganalisisnya, dan mempresentasikannya kepada komite investasi (seringkali sebagian besar terdiri dari LP) untuk disetujui.

Mitra terbatas (LP) memiliki kewajiban terbatas dan biasanya memiliki prioritas di atas GP setelah likuidasi kemitraan. Biasanya, investor institusi seperti perusahaan asuransi, dana pensiun, dan dana abadi universitas termasuk di antara LP terbesar. Investor penting lainnya adalah individu dengan kekayaan bersih tinggi dan dana dana.

Tujuan dari pembelian ekuitas swasta adalah untuk membeli saham ekuitas di perusahaan dalam berbagai industri (biasanya saham mayoritas) dan kemudian menemukan efisiensi operasional dan mengembangkan bisnis untuk kemudian menjualnya dan merealisasikan keuntungan.

Akuisisi tersebut umumnya melibatkan beberapa jenis leverage, baik itu dari bank, investor swasta atau bentuk lain dari utang seperti utang mezzanine. Leverage sebagai alternatif ekuitas yang lebih murah untuk transaksi pembiayaan membantu dana ekuitas swasta untuk meningkatkan pengembalian investasi yang dilakukan. Sederhananya, ekuitas ikut serta, sedangkan utang tidak. Akibatnya, semakin banyak hutang yang Anda gunakan, semakin banyak keuntungan yang diperoleh dana PE dibandingkan dengan penyedia hutang (umumnya bank). Penggunaan utang dalam jumlah besar dalam akuisisi perusahaan telah memunculkan istilah leveraged buyout, atau LBO. LBO telah menjadi sinonim dengan industri ekuitas swasta (walaupun bukan merupakan persyaratan) dan merupakan fokus utama dari penelitian ini.

Struktur Kompensasi dan Biaya

Perusahaan ekuitas swasta diberi kompensasi dengan bekerja dengan struktur biaya 2 dan 20 (atau model 2/20 ). Angka 2 mewakili biaya manajemen tahunan sebesar 2% untuk modal yang digunakan yang digunakan untuk membayar gaji dan menutupi biaya overhead—untuk “menyalakan lampu”, jika Anda mau. 20 mewakili 20% carry (atau dengan kata lain, komisi) yang dibebankan di atas ambang pengembalian tertentu yang dapat disimpan oleh perusahaan ekuitas swasta.

Biasanya, dana ekuitas swasta memiliki tingkat rintangan sekitar 8%, meskipun ini bervariasi dari dana ke dana dan dari daerah ke daerah. Setelah porsi utang dana telah dipenuhi, distribusi dana untuk berbagai pemangku kepentingan dimulai.

Di bawah tingkat rintangan, hanya mitra terbatas yang berhak atas pengembalian apa pun. Tetapi begitu tingkat rintangan dilanggar, mitra umum berhak atas 20% bagian atas apa pun di atas rintangan dan, dalam banyak kasus, pada semua yang telah dihasilkan di bawah rintangan. Artinya, setelah rintangan dilanggar, dana masuk ke wilayah yang disebut "pengejaran" ketika distribusi pasca rintangan berikutnya diakumulasikan ke mitra umum sampai bunga yang dibawa sama dengan 20% dari pengembalian seluruh mitra terbatas. Akhirnya, jika ada sisa distribusi, fase pembagian keuntungan dimulai di mana mitra terbatas berhak atas 80% bagian dari keuntungan dan mitra umum berhak atas 20% dari keuntungan.

Pasar ekuitas swasta Amerika Utara sejauh ini merupakan yang terbesar dalam hal nilai. Menurut Bloomberg, lebih dari 57% dari nilai kesepakatan global pada tahun 2015, atau sekitar $459 miliar, terkonsentrasi di Amerika Utara (Grafik 4). Area paling aktif kedua di dunia dalam hal nilai transaksi adalah Eropa, dengan China semakin menjadi negara adidaya PE. Menurut Bloomberg, dominasi China sebagai negara adidaya PE diperkirakan hanya akan meningkat di tahun-tahun mendatang.

Dalam hal jumlah dana, gambarannya sebagian besar tidak berubah. AS adalah rumah bagi dana ekuitas swasta teratas dengan jumlah terbesar, diikuti oleh Eropa Barat dan kemudian China (Grafik 5). Pemindaian cepat dari dana terbesar di dunia mengungkapkan beberapa nama yang sudah dikenal. Carlyle Group adalah manajer ekuitas swasta terbesar di dunia dan telah mengumpulkan total $66 miliar dalam 10 tahun terakhir. Diikuti oleh Blackstone Group dengan $62,2 miliar dan KKR dengan $62,2 miliar. Goldman Sachs, TPG, Warburg Pincus, Advent International, Bain Capital, dan Apollo semuanya juga merupakan dana penting di bidang ini dan saat ini nama-nama rumah tangga yang relatif terkenal di industri keuangan.

Sejarah dan Konteks

Mengingat ambiguitas definisi ekuitas swasta, sulit untuk melacak jalur sejarah yang tepat untuk industri ini. Bagaimanapun, akuisisi bisnis dan investasi minoritas di perusahaan telah terjadi selama ratusan tahun. Namun, jika kita pergi dengan definisi kami di atas dan mempersempit ruang lingkup menggunakan dua aspek spesifik dari model, yaitu a) struktur LP/GP, dan b) penggunaan leverage dalam pembelian, orang dapat berargumen bahwa kelahiran modern industri ekuitas swasta dapat ditelusuri kembali ke tahun 1955, ketika McLean Industries, Inc. membeli saham Pan Atlantic Steamship Corporation dan Gulf Florida Terminal Company, Inc. dari Waterman Steamship Corporation. Ini dianggap oleh banyak orang sebagai contoh pertama dari pembelian dengan leverage, di mana total pertimbangan akuisisi dibiayai terutama melalui penggunaan utang.

Namun demikian, dana ekuitas swasta sejati pertama (setidaknya menurut definisi yang kami uraikan di atas), mungkin dapat dikreditkan sebagai KKR, yang dibentuk pada tahun 1976. Didirikan oleh Jerome Kohlberg, Henry Kravis, dan George Roberts, KKR mengangkat dana institusional pertama pada tahun 1978 setelah revisi Undang-Undang Jaminan Pendapatan Pensiun Karyawan yang membuka jalan bagi investasi yang lebih besar ke dalam jenis kendaraan keuangan ini. Pada tahun yang sama KKR menyelesaikan take-private terbesar sepanjang masa dengan akuisisi Houdaille Industries yang diperdagangkan secara publik senilai $380 juta.

Sejak itu, industri ekuitas swasta terus tumbuh dengan mantap baik dalam ukuran maupun kepentingannya. Seperti banyak pasar lainnya, kebangkitan industri PE dapat ditelusuri melalui beberapa siklus boom/bust. Yang pertama adalah selama tahun 1980-an ketika beberapa dana PE baru bermunculan untuk mengambil keuntungan dari meningkatnya minat investor pada jenis kendaraan investasi baru ini. Sangat mendukung pertumbuhan fase ini adalah kenaikan obligasi sampah (juga dikenal sebagai obligasi Hasil Tinggi), yang membantu membiayai banyak LBO pada periode tersebut. Ini adalah periode di mana akuisisi RJR Nabisco yang sekarang (dalam) terkenal terjadi, kesepakatan yang kemudian diabadikan dalam buku Barbarians at the Gate.

Dengan munculnya Krisis Simpan Pinjam dan runtuhnya pasar obligasi sampah, industri PE menderita, dan siklus boom/bust pertama berakhir. Namun, pada pertengahan 1990-an, industri telah pulih, dan sisa dekade ini melihat banyak LBO yang menjadi headline-grabbing termasuk Duane Reade (1997), J. Crew (1997), Domino's Pizza (1998), dan Petco ( 2000). Namun demikian, dengan pecahnya gelembung teknologi dan jatuhnya pasar saham yang terkait, industri ini sekali lagi menghadapi pengurangan. Secara khusus, banyak dana PE telah berinvestasi besar-besaran di sektor telekomunikasi yang tentu saja terpukul keras dari kehancuran itu. Pasar obligasi imbal hasil tinggi juga membeku, membuat aktivitas LBO semakin sulit.

Saat debu dari kehancuran Dotcom mereda, industri PE di awal tahun 2000-an memulai periode booming terbaru, dan mungkin yang paling spektakuler, untuk industri tersebut. Penggalangan dana tumbuh pada tingkat yang luar biasa, mencapai titik tertinggi sepanjang masa pada tahun 2006/2007 (Grafik 6). Dipicu oleh lingkungan suku bunga rendah yang mendorong kondisi pasar utang yang menguntungkan, serta meningkatnya regulasi perusahaan publik (membuat take-private lebih menarik), industri PE memasuki periode pembelian besar-besaran, di mana tiga belas dari lima belas LBO terbesar sepanjang masa telah selesai. Industri PE juga menyaksikan pertumbuhan yang kuat di seluruh dunia, dengan kelas aset di Eropa dan Asia mengalami traksi yang kuat.

Juga penting selama periode ini adalah peluncuran beberapa dana PE yang diperdagangkan secara publik, termasuk KKR, yang mengumpulkan kendaraan investasi permanen senilai $5 miliar, dan Blackstone, yang sebenarnya menjadi perusahaan ekuitas swasta pertama yang diperdagangkan secara publik (artinya perusahaan manajemen diperdagangkan secara publik) . Periode ini juga melihat pelembagaan dan formalisasi pasar sekunder untuk ekuitas swasta sebagai kelas aset. Lebih dari sebelumnya, piringan hitam membeli dan menjual saham mereka di dana PE, pada dasarnya melahirkan seluruh sub-sektor pasar yang sebelumnya cukup ceruk.

Dalam banyak hal, tahun 2000-an, hingga munculnya Krisis Keuangan Global 2008, menandai zaman keemasan bagi sektor ini karena mencapai rekor tertinggi, dan tingkat kedalaman dan kecanggihan yang belum pernah terlihat sebelumnya.

Pengembalian Ekuitas Pribadi sebagai Kelas Aset

Salah satu alasan ekuitas swasta telah melakukannya dengan sangat baik secara historis adalah karena pengembalian. Tidak peduli cakrawala waktu yang diperhitungkan, pendek atau panjang, ekuitas swasta telah mengungguli pasar publik di semua wilayah utama. Pernyataan ini berlaku untuk AS, Eropa, dan Asia-Pasifik. Indeks Ekuitas Swasta AS Cambridge Associates, misalnya, mengembalikan 13,4% per tahun (setelah dikurangi biaya) antara 1986 dan 2015 dengan standar deviasi 9,4%, sedangkan Indeks Russell 3000 (indeks pasar saham terkenal) mengembalikan 9,9% dengan standar deviasi 16,7% selama periode yang sama.

Tetapi pengembalian yang lebih tinggi datang dengan mengorbankan likuiditas: Ekuitas swasta, seperti yang dibahas, mempertimbangkan cakrawala investasi yang lebih lama yang nyaman bagi pemilik modal yang sabar yang mampu mengunci sejumlah besar uang hingga sepuluh tahun dalam beberapa kasus. Tidak mengherankan dana pensiun dan dana abadi universitas, yang memiliki cakrawala jangka panjang, telah menjadi favorit tradisional sarana investasi semacam itu. Pasar publik, di sisi lain, menawarkan likuiditas yang hampir segera, tetapi tunduk pada lebih banyak fluktuasi dari hari ke hari.

Tren dan Ancaman Ekuitas Pribadi

Terlepas dari pertumbuhan luar biasa yang disaksikan oleh industri selama tiga dekade terakhir, tren terbaru yang kami lihat adalah tanda klasik bahwa ruang tersebut memasuki fase kedewasaan. Secara khusus, kami melihat serangkaian apa yang kami sebut sebagai ancaman “top-down”, serta beberapa ancaman “bottom-up”, yang semuanya menunjukkan fakta bahwa lintasan pertumbuhan industri cenderung mendatar dan bahkan mungkin mendatar. kembali, dan bahwa perubahan mendasar kemungkinan akan terjadi selama tahun-tahun mendatang. Kami menjalankan ini secara bergantian.

Ancaman Atas-Bawah

Kompetisi yang berlebihan

Tidak pernah ada titik dalam sejarah ruang ekuitas swasta yang kompetitif seperti sekarang ini. Antara tahun 2000 dan 2016 jumlah perusahaan ekuitas swasta secara global telah meningkat tiga kali lipat dan jumlah aset yang dikelola telah tumbuh dari hampir $600 miliar pada tahun 2000 menjadi hampir $2.500 miliar (Bagan 8).

Sejumlah besar modal yang telah mengalir ke industri ekuitas swasta juga berarti bahwa akumulasi "bubuk kering" berada pada rekor tertinggi. Bubuk kering, istilah industri untuk modal yang tidak diinvestasikan, tumbuh menjadi lebih dari $500 miliar pada Maret 2017 (Grafik 9).

piringan hitam bukan penggemar bubuk kering. Modal menganggur berarti dokter membebankan biaya atas aset yang dikelola tanpa dana tersebut bekerja untuk menghasilkan pengembalian. Seperti yang akan dibahas nanti, ini telah mendorong LP untuk mencari model investasi yang berbeda, seperti investasi langsung atau investasi bersama.

Meningkatnya Persaingan dari Perusahaan

Mungkin ancaman terbesar yang dihadapi oleh perusahaan pembelian saat ini adalah yang ditimbulkan oleh perusahaan yang selama beberapa tahun terakhir telah mengumpulkan sejumlah besar uang tunai (Grafik 10). Oleh karena itu, perusahaan sering bersaing dengan dana PE dalam akuisisi aset target.

Keuntungan penting yang dimiliki perusahaan atas dana PE adalah bahwa a) mereka dapat mengekstrak sinergi strategis dari akuisisi mereka, membuat nilai target ini lebih tinggi, dan b) mereka dapat melakukannya dalam jangka waktu investasi yang lebih lama. Sementara perusahaan ekuitas swasta mencari jalan keluar dalam kisaran 5-10 tahun, perusahaan dalam banyak kasus hanya mempertahankan posisi mereka, memungkinkan mereka untuk menyerap kelipatan penilaian yang lebih tinggi pada target akuisisi mereka.

Hasilnya adalah dana ekuitas swasta sekarang lebih merugi dalam merger dan akuisisi perusahaan non-keuangan dibandingkan tahun-tahun sebelumnya. Pada tahun 2016, pangsa global perusahaan pembeli dari semua kesepakatan M&A turun menjadi 4,2%, level terendah sejak minimum resesi 2009. Ini turun dari 5,4% baru-baru ini pada tahun 2014 dan tertinggi sepanjang masa sebesar 7,9% pada tahun 2006 (Grafik 11). Tren yang sama terlihat jelas di Eropa dan di AS, dua pasar terbesar ekuitas swasta.

Contoh terbaru dari kelompok ekuitas swasta yang dikalahkan oleh perusahaan adalah akuisisi Yahoo $ 4,5 miliar Verizon. TPG, Bain Capital, dan Vista Equity, tiga grup PE terbesar di dunia, adalah penawar lain dalam kesepakatan ini. Tetapi bahkan dalam kasus di mana perusahaan ekuitas swasta akhirnya mengalahkan investor korporat, itu mengorbankan penilaian yang jauh lebih tinggi (dan dengan demikian pengembalian yang jauh lebih rendah bagi investor mereka). Dalam contoh baru-baru ini, Polycom, produsen teknologi konferensi video, menjadi objek perang penawaran antara Mitel Networks (perusahaan) di satu sisi, dan Siris Capital, perusahaan ekuitas swasta yang berfokus pada teknologi. Perang penawaran antara kedua kelompok ini mengakibatkan penawaran awal Siris Capital dinaikkan lebih dari 20%, menghasilkan kesepakatan senilai $2,0 miliar.

Hasil: Dana PE Semakin Sulit Menemukan Penawaran Bagus

Tidak mengherankan, kelebihan permintaan untuk transaksi telah mendorong valuasi ke level tertinggi yang hanya terlihat pada tahun-tahun sebelum resesi: harga pembelian rata-rata 9,2 kali EBITDA secara global, dan 10,9 kali EBITDA di AS, angka tertinggi sejak 2007.

Oleh karena itu, situasi yang dihasilkan adalah badai yang sempurna untuk dana PE: valuasi rekor tertinggi yang ditopang oleh rekor tingkat persaingan di antara perusahaan PE dan korporat. Oleh karena itu, hal ini menunjukkan bahwa valuasi hanya akan terus tumbuh, perusahaan PE akan berjuang untuk menemukan kesepakatan yang menarik, dan pengembalian umumnya akan menderita karena kondisi pasar yang tidak menguntungkan.

Dan faktanya, kita sudah melihat efek dari semua ini. Menurut PitchBook, aktivitas pembelian AS telah mendingin selama tiga setengah tahun terakhir, dan pada Q2 2016 mencapai level 2013 (Grafik 13).

Pengembalian untuk kelas aset juga sudah mulai menderita. Seperti dapat dilihat pada Bagan 14 di bawah, rata-rata tingkat pengembalian internal bersih (IRR) sebagian besar telah stagnan sejak awal abad ini pada angka 10% per tahun. Dalam beberapa hal, pengembalian mengikuti pasar umum ke bawah, tetapi seperti yang dapat dilihat pada grafik 15, bahkan ketika pasar publik pulih, pengembalian PE belum meningkat ke tingkat yang signifikan.

Ancaman dari Bawah ke Atas

Peningkatan Regulasi

Bukti lebih lanjut bahwa ekuitas swasta adalah industri yang matang adalah meningkatnya jumlah regulasi yang dialami sektor ini dalam beberapa tahun terakhir. Pada bulan Juni 2011, SEC mengamanatkan bahwa perusahaan pembelian mematuhi Undang-Undang Dodd-Frank 2010, sebuah perubahan yang memberi regulator jalan hukum untuk mengaudit keuangan perusahaan pembelian pada tingkat detail yang jauh lebih tinggi. Dan seperti yang sering terjadi, penerapan peraturan baru mengarah pada ditemukannya pelaku industri yang tidak patuh.

Pada Mei 2014, kepala Kantor Inspeksi dan Pemeriksaan Kepatuhan SEC, Andrew Bowden, mengatakan dia menemukan "biaya ilegal atau kekurangan kepatuhan yang parah" di lebih dari setengah dari 112 perusahaan pembelian yang diselidiki. Pada 6 Mei 2014, regulator kemudian menerbitkan laporan berjudul Spreading Sunshine in Private Equity, di mana ia menuduh dokter menggunakan "bahasa yang luas dan tidak tepat" yang menghasilkan opacity "ketika transparansi paling dibutuhkan." Laporan tersebut juga menyebutkan bahwa dari perusahaan yang telah diperiksa SEC, “pelanggaran hukum atau kelemahan material dalam kontrol [telah ditemukan] lebih dari 50% dari waktu.” Pengamatan lain menunjukkan bahwa mitra terbatas (LP) sering berjuang untuk “memantau secara memadai” baik investasi mereka maupun kegiatan dokter mereka. Bowden menyoroti bahwa sementara piringan hitam melakukan uji tuntas yang substansial sebelum berinvestasi, pengawasan investor jauh lebih longgar setelah penutupan. Masalah potensial di perusahaan portofolio kemudian disembunyikan atau diencerkan oleh dokter umum dengan menggunakan "pengungkapan yang luas dan transparansi yang buruk."

Area kontroversi lain bagi regulator adalah tarif pajak yang harus dibayar manajer dana atas keuntungan untuk investasi, "bunga yang dibawa" seperti yang disebut dalam industri ekuitas swasta. Di AS, biaya pengelolaan manajer dana dikenai pajak dengan tarif pajak penghasilan. Dalam kebanyakan kasus, biaya atas pendapatan ini kepada manajer berada di tingkat tertinggi, atau hampir 40%. Namun pendapatan bunga yang dibawa dianggap sebagai keuntungan modal jangka panjang. Dalam upaya untuk mempromosikan investasi, pada tahun 1930-an, pemerintah AS membuat ketentuan dalam kode pajak yang memungkinkan tarif pajak yang jauh lebih rendah untuk keuntungan modal jangka panjang, sekitar 20%. Ini telah dilihat oleh banyak orang sebagai celah dalam sistem pajak karena manajer dana akan membayar tarif pajak yang kecil secara tidak adil atas sebagian besar pendapatan mereka yang, pada kenyataannya, harus dikenakan pajak sebagai pendapatan pribadi.

Pada bulan Juni 2015 undang-undang “Carried Interest Fairness Act of 2015” diperkenalkan dengan tujuan untuk menutup celah ini. Angka-angka yang dihasilkan dari RUU ini tidak sepele. Dalam artikel New York Times, profesor Victor Fleischer memperkirakan pemerintah AS dapat mengumpulkan sebanyak $180 miliar selama sepuluh tahun.

Selanjutnya, Pada Januari 2016, Institutional Limited Partners Association (ILPA) menerbitkan Template Pelaporan Biaya. Pedoman ini dirancang untuk menunjukkan kepada investor, secara transparan, bagaimana uang dikumpulkan oleh dokter umum, dan bagaimana biaya diperhitungkan dan diimbangi. Meskipun opsional untuk sebagian besar, adopsi template oleh manajer dana raksasa seukuran TPG dan GP penting lainnya telah membuka jalan menuju standarisasi untuk pemain industri lainnya. Dengan persaingan di sektor yang selalu tinggi, investor akan mencari administrator yang memberikan pengembalian yang baik tetapi juga transparansi yang lebih sepanjang siklus investasi.

Dalam survei tahun 2016 dengan manajer dari 103 dana, Ernst & Young menemukan bahwa “persentase manajer dana yang mengatakan bahwa perusahaan mereka telah menjalani ujian atau audit selama dua tahun terakhir naik menjadi 47% pada tahun 2015, naik dari […] 28% pada tahun 2013” ​​(Grafik 16). Oleh karena itu, tidak mengherankan jika dalam survei yang sama, 64% manajer menyebutkan bahwa regulasi adalah salah satu topik utama yang membuat operasi sehari-hari menjadi lebih kompleks (Grafik 17). Dengan semakin banyak negara yang mengikuti contoh pasar yang lebih matang, regulasi adalah topik yang akan terus menambah kompleksitas operasi dana LBO sehari-hari.

Pengawasan dan Tekanan LP

Dorongan regulasi memiliki efek lain. Menurut survei yang dilakukan oleh Preqin pada bulan Juni 2016, sejumlah besar investor semakin menuntut biaya manajemen yang lebih rendah, meminta transparansi lebih dari manajer dana serta meminta transparansi pelaporan dan pengurangan jumlah biaya kinerja (Grafik 18).

Tuntutan akan transparansi yang lebih besar juga telah menghasilkan perubahan dalam jenis kendaraan di mana investor bersedia menempatkan uang mereka. piringan hitam berkembang dan meningkat dalam kecanggihan. Memanfaatkan akun terpisah memungkinkan LP untuk secara signifikan meningkatkan eksposur mereka ke kelas aset tertentu. Investasi langsung dan investasi bersama adalah beberapa kendaraan investasi paling populer yang muncul dalam beberapa tahun terakhir, karena memungkinkan investor untuk berpartisipasi dalam transaksi yang setara—atau hampir setara—dengan dokter umum, dan menawarkan cara ideal bagi investor untuk mengurangi biaya.

Pergeseran itu tidak mengejutkan. Dana $ 2 miliar yang beroperasi di bawah model 2-20, membebankan biaya dua persen untuk aset yang dikelola dan biaya 20% untuk keuntungan yang dihasilkan, menghasilkan perusahaan yang mengelola aset tersebut menghasilkan $ 40 juta setiap tahun, terlepas dari keuntungannya. Angka penting untuk "menjaga lampu tetap menyala." Seperti yang ditunjukkan sebelumnya, pada median ~12% laba IRR tahunan dengan dana $2 miliar akan menghasilkan $48 juta lagi dalam biaya kinerja. Ini berarti bahwa di hampir 50% kasus, hasil investasi biasa-biasa saja menyebabkan pendapatan biaya manajemen melebihi pendapatan berbasis kinerja, menimbulkan pertanyaan tentang keadilan struktur biaya tersebut.

Tetapi masalah bagi perusahaan pembelian yang timbul dari investasi langsung dan investasi bersama oleh LP ke dalam perusahaan portofolio benar-benar menjadi jelas ketika beberapa LP ini mulai bersaing untuk mendapatkan kesepakatan dengan dana PE itu sendiri. Tidak seperti di AS di mana dana pensiun publik dilarang berpartisipasi dalam akuisisi langsung, di negara lain seperti Kanada, hal ini tidak terjadi. Contoh kompetisi LP/GP termasuk Rencana Pensiun Publik Kanada (CPPP) Juni 2015 akuisisi lengan pinjaman pembelian General Electric, Antares. CPPP membayar $12 miliar untuk langsung mengakuisisi aset tersebut. Pihak lain yang berkepentingan dalam kesepakatan itu termasuk Manajemen Apollo, Ares Capital (keduanya perusahaan pembelian) dan Mitsubishi Bank. Pertarungan penawaran lain di mana Dewan Investasi Rencana Pensiun Kanada, organisasi yang bertanggung jawab untuk menginvestasikan dana CPPP, yang mengalahkan GPT Group Australia, sebuah perusahaan pembelian besar, berada dalam tawaran $2,83 miliar untuk mengambil alih perwalian properti yang terdaftar di Commonwealth Bank of Australia. Ini adalah contoh yang sangat kontroversial karena dana pensiun Kanada secara tradisional merupakan beberapa mitra terbatas utama perusahaan ekuitas swasta terkemuka.

Area lain di mana LP semakin menyuarakan keprihatinan terkait dengan tingkat partisipasi dokter dalam dana mereka. Dalam Survei Investor dan Dana Ekuitas Swasta Global Ernst & Young 2016, 73% investor menunjukkan preferensi mereka untuk dana di mana mitra umum memiliki setidaknya 3% komitmen dana, dengan hampir setengah dari responden lebih memilih komitmen GP di atas 5% dari semua. aset yang dikelola (Grafik 20). Investor mengharapkan dokter untuk memiliki lebih banyak kulit dalam permainan karena ini adalah salah satu cara terbaik untuk mengurangi ketergantungan tunggal dokter pada biaya manajemen dan untuk memacu fokus yang lebih tinggi pada kinerja dana. Menurut Preqin (Bagan 21), dalam 56% kasus, komitmen dokter kurang dari 3% selama tahun 2014.

Melihat ke Depan: Peluang PE Funds

Mengingat hal di atas, dana PE semakin mulai berinovasi dan mengubah model operasi tradisional mereka agar tetap relevan. Di bawah ini, kami menguraikan beberapa cara utama yang mereka coba lakukan.

Beralih Fokus Industri

Berdasarkan data Bloomberg, sebagian besar transaksi di ruang pembelian ditempatkan di barang konsumsi dan industri keuangan (bukan sektor perbankan tradisional, tetapi lebih cenderung ke ruang aset keuangan yang tertekan) dan tren ini diperkirakan akan terus berlanjut (Grafik 22 ). Namun demikian, seperti yang ditunjukkan Bloomberg, investor perlu "sangat selektif" untuk menghindari pembayaran investasi yang berlebihan.

But there are other sectors not traditionally associated with private equity where buyout firms can achieve more significant returns. For instance, the boundaries between what investors consider the traditional private equity LBO space and the Venture Capital space are less clear than ever before. As mentioned in our opening section, Buyout private equity does not correspond to an asset class per se, but to a style of investment. The main difference between both models is, in essence, the maturity stage of the companies where each type of investment, venture or private, is destined to.

But as pressures grow on the PE space to change, buyout funds have increasingly been finding new opportunities to invest in late-stage, pre-IPO technology firms. Many of these target companies are still fast growing, profitable companies and offer high returns—even if they are still called “startups” in some cases. In fact, some of the most well known private tech “startups” such as Uber, Airbnb, Spotify, Pinterest, etc. all have significant investments from large and traditional private equity groups. In 2016, Supercell, the creators of the record-breaking Clash of Clans video game, raised $8.6 billion mainly from private equity funds. In 2015, Airbnb raised $1.5 billion with a leading investment by private equity Group General Atlantic. Uber has also raised several rounds of funding in which private equity or other private capital funds participated.

Interesting to note from the chart above is the recent close of Softbank's enormous Vision Fund. As Bloomberg notes, with nearly $100 billion in capital, “The Vision Fund gives [Masayoshi Son] access to a pool of capital unparalleled in the worlds of private equity or venture capital – the equivalent of four Silver Lakes or 15 Sequoia Capitals.” With so much capital already starting to focus on the tech sector, it's not unrealistic to expect that returns will soon also be affected in this space.

In a December 2016 article, McKinsey also highlights other sectors likely to see greater activity in 2016 include pharma and healthcare, as wealth is further concentrated in the hands of baby boomers. In February 2017, Blackstone acquired Team Health, a physician services organization, in a deal valued at $6.1 billion. Almost a year before that, private equity investor Riverside Company bought New Jersey-based Dermatology Group for an undisclosed total. On May 2016, Hellman & Friedman acquired MultiPlan, a provider of healthcare cost-management at a $7.5 billion valuation.

A Greater Emphasis on the “Buy and Build” Strategy

Another popular recent tactic has been the shift to, or greater emphasis on, “buy and build” strategies. Many buyout firms prefer to expand their investments into smaller companies within an industry that are similar to those already in their portfolios. Such acquisitions give PE firms the freedom to direct existing portfolio investments in new directions, and allows them to realize strategic synergies similar to corporate investors.

The merging of enterprises in adjacent markets and industries also allows buyout firms to create large targets that become interesting for larger corporations whose appetite would have ignored smaller players. According to BCG's article The Power of Buy and Build: How private equity Firms Fuel Next-Level Value Creation , “As value creation has moved beyond financial engineering, operational improvement is the most frequently used lever. In particular, many PE firms are enhancing the value of their portfolio companies through add-on acquisitions.” According to the same study, buy and build deals outperform standalone PE deals generating an average of 31.6% from entry to exit, compared to an IRR of 23.1% on standalone deals.

One of the most significant recent examples of the buy and build strategy include Kraft's acquisition of Heinz, where Berkshire Hathaway and 3G Capital were some of the main investors pouring $10 billion into the deal. The other most significant example was the 2016 acquisition of EMC by Dell for $67 billion, which resulted in the world's largest privately-controlled tech company. In 2013, Silver Lake helped take Dell private in a deal valued at $24.9 billion. Two years later, Silver Lake continued its bet on the company by helping fund the acquisition of EMC in a deal valued at $67 billion (amounts invested by Silver Lake were not disclosed).

An Increased Focus on Portfolio Management and Operational Improvements

Beyond financial engineering of acquisitions, a critical tool for private equity firms to generate portfolio value is to find operational efficiencies. Financial engineering, aside from other tactics such as tax reduction, mainly consists of adding leverage to a company to maximize returns for investors and managing cash flows to guarantee the interests that need to be paid on that leverage are paid. With higher valuations on new portfolio companies at entry, this is no longer enough. Finding operational efficiencies is now becoming a necessity in order to generate value for investors.

As described in the Ernst & Young 2016 Private Equity Survey, “many fund managers have been forced to consider redesigning their business models as part of a renewed strategic focus on controlling costs and improving operational efficiencies.” Due diligence processes therefore no longer focus primarily (or even exclusively) on the capacity of a firm to absorb leverage, but also on the capacity to generate operational improvements (be it from a company's capacity to grow its top line, reduce its operational overhead, or, in most cases, a combination of both).

The above means that PE funds have had to take far more active roles in their investments. As a Boston Consulting Group article reads: “The relatively passive, monitor-only approaches of yesteryear are no longer enough; industries as varied as retail and healthcare are being jostled and jolted so much that today's portfolio businesses require constant interaction, exposure, and insights from experts—either internal or external—as well as constant recalibration of the growth assumptions behind the investments themselves.” In other words, private equity funds are no longer solely sources of capital, but are now strategic partners and advisors to the companies they acquire.

Greater Use of Technology and Outsourcing

Private equity funds have started to invest in new software for portfolio analytics and management, digital platforms supporting better communication with investors, and increased automation of routine processes (a major area of pain for fund managers according to E&Y's latest Private Equity Survey). With the variety of fund structures and operating models, there are unfortunately no off-the-shelf solutions that fit every need. But more generally, putting aside investment in technology solutions, managers are improving operational efficiencies by increasingly relying on outsourcing of administrative and tactical tasks.

Based on the Ernst & Young survey mentioned above, in terms of outsourcing certain operating functions, 88%, 82%, and 71% of investors agree that tax compliance, treasury, and fund accounting, respectively, are areas they feel comfortable moving to third parties. For fund managers, this is a great opportunity to focus more on their core activities and reduce the time needed on admin tasks that distract them from creating value for their LPs. Other areas where fund managers rely on third parties are in valuation of assets, due diligence processes and risk management services. More and more, outsourcing is endorsed by investors as a sustainable means to improve operational efficiency.

Kesimpulan

As we've shown, the traditional buyout model is showing symptoms of a maturing industry. And as has been the case in many other industries over the years, the winners will be those who learn to adapt to new market conditions. Some of the traditional private equity groups, such as Blackstone and Carlyle, are already showing their ability to embrace change.

In July 2016, Blackstone added Jim Breyer to its board of directors, a billionaire who made his fortune in the venture capital space. Blackstone president Hamilton James mentioned that “Jim's stellar record as an investor and knack for identifying the winners of tomorrow make him a superb fit […] to move the firm forward in new ways.” In February 2017, Blackstone announced the acquisition of Aon Technology for $4.8 billion. Aon is the largest benefits administration platform in the US and a leading provider for cloud-based HR management systems.

In September 2015, Carlyle acquired PA Consulting, a British consulting firm specialized in technology, innovation, and public sector work. One of the reasons for the acquisition is “to give PA more firepower to attract and train staff and to buy other groups” as per the Financial Times article. This is perhaps one of the clearest examples to date of the PE sector's increased focus on active portfolio management.

But regardless of the winds of change facing the industry, the good news for PE funds is that appetite from investors doesn't seem to be slowing much for now. A record 1,829 funds are in the market seeking an aggregate of $620 billion. According to Preqin, with LPs also sitting very liquid as a result of continued distributions from the PE asset class, “fundraising has never looked so appealing.” Silver Lake Partners, the technology-focused private equity firm behind Dell, announced in April 2017 that it raised a $15 billion in capital for a tech-focused fund, overwriting its $12.5 billion target. Now the company has $39 billion in combined assets under management focused in the sector. Some of its portfolio holdings also include Alibaba and GoDaddy.

To conclude, the private equity industry seems highly likely to be entering a phase of maturity. But despite the strain, private equity funds are already starting to adapt to the new environment, suggesting that the asset class is likely to remain one of the favourites for private capital LPs in the years to come. As the now-legendary investor Henry Kravis says himself:

We thrive on innovation. George and I really try to stay on the cutting edge. I love it […] The [private equity] industry will stay certainly more competitive than the last 40 years, there's no question about that. So I imagine there will be many more private equity firms than there are today. It's very hard to kill a private equity firm. You can kill a hedge fund overnight; people pull their money out as fast as they put it in. You can't pull your money out of a private equity firm as easily.