棕櫚油投資者指南

執行摘要

介紹

對於新手或其他外行來說，棕櫚油作為全球商品的重要性和普遍性怎麼強調都不過分。 它是一種超級作物，佔全球消費的所有包裝產品的一半以上，是世界上消費量最大的食用油，也是業界已知的用途最廣泛的原材料/基質之一。 它的應用涉及從食品到化妝品、化學品到能源、藥品到動物飼料的各個行業； 它的利潤如此豐厚，以至於它確實見證了許多新興市場政權的興衰。 幾十年來，棕櫚油一直是傳說中的靜物。

但是，儘管棕櫚油作為一種作物取得了成功，但棕櫚油的種植、栽培和收穫過程提出了物質可持續性挑戰，威脅到其未來的產量。 這些挑戰包括森林砍伐、溫室氣體 (GHG) 排放、童工和社區剝削以及沖突：影響行業供需平衡的挑戰，進而影響其定價和投資動態。

本文為您，我們的金融愛好者，了解鮮為人知的棕櫚世界，探索它的種植、收穫和應用過程； 其財務和投資概況； 以及最終支配其未來的趨勢。

棕櫚宇宙

棕櫚油 (elaeis guineensis) 是一種熱帶食用植物油，從棕櫚果的果肉 (中果皮) 中提取，產生粗棕櫚油 (CPO)，從棕櫚果仁 (胚乳) 中提取，產生棕櫚仁油 (PKO) ; 質量、密度、成分和最終用途不同的油。

棕櫚油，我們將在本文中稱為 CPO，佔世界植物油市場的 35%。 油棕樹在嚴格的農業生態條件下生長，僅在赤道以北或以南 10 度以內的熱帶地區發現。 考慮到作物的多年生特徵，這些地區的特點必須是全年降雨量充足，每棵種植樹每天的最低降雨量約為 325 升。

截至 2016 年，赤道地區有 1700 萬公頃成熟棕櫚油種植園，共生產 6500 萬噸原棕油供全球消費。 就背景而言，按產量計算，全球第二大植物油是大豆，截至 2016 年，大豆種植面積為 1.2 億公頃，大豆油產量為 4800 萬噸。

區域分佈

自 1980 年以來，棕櫚油生產一直由兩個國家主導：印度尼西亞（佔總產量的 53%）和馬來西亞（佔總產量的 31%），這兩個國家合計佔全球原棕油產量的 84%。 然而，最近，尼日利亞、泰國和哥倫比亞已成為具有全球競爭力的參與者，它們合計佔全球原棕油總產量的另外 7% - 8%，並且還在不斷上升。

相應地，世界上最大的棕櫚油消費國是印度和中國，它們分別進口了全球 21% 和 16% 的原棕油，其​​次是歐盟——特別是意大利、荷蘭、西班牙、德國和英國——糖果和生物質產業共同佔全球消費量的 7% - 8%。

棕櫚價值鏈

棕櫚油價值鏈的思想和結構類似於原油（石油）行業。 它由上游部分（種植、種植和收穫）、中游部分（精煉和加工）和下游部分（終端產品、品牌和工業衍生品的零售）組成。

上游：種植、培育和收穫

棕櫚油分兩個階段種植。 第一個是育苗階段，包括在塑料容器中人工發芽棕櫚種子（比葡萄稍大），然後在受控的網房中種植。 在三個月大的時候，這些發芽的植物被轉移到一個開闊的田地裡，再種植 6-8 個月（總共產一年），直到最後移植到一個開闊的田地裡。 在這裡，年輕的棕櫚樹相距約 9 米，每公頃可種植 128 至 140 棵樹。

油棕通常在大田種植後 30 個月（兩年半）開始結果，六個月後開始商業收穫。 然而，油棕樹的產量在這個階段相對較低，並且一直持續到第七年。 直到第 7 年，這棵樹的產量才達到頂峰，直到第 18 年，它的產量才開始下降。 油棕樹的典型商業壽命約為 25 年。

完全成熟的油棕每公頃可生產 18 至 30 公噸新鮮果串 (FFB)。 產量取決於多種因素，包括年齡、種子質量、土壤和氣候條件、種植管理質量以及鮮果串的及時收穫和加工。 收穫的 FFB 的成熟度對於最大限度地提高提取棕櫚油的質量和數量至關重要。

在這個關鍵時刻，重要的是要注意前八年對於種植園的成功至關重要，而經驗豐富的管理團隊至關重要。 種植過程中樹木之間的次優間距、無效的灌溉系統、肥料質量差、水效率低下以及病害控制不足等細節都可能導致在種植園剩餘 22 年的生命週期內進行次優的上游投資——缺乏經驗的種植園主所犯的代價高昂且往往是毀滅性的錯誤。

中游：破碎、精煉和加工

新鮮果串 (FFB) 的碾磨必須在收穫後 24 小時內進行，以最大限度地減少降低加工棕櫚商業價值的脂肪酸積累。 FFB 首先被轉移到棕櫚油廠進行滅菌（高壓蒸汽），然後棕櫚果實被酶滅活並與棕櫚束分離。 蒸熟後，棕櫚果實在壓榨機中壓碎，得到棕櫚油。

如前所述，棕櫚油棕櫚有兩種類型：來自果肉的 CPO，以及來自種子或仁的 PKO。 每衍生 10 噸 CPO，就會產生 1 噸 PKO。 對於 CPO，然後通過離心機清除廢物和水並從 CPO 中分離出來。 然後將清除的 CPO 送去精煉，而棕櫚仁則送去粉碎。 過程中產生的空果串和液體廢物在種植園中作為肥料回收。

然後，CPO 和 PKO 都經過第二階段的精煉，去除雜質、顏色（通過漂白）和氣味（通過除臭），並通過分餾將油加工成不同等級。 這些過程的輸出是棕櫚硬脂（室溫下為固體）和棕櫚油精（室溫下為液體）餾分，它們的不同特性使其適用於各種食品和非食品產品。

下游：終端應用

棕櫚油的下游部分僅代表精煉過程生產的最終衍生物/產品的零售。 這些包括棕櫚油精 (CPO)、棕櫚硬脂（CPO 和 PKO）、棕櫚仁餅 (PKO) 和其他基質基質。 在各種衍生物中，CPO 油精和硬脂精是棕櫚衍生物中的主要部分，因為它們的多功能性和應用範圍廣泛，從食用油、表面活性劑和化妝品到生物燃料、動物飼料和潤滑劑。

以CPO和PKO衍生物為原料的全系列終端類別和產品如下：

• 食品：棕櫚油是食用油、工業油炸脂肪、人造黃油、植物酥油、糖果、冰淇淋、非乳製奶精、沙拉醬、奶酪類似物、補充劑和調味品的主要成分。
• 化妝品和個人護理：棕櫚是大多數化妝品的主要成分之一。 由於其光澤和保色性，它被廣泛用於香膏和口紅； 由於其質地，在肥皂、蠟燭和洗滌劑中； 由於其生育酚和生育三烯酚的特性，它們都被認為是吸收性和癒合劑，因此可作為乳霜和皮膚藥物（尤其是抗衰老產品）的基礎成分。
• 油脂化學品：油脂化學品是源自天然植物和動物的油脂，隨後分解為脂肪酸、酯、甘油等。 棕櫚油是油樹脂的原料，用於生產表面活性劑、農用化學品、潤滑劑、油脂、工業清潔產品和印刷油墨。
• 能源和生物質：棕櫚油被用作東南亞和歐洲許多生物柴油工廠的廉價原料，這種最終應用一直是棕櫚油近期成功和增長的主要驅動力之一。
• 牲畜：棕櫚仁由於其 22% 的高平均蛋白質水平，是動物飼料和補充產品中一種極好的但便宜的營養價值來源。

全球棕櫚油市場

截至 2015 年底，棕櫚油產量為 6200 萬噸，產值 657 億美元。 在過去的二十年裡，棕櫚油產量增長了十倍（年復合增長率為 7.5%），預計到 2021 年產量將達到 930 億美元或超過 700 億噸。

棕櫚油增長的歷史驅動力

油棕的歷史成功主要歸功於其內在品質。 首先，它是全球所有植物油作物中產量最高的，每公頃產量分別是油菜籽和大豆的 7 倍和 11 倍，油菜籽和大豆是產量第二高的兩種油類。

其次，棕櫚油是全球用途最廣泛、應用最廣泛的基材之一。 具體來說，食品部門消耗了大約 70% 的棕櫚生產，但如前幾節所述，它還用作從人造黃油、肥皂、口紅和拋光劑到糖果、食用油、表面活性劑和工業潤滑劑。

第三，棕櫚油是全球食用/植物油中最具價格競爭力的，歷史交易價格是豆油價格的 0.85 倍和椰子油 (PKO) 價格的 0.9 倍。 最近，棕櫚油的可負擔性推動了其在印度和中國等高消費新興市場以及整個非洲的持續需求——在人口爆炸式增長的背景下，該終端市場正迅速成為該商品的物質消費國。

Palm 的未來驅動力

展望未來，手掌的大部分傳統驅動因素——生產力、多功能性和價值——將繼續存在。 此外，人口增長、經濟條件/生活水平的改善以及飲食習慣的相關變化也將對棕櫚消費驅動的增長做出有意義的貢獻。 具體而言，今天印度和中國分別消耗了世界原棕油的 21% 和 16%，相當於人均植物油約 16 公斤和 21 公斤。 與西方人均消費量 67 公斤相比，新興市場食品領域仍有大量消費空間，這將佔棕櫚增長和需求的大部分。 請注意，這些統計數據是除東南亞以外的消費，根據研究精品 Frost & Sullivan 的數據，預計未來三到五年的複合年增長率將達到 11%，主要受印尼國內消費的推動。

此外，新的需求市場，例如以棕櫚油為原料的生物柴油，已經並將繼續成為增長的強大動力。 生物柴油目前在全球消耗約 2000 萬噸植物油，約佔植物油使用量的 13%。

值得注意的是，東南亞和西方等許多國家都引入了生物柴油強制要求，即必須將最少數量（印度尼西亞和中國為 20%）的棕櫚油基柴油與傳統柴油混合，作為持續的能源關注點。 這些政策有效地為未來幾年以棕櫚油為基礎的生物柴油需求設定了底線，因此增加了作物與能源（原油）價格的相關性，從而將原棕油價格推向新的交易區間。

前瞻性棕櫚油增長的最後一個主要驅動力是“可持續性因素”。 具體而言，歐洲對轉基因油的敵意和政策日益高漲，美國徹底禁止反式脂肪食品，這兩者都導致從大豆和葵花籽油轉向棕櫚油作為原材料以食物為基礎。

投資與金融市場

儘管在本文的其餘部分我將主要關注公共股票市場，但實際上潛在投資者有很多方法可以投資棕櫚油——其中一些比其他方法更有利可圖。 主要投資策略包括投資實物資產和投資公開交易的金融工具。 更具體地說，這些可以分解如下：

1. 投資上游種植園，無論是綠地還是棕地（實物資產）
2. 投資於破碎廠和煉油廠等中游資產（實物資產）
3. 投資植物油品牌及生產資產、個人護理品牌及生產資產、工業品品牌及生產資產（實物及無形資產）等下游資產
4. 投資於公共股票市場或公共債務市場
5. 投資棕櫚油期貨

這些類別中的每一個都有其優點和缺點、利潤概況和風險，上游種植園是最有利可圖的。

公共市場

從金融市場的角度來看，棕櫚油生產和貿易公司主要在全球四大交易所上市：（1）馬來西亞證券交易所（Bursa Malaysia/MYX）； (2) 印尼證券交易所（IDX）； (3) 新加坡證券交易所； (4) 倫敦證券交易所 (AIM)。

根據資本市場研究公司 Hardman & Co 的數據，截至 2017 年第三季度，棕櫚油行業的上市價值或總市值為 850 億美元，資本價值約為 2000 億美元。

在公共交易所中，馬來西亞資產的估值溢價，EV/ha 介於 $10,000 - $44,000 之間，但估值通常集中在 $14,000 - $23,000 的更窄範圍內，而印度尼西亞的估值則表現出較低的聚類，範圍為 $8,000 - $17,000 EV/ha . 鑑於新加坡上市的種植園主主要是印尼種植園的持有者和經營者，他們的估值反映了印尼上市公司的估值。 非洲的估值通常在倫敦上市，是同類產品中最低的，從 7,000 美元到 16,000 美元不等，但主要集中在 7,000 美元到 10,000 美元/公頃的範圍內。

在這個時刻，重要的是要注意，由於馬來西亞和印度尼西亞代表著全球生產寡頭壟斷，佔棕櫚油產量的 85%，因此以下大部分分析將特別關注它們的動態以及彼此之間的關係。

馬來西亞上市及營運公司

如前所述，出於多種原因，馬來西亞上市和經營的公司比其他全球棕櫚油公司擁有溢價。 首先，與印度尼西亞和非洲同行相比，它們表現出更高的橫向和縱向一體化和多樣化發生率。 馬來西亞最大的上市棕櫚油公司通常擁有內部工廠、加工和精煉能力，以及快速消費品品牌（垂直整合）。 這些公司中最成熟的公司還持有大量的商業和住宅物業，他們經營農工業業務以及從醫療保健到汽車分銷等其他一些有點切線的業務部門。 對專業人士而言，這些公司通常還擁有尖端的內部研發能力，與印度尼西亞和非洲同行相比，這些公司的 FFB 產量和化學操作效率更高。

馬來西亞上市估值的第二個驅動因素是該國相對於印度尼西亞和非洲的黃金種植園發生率更高。 結果是目前相對於印度尼西亞種植園的鮮果串單產率較高，但在未來 10 至 15 年，印度尼西亞相對於馬來西亞的種植率預計這種關係會發生逆轉。

馬來西亞上市估值溢價的最終驅動因素是與印度尼西亞相比，政府參與該行業的比例較低，尤其是在社會動蕩的小農計劃方面。 具體而言，小農計劃僅佔種植園所有權的 14%（印度尼西亞為 42%），政府直接持有另外 24%，私營部門控制約 62%（印度尼西亞為 50%）。

印尼上市及營運公司

印尼和新加坡上市公司均由位於印尼的種植園組成，其交易價格往往低於馬來西亞上市公司。 造成這種情況的第一個原因是，與馬來西亞同行相比，印尼種植園的垂直整合和多元化程度往往要低得多，因此更容易受到商品價格的集中波動和可能造成短期供需失衡的特定行業問題的影響。

舉例來說，近年來，印度尼西亞一直受到一些持續存在的社區問題的困擾，這些問題導致政府將大部分（高達 30%）的私人棕櫚土地重新分配給小農。 再加上印度尼西亞在國內消費了其生產的所有棕櫚油的 25-30%，而馬來西亞的這一比例為 12-15%，導致國內原棕油價格下降，並對印度尼西亞上市公司的利潤產生影響。 對這種集中風險和敞口的看法只是市場傾向於將印度尼西亞上市公司視為比馬來西亞同行風險更高的賭注的原因之一。

印度尼西亞公司傾向於以低於馬來西亞同行的價格進行交易的第二個原因是，印度尼西亞政府正在推動加快當地煉油和下游產能的發展，這反映在最近實施的毛棕櫚油出口稅制中。 具體而言，印度尼西亞降低了加工棕櫚油產品的出口稅，但大幅提高了原棕油稅——這一戰略在很大程度上反映了印度尼西亞政府更加親力親為的做法——以試圖控制棕櫚油的供需動態中短期石油。

根據全球農業研究機構 Hardman & Co 的說法，印尼公司傾向於以低於馬來西亞同行的價格進行交易的第三個原因是運營效率。 每噸原棕油的成本因運營商和地區而異，印度尼西亞的每噸成本高於馬來西亞，因為其交通基礎設施薄弱且衰敗。 通常，生產成本為每公噸 380 至 550 美元，只有在馬來西亞較集中的成熟莊園才有可能達到每公噸 380 美元以上。

棕櫚油行業逆風

正如本文前面提到的，隨著棕櫚油的巨大成功，也帶來了大規模的社會、環境和可持續性挑戰：砍伐森林（導致許多瀕危物種和生物生態系統滅絕）等挑戰，溫室氣體 (GHG) 排放（估計棕櫚油占全球溫室氣體排放量的 4%）、剝削童工以及與當地社區的社會衝突。

這些類別中的每一個都會影響整個棕櫚油行業的增長，從而影響投資前景。

舉例來說，氣候變化造成更不穩定的天氣模式和溫度變化，導致更多的長期乾旱和嚴重洪水，這可能會退化和淹沒農場和畜牧業。 厄爾尼諾現象就是最近的例子，2015/2016 年全球棕櫚油產量減少了 30%。

作為第二個例子，已經對棕櫚油種植園所有者提起了許多訴訟，涉及從森林砍伐到全球變暖貢獻和工作條件濫用等問題，印度尼西亞政府最近起訴了與棕櫚油火災造成的空氣污染有關的上市公司.

2004 年，一個名為可持續棕櫚油圓桌會議 (RSPO) 的行業組織成立，與棕櫚油行業合作解決其環境問題。 尤其是歐盟，作為全球第三大棕櫚油進口國，在通過出口與其交易的種植園主來執行 RSPO 合規條款方面特別自律。

前進的道路

儘管當前存在可持續發展的不利因素，但棕櫚油仍處於有利地位，可以在未來繼續其作為全球超級商品的崛起。 預計到 2021 年，全球棕櫚市場的產值將超過 700 億噸（價值 930 億美元），這主要是由於食用和非食用食品應用對可持續棕櫚的需求增加、生物柴油的增長以及對轉基因生物和西方的反式脂肪油。

正如預期的那樣，在這些基本面之後緊隨其後的是技術，它有望在數據聚合、產量傳播和可持續性方面發揮越來越大的作用，其中波拉德龍和荔枝等初創公司處於領先地位。 結合這些積極的順風，種植者繼續致力於遵守 RSPO 的可持續性參數，以及非洲加緊彌補東南亞日益嚴重的土地短缺，棕櫚油無疑將成為未來幾十年的主導力量。