棕榈油投资者指南

执行摘要

介绍

对于新手或其他外行来说，棕榈油作为全球商品的重要性和普遍性怎么强调都不过分。 它是一种超级作物，占全球消费的所有包装产品的一半以上，是世界上消费量最大的食用油，也是业界已知的用途最广泛的原材料/基质之一。 它的应用涉及从食品到化妆品、化学品到能源、药品到动物饲料的各个行业； 它的利润如此丰厚，以至于它确实见证了许多新兴市场政权的兴衰。 几十年来，棕榈油一直是传说中的静物。

但是，尽管棕榈油作为一种作物取得了成功，但棕榈油的种植、栽培和收获过程提出了物质可持续性挑战，威胁到其未来的产量。 这些挑战包括森林砍伐、温室气体 (GHG) 排放、童工和社区剥削以及冲突：影响行业供需平衡的挑战，进而影响其定价和投资动态。

本文为您，我们的金融爱好者，了解鲜为人知的棕榈世界，探索它的种植、收获和应用过程； 其财务和投资概况； 以及最终支配其未来的趋势。

棕榈宇宙

棕榈油 (elaeis guineensis) 是一种热带食用植物油，从棕榈果的果肉 (中果皮) 中提取，产生粗棕榈油 (CPO)，从棕榈果仁 (胚乳) 中提取，产生棕榈仁油 (PKO) ; 质量、密度、成分和最终用途不同的油。

棕榈油，我们将在本文中称为 CPO，占世界植物油市场的 35%。 油棕树在严格的农业生态条件下生长，仅在赤道以北或以南 10 度以内的热带地区发现。 考虑到作物的多年生特征，这些地区的特点必须是全年降雨量充足，每棵种植树每天的最低降雨量约为 325 升。

截至 2016 年，赤道地区有 1700 万公顷成熟棕榈油种植园，共生产 6500 万吨原棕油供全球消费。 就背景而言，按产量计算，全球第二大植物油是大豆，截至 2016 年，大豆种植面积为 1.2 亿公顷，大豆油产量为 4800 万吨。

区域分布

自 1980 年以来，棕榈油生产一直由两个国家主导：印度尼西亚（占总产量的 53%）和马来西亚（占总产量的 31%），这两个国家合计占全球原棕油产量的 84%。 然而，最近，尼日利亚、泰国和哥伦比亚已成为具有全球竞争力的参与者，它们合计占全球原棕油总产量的另外 7% - 8%，并且还在不断上升。

相应地，世界上最大的棕榈油消费国是印度和中国，它们分别进口了全球 21% 和 16% 的原棕油，其​​次是欧盟——特别是意大利、荷兰、西班牙、德国和英国——糖果和生物质产业共同占全球消费量的 7% - 8%。

棕榈价值链

棕榈油价值链的思想和结构类似于原油（石油）行业。 它由上游部分（种植、种植和收获）、中游部分（精炼和加工）和下游部分（终端产品、品牌和工业衍生品的零售）组成。

上游：种植、培育和收获

棕榈油分两个阶段种植。 第一个是育苗阶段，包括在塑料容器中人工发芽棕榈种子（比葡萄稍大），然后在受控的网房中种植。 在三个月大的时候，这些发芽的植物被转移到一个开阔的田地里，再种植 6-8 个月（总共产一年），直到最后移植到一个开阔的田地里。 在这里，年轻的棕榈树相距约 9 米，每公顷可种植 128 至 140 棵树。

油棕通常在大田种植后 30 个月（两年半）开始结果，六个月后开始商业收获。 然而，油棕树的产量在这个阶段相对较低，并且一直持续到第七年。 直到第 7 年，这棵树的产量才达到顶峰，直到第 18 年，它的产量才开始下降。 油棕树的典型商业寿命约为 25 年。

完全成熟的油棕每公顷可生产 18 至 30 公吨新鲜果串 (FFB)。 产量取决于多种因素，包括年龄、种子质量、土壤和气候条件、种植管理质量以及鲜果串的及时收获和加工。 收获的 FFB 的成熟度对于最大限度地提高提取棕榈油的质量和数量至关重要。

在这个关键时刻，重要的是要注意前八年对于种植园的成功至关重要，而经验丰富的管理团队至关重要。 诸如种植期间树木之间的次优间距、无效的灌溉系统、肥料不良、水效率低下以及病害控制不足等细节可能会导致在种植园剩余 22 年的生命周期内进行次优的上游投资——缺乏经验的种植园主所犯的代价高昂且往往是毁灭性的错误。

中游：破碎、精炼和加工

新鲜果串 (FFB) 的碾磨必须在收获后 24 小时内进行，以最大限度地减少降低加工棕榈商业价值的脂肪酸积累。 FFB 首先被转移到棕榈油厂进行灭菌（高压蒸汽），然后棕榈果实被酶灭活并与棕榈束分离。 蒸熟后，棕榈果实在压榨机中压碎，得到棕榈油。

如前所述，棕榈油棕榈有两种类型：来自果肉的 CPO，以及来自种子或仁的 PKO。 每衍生 10 吨 CPO，就会产生 1 吨 PKO。 对于 CPO，然后通过离心机清除废物和水并从 CPO 中分离出来。 然后将清除的 CPO 送去精炼，而棕榈仁则送去粉碎。 过程中产生的空果串和液体废物在种植园中作为肥料回收。

然后，CPO 和 PKO 都经过第二阶段的精炼，去除杂质、颜色（通过漂白）和气味（通过除臭），并通过分馏将油加工成不同等级。 这些过程的输出是棕榈硬脂（室温下为固体）和棕榈油精（室温下为液体）馏分，它们的不同特性使其适用于各种食品和非食品产品。

下游：终端应用

棕榈油的下游部分仅代表精炼过程生产的最终衍生物/产品的零售。 这些包括棕榈油精 (CPO)、棕榈硬脂（CPO 和 PKO）、棕榈仁饼 (PKO) 和其他基质基质。 在各种衍生物中，CPO 油精和硬脂精是棕榈衍生物中的主要部分，因为它们的多功能性和应用范围广泛，从食用油、表面活性剂和化妆品到生物燃料、动物饲料和润滑剂。

以CPO和PKO衍生物为原料的全系列终端类别和产品如下：

• 食品：棕榈油是食用油、工业油炸脂肪、人造黄油、植物酥油、糖果、冰淇淋、非乳制奶精、沙拉酱、奶酪类似物、补充剂和调味品的主要成分。
• 化妆品和个人护理：棕榈是大多数化妆品的主要成分之一。 由于其光泽和保色性，它被广泛用于香膏和口红； 由于其质地，在肥皂、蜡烛和洗涤剂中； 由于其生育酚和生育三烯酚的特性，它们都被认为是吸收性和愈合剂，因此可作为乳霜和皮肤药物（尤其是抗衰老产品）的基础成分。
• 油脂化学品：油脂化学品是源自天然植物和动物的油脂，随后分解为脂肪酸、酯、甘油等。 棕榈油是油树脂的原料，用于生产表面活性剂、农用化学品、润滑剂、油脂、工业清洁产品和印刷油墨。
• 能源和生物质：棕榈油被用作东南亚和欧洲许多生物柴油工厂的廉价原料，这种最终应用一直是棕榈油近期成功和增长的主要驱动力之一。
• 牲畜：棕榈仁由于其 22% 的高平均蛋白质水平，是动物饲料和补充产品中一种极好的但便宜的营养价值来源。

全球棕榈油市场

截至 2015 年底，棕榈油产量为 6200 万吨，产值 657 亿美元。 在过去的二十年里，棕榈油产量增长了十倍（年复合增长率为 7.5%），预计到 2021 年产量将达到 930 亿美元或超过 700 亿吨。

棕榈油增长的历史驱动力

油棕的历史成功主要归功于其内在品质。 首先，它是全球所有植物油作物中产量最高的，每公顷产量分别是油菜籽和大豆的 7 倍和 11 倍，油菜籽和大豆是产量第二高的两种油类。

其次，棕榈油是全球用途最广泛、应用最广泛的基材之一。 具体来说，食品部门消耗了大约 70% 的棕榈生产，但如前几节所述，它还用作从人造黄油、肥皂、口红和抛光剂到糖果、食用油、表面活性剂和工业润滑剂。

第三，棕榈油是全球食用/植物油中最具价格竞争力的，历史交易价格是豆油价格的 0.85 倍和椰子油 (PKO) 价格的 0.9 倍。 最近，棕榈油的可负担性推动了其在印度和中国等高消费新兴市场以及整个非洲的持续需求——在人口爆炸式增长的背景下，该终端市场正迅速成为该商品的物质消费国。

Palm 的未来驱动力

展望未来，手掌的大部分传统驱动因素——生产力、多功能性和价值——将继续存在。 此外，人口增长、经济条件/生活水平的改善以及饮食习惯的相关变化也将对棕榈消费驱动的增长做出有意义的贡献。 具体而言，今天印度和中国分别消耗了世界原棕油的 21% 和 16%，相当于人均植物油约 16 公斤和 21 公斤。 与西方人均消费量 67 公斤相比，新兴市场食品领域仍有大量消费空间，这将占棕榈增长和需求的大部分。 请注意，这些统计数据是除东南亚以外的消费，根据研究精品 Frost & Sullivan 的数据，预计未来三到五年的复合年增长率将达到 11%，主要受印尼国内消费的推动。

此外，新的需求市场，例如以棕榈油为原料的生物柴油，已经并将继续成为增长的强大动力。 生物柴油目前在全球消耗约 2000 万吨植物油，约占植物油使用量的 13%。

值得注意的是，东南亚和西方等许多国家都引入了生物柴油强制要求，即必须将最少数量（印度尼西亚和中国为 20%）的棕榈油基柴油与传统柴油混合，作为持续的能源关注点。 这些政策有效地为未来几年以棕榈油为基础的生物柴油需求设定了底线，因此增加了作物与能源（原油）价格的相关性，从而将原棕油价格推向新的交易区间。

前瞻性棕榈油增长的最后一个主要驱动力是“可持续性因素”。 具体而言，欧洲对转基因油的敌意和政策日益高涨，美国彻底禁止反式脂肪食品，这两者都导致从大豆和葵花籽油转向棕榈油作为原材料以食物为基础。

投资与金融市场

尽管在本文的其余部分我将主要关注公共股票市场，但实际上潜在投资者有很多方法可以投资棕榈油——其中一些比其他方法更有利可图。 主要投资策略包括投资实物资产和投资公开交易的金融工具。 更具体地说，这些可以分解如下：

1. 投资上游种植园，无论是绿地还是棕地（实物资产）
2. 投资于破碎厂和炼油厂等中游资产（实物资产）
3. 投资植物油品牌及生产资产、个人护理品牌及生产资产、工业品品牌及生产资产（实物及无形资产）等下游资产
4. 投资于公共股票市场或公共债务市场
5. 投资棕榈油期货

这些类别中的每一个都有其优点和缺点、利润概况和风险，上游种植园是最有利可图的。

公共市场

从金融市场的角度来看，棕榈油生产和贸易公司主要在全球四大交易所上市：（1）马来西亚证券交易所（Bursa Malaysia/MYX）； (2) 印尼证券交易所（IDX）； (3) 新加坡证券交易所； (4) 伦敦证券交易所 (AIM)。

根据资本市场研究公司 Hardman & Co 的数据，截至 2017 年第三季度，棕榈油行业的上市价值或总市值为 850 亿美元，资本价值约为 2000 亿美元。

在公共交易所中，马来西亚资产的估值溢价，EV/ha 介于 $10,000 - $44,000 之间，但估值通常集中在 $14,000 - $23,000 的更窄范围内，而印度尼西亚的估值则表现出较低的聚类，范围为 $8,000 - $17,000 EV/ha . 鉴于新加坡上市的种植园主主要是印尼种植园的持有者和经营者，他们的估值反映了印尼上市公司的估值。 非洲的估值通常在伦敦上市，是同类产品中最低的，从 7,000 美元到 16,000 美元不等，但主要集中在 7,000 美元到 10,000 美元/公顷的范围内。

在这个时刻，重要的是要注意，由于马来西亚和印度尼西亚代表着全球生产寡头垄断，占棕榈油产量的 85%，因此以下大部分分析将特别关注它们的动态以及彼此之间的关系。

马来西亚上市及营运公司

如前所述，出于多种原因，马来西亚上市和经营的公司比其他全球棕榈油公司拥有溢价。 首先，与印度尼西亚和非洲同行相比，它们表现出更高的横向和纵向一体化和多样化发生率。 马来西亚最大的上市棕榈油公司通常拥有内部工厂、加工和精炼能力，以及快速消费品品牌（垂直整合）。 这些公司中最成熟的公司还持有大量的商业和住宅物业，他们经营农工业业务以及从医疗保健到汽车分销等其他一些有点切线的业务部门。 对专业人士而言，这些公司通常还拥有尖端的内部研发能力，与印度尼西亚和非洲同行相比，这些公司的 FFB 产量和化学操作效率更高。

马来西亚上市估值的第二个驱动因素是该国相对于印度尼西亚和非洲的黄金种植园发生率更高。 结果是目前相对于印度尼西亚种植园的鲜果串单产率较高，但在未来 10 至 15 年，印度尼西亚相对于马来西亚的种植率预计这种关系会发生逆转。

马来西亚上市估值溢价的最终驱动因素是与印度尼西亚相比，政府参与该行业的比例较低，尤其是在社会动荡的小农计划方面。 具体而言，小农计划仅占种植园所有权的 14%（印度尼西亚为 42%），政府直接持有另外 24%，私营部门控制约 62%（印度尼西亚为 50%）。

印尼上市及营运公司

印尼和新加坡上市公司均由位于印尼的种植园组成，其交易价格往往低于马来西亚上市公司。 造成这种情况的第一个原因是，与马来西亚同行相比，印尼种植园的垂直整合和多元化程度往往要低得多，因此更容易受到商品价格的集中波动和可能造成短期供需失衡的特定行业问题的影响。

举例来说，近年来，印度尼西亚一直受到一些持续存在的社区问题的困扰，这些问题导致政府将大部分（高达 30%）的私人棕榈土地重新分配给小农。 再加上印度尼西亚在国内消费了其生产的所有棕榈油的 25-30%，而马来西亚的这一比例为 12-15%，导致国内原棕油价格下降，并对印度尼西亚上市公司的利润产生影响。 对这种集中风险和敞口的看法只是市场倾向于将印度尼西亚上市公司视为比马来西亚同行风险更高的赌注的原因之一。

印度尼西亚公司倾向于以低于马来西亚同行的价格进行交易的第二个原因是，印度尼西亚政府正在推动加快当地炼油和下游产能的发展，这反映在最近实施的毛棕榈油出口税制中。 具体而言，印度尼西亚降低了加工棕榈油产品的出口税，但大幅提高了原棕油税——这一战略在很大程度上反映了印度尼西亚政府更加亲力亲为的做法——以试图控制棕榈油的供需动态中短期石油。

根据全球农业研究机构 Hardman & Co 的说法，印尼公司倾向于以低于马来西亚同行的价格进行交易的第三个原因是运营效率。 每吨原棕油的成本因运营商和地区而异，印度尼西亚的每吨成本高于马来西亚，因为其交通基础设施薄弱且衰败。 通常，生产成本为每公吨 380 至 550 美元，只有在马来西亚较集中的成熟庄园才有可能达到每公吨 380 美元以上。

棕榈油行业逆风

正如本文前面提到的，随着棕榈油的巨大成功，也带来了大规模的社会、环境和可持续性挑战：砍伐森林（导致许多濒危物种和生物生态系统灭绝）等挑战，温室气体 (GHG) 排放（估计棕榈油占全球温室气体排放量的 4%）、剥削童工以及与当地社区的社会冲突。

这些类别中的每一个都会影响整个棕榈油行业的增长，从而影响投资前景。

举例来说，气候变化造成更不稳定的天气模式和温度变化，导致更多的长期干旱和严重洪水，这可能会退化和淹没农场和畜牧业。 厄尔尼诺现象就是最近的例子，2015/2016 年全球棕榈油产量减少了 30%。

作为第二个例子，已经对棕榈油种植园所有者提起了许多诉讼，涉及从森林砍伐到全球变暖贡献和工作条件滥用等问题，印度尼西亚政府最近起诉与棕榈油火灾产生的空气污染有关的上市公司.

2004 年，一个名为可持续棕榈油圆桌会议 (RSPO) 的行业组织成立，与棕榈油行业合作解决其环境问题。 尤其是欧盟，作为全球第三大棕榈油进口国，在通过出口与其交易的种植园主来执行 RSPO 合规条款方面特别自律。

前进的道路

尽管当前存在可持续发展的不利因素，但棕榈油仍处于有利地位，可以在未来继续其作为全球超级商品的崛起。 预计到 2021 年，全球棕榈市场的产值将超过 700 亿吨（价值 930 亿美元），这主要是由于食用和非食用食品应用对可持续棕榈的需求增加、生物柴油的增长以及对转基因生物和西方的反式脂肪油。

正如预期的那样，在这些基本面之后紧随其后的是技术，它有望在数据聚合、产量传播和可持续性方面发挥越来越大的作用，其中波拉德龙和荔枝等初创公司处于领先地位。 结合这些积极的顺风，种植者继续致力于遵守 RSPO 的可持续性参数，以及非洲加紧弥补东南亚日益严重的土地短缺，棕榈油无疑将成为未来几十年的主导力量。