Öz Sermaye Değer Düzeyleri: Primlerin ve İndirimlerin Arkasındaki Mantık

Geleneksel olarak, bir işletme değerlendiğinde, öncelikle gelecekteki nakit akışlarını yaratma kabiliyetine göre değerlendirilir ve müteakip bugünkü değeri yatırımcılar için değeri belirler. Ancak, gerçek dünyada tek başına bu tür alıştırmalar, işletmenin değerine ilişkin doğru bir tablo çizmez. Finansal tablolarda gösterilmeyen ve ayrıca muhasebeleştirilmesi gereken bir işlemin durumsal ve koşullu unsurları vardır.

Pazarlanabilirlik (likidite) ve yatırımcının özsermaye sahipliği yoluyla sahip olacağı kontrol derecesi, bir işlemdeki değer seviyelerini belirleyen iki bileşendir. Ortaya çıkan hesaplamaları, varlığın finansal değerlendirmesine bir prim veya indirim ekleyecek ve adil piyasa fiyatı ile sonuçlanacaktır.

Bu yazıda, değer seviyelerini keşfedeceğim ve değerlendirilen bireysel faktörleri tanıtacağım.

Değer Düzeyleri: Hiyerarşi

Değer seviyeleri, öz sermaye yatırımcısının sahip olduğu varlık üzerinde ne tür bir hak talebi olduğunu tanımlar. Aşağıdaki tablonun hiyerarşisinde gösterilmiştir. Stratejik yatırımcı, en yüksek değer seviyesidir ve basında, büyük bir kuruluştaki varlığı finansal, itibar veya operasyonel nüfuz açısından oyunun kurallarını değiştirebilecek önemli yatırımcıları belirlemek için sıklıkla görülen bir terimdir. Ölçeğin diğer ucunda, kontrol gücü olmayan bir hisse ile tutulan kısıtlı, likit olmayan özkaynak. Hiyerarşide aşağı (veya yukarı) ilerleme, uygun kurumsal düzeyde veya güvenlik düzeyinde kısıtlamalar (özerklik) için indirimlere (primler) dayanır.

Değerleme Süreci Yoluyla Başvuru

Tipik bir değerleme süreci, piyasadan alınan girdilerin (gözlemlenebilir veri noktaları) kullanılmasıyla başlar ve bu, kamu hisse senedindeki bir azınlık hissesine eşdeğer bir fiyatla sonuçlanır. Bu noktada, değerlemeyi pazarlanabilirlik ve oyundaki kontrol senaryoları ile uyumlu hale getirmek için değer seviyeleri uygulanabilir.

İndirim ve primlerin nasıl uygulanacağı konusunda üst düzey önerilerim şunlardır:

1. Değerlendirdiğiniz seviyenin yanındaki seviyeden indirim/prim uygulamanız her zaman tavsiye edilir. Örneğin, halka açık stok seviyesine ulaştıktan sonra sırasıyla kontrol (DLOC) ve ardından likidite (DLOL) indirimlerini kullanın.
2. İndirimler değere uygulanmalı ve zaman değerine dayalı iskonto oranlarıyla karıştırılmamalıdır. Örneğin, iskonto oranını %3 yukarı ayarlamak yerine, genel stok düzeyinde DLOC için %30 indirim kullanın.
3. Herhangi bir indirim, tersine çevirmek için aşağıdaki denklem kullanılarak prime dönüştürülebilir.
   İndirim = 1 – (1/(1+prim))
4. Kullanılan girdileri söz konusu değer seviyeleriyle ilişkilendirin. Örneğin, kullanılan girdiler DCF için azınlık hissedarlarına yapılan nakit akışlarıysa, bu noktada kontrol önemsiz olduğundan herhangi bir DLOC gerekli olmayacaktır.

Şimdi tartışma, her bir değer düzeyine uygulanan indirimlerin/primlerin her birine taşınacaktır; bu en düşük seviyeden (sınırlı stok) başlayacaktır. Her bölüm, ayarlamayı, neden gerekli olduğunu ve uygulayıcılar tarafından canlı ortamlarda yaygın olarak uygulanan bazı ampirik kıyaslama örneklerini tanıtacaktır.

Aktarılabilirlik Kısıtlamaları için İndirim

Hisse senetleri, devredilebilirliği üzerinde kısıtlamalar olduğunda, sahipleri için daha az değerli hale gelir. Bu tür kısıtlamalar, potansiyel alıcı havuzunu küçülterek ve/veya satış zamanlarını daha zorlu hale getirerek likidite potansiyelini nihayetinde sınırlar. Örneğin, halka açık bir şirkete kıyasla, özel bir limited şirket, hissedarların hissedarlar sözleşmeleri uyarınca bağlı oldukları yasal sınırlar nedeniyle hisselerin devredilebilirliği konusunda daha yüksek bir kısıtlamaya sahiptir. Özel bir şirketin herhangi bir değerleme uzmanı, kısıtlamaları daha iyi anlamak için hedefin ana tüzüğünü, ana sözleşmesini veya ortaklık sözleşmesini dikkatlice okumalıdır.

Birçok özel şirket makalesinde, devredilebilirlik kısıtlamaları, ilk ret hakkı (ROFR) veya ilk teklif hakkı (ROFO) ile ilgili hükümler aracılığıyla ortaya çıkar ve her ikisi de hisseler dış taraflara satılmadan önce emsal teşkil eder. Aşağıda kısa açıklamalar verdiğim bu terimlere zaten aşina olabilirsiniz:

• İlk Ret Hakkı (ROFR): Üçüncü bir taraf bir hisse satın almak için teklifte bulunduğunda, herhangi bir harici satış yapılmadan önce ROFR sahiplerine teklifi eşleştirme seçeneği sunulur.
• İlk Teklif Hakkı (ROFO): Satan bir hissedarın varlığını ilk olarak ROFO sahibine teklif etmesi gerektiğinde, bir teklif yapılırsa, sahibi ancak teklifinin hak sahibinin teklifinden daha yüksek olması durumunda başka bir üçüncü kişiye satış yapabilir. .

Ayrıca, varlığın fiili değerlemesi ile ilgili süreçler tarafından devredilebilirlik engellenebilir. Bu, kurul tarafından atanan bir değerleme temsilcisi üzerinde ısrarla veya önceden belirlenmiş bir formüle dayalı değerleme yaklaşımı için olabilir. Bu hükümlerin tümü, hisse devrine ek bir engel olarak hareket edebilir ve dolayısıyla alıcının devredilebilirlik kısıtlamaları için ayrı bir indirim yapmasını gerektirebilir.

Pazarlanabilirlik Eksikliği (DLOM) için İndirim

Pazarlanabilirlik Eksikliği İndirimi (DLOM), "pazarlanabilirliğin göreli yokluğunu yansıtmak için bir mülkiyet payının değerinden düşülen bir miktar veya yüzde" olarak tanımlanır.

Pazarlanabilirlik, varlığın satılabilirliği (mutlaka likidite olması gerekmez) ile ilgilidir. Aynı NAVCA sözlüğü, bu özelliği "mülkiyeti minimum maliyetle hızla nakde çevirme yeteneği" olarak tanımlar. Ayrıca, bunun, beklenen gelirlerin fiilen gerçekleşmesine ilişkin işlem riskini de hesaba katması gerektiği unutulmamalıdır.

DLOM'un nasıl hesaplanacağının arkasındaki gerçek teori açısından, çoğu değerleme uzmanı Mandelbaum Faktörleri olarak bilinen bir dizi reçeteye atıfta bulunur. Bunlar, ABD Vergi Mahkemesi'nden Yargıç David Laro'nun pazarlanabilirlik indirimini belirlemek için dikkate alınması gereken birkaç faktörü özetlediği 1995 tarihli önemli bir vergi davasından kaynaklandı. Bunlar davanın dilekçe sahibi Bernard Mandelbaum'un adını aldı:

1. Hisselerin Özel ve Kamu Satışı
2. Finansal durum analizi
3. Şirket temettü politikası
4. Şirketin doğası (ör. tarihçesi, sektördeki konumu ve ekonomik görünümü)
5. Şirket yönetimi
6. Devredilen hisselerdeki kontrol miktarı
7. Payların devredilebilirliğine ilişkin kısıtlamalar
8. Stok için elde tutma süresi
9. Şirket geri ödeme politikası
10. Halka arz ile ilgili maliyetler

Vergilendirme amacıyla oluşturulan bu testler, artık pazarlanabilirlik indirimlerinin/primlerinin değerlendirilmesinin temelini oluşturmaktadır. Dünya çapında düzenleyici ve profesyonel kuruluş standartları (yani, RICS Red Book ve US IRS), bir DLOM rakamına ulaşmak için bir dizi kabul edilebilir yaklaşım sağlar. Bunlar, halka arz öncesi hisse senedi performansı çalışmalarından halka açılma maliyetlerine ve opsiyon fiyatlandırma metodolojisinin kullanılmasına kadar uzanır.

Aşağıda, kullanılan tam yaklaşıma bağlı olarak beklenebilecek medyan aralıkların bir özeti verilmiştir.

Eksik Kontrol veya Kontrol Primi (DLOC) için İndirim

Kontrol unsuru, yatırımın kritik bir dinamiğidir. Tutma süresi boyunca varlığın yönünü şekillendirmek için dövülebilirlik sağlar ve kontrol uygulayacak araçları elinde tutanlar burada bir avantaja sahiptir.

Bir şirketin makalelerinde yer alan hangi faktörlerin onun kontrolünü etkilediği konusunda, hangi olayların hissedarlardan adi veya özel çoğunluk gerektireceğine bakın. Ayrıca, yönetim kuruluna bir direktör atama yetkisi veya bu tür atamalar yoluyla yönetim kurulunu kontrol etme yeteneği, yatırım, finansman ve işletme kararlarını etkileyecektir. Bazı yatırımcılara (en bilinen adıyla kuruculara) sağlanan hisse sınıfları ve denetim oy hakları da dikkate alınması gereken önemli hususlardır.

Kontrol eksikliği indirimi (DLOC) karşılaştırma ölçütleri, öncelikle son devir veya ihale teklifleri sırasında sunulan kontrol primleri gözlemlenerek belirlenir. Bu tür primler, söz konusu ülkeye ve sektöre bağlı olacak ve işlemin değerleme çarpanıyla bir dereceye kadar karşılıklı münhasırlığa sahip olacaktır. BCG'nin aşağıdaki analizi, en son ABD satın alma primlerinin ortalama %24,8 olduğunu ve bu da uzun vadeli ortalama %32.7'nin altında olduğunu gösterdi.

ABD Birleşme ve Devralma İşlemlerinde Alım Katları ve Değerleme Primleri: 1990 – 2017

Likidite Eksikliği veya Likidite İndirimi İndirimi

Likidite, önemli bir anapara kaybı olmaksızın bir varlığı kolayca nakde çevirebilme yeteneğidir. NYU profesörü Aswath Damodaran, bunu alıcının pişmanlığının bedeli olarak açıklıyor: Bir ticareti yaptıktan hemen sonra geri çevirmenin zararı. En likit varlıklar bile, bir ticaret yürütme maliyeti olduğu ölçüde likit değildir. Likidite indirimi, maddi ve maddi olmayan olarak ayrılabilir:

1. Aracılık veya işlem maliyetleri (görünür ve küçük bir etkisi olan).
2. Piyasa fiyatının alış-satış dağılımı, örneğin alış ve satış fiyatları arasındaki işaretin ne kadar geniş olduğu (görünür ve daha büyük etki).
3. Piyasa etkisi, "blokaj indirimleri" olarak da bilinir. Bu, ticaretin açıkta yapılmasının etkisi ve üçüncü tarafların ilerleme üzerinde ne gibi bir etkisi olacağıdır (görünmez ve daha büyük etki).
4. Gecikmiş ve kaçırılmış işlemler (dahili/fırsat maliyeti ve en büyük etki).

Likidite indirimleri için ölçütler, varlık için mevcut pazarlara ve satılması gereken hissedarlığın boyutuna bağlı olduklarından, büyük ölçüde değişebilir. Likit olmayan yatırımlar için genel bir kural olarak, Damodaran %20-30 aralığını tavsiye ediyor.

Çeşitli araştırmacıların DLOL aralıklarına ilişkin bulgularının bir özeti, her biri geniş bir üst ve alt sınır aralığı sağlayan aşağıdaki tabloda gösterilmektedir. Özellikle ilgi çekici bir yöntem, bir dizi likidite kısıtlamasının maksimum etkisini ölçmek için bir Black Scholes opsiyon fiyatlandırma modeli kullanan NBER'in hesaplamasıdır. Bunlar, standart beta, oynaklık ve zamanlama hususlarını ve ayrıca varlığın değerinin yatırımcının toplam likit olmayan servetine oranını temsil eden bir “zenginlik oranı” değişkenini içerir.

Sinerji Etkileri

Sinerji, yöneticiler tarafından bir birleşme ve satın alma anlaşmasını haklı çıkarmak için yaygın olarak kullanılan bir kelimedir, ancak aynı şekilde bir kuruntu olarak da alay edilebilecek bir terimdir. Halka açık birleşme ve satın alma anlaşmalarının üçte ikisi, satın alanlar için değeri yok ederken, sinerjiler genellikle sağlam ekonomik gerekçeler üzerindeki kibir üzerine kuruludur.

Warren Buffett bir keresinde yıllık mektuplarından birinde onları peri masallarıyla karşılaştırarak çok ayrıntılı bir şekilde anlatmıştı:

Sinerjileri değerlendirirken değerleme uzmanları tarafından tutulan sözde sinizmin nedenlerine bakmadan önce, öncelikle sinerjilerin gerçekte ne olduğuna bakmak esastır. Serbest nakit akışının (FCF) görünür bileşenlerinden ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinden (WACC) kaynaklanan üç sinerji kaynağı vardır.

1. Gelir sinerjileri. İki birleşik varlık, müşterilere daha iyi erişimden yararlandığında. Bunu başarmanın çok çeşitli yolları vardır, ancak genel olarak fiyatlandırma, pazar ve dağıtım avantajları azalır.
2. Maliyet sinerjileri. Ölçek ekonomileri ve paylaşım yoluyla gelir çizgisinin altına inen birleşik bir işletme, maliyet düşürme yoluyla marj genişlemesi elde eder.
3. Finansal sinerjiler. Vergi, borç ve nakit akışı profilleri finansal açıdan avantajlı bir şekilde birleştirilebildiğinde.

Gelir sinerjileri, ürün pazarlarında ortaya çıkma eğilimindedir ve firmanın kontrolü dışındaki güçlere tabidir. Bu nedenle, bir işletmeye değer verirken modellemek, üçü arasında en az tahmin edilebilir ve en az güvenilir olanıdır. Bunun tersine, maliyet sinerjileri öncelikle birleşik işletmenin kontrolü altındadır ve sürekli olarak meydana gelir; bu nedenle, arsa için oldukça güvenilirdirler. Tek seferlik maliyet ortadan kaldırma faaliyetleri (site kapatma gibi) de yüksek derecede kesinliğe sahiptir ve bunların yürürlüğe girip girmeyeceği konusunda alıcının ayrıcalığıdır.

Finansal sinerjiler, daha az "romantik" bir seçenektir ve genellikle anlaşılması kolaydır, ancak gerçekleştirilmesi zordur. Vergi avantajları, taşınan zararlara ve mülkiyet değişikliklerine getirilen sınırlamalar nedeniyle bir dereceye kadar belirsizliğe sahiptir. Borç sinerjileri, borçlanma maliyetleri düştüğünde ve mutlak kapasite arttığında bir elektronik tabloda doğrudan görünebilir, ancak bunun gerçekten bir sinerji olduğu anlamına gelip gelmediği konusunda bir soruyu gündeme getirir mi? Örneğin, yatırımcı kendi bilançosunu optimize ederek aynı sonucu elde edebiliyorsa, satın alma pek de benzersiz bir gereklilik değildir.

Gerçek borç sinerjileri, optimum borç kapasitesini değiştiren ve ardından WACC'yi düşüren borçlanma gücü arttığında ortaya çıkar. Tipik olarak, bu sonuç, daha istikrarlı bir toplam nakit akışı elde etmek için, çeşitlendirme veya mükemmel korelasyondan daha az nakit akışına sahip iki işletmenin birleştirilmesi yoluyla elde edilir.

Sinerjiler, gerçek seçenekler şeklinde de ortaya çıkabilir. Bunlar, kısmen sahip olduğu fiziksel varlıklar nedeniyle, işletmenin gelecekte alacağı yön konusunda yöneticilerin seçimler (seçenekler) yapması gereken avantajlardır. Bir satın alma daha gerçek seçenekleri devreye sokabilir. Bazı örnekler aşağıda gösterilmiştir:

Gerçek seçeneklere değer vermenin çeşitli yolları vardır; bunlar, bir işlemde var olan sinerjileri ve işlem için müteakip fiyat değerlendirmelerini belirlemek için uygulanmalıdır.

Değerleme Biliminin Sanatsal Parçası

Değerlemenin hem bir sanat hem de bir bilim olduğu sık sık tekrarlanır. Hangi yönlerinin bilim mi yoksa sanat mı olduğu bazen net değildir ve bunlar karıştırıldığında değerlemeyi yapan kişi affedilmez hatalar yapabilir. Bir iskonto oranı oluşturma ve nakit akışlarını değerlendirme süreci, yelpazenin bilim tarafına doğru sapar; pazarlanabilirlik, likidite azlığı, kontrol veya sinerji için indirimlerin/primlerin uygulanması, değerlemeyi gerçekleştirenin muhakemesine güvenmeleri nedeniyle daha fazla sanattır.

Bu makalenin amacı, karar verme durumlarını iyileştireceğini umduğum bir işlemdeki değer düzeylerini belirlerken mevcut en iyi uygulamalar konusunda değerleme uzmanlarını aydınlatmaktı!