股票價值水平：溢價和折扣背後的邏輯

傳統上，對企業進行估值時，主要根據其產生未來現金流的能力進行評估，隨後現金流的現值決定了投資者的價值。 然而，在現實世界中，這些練習本身並不能準確地描繪出企業的價值。 財務報表中沒有體現交易的情境和環境因素，也需要加以考慮。

市場性（流動性）和投資者通過股權擁有的控製程度是決定交易價值水平的兩個組成部分。 他們的計算結果將為資產的財務估值增加溢價或折讓，從而得出公平的市場價格。

在本文中，我將探討價值水平並介紹評估的各個因素。

價值水平：層次結構

價值水平定義了股權投資者持有的資產類型。 它們在下表的層次結構中進行了演示。 戰略投資者是最高級別的價值，是媒體上經常看到的一個術語，用於指定重要的投資者，他們在大型企業中的存在可能會在財務、聲譽或運營影響力方面改變遊戲規則。 在規模的另一端是限制性的，非控制性股權持有的非流動性股權。 層次結構向下（或向上）的進展基於適當的企業級或安全級別限制（自治）的折扣（溢價）。

通過估值流程申請

一個典型的估值過程將從使用來自市場的輸入（可觀察的數據點）開始，這導致價格相當於公共股票中少數股份的價格。 此時，可以應用價值水平，以使估值與市場適銷性和控制情景保持一致。

關於如何應用折扣和溢價，以下是我的高級建議：

1. 始終建議應用您正在評估的級別旁邊的折扣/溢價。 例如，在達到公共股票水平後，分別使用控制 (DLOC) 和流動性 (DLOL) 折扣。
2. 折扣應應用於價值，而不是混入基於時間價值的貼現率。 例如，對 DLOC 在公共股票水平上使用 30% 的折扣，而不是將折扣率向上調整 3%。
3. 任何折扣都可以使用以下等式反轉為溢價。
   折扣 = 1 – (1/(1+溢價))
4. 將使用的輸入與所討論的價值水平聯繫起來。 例如，如果使用的輸入是 DCF 中少數股東的現金流量，則不需要 DLOC，因為此時控制無關緊要。

現在討論將轉移到適用於每個價值水平的每個折扣/溢價； 這將從最低級別（限制性股票）開始。 每個部分都將介紹調整、為什麼需要調整，以及從業者在現場環境中普遍應用的一些基準的經驗示例。

可轉讓性限制折扣

當股權的可轉讓性受到限制時，股權對其持有人的價值就會降低。 這些限制最終會通過縮小潛在買家的數量和/或使出售時機更加艱難，從而限制了流動性潛力。 例如，與封閉式上市公司相比，私人有限公司由於股東在其股東協議下必須遵守的法定限制，因此對股份的可轉讓性有更高的限制。 任何私人公司的估值師都應仔細閱讀目標公司的管理章程、公司章程或合夥協議，以更好地了解這些限制。

在許多私營公司的文章中，可轉讓性限制通過與優先購買權 (ROFR) 或優先要約權 (ROFO) 相關的條款來體現，這兩個條款在股票可以出售給外部方之前都是先例。 您可能已經熟悉這些術語，我在下面提供了簡要說明：

• 優先購買權 (ROFR)：當第三方提出購買股權的要約時，ROFR 的持有人可以選擇在進行任何外部出售之前匹配出價。
• 首次要約權 (ROFO)：當出售股東必須首先向 ROFO 持有人出售其資產時，如果提出要約，所有者只能在其出價高於權利持有人的出價時將其出售給另一第三方.

此外，與資產實際估值相關的流程可能會阻礙可轉移性。 這可能是通過堅持由董事會任命的估值代理人，或採用預先確定的基於公式的估值方法。 所有這些規定都可能成為股份轉讓的額外障礙，因此要求買方對可轉讓性限制有單獨的折扣。

缺乏適銷性折扣 (DLOM)

缺乏適銷性折扣 (DLOM) 被定義為“從所有權權益的價值中扣除的金額或百分比，以反映相對缺乏適銷性。”

適銷性與資產的可銷售性（不一定是流動性）有關。 同一份 NAVCA 詞彙表將這一特徵定義為“以最低成本快速將財產轉換為現金的能力”。 還需要注意的是，這還必須考慮到預期收益實際變現的交易風險。

就如何計算 DLOM 背後的實際理論而言，大多數估值師都參考了一組稱為曼德爾鮑姆因子的方法。 這些源於 1995 年的一個著名稅務案件的裁決，美國稅務法院的法官 David Laro 概述了在確定適銷性折扣時需要考慮的幾個因素。 這些以案件的請願人伯納德·曼德爾鮑姆（Bernard Mandelbaum）的名字命名：

1. 私人與公開出售股份
2. 財務報表分析
3. 公司分紅政策
4. 公司性質（例如，其歷史、行業地位和經濟前景）
5. 公司管理
6. 受讓股份控制權金額
7. 股份轉讓限制
8. 股票持有期限
9. 公司贖回政策
10. 與公開發售相關的成本

這些為徵稅目的而創建的測試現在構成了評估適銷性折扣/溢價的基礎。 世界各地的監管和專業機構標準（即 RICS 紅皮書和美國國稅局）提供了許多可接受的方法來達到 DLOM 數字。 它們的範圍從股票表現的上市前研究到上市成本和使用期權定價方法。

以下是根據所使用的確切方法可以預期的中值範圍的摘要。

缺乏控製或控制溢價 (DLOC) 的折扣

控制要素是投資的關鍵動力。 它提供了在整個持有期間塑造資產方向的延展性，而那些持有工具來施加控制權的人在這裡具有優勢。

就公司章程中的哪些因素影響其控制權而言，尋找哪些事件需要股東的普通或特殊多數。 此外，任命董事會董事的權力，或通過此類任命控制董事會的能力，將影響投資、融資和運營決策。 提供給某些投資者（最臭名昭著的是創始人）的股份類別和超級投票權也是需要考慮的重要因素。

缺乏控制權折扣 (DLOC) 基準主要通過觀察最近收購或要約收購期間提供的控制權溢價來確定。 這種溢價將取決於相關國家和行業，並且與交易的估值倍數具有一定程度的互斥性。 BCG 的以下分析顯示，最近美國的收購溢價平均為 24.8%，低於 32.7% 的長期平均水平。

美國併購交易中的收購倍數和估值溢價：1990 – 2017

缺乏流動性折扣或流動性折扣

流動性是在不損失本金的情況下輕鬆將資產轉換為現金的能力。 紐約大學教授 Aswath Damodaran 將其解釋為買方悔恨的成本：在交易完成後立即逆轉交易的損失。 即使是最具流動性的資產也缺乏流動性，以至於存在交易執行成本。 流動性折扣可以細分為有形和無形：

1. 經紀或交易成本（可見且影響較小）。
2. 市場價格的買賣差價，例如，買入價和賣出價之間的差價（可見和更大的影響）。
3. 市場影響，也稱為“封鎖折扣”。 這是公開交易的影響以及第三方對其進展的影響（無形的和更大的影響）。
4. 延遲和錯過的交易（內部/機會成本和最大影響）。

流動性折扣的基準範圍可能很大，因為它們取決於資產的現有市場以及需要出售的股權規模。 作為非流動性投資的一般經驗法則，達摩達蘭建議的範圍為 20-30%。

下表顯示了各種研究人員對 DLOL 範圍的發現總結，每個都提供了廣泛的上限和下限。 一種特別感興趣的方法是 NBER 的計算，它使用 Black Scholes 期權定價模型來衡量一些流動性限制的最大影響。 其中包括標準貝塔係數、波動性和時間考慮因素，還包括“財富比例”變量，它代表資產價值與投資者非流動性財富總額的比例。

協同效應

Synergy 是高管們常用來證明併購交易合理性的一個詞，但它同樣是一個可以被嘲笑為空想的詞。 由於三分之二的公開併購交易破壞了收購方的價值，協同效應往往只是基於對合理經濟理由的狂妄自大。

沃倫·巴菲特（Warren Buffett）曾經在他的一封年度信件中詳細地將它們與童話故事進行了比較：

在了解估值師在考慮協同效應時所持懷疑態度的原因之前，首先必須了解協同效應的實際含義。 協同效應的三個來源均來自自由現金流（FCF）和加權平均資本成本（WACC）的可見組成部分。

1. 收入協同效應。 當兩個合併後的實體從更好地接觸客戶中獲利時。 可以通過多種方式實現這一目標，但通常會降低定價、市場和分銷優勢。
2. 成本協同效應。 低於收入線，當通過規模經濟和共享經濟時，合併後的實體通過降低成本獲得利潤增長。
3. 財務協同效應。 當稅收、債務和現金流狀況可以以財務上有利的方式組合時。

收入協同效應往往會在產品市場上發揮作用，並受到公司無法控制的力量的影響。 因此，在評估企業價值時，建模是三者中最不可預測和最不可靠的。 相反，成本協同效應主要受合併實體的控制，並經常發生； 因此，它們的繪圖非常可靠。 一次性成本消除活動（例如站點關閉）也具有高度的確定性，並且是買方在是否實施這些活動方面的特權。

財務協同效應是不那麼“浪漫”的選擇，通常很容易理解，但很難實現。 由於對結轉損失和所有權變更施加的限制，稅收優惠具有一定程度的不確定性。 當借貸成本下降且絕對產能上升時，債務協同效應在電子表格上也可能看起來很簡單，但提出了一個問題，即這是否真的意味著它是一種協同效應？ 例如，如果投資者可以通過優化自己的資產負債表來達到同樣的效果，那麼收購就不是一個獨特的必要條件。

真正的債務協同效應是藉貸能力上升，這會改變最佳債務能力並隨後降低 WACC。 通常，這一結果是通過多樣化或將兩個現金流量相關性較差的實體合併以實現更穩定的總現金流量來實現的。

協同效應也可能以實物期權的形式出現。 這些是管理人員必須就企業未來的發展方向做出選擇（選項）的優勢，部分原因在於其持有的實物資產。 收購可能會帶來更多的實際選擇。 一些示例如下所示：

有多種方法可以評估實物期權； 這些應用於確定交易中存在的協同效應以及交易的後續價格考慮。

估價科學的藝術部分

人們經常重申，估值既是一門藝術，也是一門科學。 它的哪些方面是科學或藝術有時並不清楚，當它們混淆時，估價師可能會犯不可原諒的錯誤。 建立貼現率和評估現金流的過程偏向於科學方面，而對適銷性、非流動性、控製或協同效應應用貼現/溢價則更具藝術性，因為它們依賴於估值師的判斷。

本文的目的是讓估價師了解在確定交易中的價值水平時可用的最佳實踐，我希望這將有助於改善決策情況！