Equity Levels of Value: Die Logik hinter Prämien und Rabatten

Traditionell wird ein Unternehmen bei der Bewertung in erster Linie anhand seiner Fähigkeit bewertet, zukünftige Cashflows zu generieren, wobei der anschließende Barwert davon den Wert für Investoren bestimmt. In der realen Welt allein zeichnen solche Übungen jedoch kein genaues Bild des Unternehmenswerts. Es gibt situative und umstandsbedingte Elemente einer Transaktion, die nicht im Abschluss dargestellt sind und ebenfalls bilanziert werden müssen.

Die Marktgängigkeit (Liquidität) und das Maß an Kontrolle, das der Investor durch den Aktienbesitz haben wird, sind die beiden Komponenten, die das Wertniveau einer Transaktion bestimmen. Ihre daraus resultierenden Berechnungen fügen der finanziellen Bewertung des Vermögenswerts einen Aufschlag oder einen Abschlag hinzu und ergeben den fairen Marktpreis.

In diesem Artikel gehe ich auf die Wertstufen ein und stelle die einzelnen Faktoren vor, die bewertet werden.

Wertebenen: Die Hierarchie

Die Wertniveaus definieren, welche Art von Anspruch auf den Vermögenswert der Eigenkapitalgeber hat. Sie werden in der Hierarchie der nachstehenden Tabelle dargestellt. Der strategische Investor ist die höchste Wertstufe und ein Begriff, der in der Presse häufig verwendet wird, um bedeutende Investoren zu bezeichnen, deren Präsenz in einem großen Unternehmen in Bezug auf ihre finanzielle, Reputation oder operative Schlagkraft bahnbrechend sein kann. Am anderen Ende der Skala stehen eingeschränkte, illiquide Aktien, die mit einem nicht beherrschenden Anteil gehalten werden. Der Fortschritt in der Hierarchie nach unten (oder nach oben) basiert auf Rabatten (Prämien) für entsprechende Einschränkungen auf Unternehmensebene oder Sicherheitsebene (Autonomie).

Bewerbung über das Bewertungsverfahren

Ein typischer Bewertungsprozess beginnt mit der Verwendung von Inputs (beobachtbaren Datenpunkten) vom Markt, was zu einem Preis führt, der dem einer Minderheitsbeteiligung an öffentlichen Aktien entspricht. An dieser Stelle können dann die Wertniveaus angewendet werden, um die Bewertung mit den Marktfähigkeits- und Kontrollszenarien in Einklang zu bringen.

In Bezug auf die Anwendung der Rabatte und Prämien sind die folgenden meine allgemeinen Empfehlungen:

1. Es ist immer ratsam, die Rabatte/Prämien von der Ebene neben der zu bewertenden Ebene anzuwenden. Verwenden Sie zum Beispiel nach Erreichen des öffentlichen Aktienniveaus den Kontroll- (DLOC) und dann den Liquiditätsabschlag (DLOL).
2. Die Abschläge sollten auf den Wert angewendet und nicht in die zeitwertbasierten Abzinsungssätze eingemischt werden. Verwenden Sie beispielsweise einen Rabatt von 30 % für DLOC auf der Ebene der öffentlichen Aktien, anstatt den Rabattsatz um 3 % nach oben anzupassen.
3. Jeder Rabatt kann mithilfe der folgenden Gleichung in eine Prämie umgewandelt werden, um ihn umzukehren.
   Rabatt = 1 – (1/(1+Prämie))
4. Ordnen Sie die verwendeten Inputs den jeweiligen Wertstufen zu. Wenn es sich bei den verwendeten Inputs beispielsweise um Cashflows an Minderheitsaktionäre für DCF handelt, ist kein DLOC erforderlich, da die Kontrolle zu diesem Zeitpunkt irrelevant ist.

Nun wird die Diskussion zu jedem der Rabatte/Prämien übergehen, die auf jede Wertstufe angewendet werden; dies beginnt auf der niedrigsten Ebene (beschränkter Bestand). Jeder Abschnitt stellt die Anpassung vor, warum sie notwendig ist, und einige empirische Beispiele für Benchmarks, die üblicherweise von Praktikern in Live-Umgebungen angewendet werden.

Rabatt für Beschränkungen der Übertragbarkeit

Aktien verlieren für ihren Inhaber an Wert, wenn ihre Übertragbarkeit beschränkt ist. Solche Beschränkungen schränken letztendlich das Liquiditätspotenzial ein, indem sie den Pool potenzieller Käufer verkleinern und/oder den Zeitpunkt für den Verkauf schwieriger gestalten. Zum Beispiel hat eine Gesellschaft mit beschränkter Haftung im Vergleich zu einer geschlossenen Aktiengesellschaft eine höhere Beschränkung der Übertragbarkeit von Anteilen aufgrund gesetzlicher Beschränkungen, an die die Anteilseigner gemäß ihrer Anteilseignervereinbarung gebunden sind. Jeder Gutachter eines Privatunternehmens sollte die Satzung, die Satzung oder den Gesellschaftsvertrag des Zielunternehmens sorgfältig lesen, um die Beschränkungen besser zu verstehen.

In vielen Artikeln von Privatunternehmen manifestieren sich Beschränkungen der Übertragbarkeit in Bestimmungen zum Vorkaufsrecht (ROFR) oder zum Vorkaufsrecht (ROFO), die beide Vorrang haben, bevor Aktien an externe Parteien verkauft werden können. Sie sind vielleicht bereits mit diesen Begriffen vertraut, die ich im Folgenden kurz beschrieben habe:

• Vorkaufsrecht (ROFR): Wenn ein Dritter ein Angebot zum Kauf einer Beteiligung macht, haben Inhaber eines ROFR die Möglichkeit, das Angebot zu erfüllen, bevor ein externer Verkauf durchgeführt werden kann.
• Right of First Offer (ROFO): Wenn ein verkaufender Anteilseigner seinen Vermögenswert zunächst dem Inhaber eines ROFO anbieten muss, kann der Eigentümer im Falle eines Angebots nur dann an einen anderen Dritten verkaufen, wenn sein Gebot höher ist als das des Rechtsinhabers .

Darüber hinaus kann die Übertragbarkeit durch Prozesse im Zusammenhang mit der tatsächlichen Bewertung des Vermögenswerts behindert werden. Dies könnte durch Beharren auf einem vom Vorstand ernannten Bewertungsbeauftragten oder auf einem vorher festgelegten formelbasierten Bewertungsansatz erfolgen. Alle diese Bestimmungen können als zusätzliches Hindernis für die Übertragung von Anteilen wirken und erfordern daher, dass der Käufer einen separaten Abschlag für Beschränkungen der Übertragbarkeit erhält.

Rabatt wegen mangelnder Marktfähigkeit (DLOM)

Ein Abschlag wegen mangelnder Marktfähigkeit (DLOM) ist definiert als „ein Betrag oder Prozentsatz, der vom Wert einer Eigentumsbeteiligung abgezogen wird, um die relative fehlende Marktfähigkeit widerzuspiegeln“.

Die Marktgängigkeit bezieht sich auf die Verkäuflichkeit (nicht notwendigerweise die Liquidität) des Vermögenswerts. Dasselbe NAVCA-Glossar definiert diese Eigenschaft als „die Fähigkeit, Eigentum zu minimalen Kosten schnell in Bargeld umzuwandeln“. Zu beachten ist zudem, dass hierbei auch das Transaktionsrisiko der tatsächlichen Realisierung erwarteter Erlöse berücksichtigt werden muss.

In Bezug auf die eigentliche Theorie zur Berechnung des DLOM beziehen sich die meisten Gutachter auf eine Reihe von Vorschriften, die als Mandelbaum-Faktoren bekannt sind. Diese ergaben sich aus einem prominenten Steuerfall im Jahr 1995, in dem Richter David Laro vom US-Steuergericht mehrere Faktoren umriss, die bei der Bestimmung des Marktfähigkeitsabschlags zu berücksichtigen sind. Diese wurden nach dem Antragsteller des Falls, Bernard Mandelbaum, benannt:

1. Privater vs. öffentlicher Anteilsverkauf
2. Bilanzanalyse
3. Dividendenpolitik des Unternehmens
4. Art des Unternehmens (z. B. Geschichte, Position in der Branche und wirtschaftliche Aussichten)
5. Firmenmanagement
6. Umfang der Kontrolle in übertragenen Anteilen
7. Beschränkungen der Übertragbarkeit von Aktien
8. Die Haltedauer für Aktien
9. Rücknahmerichtlinie des Unternehmens
10. Kosten im Zusammenhang mit einem öffentlichen Angebot

Diese für steuerliche Zwecke geschaffenen Tests bilden nun die Grundlage für die Bemessung von Verkehrsfähigkeitsabschlägen/-aufschlägen. Normen von Aufsichtsbehörden und Berufsverbänden auf der ganzen Welt (z. B. RICS Red Book und US IRS) bieten eine Reihe akzeptabler Ansätze zum Erreichen einer DLOM-Zahl. Sie reichen von vorbörslichen Studien zur Aktienperformance bis hin zu den Kosten des Börsengangs und der Verwendung von Optionspreismethoden.

Nachfolgend finden Sie eine Zusammenfassung der Medianbereiche, die je nach verwendetem Ansatz zu erwarten sind.

Rabatt für fehlende Kontrolle oder Kontrollprämie (DLOC)

Das Element der Kontrolle ist eine entscheidende Dynamik des Investierens. Es bietet Formbarkeit, um die Richtung des Vermögenswerts während seiner Haltedauer zu bestimmen, und diejenigen, die über die Instrumente verfügen, um Kontrolle auszuüben, sind hier im Vorteil.

Im Hinblick darauf, welche Faktoren in der Satzung eines Unternehmens seine Kontrolle beeinflussen, suchen Sie nach Ereignissen, die eine ordentliche oder besondere Mehrheit der Aktionäre erfordern. Darüber hinaus wirkt sich die Befugnis zur Ernennung eines Vorstandsmitglieds oder die Fähigkeit, es durch solche Ernennungen zu kontrollieren, auf Investitions-, Finanzierungs- und Betriebsentscheidungen aus. Anteilsklassen und die Superstimmrechte, die bestimmten Anlegern (am bekanntesten bei den Gründern) gewährt werden, sind ebenfalls wichtige Überlegungen, die berücksichtigt werden müssen.

Benchmarks für Rabatte wegen mangelnder Kontrolle (DLOC) werden in erster Linie durch Beobachtung der Kontrollprämien bestimmt, die bei kürzlichen Übernahme- oder Übernahmeangeboten angeboten wurden. Solche Prämien hängen vom betreffenden Land und der betreffenden Branche ab und haben einen gewissen Grad an gegenseitiger Ausschließlichkeit mit dem Bewertungsmultiplikator der Transaktion. Die folgende Analyse von BCG zeigte, dass die jüngsten US-Akquisitionsprämien im Durchschnitt bei 24,8 % lagen, was unter dem langfristigen Durchschnitt von 32,7 % lag.

Akquisitionsmultiplikatoren und Bewertungsprämien bei US-amerikanischen M&A-Transaktionen: 1990 – 2017

Rabatt wegen fehlender Liquidität oder Liquiditätsrabatt

Liquidität ist die Fähigkeit, einen Vermögenswert ohne wesentlichen Kapitalverlust leicht in Bargeld umzuwandeln. NYU-Professor Aswath Damodaran erklärt es als die Kosten der Reue des Käufers: der Verlust, der entsteht, wenn ein Trade unmittelbar nach Abschluss rückgängig gemacht wird. Selbst die liquidesten Vermögenswerte sind in dem Maße illiquide, in dem Handelsausführungskosten anfallen. Der Liquiditätsabschlag kann in materielle und immaterielle Werte unterteilt werden:

1. Vermittlungs- oder Transaktionskosten (sichtbar und mit geringer Auswirkung).
2. Geld-Brief-Spanne des Marktpreises, zB wie weit die Spanne zwischen Kauf- und Verkaufspreis liegt (sichtbarer und größerer Einfluss).
3. Auswirkungen auf den Markt, auch bekannt als „Sperrrabatte“. Dies ist die Auswirkung, wenn der Handel offen ist, und welche Auswirkungen Dritte auf seinen Fortschritt haben werden (unsichtbare und größere Auswirkungen).
4. Verzögerte und verpasste Trades (interne/Opportunitätskosten und größte Auswirkung).

Benchmarks für Liquiditätsabschläge können stark variieren, da sie von den bestehenden Märkten für den Vermögenswert und der Größe der zu verkaufenden Beteiligung abhängen. Als allgemeine Faustregel für illiquide Anlagen empfiehlt Damodaran eine Spanne von 20-30 %.

Eine Zusammenfassung der Ergebnisse verschiedener Forscher zu DLOL-Bereichen ist in der folgenden Tabelle aufgeführt, wobei jeder eine breite Palette von oberen und unteren Grenzen bietet. Eine Methode von besonderem Interesse ist die Berechnung von NBER, die ein Optionspreismodell von Black Scholes verwendet, um die maximale Auswirkung einer Reihe von Liquiditätsbeschränkungen zu messen. Dazu gehören das standardmäßige Beta, die Volatilität und Timing-Erwägungen, aber auch eine „Fraktion des Vermögens“-Variablen, die das Verhältnis des Vermögenswerts zum gesamten illiquiden Vermögen des Anlegers darstellt.

Synergieeffekte

Synergie ist ein Begriff, der häufig von Führungskräften verwendet wird, um einen M&A-Deal zu rechtfertigen, aber es ist auch ein Begriff, der als Chimäre verspottet werden kann. Da zwei Drittel der öffentlichen M&A-Transaktionen den Wert für Käufer vernichten, basieren Synergien oft nur auf Hybris über solide wirtschaftliche Gründe.

Warren Buffett ging einmal sehr ins Detail und verglich sie in einem seiner jährlichen Briefe mit Märchen:

Bevor wir uns mit den Gründen für den vermeintlichen Zynismus von Gutachtern bei der Betrachtung von Synergien befassen, ist es zunächst wichtig, sich anzusehen, was Synergien eigentlich sind. Es gibt drei Synergiequellen, die sich alle aus den sichtbaren Komponenten des Free Cashflow (FCF) und der gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) ergeben.

1. Umsatzsynergien. Wenn zwei zusammengeschlossene Unternehmen von einem besseren Zugang zu Kunden profitieren. Es gibt eine Vielzahl von Möglichkeiten, dies zu erreichen, aber im Großen und Ganzen geht es um Preis-, Markt- und Vertriebsvorteile.
2. Kostensynergien. Unterhalb der Umsatzlinie bewegend, wenn durch Skaleneffekte und Aufteilung ein kombiniertes Unternehmen eine Margensteigerung durch Kostensenkung erzielt.
3. Finanzielle Synergien. Wenn Steuer-, Schulden- und Cashflow-Profile finanziell vorteilhaft kombiniert werden können.

Umsatzsynergien spielen sich in der Regel auf den Produktmärkten ab und unterliegen Kräften, die außerhalb der Kontrolle des Unternehmens liegen. Daher ist es das am wenigsten vorhersehbare und am wenigsten zuverlässige der drei Modelle, wenn es um die Bewertung eines Unternehmens geht. Umgekehrt stehen Kostensynergien hauptsächlich unter der Kontrolle des zusammengeschlossenen Unternehmens und treten auf wiederkehrender Basis auf; daher sind sie ziemlich zuverlässig zu plotten. Maßnahmen zur einmaligen Kostenbeseitigung (z. B. Standortschließung) haben ebenfalls ein hohes Maß an Sicherheit und liegen im Ermessen des Käufers, ob sie umgesetzt werden.

Finanzielle Synergien sind die weniger „romantische“ Option und oft einfach zu verstehen, aber schwer zu realisieren. Steuervorteile sind aufgrund der Beschränkungen, die Verlustvorträgen und Eigentümerwechseln auferlegt werden, mit einer gewissen Unsicherheit behaftet. Schuldensynergien können auf einer Tabelle auch einfach erscheinen, wenn die Kreditkosten sinken und die absolute Kapazität steigt, aber es stellt sich die Frage, ob dies tatsächlich bedeutet, dass es sich um eine Synergie handelt? Wenn der Investor beispielsweise das gleiche Ergebnis durch Optimierung seiner eigenen Bilanz erzielen könnte, dann ist die Akquisition kaum eine einmalige Notwendigkeit.

Echte Schuldensynergien entstehen, wenn die Kreditfähigkeit steigt, was die optimale Schuldenkapazität verschiebt und folglich den WACC senkt. Typischerweise wird dieses Ergebnis durch Diversifizierung oder Kombination zweier Unternehmen mit weniger als perfekt korrelierten Cashflows erreicht, um einen stabileren Gesamt-Cashflow zu erreichen.

Synergien können sich auch in Form von Realoptionen ergeben. Dies sind die Vorteile, die Manager haben, um Entscheidungen (Optionen) über die zukünftige Richtung des Unternehmens zu treffen, was teilweise auf die physischen Vermögenswerte zurückzuführen ist, die es besitzt. Eine Akquisition kann mehr reale Optionen ins Spiel bringen. Einige Beispiele sind unten gezeigt:

Es gibt verschiedene Möglichkeiten, reale Optionen zu bewerten; Diese sollten angewendet werden, um die innerhalb einer Transaktion bestehenden Synergien und die anschließenden Preisüberlegungen für die Transaktion zu bestimmen.

Der künstlerische Teil der Bewertungswissenschaft

Es wird oft wiederholt, dass die Bewertung sowohl eine Kunst als auch eine Wissenschaft ist. Welcher ihrer Aspekte Wissenschaft oder Kunst ist, ist manchmal nicht klar, und wenn sie vermischt werden, kann der Gutachter unverzeihliche Fehler machen. Der Prozess der Bildung eines Abzinsungssatzes und der Bewertung von Cashflows weicht in Richtung der wissenschaftlichen Seite des Spektrums ab, während die Anwendung von Abschlägen/Prämien für Marktfähigkeit, Illiquidität, Kontrolle oder Synergien eher Kunst sind, da sie sich auf das Urteil des Gutachters verlassen.

Das Ziel dieses Artikels war es, Gutachter über die verfügbaren Best Practices bei der Bestimmung der Wertniveaus in einer Transaktion aufzuklären, von denen ich hoffe, dass sie die Entscheidungssituation verbessern werden!