Niveles de equidad de valor: la lógica detrás de las primas y los descuentos

Tradicionalmente, cuando se valora una empresa, se valora principalmente en función de su capacidad para generar flujos de efectivo futuros, y el valor presente posterior de los mismos determina el valor para los inversores. Sin embargo, por sí solos en el mundo real, tales ejercicios no pintan una imagen precisa del valor del negocio. Hay elementos situacionales y circunstanciales de una transacción que no están representados en los estados financieros, que también deben ser contabilizados.

La comerciabilidad (liquidez) y el grado de control que tendrá el inversionista a través de la propiedad de acciones son los dos componentes que determinan los niveles de valor en una transacción. Sus cálculos resultantes agregarán una prima, o un descuento, a la valoración financiera del activo y darán como resultado el precio justo de mercado.

En este artículo, exploraré los niveles de valor e introduciré los factores individuales que se evalúan.

Niveles de valor: la jerarquía

Los niveles de valor definen qué tipo de derecho sobre el activo posee el inversor de capital. Se muestran en la jerarquía de la siguiente tabla. El inversionista estratégico es el nivel más alto de valor y es un término que se ve a menudo en la prensa para designar a los inversionistas importantes, cuya presencia en una gran empresa puede cambiar el juego en términos de su influencia financiera, de reputación u operativa. En el otro extremo de la escala se encuentra el capital restringido e ilíquido que se mantiene con una participación no controladora. La progresión hacia abajo (o hacia arriba) en la jerarquía se basa en descuentos (primas) para las restricciones de nivel de seguridad o de nivel de empresa adecuadas (autonomía).

Solicitud a través del proceso de valoración

Un proceso de valoración típico comenzará con el uso de entradas (puntos de datos observables) del mercado, lo que da como resultado un precio que sería equivalente al de una participación minoritaria en acciones públicas. En esta coyuntura, los niveles de valor se pueden aplicar para alinear la valoración con los escenarios de comerciabilidad y control en juego.

Con respecto a cómo aplicar los descuentos y primas, las siguientes son mis recomendaciones de alto nivel:

1. Siempre es recomendable aplicar los descuentos/primas del nivel próximo al que se está tasando. Por ejemplo, después de llegar al nivel de existencias públicas, utilice los descuentos de control (DLOC) y luego de liquidez (DLOL), respectivamente.
2. Los descuentos deben aplicarse al valor y no combinarse con las tasas de descuento basadas en el valor del tiempo. Por ejemplo, use un descuento del 30 % para DLOC en el nivel de acciones públicas, en lugar de ajustar la tasa de descuento al alza en un 3 %.
3. Cualquier descuento se puede convertir en una prima usando la siguiente ecuación para invertirlo.
   Descuento = 1 – (1/(1+prima))
4. Relacionar los insumos utilizados con los niveles de valor en cuestión. Por ejemplo, si las entradas utilizadas son flujos de efectivo para accionistas minoritarios para DCF, entonces no se requerirá DLOC porque el control es irrelevante en este punto.

Ahora la discusión se moverá a cada uno de los descuentos/primas aplicados a cada nivel de valor; esto comenzará desde el nivel más bajo (stock restringido). Cada sección presentará el ajuste, por qué es necesario y algunos ejemplos empíricos de puntos de referencia que comúnmente aplican los profesionales en entornos reales.

Descuento por Restricciones de Transferibilidad

Las acciones de capital pierden valor para su titular cuando existen restricciones a la transmisibilidad de las mismas. En última instancia, tales restricciones limitan el potencial de liquidez al reducir el grupo de compradores potenciales y/o hacer que los plazos para vender sean más arduos. Por ejemplo, en comparación con una empresa pública de capital cerrado, una sociedad de responsabilidad limitada tiene una mayor restricción sobre la transferibilidad de acciones debido a los límites legales a los que están obligados los accionistas en virtud de su acuerdo de accionistas. Cualquier tasador de una empresa privada debe leer detenidamente los estatutos de gobierno, los estatutos o el acuerdo de asociación del objetivo para comprender mejor las restricciones.

En muchos artículos de empresas privadas, las restricciones de transferibilidad se manifiestan a través de disposiciones relacionadas con el derecho de preferencia (ROFR) o el derecho de primera oferta (ROFO), que tienen precedencia antes de que las acciones puedan venderse a terceros. Es posible que ya esté familiarizado con estos términos, de los cuales proporcioné breves descripciones a continuación:

• Derecho de primer rechazo (ROFR): cuando un tercero hace una oferta para comprar una participación accionaria, los titulares de un ROFR tienen la opción de igualar la oferta antes de que se pueda realizar cualquier venta externa.
• Derecho de primera oferta (ROFO): cuando un accionista vendedor debe ofrecer primero su activo al titular de un ROFO, si se realiza una oferta, el propietario solo puede vender a otro tercero si su oferta es superior a la del titular del derecho. .

Además, la transmisibilidad puede verse obstaculizada por procesos relacionados con la valoración real del activo. Esto podría ser a través de la insistencia en un agente de valuación designado por la junta, o por un enfoque de valuación basado en una fórmula predeterminada. Todas estas disposiciones pueden actuar como una barrera adicional a la transferencia de acciones y, por lo tanto, requieren que el comprador tenga un descuento por separado para las restricciones de transferencia.

Descuento por falta de comerciabilidad (DLOM)

Un descuento por falta de comerciabilidad (DLOM) se define como "un monto o porcentaje deducido del valor de una participación de propiedad para reflejar la ausencia relativa de comerciabilidad".

La comerciabilidad se relaciona con la vendibilidad (no necesariamente la liquidez) del activo. El mismo glosario de NAVCA define esta característica como “la capacidad de convertir rápidamente la propiedad en efectivo a un costo mínimo”. También se debe tener en cuenta que esto también debe tener en cuenta el riesgo de transacción de los ingresos anticipados que realmente se realizan.

En términos de la teoría real detrás de cómo calcular DLOM, la mayoría de los tasadores se refieren a un conjunto de prescripciones conocidas como Factores de Mandelbaum. Estos surgieron de un caso fiscal prominente en el fallo de 1995, donde el juez David Laro del Tribunal Fiscal de los EE. UU. describió varios factores a considerar para determinar el descuento de comerciabilidad. Estos llegaron a llevar el nombre del peticionario del caso, Bernard Mandelbaum:

1. Ventas privadas versus públicas de acciones
2. Análisis del estado financiero
3. Política de dividendos de la empresa
4. Naturaleza de la empresa (p. ej., su historia, posición en la industria y perspectiva económica)
5. Administracion de COMPAÑIA
6. Cantidad de control en acciones transferidas
7. Restricciones a la transmisibilidad de las acciones
8. El período de tenencia de acciones
9. Política de redención de la empresa
10. Costos asociados con la realización de una oferta pública

Estas pruebas, que se crearon con fines impositivos, ahora forman la base para evaluar los descuentos/primas de comerciabilidad. Los estándares de organismos reguladores y profesionales de todo el mundo (es decir, el Libro Rojo de RICS y el IRS de EE. UU.) brindan una serie de enfoques aceptables para alcanzar una cifra de DLOM. Van desde estudios previos a la salida a bolsa del rendimiento de las acciones hasta los costos de cotizar en bolsa y utilizar la metodología de fijación de precios de opciones.

A continuación se muestra un resumen de los rangos medios que se pueden esperar según el enfoque exacto utilizado.

Descuento por Falta de Control o Prima de Control (DLOC)

El elemento de control es una dinámica crítica de la inversión. Brinda maleabilidad para dar forma a la dirección del activo a lo largo de su período de tenencia y aquellos que tienen las herramientas para ejercer el control tienen una ventaja aquí.

En cuanto a qué factores en los estatutos de una empresa implican en su control, busque qué eventos requerirán una mayoría ordinaria o especial de los accionistas. Además, el poder de nombrar un director para el directorio, o la capacidad de controlarlo a través de dichos nombramientos, afectará las decisiones de inversión, financiamiento y operación. Las clases de acciones y los derechos de supervoto proporcionados a ciertos inversores (más notoriamente, con los fundadores) también son consideraciones importantes a tener en cuenta.

Los puntos de referencia de descuento por falta de control (DLOC, por sus siglas en inglés) se determinan principalmente mediante la observación de las primas de control ofrecidas durante las ofertas de adquisición o de adquisición recientes. Dichas primas dependerán del país e industria de que se trate y tendrán un grado de exclusividad mutua con el múltiplo de valoración de la operación. El siguiente análisis de BCG mostró que las primas de adquisición más recientes en EE. UU. tenían un promedio de 24,8 %, que estaba por debajo del promedio a largo plazo de 32,7 %.

Múltiplos de adquisición y primas de valoración en transacciones de fusiones y adquisiciones de EE. UU.: 1990 – 2017

Descuento por Falta de Liquidez o Descuento por Liquidez

La liquidez es la capacidad de convertir fácilmente un activo en efectivo sin una pérdida significativa de capital. El profesor de la Universidad de Nueva York, Aswath Damodaran, lo explica como el costo del remordimiento del comprador: el golpe de pérdida de revertir una operación inmediatamente después de realizarla. Incluso los activos más líquidos son ilíquidos en la medida en que existe un costo de ejecución comercial. El descuento por liquidez se puede desglosar en tangible e intangible:

1. Costos de intermediación o transacción (visibles y de bajo impacto).
2. Diferencia entre oferta y demanda del precio de mercado, por ejemplo, qué tan ancha es la marca entre los precios de compra y venta (impacto visible y más grande).
3. Impacto en el mercado, también conocido como "descuentos por bloqueo". Este es el impacto de tener el comercio abierto y qué efecto tendrán los terceros en su progreso (impacto invisible y más grande).
4. Transacciones retrasadas y perdidas (interno/costo de oportunidad y mayor impacto).

Los puntos de referencia para los descuentos por liquidez pueden variar enormemente, ya que dependen de los mercados que existen para el activo y el tamaño de la participación que debe venderse. Como regla general para inversiones ilíquidas, Damodaran recomienda un rango de 20-30%.

En la siguiente tabla se muestra un resumen de los hallazgos de varios investigadores sobre los rangos de DLOL, y cada uno proporciona una amplia gama de límites superior e inferior. Un método de particular interés es el cálculo de NBER, que utiliza un modelo de valoración de opciones de Black Scholes para medir el impacto máximo de una serie de restricciones de liquidez. Estos incluyen la beta estándar, la volatilidad y las consideraciones de tiempo, pero también una variable de "fracción de riqueza", que representa la proporción del valor del activo con respecto a la riqueza ilíquida total del inversor.

Efectos de sinergia

Sinergia es una palabra comúnmente utilizada por los ejecutivos para justificar un acuerdo de fusiones y adquisiciones, pero también es un término que puede ridiculizarse como una quimera. Con dos tercios de los acuerdos públicos de fusiones y adquisiciones destruyendo el valor para los adquirentes, las sinergias a menudo se basan solo en la arrogancia sobre una lógica económica sólida.

Warren Buffett una vez entró en gran detalle comparándolos con cuentos de hadas en una de sus cartas anuales:

Antes de analizar las razones del supuesto cinismo de los tasadores al considerar las sinergias, primero es esencial analizar qué son realmente las sinergias. Hay tres fuentes de sinergias, que surgen de los componentes visibles del flujo de caja libre (FCF) y el costo promedio ponderado de capital (WACC).

1. Sinergias de ingresos. Cuando dos entidades combinadas se benefician de tener un mejor acceso a los clientes. Hay una amplia gama de formas en que esto se puede lograr, pero en general se reducen las ventajas de precios, mercado y distribución.
2. Sinergias de costes. Moviéndose por debajo de la línea de ingresos, cuando a través de economías de escala y participación, una entidad combinada gana expansión de margen a través de la reducción de costos.
3. Sinergias financieras. Cuando los perfiles de impuestos, deuda y flujo de efectivo se pueden combinar de una manera financieramente ventajosa.

Las sinergias de ingresos tienden a manifestarse en los mercados de productos y están sujetas a fuerzas que escapan al control de la empresa. Por lo tanto, es el menos predecible y el menos confiable de los tres para modelar cuando se valora un negocio. Por el contrario, las sinergias de costos están principalmente bajo el control de la entidad combinada y ocurren de manera recurrente; por lo tanto, son bastante confiables para trazar. Las actividades únicas de eliminación de costos (como el cierre de un sitio) también tienen un alto grado de certeza y son prerrogativa del comprador en términos de si se promulgarán o no.

Las sinergias financieras son la opción menos “romántica” y, a menudo, son fáciles de entender, pero difíciles de realizar. Los beneficios fiscales tienen un grado de incertidumbre debido a las limitaciones impuestas a las pérdidas trasladadas y los cambios de propiedad. Las sinergias de deuda también pueden parecer sencillas en una hoja de cálculo cuando los costos de endeudamiento caen y la capacidad absoluta aumenta, pero plantea una pregunta sobre si esto realmente significa que es una sinergia. Por ejemplo, si el inversor pudiera lograr el mismo resultado optimizando su propio balance, entonces la adquisición no es una necesidad única.

Las verdaderas sinergias de deuda se dan cuando aumenta el poder de endeudamiento, lo que cambia la capacidad óptima de endeudamiento y, posteriormente, reduce el WACC. Por lo general, este resultado se logra mediante la diversificación o la combinación de dos entidades con flujos de efectivo menos que perfectamente correlacionados para lograr un flujo de efectivo total más estable.

También pueden surgir sinergias en forma de opciones reales. Estas son las ventajas que tienen los gerentes para tomar decisiones (opciones) sobre la dirección futura que tomará el negocio, debido en parte a los activos físicos que posee. Una adquisición puede poner en juego más opciones reales. Algunos ejemplos se muestran a continuación:

Hay varias formas de valorar las opciones reales; estos deben aplicarse para determinar las sinergias que existen dentro de una transacción y las consideraciones de precio subsiguientes para el trato.

La parte artística de la ciencia de la valoración

A menudo se repite que la valoración es tanto un arte como una ciencia. A veces no está claro cuál de sus aspectos es ciencia o arte, y cuando se mezclan, el tasador puede cometer errores imperdonables. El proceso de construir una tasa de descuento y valorar los flujos de efectivo se desvía hacia el lado científico del espectro, mientras que la aplicación de descuentos/primas por comerciabilidad, falta de liquidez, control o sinergias son más arte, debido a su dependencia del juicio del tasador.

El objetivo de este artículo era ilustrar a los tasadores sobre las mejores prácticas disponibles para determinar los niveles de valor en una transacción, ¡lo que espero mejore las situaciones de toma de decisiones!