Poziomy wartości kapitału własnego: logika premii i rabatów

Tradycyjnie, gdy wycenia się firmę, ocenia się ją przede wszystkim pod kątem jej zdolności do generowania przyszłych przepływów pieniężnych, a późniejsza ich wartość bieżąca określa wartość dla inwestorów. Jednak same w sobie w realnym świecie takie ćwiczenia nie oddają dokładnego obrazu wartości firmy. Istnieją sytuacyjne i okolicznościowe elementy transakcji, które nie są przedstawione w sprawozdaniu finansowym, które również należy uwzględnić.

Zbywalność (płynność) i stopień kontroli, jaką inwestor będzie miał dzięki posiadaniu kapitału, to dwa elementy, które określają poziomy wartości w transakcji. Ich wynikłe obliczenia dodadzą premię lub dyskonto do wyceny finansowej składnika aktywów i dadzą godziwą cenę rynkową.

W tym artykule zamierzam zbadać poziomy wartości i przedstawić poszczególne oceniane czynniki.

Poziomy wartości: hierarchia

Poziomy wartości określają, jakiego rodzaju roszczenia do aktywów posiada inwestor kapitałowy. Przedstawia je hierarchia w poniższej tabeli. Inwestor strategiczny to najwyższa wartość i często w prasie termin ten oznacza znaczących inwestorów, których obecność w dużym przedsiębiorstwie może mieć wpływ na sytuację finansową, reputacyjną lub operacyjną. Na drugim końcu skali znajduje się ograniczony, niepłynny kapitał własny z udziałem niekontrolującym. Przechodzenie w dół (lub w górę) hierarchii jest oparte na rabatach (premiach) dla odpowiednich ograniczeń poziomu przedsiębiorstwa lub poziomu bezpieczeństwa (autonomia).

Wnioskowanie w procesie wyceny

Typowy proces wyceny zaczyna się od wykorzystania danych wejściowych (obserwowalnych punktów danych) z rynku, co skutkuje ceną odpowiadającą cenie mniejszościowego udziału w akcjach publicznych. W tym momencie można zastosować poziomy wartości w celu dostosowania wyceny do obowiązujących scenariuszy zbywalności i kontroli.

Jeśli chodzi o stosowanie zniżek i premii, oto moje zalecenia na wysokim poziomie:

1. Zawsze warto stosować rabaty/premie z poziomu sąsiadującego z ocenianym. Na przykład, po dojściu do poziomu zapasów publicznych, użyj odpowiednio rabatu kontrolnego (DLOC), a następnie rabatu płynnościowego (DLOL).
2. Rabaty należy odnosić do wartości, a nie łączyć ze stopami rabatowymi opartymi na wartości w czasie. Na przykład użyj 30% rabatu na DLOC na poziomie zapasów publicznych, zamiast dostosowywać stopę dyskontową w górę o 3%.
3. Każdy rabat można zamienić na premię, korzystając z poniższego równania, aby go odwrócić.
   Rabat = 1 – (1/(1+premium))
4. Powiąż zastosowane dane wejściowe z danymi poziomami wartości. Na przykład, jeśli wykorzystane dane wejściowe są przepływami pieniężnymi do udziałowców mniejszościowych dla DCF, wówczas nie będzie wymagane DLOC, ponieważ kontrola jest w tym momencie nieistotna.

Teraz dyskusja przeniesie się do każdego z rabatów/premii zastosowanych do każdego poziomu wartości; rozpocznie się to od najniższego poziomu (zapasy ograniczone). Każda sekcja przedstawia korektę, dlaczego jest to konieczne oraz kilka empirycznych przykładów benchmarków, które są powszechnie stosowane przez praktyków w środowiskach na żywo.

Zniżka za ograniczenia dotyczące przenoszenia

Akcje kapitałowe stają się mniej wartościowe dla ich posiadacza, gdy istnieją ograniczenia dotyczące ich zbywalności. Takie ograniczenia ostatecznie ograniczają potencjał płynności, zmniejszając pulę potencjalnych nabywców i/lub utrudniając terminy sprzedaży. Na przykład, w porównaniu ze spółką publiczną o bliskiej gestii, prywatna spółka z ograniczoną odpowiedzialnością ma wyższe ograniczenia zbywalności akcji ze względu na ustawowe limity, do których akcjonariusze są zobowiązani na mocy umowy wspólników. Każdy rzeczoznawca firmy prywatnej powinien uważnie przeczytać regulamin, statut lub umowę spółki przejmowanej, aby lepiej zrozumieć ograniczenia.

W wielu statutach spółek prywatnych ograniczenia zbywalności przejawiają się w zapisach dotyczących prawa pierwokupu (ROFR) lub prawa pierwszej oferty (ROFO), które mają pierwszeństwo przed sprzedażą akcji podmiotom zewnętrznym. Być może znasz już te terminy, których krótki opis podaję poniżej:

• Prawo pierwokupu (ROFR): Gdy strona trzecia składa ofertę kupna udziałów, posiadacze ROFR mają możliwość dopasowania oferty przed dokonaniem jakiejkolwiek sprzedaży zewnętrznej.
• Prawo pierwszej oferty (ROFO): Gdy sprzedający musi najpierw zaoferować swoje aktywa posiadaczowi ROFO, jeśli złożona zostanie oferta, właściciel może sprzedać innej stronie trzeciej tylko wtedy, gdy jego oferta jest wyższa niż oferta posiadacza prawa .

Ponadto zbywalność mogą być utrudnione przez procesy związane z rzeczywistą wyceną aktywów. Może to nastąpić poprzez naleganie na agenta wyceny wyznaczonego przez zarząd lub na wcześniej ustalone podejście do wyceny oparte na formułach. Wszystkie te przepisy mogą stanowić dodatkową barierę w przenoszeniu udziałów i tym samym wymagać od nabywcy osobnego upustu z tytułu ograniczeń zbywalności.

Rabat za brak zbywalności (DLOM)

Zniżka za brak zbywalności (DLOM) jest definiowana jako „kwota lub procent odejmowany od wartości udziału własnościowego w celu odzwierciedlenia względnego braku zbywalności”.

Zbywalność odnosi się do zbywalności (niekoniecznie płynności) składnika aktywów. Ten sam glosariusz NAVCA definiuje tę cechę jako „możliwość szybkiej zamiany nieruchomości na gotówkę przy minimalnych kosztach”. Należy również zauważyć, że musi to również uwzględniać ryzyko transakcji związane z realną realizacją przewidywanych wpływów.

Jeśli chodzi o rzeczywistą teorię obliczania DLOM, większość rzeczoznawców odwołuje się do zestawu zaleceń znanych jako czynniki Mandelbauma. Wynikają one z ważnej sprawy podatkowej z 1995 r., w której sędzia David Laro z Sądu Podatkowego Stanów Zjednoczonych przedstawił kilka czynników, które należy wziąć pod uwagę przy ustalaniu rabatu rynkowego. Nazwano je na cześć składającego petycję Bernarda Mandelbauma:

1. Prywatna a publiczna sprzedaż akcji
2. Analiza sprawozdania finansowego
3. Polityka dywidendowa firmy
4. Charakter firmy (np. jej historia, pozycja w branży, perspektywy ekonomiczne)
5. Zarządzanie firmą
6. Ilość kontroli w przeniesionych akcjach
7. Ograniczenia zbywalności akcji
8. Okres utrzymywania zapasów
9. Polityka firmy w zakresie umorzeń
10. Koszty związane z przeprowadzeniem oferty publicznej

Testy te, które zostały stworzone w celu opodatkowania, stanowią obecnie podstawę oceny rabatów/składek rynkowych. Normy prawne i zawodowe na całym świecie (tj. Czerwona Księga RICS i US IRS) zapewniają szereg akceptowalnych podejść do osiągnięcia liczby DLOM. Obejmują one badania rentowności akcji przed wprowadzeniem na giełdę, koszty wejścia na giełdę i stosowanie metodologii wyceny opcji.

Poniżej znajduje się podsumowanie median zakresów, których można się spodziewać w zależności od zastosowanego podejścia.

Zniżka za brak kontroli lub premię za kontrolę (DLOC)

Elementem kontroli jest krytyczna dynamika inwestowania. Zapewnia plastyczność w kształtowaniu kierunku aktywów przez cały okres ich utrzymywania, a te, które posiadają narzędzia do sprawowania kontroli, mają tutaj przewagę.

Jeśli chodzi o to, jakie czynniki zawarte w statucie spółki wpływają na jej kontrolę, poszukaj, jakie zdarzenia będą wymagały od akcjonariuszy zwykłej lub specjalnej większości. Ponadto uprawnienia do powoływania dyrektora do zarządu lub możliwość kontrolowania go poprzez takie nominacje będą miały wpływ na decyzje inwestycyjne, finansowe i operacyjne. Ważnymi kwestiami, które należy wziąć pod uwagę, są również klasy jednostek uczestnictwa i prawa do supergłosowania przyznawane niektórym inwestorom (najczęściej z założycielami).

Zniżki z tytułu braku kontroli (DLOC) są określane przede wszystkim poprzez obserwację premii za kontrolę oferowanych podczas ostatnich ofert przejęć lub przetargów. Takie premie będą zależeć od danego kraju i branży i będą miały pewien stopień wzajemnej wyłączności z wielokrotnością wyceny transakcji. Poniższa analiza BCG wykazała, że ​​ostatnie premie z tytułu przejęcia w USA wynosiły średnio 24,8%, czyli poniżej długoterminowej średniej wynoszącej 32,7%.

Mnożniki przejęć i premie z wyceny w transakcjach fuzji i przejęć w USA: 1990 – 2017

Rabat za brak płynności lub Rabat płynności

Płynność to zdolność do łatwej zamiany aktywów na gotówkę bez znaczącej utraty kapitału. Profesor NYU Aswath Damodaran wyjaśnia to jako koszt wyrzutów sumienia kupującego: strata spowodowana odwróceniem transakcji natychmiast po jej dokonaniu. Nawet najbardziej płynne aktywa są niepłynne do tego stopnia, że ​​istnieje koszt realizacji transakcji. Rabat płynności można podzielić na materialne i niematerialne:

1. Koszty pośrednictwa lub transakcji (widoczne i z niewielkim wpływem).
2. Spread bid-ask ceny rynkowej, np. jak szeroki jest znak między ceną kupna i sprzedaży (widoczny i większy wpływ).
3. Wpływ na rynek, znany również jako „rabaty blokujące”. Jest to wpływ prowadzenia handlu na otwartej przestrzeni i wpływ, jaki strony trzecie będą miały na jego postęp (niewidoczny i większy wpływ).
4. Transakcje opóźnione i nieodebrane (koszt wewnętrzny/alternatywny i największy wpływ).

Wartości odniesienia dla rabatów płynnościowych mogą się znacznie różnić, ponieważ są one zależne od rynków, które istnieją dla danego składnika aktywów i wielkości pakietu akcji, który należy sprzedać. Jako ogólną zasadę dotyczącą niepłynnych inwestycji, Damodaran zaleca zakres 20-30%.

Podsumowanie wyników różnych badaczy dotyczących zakresów DLOL przedstawiono w poniższej tabeli, przy czym każdy z nich zapewnia szeroki zakres górnych i dolnych granic. Jedną ze szczególnie interesujących metod są obliczenia NBER, które wykorzystują model wyceny opcji Black Scholes do pomiaru maksymalnego wpływu szeregu ograniczeń płynności. Obejmują one standardową wersję beta, zmienność i czynniki czasowe, ale także zmienną „ułamek bogactwa”, która reprezentuje stosunek wartości aktywów do całkowitego niepłynnego majątku inwestora.

Efekty synergii

Synergia to słowo powszechnie używane przez kadrę kierowniczą do uzasadnienia transakcji fuzji i przejęć, ale jest to również termin, który może być wyśmiewany jako chimera. Ponieważ dwie trzecie publicznych transakcji fuzji i przejęć niszczących wartość dla nabywców, synergie często opierają się tylko na pychy nad zdrowym uzasadnieniem ekonomicznym.

Warren Buffett w jednym ze swoich corocznych listów bardzo szczegółowo porównał je do baśni:

Zanim przyjrzymy się przyczynom rzekomego cynizmu rzeczoznawców przy rozważaniu synergii, najpierw należy przyjrzeć się, czym właściwie są synergie. Istnieją trzy źródła synergii, z których wszystkie wynikają z widocznych składników wolnych przepływów pieniężnych (FCF) oraz średnioważonego kosztu kapitału (WACC).

1. Synergie przychodowe. Gdy dwa połączone podmioty czerpią korzyści z lepszego dostępu do klientów. Można to osiągnąć na wiele sposobów, ale generalnie sprowadza się to do obniżenia cen, rynku i korzyści dystrybucyjnych.
2. Synergie kosztowe. Schodząc poniżej linii przychodów, dzięki ekonomii skali i współdzieleniu, połączony podmiot uzyskuje wzrost marży poprzez redukcję kosztów.
3. Synergie finansowe. Gdy profile podatkowe, zadłużenia i przepływów pieniężnych można połączyć w korzystny finansowo sposób.

Synergie przychodowe mają tendencję do rozgrywania się na rynkach produktów i podlegają siłom poza kontrolą firmy. W związku z tym jest to najmniej przewidywalny i najmniej wiarygodny z trzech modeli do modelowania podczas wyceny firmy. Z drugiej strony, synergie kosztowe są przede wszystkim pod kontrolą połączonego podmiotu i występują cyklicznie; w związku z tym są dość niezawodne w kreśleniu. Jednorazowe działania mające na celu eliminację kosztów (takie jak zamknięcie witryny) również mają wysoki stopień pewności i są prerogatywą kupującego w zakresie tego, czy zostaną wprowadzone w życie.

Synergie finansowe są mniej „romantyczną” opcją i często są łatwe do zrozumienia, ale trudne do zrealizowania. Korzyści podatkowe są obarczone pewnym stopniem niepewności ze względu na ograniczenia nałożone na straty z lat ubiegłych i zmiany właścicielskie. Synergie z zadłużeniem mogą również wydawać się proste w arkuszu kalkulacyjnym, gdy koszty kredytu spadają, a bezwzględna zdolność produkcyjna rosną, ale rodzi się pytanie, czy to rzeczywiście oznacza synergię? Na przykład, jeśli inwestor mógłby osiągnąć ten sam wynik poprzez optymalizację własnego bilansu, to przejęcie nie jest unikalną koniecznością.

Prawdziwe synergie z zadłużeniem mają miejsce wtedy, gdy siła pożyczkowa rośnie, co przesuwa optymalną zdolność zadłużania, a następnie obniża WACC. Zazwyczaj wynik ten osiąga się poprzez dywersyfikację lub połączenie dwóch podmiotów o mniej niż idealnie skorelowanych przepływach pieniężnych w celu uzyskania bardziej stabilnego całkowitego przepływu pieniężnego.

Synergie mogą również powstać w postaci realnych opcji. Są to korzyści, jakie menedżerowie muszą wybierać (opcje) co do przyszłego kierunku, w jakim firma obierze, częściowo ze względu na posiadane przez nią fizyczne aktywa. Przejęcie może wnieść do gry więcej realnych opcji. Kilka przykładów pokazano poniżej:

Istnieją różne sposoby wyceny rzeczywistych opcji; należy je zastosować w celu określenia synergii, które istnieją w ramach transakcji, oraz późniejszych uwarunkowań cenowych transakcji.

Artystyczna część nauki o wartościowaniu

Często powtarza się, że wartościowanie jest zarówno sztuką, jak i nauką. Który z jej aspektów jest nauką czy sztuką jest czasem niejasny, a gdy się je pomiesza, rzeczoznawca może popełnić niewybaczalne błędy. Proces budowania stopy dyskontowej i wyceny przepływów pieniężnych odchyla się w stronę naukowego spektrum, natomiast stosowanie rabatów/premii za zbywalność, brak płynności, kontrolę lub synergię jest bardziej sztuką, ze względu na poleganie na osądzie rzeczoznawcy.

Celem tego artykułu było zapoznanie rzeczoznawców z najlepszymi praktykami dostępnymi przy określaniu poziomów wartości w transakcji, co mam nadzieję usprawni podejmowanie decyzji!