Níveis de valor patrimonial: a lógica por trás de prêmios e descontos

Tradicionalmente, quando um negócio é avaliado, ele é avaliado principalmente por sua capacidade de gerar fluxos de caixa futuros, com o valor presente subsequente deles determinando o valor para os investidores. No entanto, por si só no mundo real, tais exercícios não pintam uma imagem precisa do valor do negócio. Existem elementos situacionais e circunstanciais de uma transação que não estão representados nas demonstrações financeiras, que também precisam ser contabilizados.

A negociabilidade (liquidez) e o grau de controle que o investidor terá por meio da participação acionária são os dois componentes que determinam os níveis de valor de uma transação. Seus cálculos resultantes adicionarão um prêmio, ou um desconto, à avaliação financeira do ativo e resultarão no preço justo de mercado.

Neste artigo, vou explorar os níveis de valor e apresentar os fatores individuais que são avaliados.

Níveis de valor: a hierarquia

Os níveis de valor definem que tipo de reivindicação sobre o ativo que o investidor em ações detém. Eles são demonstrados na hierarquia da tabela abaixo. O investidor estratégico é o nível mais alto de valor e é um termo frequentemente visto na imprensa para designar investidores significativos, cuja presença em uma grande empresa pode mudar o jogo em termos de influência financeira, reputacional ou operacional. No outro extremo da escala está o patrimônio restrito e ilíquido detido com uma participação minoritária. A progressão para baixo (ou para cima) na hierarquia é baseada em descontos (prêmios) para restrições apropriadas de nível corporativo ou de segurança (autonomia).

Aplicando através do processo de avaliação

Um processo típico de avaliação começará com o uso de insumos (pontos de dados observáveis) do mercado, o que resulta em um preço que seria equivalente ao de uma participação minoritária em ações públicas. Nesta conjuntura, os níveis de valor podem então ser aplicados para alinhar a avaliação com os cenários de comercialização e controle em jogo.

Com relação a como aplicar os descontos e prêmios, a seguir estão minhas recomendações de alto nível:

1. É sempre aconselhável aplicar os descontos/prêmios do nível próximo ao que você está avaliando. Por exemplo, depois de chegar ao nível de ações públicas, use os descontos de controle (DLOC) e depois os de liquidez (DLOL), respectivamente.
2. Os descontos devem ser aplicados ao valor e não misturados às taxas de desconto baseadas no valor do tempo. Por exemplo, use um desconto de 30% para DLOC no nível de estoque público, em vez de ajustar a taxa de desconto para cima em 3%.
3. Qualquer desconto pode ser convertido em prêmio usando a seguinte equação para invertê-lo.
   Desconto = 1 – (1/(1+premium))
4. Relacionar as entradas utilizadas com os níveis de valor em questão. Por exemplo, se as entradas utilizadas são fluxos de caixa para acionistas minoritários para DCF, então nenhum DLOC será necessário porque o controle é irrelevante neste momento.

Agora a discussão passará para cada um dos descontos/prêmios aplicados a cada nível de valor; isso começará a partir do nível mais baixo (estoque restrito). Cada seção apresentará o ajuste, por que é necessário e alguns exemplos empíricos de benchmarks que são comumente aplicados por profissionais em ambientes ao vivo.

Desconto para restrições de transferibilidade

As ações de capital tornam-se menos valiosas para o seu titular quando há restrições à sua transmissibilidade. Essas restrições acabam por limitar o potencial de liquidez ao reduzir o conjunto de potenciais compradores e/ou tornar os prazos de venda mais árduos. Por exemplo, em comparação com uma empresa pública de capital fechado, uma empresa privada limitada tem uma restrição maior à transmissibilidade de ações devido aos limites estatutários aos quais os acionistas estão vinculados em seu acordo de acionistas. Qualquer avaliador de uma empresa privada deve ler atentamente os estatutos, estatutos ou acordo de parceria do alvo para entender melhor as restrições.

Em muitos artigos de empresas privadas, as restrições de transferibilidade se manifestam por meio de disposições relacionadas ao direito de preferência (ROFR) ou direito de primeira oferta (ROFO), que prevalecem antes que as ações possam ser vendidas a terceiros. Você já deve estar familiarizado com esses termos, que forneci breves descrições abaixo:

• Direito de Preferência (ROFR): Quando um terceiro faz uma oferta para comprar uma participação acionária, os detentores de um ROFR têm a opção de igualar a oferta antes que qualquer venda externa possa ser feita.
• Direito de Primeira Oferta (ROFO): Quando um acionista vendedor deve primeiro oferecer seu ativo ao detentor de um ROFO, caso seja feita uma oferta, o proprietário só poderá vender para outro terceiro se sua oferta for superior à do detentor do direito .

Além disso, a transferibilidade pode ser dificultada por processos relacionados à avaliação real do ativo. Isso pode ocorrer por insistência em um agente de avaliação nomeado pelo conselho ou por uma abordagem de avaliação baseada em fórmula predeterminada. Todas essas disposições podem atuar como uma barreira adicional à transferência de ações e, portanto, exigir que o comprador tenha um desconto separado para restrições de transferibilidade.

Desconto por falta de comercialização (DLOM)

Um desconto por falta de comercialização (DLOM) é definido como "um valor ou percentual deduzido do valor de uma participação acionária para refletir a relativa ausência de comercialização".

A negociabilidade refere-se à capacidade de venda (não necessariamente à liquidez) do ativo. O mesmo glossário NAVCA define essa característica como “a capacidade de converter rapidamente propriedade em dinheiro a um custo mínimo”. Também deve ser observado que isso também deve levar em consideração o risco da transação de que os recursos antecipados sejam realmente realizados.

Em termos da teoria real por trás de como calcular o DLOM, a maioria dos avaliadores se refere a um conjunto de prescrições conhecidas como Fatores de Mandelbaum. Estes surgiram de um caso tributário proeminente na decisão de 1995, onde o juiz David Laro, do Tribunal Tributário dos EUA, delineou vários fatores a serem considerados para determinar o desconto de comercialização. Estes vieram a ser nomeados após o peticionário do caso, Bernard Mandelbaum:

1. Vendas Privadas vs. Públicas de Ações
2. Análise de demonstrações financeiras
3. Política de dividendos da empresa
4. Natureza da empresa (por exemplo, sua história, posição na indústria e perspectivas econômicas)
5. Gestão da companhia
6. Quantidade de controle em ações transferidas
7. Restrições à transferibilidade de ações
8. O período de detenção do estoque
9. Política de resgate da empresa
10. Custos associados à realização de uma oferta pública

Estes testes, criados para efeitos de tributação, constituem agora a base de avaliação dos descontos/prémios de comercialização. Padrões de órgãos reguladores e profissionais em todo o mundo (ou seja, RICS Red Book e US IRS) fornecem várias abordagens aceitáveis ​​para atingir um valor de DLOM. Eles vão desde estudos pré-IPO do desempenho das ações até os custos de abertura de capital e uso de metodologia de precificação de opções.

Abaixo está um resumo dos intervalos médios que podem ser esperados dependendo da abordagem exata usada.

Desconto por Falta de Controle ou Prêmio de Controle (DLOC)

O elemento de controle é uma dinâmica crítica de investimento. Ele fornece maleabilidade para moldar a direção do ativo ao longo de seu período de detenção e aqueles que detêm as ferramentas para exercer o controle têm uma vantagem aqui.

Em termos de quais fatores nos estatutos de uma empresa implicam em seu controle, procure quais eventos exigirão uma maioria ordinária ou especial dos acionistas. Além disso, o poder de nomear um diretor para o conselho, ou a capacidade de controlá-lo por meio de tais nomeações, afetará as decisões de investimento, financiamento e operação. As classes de ações e os direitos de supervoto concedidos a certos investidores (mais notoriamente, com os fundadores) também são considerações importantes a serem levadas em consideração.

Os benchmarks de desconto por falta de controle (DLOC) são determinados principalmente por meio da observação dos prêmios de controle oferecidos durante as recentes aquisições ou ofertas de compra. Esses prêmios dependerão do país e da indústria em questão e terão um grau de exclusividade mútua com o múltiplo de avaliação da operação. A análise a seguir do BCG mostrou que os prêmios de aquisição mais recentes nos EUA estavam em média em 24,8%, abaixo da média de longo prazo de 32,7%.

Múltiplos de Aquisição e Prêmios de Avaliação em Transações de M&A nos EUA: 1990 – 2017

Desconto por Falta de Liquidez ou Desconto de Liquidez

Liquidez é a capacidade de converter prontamente um ativo em dinheiro sem perda significativa de principal. O professor da NYU, Aswath Damodaran, explica isso como o custo do remorso do comprador: o impacto negativo de reverter uma negociação imediatamente após realizá-la. Mesmo os ativos mais líquidos são ilíquidos na medida em que há um custo de execução da negociação. O desconto de liquidez pode ser desagregado em tangível e intangível:

1. Custos de corretagem ou transação (visíveis e com pequeno impacto).
2. Bid-ask spread do preço de mercado, por exemplo, quão ampla é a margem entre os preços de compra e venda (impacto visível e maior).
3. Impacto no mercado, também conhecido como “descontos por bloqueio”. Este é o impacto de ter o comércio aberto e que efeito terceiros terão em seu progresso (impacto invisível e maior).
4. Negociações atrasadas e perdidas (custo interno/de oportunidade e maior impacto).

Os benchmarks para descontos de liquidez podem variar muito, pois dependem dos mercados que existem para o ativo e do tamanho da participação acionária que precisa ser vendida. Como regra geral para investimentos ilíquidos, Damodaran recomenda um intervalo de 20-30%.

Um resumo das descobertas de vários pesquisadores sobre os intervalos de DLOL são mostrados na tabela abaixo, cada um fornecendo uma ampla variedade de limites superiores e inferiores. Um método de particular interesse é o cálculo do NBER, que usa um modelo de precificação de opções Black Scholes para medir o impacto máximo de uma série de restrições de liquidez. Isso inclui o beta padrão, a volatilidade e as considerações de tempo, mas também uma variável de “fração da riqueza”, que representa a proporção do valor do ativo em relação à riqueza ilíquida total do investidor.

Efeitos de sinergia

Sinergia é uma palavra comumente usada por executivos para justificar um acordo de M&A, mas é igualmente um termo que pode ser ridicularizado como uma quimera. Com dois terços dos negócios públicos de fusões e aquisições destruindo valor para os adquirentes, as sinergias geralmente se baseiam apenas na arrogância sobre uma lógica econômica sólida.

Warren Buffett uma vez entrou em grandes detalhes comparando-os a contos de fadas em uma de suas cartas anuais:

Antes de olhar para as razões do suposto cinismo dos avaliadores ao considerar as sinergias, é essencial olhar para o que realmente são as sinergias. Existem três fontes de sinergias, todas decorrentes dos componentes visíveis do fluxo de caixa livre (FCF) e do custo médio ponderado de capital (WACC).

1. Sinergias de receita. Quando duas entidades combinadas lucram com o melhor acesso aos clientes. Há uma ampla gama de maneiras que isso pode ser alcançado, mas geralmente reduzem preços, mercado e vantagens de distribuição.
2. Sinergias de custos. Movendo-se abaixo da linha de receita, quando por meio de economias de escala e compartilhamento, uma entidade combinada ganha expansão de margem por meio da redução de custos.
3. Sinergias financeiras. Quando os perfis de impostos, dívidas e fluxo de caixa podem ser combinados de forma financeiramente vantajosa.

As sinergias de receita tendem a ocorrer nos mercados de produtos e estão sujeitas a forças além do controle da empresa. Portanto, é o menos previsível e o menos confiável dos três para modelar ao avaliar um negócio. Por outro lado, as sinergias de custos estão principalmente sob o controle da entidade combinada e ocorrem de forma recorrente; assim, eles são bastante confiáveis ​​para plotar. As atividades únicas de eliminação de custos (como o fechamento de um site) também têm um alto grau de certeza e são prerrogativas do comprador em termos de sua execução.

As sinergias financeiras são a opção menos “romântica” e muitas vezes são fáceis de entender, mas difíceis de realizar. Os benefícios fiscais têm um grau de incerteza devido às limitações impostas às perdas transportadas e às mudanças de propriedade. As sinergias da dívida também podem parecer diretas em uma planilha quando os custos dos empréstimos caem e a capacidade absoluta aumenta, mas levanta uma questão sobre se isso realmente significa que é uma sinergia? Por exemplo, se o investidor pudesse alcançar o mesmo resultado otimizando seu próprio balanço patrimonial, então a aquisição dificilmente seria uma necessidade única.

As verdadeiras sinergias de dívida ocorrem quando o poder de empréstimo aumenta, o que altera a capacidade ótima de dívida e, posteriormente, reduz o WACC. Normalmente, esse resultado é alcançado por meio da diversificação ou da combinação de duas entidades com fluxos de caixa menos que perfeitamente correlacionados para obter um fluxo de caixa total mais estável.

As sinergias também podem surgir na forma de opções reais. Essas são as vantagens que os gerentes têm para fazer escolhas (opções) sobre a direção futura que o negócio tomará, em parte devido aos ativos físicos que detém. Uma aquisição pode trazer mais opções reais em jogo. Alguns exemplos são mostrados abaixo:

Existem várias formas de avaliar opções reais; estes devem ser aplicados para determinar as sinergias que existem dentro de uma transação e as considerações de preço subsequentes para o negócio.

A parte artística da ciência da avaliação

Costuma-se repetir que a avaliação é tanto uma arte quanto uma ciência. Quais de seus aspectos são ciência ou arte às vezes não fica claro e, quando misturados, o avaliador pode cometer erros imperdoáveis. O processo de construção de uma taxa de desconto e avaliação de fluxos de caixa se desvia para o lado científico do espectro, enquanto a aplicação de descontos/prêmios para comercialização, iliquidez, controle ou sinergias são mais arte, devido à sua dependência do julgamento do avaliador.

O objetivo deste artigo foi esclarecer os avaliadores sobre as melhores práticas disponíveis ao determinar os níveis de valor em uma transação, o que espero que melhore as situações de tomada de decisão!