Nivelurile valorii capitalului propriu: logica din spatele primelor și reducerilor

În mod tradițional, atunci când o afacere este evaluată, aceasta este evaluată în primul rând pe baza capacității sale de a genera fluxuri de numerar viitoare, valoarea actuală ulterioară a acestora determinând valoarea pentru investitori. Cu toate acestea, de la sine în lumea reală, astfel de exerciții nu fac o imagine exactă a valorii afacerii. Există elemente situaționale și circumstanțiale ale unei tranzacții care nu sunt reprezentate în situațiile financiare, care trebuie, de asemenea, contabilizate.

Vanzabilitatea (lichiditatea) și gradul de control pe care investitorul îl va avea prin deținerea de capitaluri proprii sunt cele două componente care determină nivelurile de valoare într-o tranzacție. Calculele rezultate vor adăuga o primă sau o reducere la evaluarea financiară a activului și vor avea ca rezultat prețul echitabil al pieței.

În acest articol, voi explora nivelurile de valoare și voi introduce factorii individuali care sunt evaluați.

Niveluri de valoare: Ierarhia

Nivelurile valorii definesc ce fel de creanță asupra activului deține investitorul în capitaluri proprii. Ele sunt demonstrate în ierarhia tabelului de mai jos. Investitorul strategic este cel mai înalt nivel de valoare și este un termen des întâlnit în presă pentru a desemna investitori semnificativi, a căror prezență într-o întreprindere mare poate schimba jocul în ceea ce privește influența lor financiară, reputațională sau operațională. La celălalt capăt al scalei se află acțiuni limitate, nelichide, deținute cu o participație care nu controlează. Progresia în jos (sau în sus) în ierarhie se bazează pe reduceri (premii) pentru restricții adecvate la nivel de întreprindere sau la nivel de securitate (autonomie).

Aplicarea prin procesul de evaluare

Un proces tipic de evaluare va începe cu utilizarea intrărilor (puncte de date observabile) de pe piață, ceea ce are ca rezultat un preț care ar fi echivalent cu cel al unei acțiuni minoritare la acțiunile publice. În acest moment, nivelurile valorii pot fi apoi aplicate pentru a aduce evaluarea în conformitate cu scenariile de tranzacționare și control în joc.

În ceea ce privește modul de aplicare a reducerilor și a primelor, următoarele sunt recomandările mele de nivel înalt:

1. Este întotdeauna indicat să aplici reducerile/premiile de la nivelul de lângă cel pe care îl evaluezi. De exemplu, după ce ajungeți la nivelul stocurilor publice, utilizați reducerile de control (DLOC) și, respectiv, de lichiditate (DLOL).
2. Reducerile ar trebui să fie aplicate valorii și nu combinate cu ratele de actualizare bazate pe valoarea timpului. De exemplu, utilizați o reducere de 30% pentru DLOC la nivelul stocurilor publice, în loc să ajustați rata de actualizare în sus cu 3%.
3. Orice reducere poate fi convertită într-o primă folosind următoarea ecuație pentru a o inversa.
   Reducere = 1 – (1/(1+premium))
4. Relaționați intrările utilizate la nivelurile de valoare în cauză. De exemplu, dacă intrările utilizate sunt fluxuri de numerar către acționarii minoritari pentru DCF, atunci nu va fi necesar nici un DLOC, deoarece controlul este irelevant în acest moment.

Acum discutia se va muta la fiecare dintre reducerile/premiile aplicate fiecarui nivel de valoare; aceasta va începe de la nivelul cel mai scăzut (stoc restricționat). Fiecare secțiune va introduce ajustarea, de ce este necesară și câteva exemple empirice de repere care sunt aplicate în mod obișnuit de către practicieni în medii live.

Reducere pentru restricții de transferabilitate

Acțiunile de capital devin mai puțin valoroase pentru deținătorul lor atunci când există restricții privind transferabilitatea acestora. Astfel de constrângeri limitează, în cele din urmă, potențialul de lichiditate prin micșorarea numărului de potențiali cumpărători și/sau îngreunarea momentelor de vânzare. De exemplu, în comparație cu o companie publică deținută îndeaproape, o societate cu răspundere limitată are o restricție mai mare privind transferabilitatea acțiunilor din cauza limitelor statutare la care sunt obligați acționarii în baza contractului lor de acționari. Orice evaluator al unei companii private ar trebui să citească cu atenție statutul țintă, statutul sau acordul de parteneriat pentru a înțelege pe deplin mai bine restricțiile.

În multe articole ale companiei private, restricțiile de transferabilitate se manifestă prin dispoziții legate de dreptul de prim refuz (ROFR) sau dreptul de primă ofertă (ROFO), care ambele au precedent înainte ca acțiunile să poată fi vândute unor părți externe. S-ar putea să fiți deja familiarizați cu acești termeni, pe care i-am oferit scurte descrieri mai jos:

• Dreptul de prim refuz (ROFR): Atunci când o terță parte face o ofertă de cumpărare a unui pachet de acțiuni, deținătorii unui ROFR au opțiunea de a egala oferta înainte de a putea fi efectuată orice vânzare externă.
• Dreptul de primă ofertă (ROFO): Când un acționar vânzător trebuie să-și ofere mai întâi activul deținătorului unui ROFO, dacă se face o ofertă, proprietarul poate vinde unui alt terț numai dacă oferta sa este mai mare decât cea a deținătorului dreptului. .

În plus, transferabilitatea poate fi împiedicată de procese legate de evaluarea efectivă a activului. Acest lucru ar putea fi prin insistența asupra unui agent de evaluare desemnat de consiliu sau pentru o abordare de evaluare bazată pe formule predeterminate. Toate aceste prevederi pot acționa ca o barieră suplimentară în calea transferului de acțiuni și astfel impun cumpărătorului să aibă o reducere separată pentru restricțiile de transferabilitate.

Reducere pentru lipsa de comercializare (DLOM)

O reducere pentru lipsa de tranzacționare (DLOM) este definită ca „o sumă sau un procent dedus din valoarea unui interes de proprietate pentru a reflecta absența relativă a comerțului”.

Vanzabilitatea se referă la vânzarea (nu neapărat lichiditatea) activului. Același glosar NAVCA definește această caracteristică ca „abilitatea de a converti rapid proprietatea în numerar la un cost minim”. De asemenea, trebuie remarcat faptul că acest lucru trebuie să ia în considerare și riscul tranzacției al încasărilor anticipate care sunt efectiv realizate.

În ceea ce privește teoria reală din spatele modului de calcul al DLOM, majoritatea evaluatorilor se referă la un set de prescripții cunoscute sub numele de Factorii Mandelbaum. Acestea au apărut dintr-un caz fiscal proeminent din hotărârea din 1995, în care judecătorul David Laro de la Curtea Fiscală din SUA a subliniat mai mulți factori care trebuie luați în considerare pentru determinarea reducerii de comercializare. Acestea au ajuns să fie numite după petiționarul cazului, Bernard Mandelbaum:

1. Vânzări private vs. publice de acțiuni
2. Analiza situatiilor financiare
3. Politica de dividende a companiei
4. Natura companiei (de exemplu, istoria acesteia, poziția în industrie și perspectivele economice)
5. Conducerea companiei
6. Valoarea controlului în acțiunile transferate
7. Restricții privind transferabilitatea acțiunilor
8. Perioada de deținere pentru stoc
9. Politica de răscumpărare a companiei
10. Costurile asociate cu efectuarea unei oferte publice

Aceste teste, care au fost create în scopul impozitării, formează acum baza evaluării reducerilor/premiilor de comercializare. Standardele organismelor de reglementare și profesionale din întreaga lume (adică, RICS Red Book și US IRS) oferă o serie de abordări acceptabile pentru atingerea unei cifre DLOM. Acestea variază de la studii pre-IPO privind performanța acțiunilor până la costurile de intrare în bursă și utilizarea metodologiei de stabilire a prețului opțiunilor.

Mai jos este un rezumat al intervalelor medii care pot fi așteptate în funcție de abordarea exactă utilizată.

Reducere pentru lipsă de control sau control premium (DLOC)

Elementul de control este o dinamică critică a investiției. Oferă maleabilitate pentru a modela direcția activului pe parcursul perioadei sale de deținere, iar cei care dețin instrumentele pentru a exercita controlul au un avantaj aici.

În ceea ce privește factorii din articolele unei companii care implică controlul acesteia, căutați ce evenimente vor necesita o majoritate ordinară sau specială din partea acționarilor. În plus, puterea de a numi un director în consiliu, sau capacitatea de a-l controla prin astfel de numiri, va avea impact asupra deciziilor de investiții, finanțare și operare. Clasele de acțiuni și drepturile de supervot oferite anumitor investitori (cel mai notoriu, cu fondatorii) sunt, de asemenea, considerații importante de luat în considerare.

Reducerea pentru lipsa de control (DLOC) este determinată în primul rând prin respectarea primelor de control oferite în timpul recentelor oferte de preluare sau de licitație. Astfel de prime vor depinde de țara și industria în cauză și vor avea un grad de exclusivitate reciprocă cu multiplu de evaluare al tranzacției. Următoarea analiză de la BCG a arătat că cele mai recente prime de achiziție din SUA erau în medie de 24,8%, ceea ce era sub media pe termen lung de 32,7%.

Multiplii de achiziție și prime de evaluare în tranzacțiile de fuziuni și achiziții din SUA: 1990 – 2017

Reducere pentru lipsă de lichiditate sau reducere de lichiditate

Lichiditatea este capacitatea de a converti cu ușurință un activ în numerar fără pierderi semnificative de principal. Profesorul de la NYU, Aswath Damodaran, o explică ca fiind costul remușcărilor cumpărătorului: pierderea loviturii de a inversa o tranzacție imediat după ce o face. Chiar și cele mai lichide active sunt ilichide în măsura în care există un cost de execuție a tranzacției. Discountul de lichiditate poate fi împărțit în elemente corporale și intangibile:

1. Costuri de intermediere sau tranzacție (vizibile și cu impact mic).
2. Distribuția dintre oferta și cererea prețului de piață, de exemplu, cât de largă este marca între prețurile de cumpărare și cele de vânzare (impact vizibil și mai mare).
3. Impactul pieței, cunoscut și sub denumirea de „reduceri de blocare”. Acesta este impactul tranzacției deschise și ce efect vor avea terții asupra progresului său (impact invizibil și mai mare).
4. Tranzacții întârziate și ratate (cost intern/de oportunitate și cel mai mare impact).

Criteriile de referință pentru reducerile de lichiditate pot varia în mod masiv, deoarece depind de piețele existente pentru activ și de dimensiunea acțiunii care trebuie vândută. Ca regulă generală pentru investițiile nelichide, Damodaran recomandă un interval de 20-30%.

Un rezumat al descoperirilor diverșilor cercetători în intervalele DLOL este prezentat în tabelul de mai jos, fiecare oferind o gamă largă de limite superioare și inferioare. O metodă de interes deosebit este calculul NBER, care utilizează un model de preț al opțiunilor Black Scholes pentru a măsura impactul maxim al unui număr de restricții de lichiditate. Acestea includ beta standard, volatilitate și considerații de sincronizare, dar și o variabilă „fracție a averii”, care reprezintă proporția dintre valoarea activului și averea totală nelichidă a investitorului.

Efecte de sinergie

Sinergia este un cuvânt folosit în mod obișnuit de directori pentru a justifica o tranzacție de fuziuni și achiziții, dar este, de asemenea, un termen care poate fi luat în derâdere ca himeră. Având în vedere că două treimi din tranzacțiile publice de fuziuni și achiziții distrug valoare pentru achizitori, sinergiile se bazează adesea doar pe orgoliu față de rațiune economică solidă.

Warren Buffett a intrat odată în foarte multe detalii comparându-le cu basmele într-una dintre scrisorile sale anuale:

Înainte de a analiza motivele presupusului cinism deținut de evaluatori atunci când iau în considerare sinergiile, este mai întâi esențial să ne uităm la ce sunt de fapt sinergiile. Există trei surse de sinergii, care toate apar din componentele vizibile ale fluxului de numerar liber (FCF) și costul mediu ponderat al capitalului (WACC).

1. Sinergii de venituri. Când două entități combinate profită de un acces mai bun la clienți. Există o gamă largă de moduri în care acest lucru poate fi atins, dar în general se reduc avantajele de preț, de piață și de distribuție.
2. Sinergii de costuri. Trecând sub linia veniturilor, atunci când prin economii de scară și partajare, o entitate combinată câștigă extinderea marjei prin reducerea costurilor.
3. Sinergii financiare. Când profilurile fiscale, datoriilor și fluxurilor de numerar pot fi combinate într-un mod avantajos financiar.

Sinergiile veniturilor tind să se desfășoare pe piețele produselor și sunt supuse unor forțe aflate în afara controlului firmei. Prin urmare, este cel mai puțin previzibil și cel mai puțin de încredere dintre cele trei de modelat atunci când evaluează o afacere. În schimb, sinergiile costurilor sunt în primul rând sub controlul entității combinate și apar în mod recurent; astfel, ele sunt destul de fiabile pentru a complot. Activitățile unice de eliminare a costurilor (cum ar fi închiderea unui site) au, de asemenea, un grad ridicat de certitudine și sunt prerogativa cumpărătorului în ceea ce privește dacă acestea vor fi adoptate.

Sinergiile financiare sunt opțiunea mai puțin „romantică” și sunt adesea ușor de înțeles, dar greu de realizat. Beneficiile fiscale au un grad de incertitudine din cauza limitărilor impuse pierderilor reportate și schimbărilor de proprietate. De asemenea, sinergiile datoriei pot apărea simple pe o foaie de calcul atunci când costurile de împrumut scad și capacitatea absolută crește, dar ridică întrebarea dacă acest lucru înseamnă de fapt că este o sinergie? De exemplu, dacă investitorul ar putea obține același rezultat prin optimizarea propriului bilanț, atunci achiziția nu este o necesitate unică.

Adevăratele sinergii ale datoriei sunt atunci când puterea de împrumut crește, ceea ce modifică capacitatea optimă de îndatorare și, ulterior, scade WACC. De obicei, acest rezultat este atins prin diversificare sau prin combinarea a două entități cu fluxuri de numerar mai puțin decât perfect corelate pentru a obține un flux de numerar total mai stabil.

De asemenea, pot apărea sinergii sub formă de opțiuni reale. Acestea sunt avantajele pe care managerii le au pentru a face alegeri (opțiuni) cu privire la direcția viitoare pe care o va lua afacerea, în parte datorită activelor fizice pe care le deține. O achiziție poate aduce în joc mai multe opțiuni reale. Câteva exemple sunt prezentate mai jos:

Există diferite moduri de a evalua opțiunile reale; acestea ar trebui aplicate pentru a determina sinergiile care există în cadrul unei tranzacții și considerentele ulterioare ale prețului pentru tranzacție.

Partea artistică a științei evaluării

Se repetă adesea că evaluarea este atât o artă, cât și o știință. Care dintre aspectele sale sunt știința sau arta uneori nu este clar, iar atunci când sunt amestecate, evaluatorul poate face erori de neiertat. Procesul de construire a unei rate de actualizare și de evaluare a fluxurilor de numerar deviază spre partea științifică a spectrului, în timp ce aplicarea reducerilor/premiilor pentru tranzacționare, nelichiditate, control sau sinergii sunt mai mult artă, datorită încrederii lor pe raționamentul evaluatorului.

Scopul acestui articol a fost de a aduce la cunoștință evaluatorilor cele mai bune practici disponibile atunci când se determină nivelurile de valoare într-o tranzacție, ceea ce sper să îmbunătățească situațiile de luare a deciziilor!