股票价值水平：溢价和折扣背后的逻辑

传统上，对企业进行估值时，主要根据其产生未来现金流的能力进行评估，随后现金流的现值决定了投资者的价值。 然而，在现实世界中，这些练习本身并不能准确地描绘出企业的价值。 财务报表中没有体现交易的情境和环境因素，也需要加以考虑。

市场性（流动性）和投资者通过股权拥有的控制程度是决定交易价值水平的两个组成部分。 他们的计算结果将为资产的财务估值增加溢价或折让，从而得出公平的市场价格。

在本文中，我将探讨价值水平并介绍评估的各个因素。

价值水平：层次结构

价值水平定义了股权投资者持有的资产类型。 它们在下表的层次结构中进行了演示。 战略投资者是最高级别的价值，是媒体上经常看到的一个术语，用于指定重要投资者，他们在大型企业中的存在可能会在财务、声誉或运营影响力方面改变游戏规则。 在规模的另一端是限制性的，非控制性股权持有的非流动性股权。 层次结构向下（或向上）的进展基于适当的企业级或安全级别限制（自治）的折扣（溢价）。

通过估值流程申请

一个典型的估值过程将从使用来自市场的输入（可观察的数据点）开始，这导致价格相当于公共股票中少数股份的价格。 此时，可以应用价值水平，以使估值与市场适销性和控制情景保持一致。

关于如何应用折扣和溢价，以下是我的高级建议：

1. 始终建议应用您正在评估的级别旁边的折扣/溢价。 例如，在达到公共股票水平后，分别使用控制 (DLOC) 和流动性 (DLOL) 折扣。
2. 折扣应应用于价值，而不是混入基于时间价值的贴现率。 例如，对 DLOC 在公共股票水平上使用 30% 的折扣，而不是将折扣率向上调整 3%。
3. 任何折扣都可以使用以下等式反转为溢价。
   折扣 = 1 – (1/(1+溢价))
4. 将使用的输入与所讨论的价值水平联系起来。 例如，如果使用的输入是 DCF 中少数股东的现金流量，则不需要 DLOC，因为此时控制无关紧要。

现在讨论将转移到适用于每个价值水平的每个折扣/溢价； 这将从最低级别（限制性股票）开始。 每个部分都将介绍调整、为什么需要调整，以及从业者在现场环境中普遍应用的一些基准的经验示例。

可转让性限制折扣

当股权的可转让性受到限制时，股权对其持有人的价值就会降低。 这些限制最终会通过缩小潜在买家的数量和/或使出售时机更加艰难，从而限制了流动性潜力。 例如，与紧密控股的上市公司相比，私人有限公司由于股东在其股东协议下必须遵守的法定限制，因此对股份的可转让性有更高的限制。 任何私人公司的估值师都应仔细阅读目标公司的管理章程、公司章程或合伙协议，以更好地了解这些限制。

在许多私人公司的文章中，可转让性限制通过与优先购买权 (ROFR) 或优先要约权 (ROFO) 相关的规定来体现，这两者都是在股票可以出售给外部方之前的先例。 您可能已经熟悉这些术语，我在下面提供了简要说明：

• 优先购买权 (ROFR)：当第三方提出购买股权的要约时，ROFR 的持有人可以选择在进行任何外部出售之前匹配出价。
• 首次要约权 (ROFO)：当出售股东必须首先向 ROFO 持有人出售其资产时，如果提出要约，所有者只能在其出价高于权利持有人的出价时将其出售给另一第三方.

此外，与资产实际估值相关的流程可能会阻碍可转移性。 这可能是通过坚持由董事会任命的估值代理人，或采用预先确定的基于公式的估值方法。 所有这些规定都可能成为股份转让的额外障碍，因此要求买方对可转让性限制有单独的折扣。

缺乏适销性折扣 (DLOM)

缺乏适销性折扣 (DLOM) 被定义为“从所有权权益的价值中扣除的金额或百分比，以反映相对缺乏适销性。”

适销性与资产的可销售性（不一定是流动性）有关。 同一份 NAVCA 词汇表将这一特征定义为“以最低成本快速将财产转换为现金的能力”。 还需要注意的是，这还必须考虑到预期收益实际变现的交易风险。

就如何计算 DLOM 背后的实际理论而言，大多数估值师都参考了一组称为曼德尔鲍姆因子的方法。 这些源于 1995 年的一个著名税务案件的裁决，美国税务法院的法官 David Laro 概述了在确定适销性折扣时需要考虑的几个因素。 这些以案件的请愿人伯纳德·曼德尔鲍姆（Bernard Mandelbaum）的名字命名：

1. 私人与公开出售股份
2. 财务报表分析
3. 公司分红政策
4. 公司性质（例如，其历史、行业地位和经济前景）
5. 公司管理
6. 受让股份控制权金额
7. 股份转让限制
8. 股票持有期限
9. 公司赎回政策
10. 与公开发售相关的成本

这些为征税目的而创建的测试现在构成了评估适销性折扣/溢价的基础。 世界各地的监管和专业机构标准（即 RICS 红皮书和美国国税局）提供了许多可接受的方法来达到 DLOM 数字。 它们的范围从股票表现的上市前研究到上市成本和使用期权定价方法。

以下是根据所使用的确切方法可以预期的中值范围的摘要。

缺乏控制或控制溢价 (DLOC) 的折扣

控制要素是投资的关键动力。 它提供了在整个持有期间塑造资产方向的延展性，而那些持有工具来施加控制权的人在这里具有优势。

就公司章程中的哪些因素影响其控制权而言，寻找哪些事件需要股东的普通或特殊多数。 此外，任命董事会董事的权力，或通过此类任命控制董事会的能力，将影响投资、融资和运营决策。 提供给某些投资者（最臭名昭著的是创始人）的股份类别和超级投票权也是需要考虑的重要因素。

缺乏控制权折扣 (DLOC) 基准主要通过观察最近收购或要约收购期间提供的控制权溢价来确定。 这种溢价将取决于相关国家和行业，并且与交易的估值倍数具有一定程度的互斥性。 BCG 的以下分析显示，最近美国的收购溢价平均为 24.8%，低于 32.7% 的长期平均水平。

美国并购交易中的收购倍数和估值溢价：1990 – 2017

缺乏流动性折扣或流动性折扣

流动性是在不损失本金的情况下轻松将资产转换为现金的能力。 纽约大学教授 Aswath Damodaran 将其解释为买方悔恨的成本：在交易完成后立即逆转交易的损失。 即使是最具流动性的资产也缺乏流动性，以至于存在交易执行成本。 流动性折扣可以细分为有形和无形：

1. 经纪或交易成本（可见且影响较小）。
2. 市场价格的买卖差价，例如，买入价和卖出价之间的差价（可见和更大的影响）。
3. 市场影响，也称为“封锁折扣”。 这是公开交易的影响以及第三方对其进展的影响（无形的和更大的影响）。
4. 延迟和错过的交易（内部/机会成本和最大影响）。

流动性折扣的基准范围可能很大，因为它们取决于资产的现有市场以及需要出售的股权规模。 作为非流动性投资的一般经验法则，达摩达兰建议的范围为 20-30%。

下表显示了各种研究人员对 DLOL 范围的发现总结，每个都提供了广泛的上限和下限。 一种特别感兴趣的方法是 NBER 的计算，它使用 Black Scholes 期权定价模型来衡量一些流动性限制的最大影响。 其中包括标准贝塔系数、波动性和时机考虑因素，还包括“财富比例”变量，它代表资产价值与投资者非流动性财富总额的比例。

协同效应

Synergy 是高管们常用来证明并购交易合理性的一个词，但它同样是一个可以被嘲笑为空想的词。 由于三分之二的公开并购交易破坏了收购方的价值，协同效应往往只是基于对合理经济理由的狂妄自大。

沃伦·巴菲特（Warren Buffett）曾经在他的一封年度信件中详细地将它们与童话故事进行了比较：

在了解估值师在考虑协同效应时所持怀疑态度的原因之前，首先必须了解协同效应的实际含义。 协同效应的三个来源均来自自由现金流（FCF）和加权平均资本成本（WACC）的可见组成部分。

1. 收入协同效应。 当两个合并后的实体从更好地接触客户中获利时。 可以通过多种方式实现这一目标，但通常会降低定价、市场和分销优势。
2. 成本协同效应。 低于收入线，当通过规模经济和共享经济时，合并后的实体通过降低成本获得利润增长。
3. 财务协同效应。 当税收、债务和现金流状况可以以财务上有利的方式组合时。

收入协同效应往往会在产品市场上发挥作用，并受到公司无法控制的力量的影响。 因此，在评估企业价值时，建模是三者中最不可预测和最不可靠的。 相反，成本协同效应主要受合并实体的控制，并经常发生； 因此，它们的绘图非常可靠。 一次性成本消除活动（例如站点关闭）也具有高度的确定性，并且是买方在是否实施这些活动方面的特权。

财务协同效应是不那么“浪漫”的选择，通常很容易理解，但很难实现。 由于对结转损失和所有权变更施加的限制，税收优惠具有一定程度的不确定性。 当借贷成本下降且绝对产能上升时，债务协同效应在电子表格上也可能看起来很简单，但提出了一个问题，即这是否真的意味着它是一种协同效应？ 例如，如果投资者可以通过优化自己的资产负债表来达到同样的效果，那么收购就不是一个独特的必要条件。

真正的债务协同效应是借贷能力上升，这会改变最佳债务能力并随后降低 WACC。 通常，这一结果是通过多样化或将两个现金流量相关性较差的实体合并以实现更稳定的总现金流量来实现的。

协同效应也可能以实物期权的形式出现。 这些是管理人员必须就企业未来的发展方向做出选择（选项）的优势，部分原因在于其持有的实物资产。 收购可能会带来更多的实际选择。 一些示例如下所示：

有多种方法可以评估实物期权； 这些应用于确定交易中存在的协同效应以及交易的后续价格考虑。

估价科学的艺术部分

人们经常重申，估值既是一门艺术，也是一门科学。 它的哪些方面是科学或艺术有时并不清楚，当它们混淆时，估价师可能会犯不可原谅的错误。 建立贴现率和评估现金流的过程偏向于科学方面，而对适销性、非流动性、控制或协同效应应用贴现/溢价则更具艺术性，因为它们依赖于估值师的判断。

本文的目的是让估价师了解在确定交易中的价值水平时可用的最佳实践，我希望这将有助于改善决策情况！