Tingkat Nilai Ekuitas: Logika Dibalik Premi dan Diskon

Secara tradisional, ketika sebuah bisnis dinilai, itu dinilai terutama pada kemampuannya untuk menghasilkan arus kas masa depan, dengan nilai sekarang dari mereka menentukan nilai bagi investor. Namun, dengan sendirinya di dunia nyata, latihan semacam itu tidak memberikan gambaran yang akurat tentang nilai bisnis. Ada elemen situasional dan tidak langsung dari suatu transaksi yang tidak terwakili dalam laporan keuangan, yang juga perlu dipertanggungjawabkan.

Daya jual (likuiditas) dan tingkat kontrol yang akan dimiliki investor melalui kepemilikan ekuitas adalah dua komponen yang menentukan tingkat nilai dalam suatu transaksi. Perhitungan yang dihasilkan akan menambah premium, atau diskon, pada penilaian keuangan aset dan menghasilkan harga pasar yang wajar.

Dalam artikel ini, saya akan mengeksplorasi tingkat nilai dan memperkenalkan faktor individu yang dinilai.

Tingkat Nilai: Hirarki

Tingkat nilai menentukan jenis klaim atas aset yang dimiliki investor ekuitas. Mereka ditunjukkan dalam hierarki tabel di bawah ini. Investor strategis adalah tingkat nilai tertinggi dan merupakan istilah yang sering terlihat di media untuk menunjuk investor signifikan, yang kehadirannya di perusahaan besar dapat mengubah permainan dalam hal pengaruh keuangan, reputasi, atau operasional mereka. Di ujung lain skala dibatasi, ekuitas tidak likuid dipegang dengan saham non-pengendali. Perkembangan hierarki ke bawah (atau ke atas) didasarkan pada diskon (premi) untuk tingkat perusahaan atau pembatasan tingkat keamanan (otonomi) yang sesuai.

Melamar Melalui Proses Penilaian

Proses penilaian tipikal akan dimulai dengan menggunakan input (titik data yang dapat diamati) dari pasar, yang menghasilkan harga yang setara dengan harga saham minoritas di saham publik. Pada saat ini, tingkat nilai kemudian dapat diterapkan untuk membawa penilaian sejalan dengan skenario pemasaran dan kontrol yang dimainkan.

Berkenaan dengan cara menerapkan diskon dan premi, berikut adalah rekomendasi tingkat tinggi saya:

1. Selalu disarankan untuk menerapkan diskon/premi dari tingkat di sebelah yang Anda nilai. Misalnya, setelah tiba di tingkat saham publik, gunakan kontrol (DLOC) dan diskon likuiditas (DLOL), masing-masing.
2. Diskon harus diterapkan pada nilai dan tidak dicampur ke dalam tarif diskon berbasis nilai waktu. Misalnya, gunakan diskon 30% untuk DLOC pada tingkat saham publik, alih-alih menyesuaikan tingkat diskonto sebesar 3%.
3. Setiap diskon dapat dikonversi menjadi premium menggunakan persamaan berikut untuk membalikkannya.
   Diskon = 1 – (1/(1+premium))
4. Kaitkan input yang digunakan dengan tingkat nilai yang bersangkutan. Misalnya, jika input yang digunakan adalah arus kas ke pemegang saham minoritas untuk DCF, maka tidak ada DLOC yang diperlukan karena kontrol tidak relevan pada saat ini.

Sekarang diskusi akan beralih ke masing-masing diskon/premium yang diterapkan pada setiap tingkat nilai; ini akan dimulai dari level terendah (stok terbatas). Setiap bagian akan memperkenalkan penyesuaian, mengapa perlu, dan beberapa contoh empiris dari tolok ukur yang biasa diterapkan oleh praktisi di lingkungan hidup.

Diskon untuk Pembatasan Transferabilitas

Saham ekuitas menjadi kurang berharga bagi pemegangnya ketika ada pembatasan transferabilitas mereka. Kendala tersebut pada akhirnya membatasi potensi likuiditas dengan mengecilkan kumpulan pembeli potensial dan/atau membuat waktu untuk menjual lebih sulit. Misalnya, dibandingkan dengan perusahaan publik yang dipegang erat, perusahaan terbatas swasta memiliki batasan yang lebih tinggi pada pengalihan saham karena batasan undang-undang yang mengikat pemegang saham berdasarkan perjanjian pemegang saham mereka. Setiap penilai perusahaan swasta harus membaca dengan cermat peraturan yang mengatur target, anggaran dasar atau perjanjian kemitraan untuk memahami pembatasan dengan lebih baik.

Dalam banyak pasal perusahaan swasta, pembatasan transferabilitas diwujudkan melalui ketentuan yang berkaitan dengan hak penolakan pertama (ROFR) atau hak penawaran pertama (ROFO), yang keduanya berlaku sebelum saham dapat dijual kepada pihak eksternal. Anda mungkin sudah tidak asing lagi dengan istilah-istilah tersebut, yang telah saya berikan uraian singkatnya di bawah ini:

• Right of First Refusal (ROFR): Ketika pihak ketiga membuat penawaran untuk membeli kepemilikan saham, pemegang ROFR diberikan opsi untuk mencocokkan penawaran sebelum penjualan eksternal dapat dilakukan.
• Right of First Offer (ROFO): Ketika pemegang saham penjual harus terlebih dahulu menawarkan asetnya kepada pemegang ROFO, jika penawaran dilakukan, pemilik hanya dapat menjual kepada pihak ketiga lain jika tawarannya lebih tinggi dari pada pemegang hak. .

Selain itu, kemampuan transfer dapat terhalang oleh proses yang terkait dengan penilaian aset yang sebenarnya. Ini bisa melalui desakan pada agen penilaian yang ditunjuk dewan, atau untuk pendekatan penilaian berbasis formula yang telah ditentukan. Semua ketentuan ini dapat bertindak sebagai penghalang tambahan untuk pengalihan saham dan dengan demikian mengharuskan pembeli untuk memiliki diskon terpisah untuk pembatasan pengalihan.

Diskon untuk Kurangnya Pemasaran (DLOM)

Diskon karena Kurangnya Pemasaran (DLOM) didefinisikan sebagai “jumlah atau persentase yang dikurangkan dari nilai kepentingan kepemilikan untuk mencerminkan relatif tidak adanya daya jual.”

Marketability berhubungan dengan saleability (tidak harus likuiditas) dari aset. Glosarium NAVCA yang sama mendefinisikan karakteristik ini sebagai “kemampuan untuk dengan cepat mengubah properti menjadi uang tunai dengan biaya minimal.” Perlu juga dicatat bahwa ini juga harus memperhitungkan risiko transaksi dari hasil yang diantisipasi yang benar-benar direalisasikan.

Dalam hal teori sebenarnya di balik cara menghitung DLOM, sebagian besar penilai mengacu pada serangkaian resep yang dikenal sebagai Faktor Mandelbaum. Ini muncul dari kasus pajak yang menonjol pada putusan tahun 1995, di mana Hakim David Laro dari Pengadilan Pajak AS menguraikan beberapa faktor yang harus dipertimbangkan untuk menentukan diskon daya jual. Ini kemudian diberi nama setelah pemohon kasus, Bernard Mandelbaum:

1. Penjualan Saham Pribadi vs. Publik
2. Analisis laporan keuangan
3. Kebijakan dividen perusahaan
4. Sifat perusahaan (misalnya, sejarahnya, posisinya dalam industri, dan prospek ekonomi)
5. Manajemen perusahaan
6. Jumlah kendali atas saham yang dialihkan
7. Pembatasan pengalihan saham
8. Periode penyimpanan untuk saham
9. Kebijakan penukaran perusahaan
10. Biaya yang terkait dengan melakukan penawaran umum

Tes-tes ini, yang dibuat untuk tujuan perpajakan, sekarang menjadi dasar penilaian diskon/premi daya jual. Standar badan regulasi dan profesional di seluruh dunia (yaitu, RICS Red Book dan US IRS) menyediakan sejumlah pendekatan yang dapat diterima untuk mencapai angka DLOM. Mereka berkisar dari studi pra-IPO tentang kinerja saham hingga biaya go public dan menggunakan metodologi penetapan harga opsi.

Di bawah ini adalah ringkasan dari rentang median yang dapat diharapkan tergantung pada pendekatan yang tepat yang digunakan.

Diskon untuk Kurangnya Kontrol atau Kontrol Premium (DLOC)

Elemen kontrol adalah dinamika penting dari investasi. Ini memberikan kelenturan untuk membentuk arah aset selama periode penahanannya dan mereka yang memegang alat untuk melakukan kontrol memiliki keuntungan di sini.

Dalam hal faktor-faktor apa dalam artikel perusahaan yang berimplikasi pada pengendaliannya, carilah peristiwa apa yang memerlukan mayoritas biasa atau khusus dari pemegang saham. Selain itu, kekuasaan untuk menunjuk seorang direktur ke dewan, atau kemampuan untuk mengendalikannya melalui penunjukan tersebut, akan berdampak pada keputusan investasi, pembiayaan, dan operasional. Kelas saham dan hak suara super yang diberikan kepada investor tertentu (paling terkenal, dengan para pendiri) juga merupakan pertimbangan penting untuk diperhitungkan.

Tolok ukur diskon karena kurangnya kontrol (DLOC) terutama ditentukan dengan mengamati premi kontrol yang ditawarkan selama pengambilalihan atau penawaran tender baru-baru ini. Premi tersebut akan tergantung pada negara dan industri yang bersangkutan dan akan memiliki tingkat eksklusivitas bersama dengan kelipatan penilaian transaksi. Analisis berikut dari BCG menunjukkan bahwa premi akuisisi AS terbaru rata-rata di 24,8%, yang berada di bawah rata-rata jangka panjang 32,7%.

Kelipatan Akuisisi dan Premi Penilaian dalam Transaksi M&A AS: 1990 – 2017

Diskon Kurang Likuiditas atau Diskon Likuiditas

Likuiditas adalah kemampuan untuk segera mengubah suatu aset menjadi uang tunai tanpa kehilangan pokok yang signifikan. Profesor NYU Aswath Damodaran menjelaskannya sebagai biaya penyesalan pembeli: kerugian akibat membalikkan perdagangan segera setelah membuatnya. Bahkan aset yang paling likuid pun tidak likuid sejauh ada biaya eksekusi perdagangan. Diskon likuiditas dapat dipecah menjadi berwujud dan tidak berwujud:

1. Biaya perantara atau transaksi (terlihat dan berdampak kecil).
2. Bid-ask spread dari harga pasar, misalnya seberapa lebar perbedaan antara harga beli dan harga jual (terlihat dan dampak yang lebih besar).
3. Dampak pasar, juga dikenal sebagai "diskon pemblokiran". Ini adalah dampak dari perdagangan terbuka dan apa pengaruh pihak ketiga terhadap kemajuannya (dampak yang tidak terlihat dan lebih besar).
4. Perdagangan yang tertunda dan terlewatkan (biaya internal/peluang dan dampak terbesar).

Tolok ukur untuk diskon likuiditas dapat bervariasi secara besar-besaran, karena bergantung pada pasar yang ada untuk aset dan ukuran kepemilikan saham yang perlu dijual. Sebagai aturan umum untuk investasi tidak likuid, Damodaran merekomendasikan kisaran 20-30%.

Ringkasan berbagai temuan peneliti ke dalam rentang DLOL ditunjukkan pada tabel di bawah ini, dengan masing-masing memberikan rentang batas atas dan bawah yang luas. Salah satu metode yang menarik adalah perhitungan NBER, yang menggunakan model penetapan harga opsi Black Scholes untuk mengukur dampak maksimum dari sejumlah pembatasan likuiditas. Ini termasuk beta standar, volatilitas, dan pertimbangan waktu, tetapi juga variabel "fraksi kekayaan", yang mewakili proporsi nilai aset terhadap total kekayaan investor yang tidak likuid.

Efek sinergi

Sinergi adalah kata yang biasa digunakan oleh para eksekutif untuk membenarkan kesepakatan M&A, namun itu juga merupakan istilah yang dapat dicemooh sebagai angan-angan. Dengan dua pertiga dari kesepakatan M&A publik menghancurkan nilai bagi pengakuisisi, sinergi seringkali hanya didasarkan pada keangkuhan atas alasan ekonomi yang sehat.

Warren Buffett pernah dengan sangat rinci membandingkannya dengan dongeng dalam salah satu surat tahunannya:

Sebelum melihat alasan dari sinisme yang dimiliki oleh penilai ketika mempertimbangkan sinergi, pertama-tama penting untuk melihat apa sebenarnya sinergi itu. Ada tiga sumber sinergi, yang semuanya muncul dari komponen kas bebas (FCF) yang terlihat dan biaya modal rata-rata tertimbang (WACC).

1. Sinergi pendapatan. Ketika dua entitas gabungan mendapat untung dari memiliki akses yang lebih baik ke pelanggan. Ada berbagai cara untuk mencapai hal ini, tetapi secara luas turun ke harga, pasar, dan keuntungan distribusi.
2. Sinergi biaya. Bergerak di bawah garis pendapatan, ketika melalui skala ekonomi dan pembagian, entitas gabungan memperoleh ekspansi margin melalui pengurangan biaya.
3. Sinergi keuangan. Ketika profil pajak, utang, dan arus kas dapat digabungkan dengan cara yang menguntungkan secara finansial.

Sinergi pendapatan cenderung bermain di pasar produk dan tunduk pada kekuatan di luar kendali perusahaan. Oleh karena itu, ini adalah yang paling tidak dapat diprediksi dan paling tidak dapat diandalkan dari ketiganya untuk dimodelkan ketika menilai bisnis. Sebaliknya, sinergi biaya terutama berada di bawah kendali entitas gabungan dan terjadi secara berulang; dengan demikian, mereka cukup andal untuk diplot. Kegiatan penghapusan biaya satu kali (seperti penutupan situs) juga memiliki tingkat kepastian yang tinggi dan merupakan hak prerogatif pembeli dalam hal apakah kegiatan tersebut akan diberlakukan.

Sinergi keuangan adalah pilihan yang kurang “romantis” dan seringkali mudah dipahami, tetapi sulit diwujudkan. Manfaat pajak memiliki tingkat ketidakpastian karena batasan yang dikenakan pada kerugian yang dibawa ke depan dan perubahan kepemilikan. Sinergi utang juga mungkin tampak langsung pada spreadsheet ketika biaya pinjaman turun dan kapasitas absolut meningkat, tetapi menimbulkan pertanyaan tentang apakah ini benar-benar berarti sinergi? Misalnya, jika investor dapat mencapai hasil yang sama dengan mengoptimalkan neracanya sendiri, maka akuisisi bukanlah kebutuhan yang unik.

Sinergi utang yang sebenarnya adalah ketika kekuatan pinjaman meningkat, yang menggeser kapasitas utang optimal dan selanjutnya menurunkan WACC. Biasanya, hasil ini dicapai melalui diversifikasi atau menggabungkan dua entitas dengan arus kas berkorelasi kurang sempurna untuk mencapai arus kas total yang lebih stabil.

Sinergi juga dapat muncul dalam bentuk opsi nyata. Inilah keuntungan yang dimiliki manajer untuk membuat pilihan (options) tentang arah masa depan yang akan diambil bisnis, sebagian karena aset fisik yang dimilikinya. Akuisisi dapat membawa lebih banyak opsi nyata ke dalam permainan. Beberapa contoh ditunjukkan di bawah ini:

Ada berbagai cara untuk menilai opsi nyata; ini harus diterapkan untuk menentukan sinergi yang ada dalam suatu transaksi dan pertimbangan harga selanjutnya untuk kesepakatan tersebut.

Bagian Artistik dari Ilmu Penilaian

Sering diulangi bahwa penilaian adalah seni dan ilmu. Manakah dari aspeknya yang sains atau seni terkadang tidak jelas, dan ketika dicampuradukkan, penilai dapat membuat kesalahan yang tidak dapat dimaafkan. Proses membangun tingkat diskonto dan menilai arus kas menyimpang ke sisi sains dari spektrum, sedangkan penerapan diskon/premi untuk daya jual, likuiditas, kontrol, atau sinergi lebih seni, karena ketergantungan mereka pada penilaian penilai.

Tujuan artikel ini adalah untuk mencerahkan penilai tentang praktik terbaik yang tersedia saat menentukan tingkat nilai dalam suatu transaksi, yang saya harap akan meningkatkan situasi pengambilan keputusan!