مستويات قيمة حقوق الملكية: المنطق وراء الأقساط والخصومات

تقليديا ، عندما يتم تقييم الأعمال التجارية ، يتم تقييمها بشكل أساسي على قدرتها على توليد تدفقات نقدية مستقبلية ، مع تحديد القيمة الحالية اللاحقة لها قيمتها للمستثمرين. ومع ذلك ، لا ترسم مثل هذه التمارين في حد ذاتها في العالم الحقيقي صورة دقيقة لقيمة الشركة. هناك عناصر ظرفية وظرفية للمعاملة التي لم يتم تمثيلها في البيانات المالية ، والتي تحتاج أيضًا إلى المحاسبة.

إن القابلية للتسويق (السيولة) ودرجة التحكم التي سيحصل عليها المستثمر من خلال ملكية الأسهم هما المكونان اللذان يحددان مستويات القيمة في المعاملة. ستضيف حساباتهم الناتجة علاوة أو خصمًا إلى التقييم المالي للأصل وتؤدي إلى سعر السوق العادل.

في هذه المقالة ، سأستكشف مستويات القيمة وأقدم العوامل الفردية التي يتم تقييمها.

مستويات القيمة: التسلسل الهرمي

تحدد مستويات القيمة نوع المطالبة على الأصل الذي يحتفظ به المستثمر في الأسهم. يتم توضيحها في التسلسل الهرمي للجدول أدناه. المستثمر الاستراتيجي هو أعلى مستوى من القيمة وهو مصطلح غالبًا ما يُنظر إليه في الصحافة لتعيين مستثمرين مهمين ، يمكن أن يؤدي وجودهم في مؤسسة كبيرة إلى تغيير قواعد اللعبة من حيث نفوذهم المالي أو السمعة أو التشغيلي. في الطرف الآخر من المقياس ، يتم تقييد حقوق الملكية غير السائلة بحصة غير مسيطرة. يعتمد التقدم لأسفل (أو لأعلى) في التسلسل الهرمي على الخصومات (الأقساط) للقيود المناسبة على مستوى المؤسسة أو مستوى الأمان (الاستقلالية).

التقديم من خلال عملية التقييم

ستبدأ عملية التقييم النموذجية باستخدام المدخلات (نقاط البيانات التي يمكن ملاحظتها) من السوق ، مما ينتج عنه سعر يعادل سعر حصة الأقلية في الأسهم العامة. في هذا المنعطف ، يمكن بعد ذلك تطبيق مستويات القيمة من أجل جعل التقييم يتماشى مع سيناريوهات التسويق والتحكم في اللعب.

فيما يتعلق بكيفية تطبيق الخصومات والأقساط ، فيما يلي توصياتي عالية المستوى:

1. يُنصح دائمًا بتطبيق الخصومات / الأقساط من المستوى المجاور للمستوى الذي تقوم بتقييمه. على سبيل المثال ، بعد الوصول إلى مستوى المخزون العام ، استخدم عنصر التحكم (DLOC) ثم خصومات السيولة (DLOL) ، على التوالي.
2. يجب تطبيق الخصومات على القيمة وليس دمجها مع معدلات الخصم على أساس القيمة الزمنية. على سبيل المثال ، استخدم خصمًا بنسبة 30٪ لـ DLOC على مستوى المخزون العام ، بدلاً من تعديل معدل الخصم لأعلى بنسبة 3٪.
3. يمكن تحويل أي خصم إلى علاوة باستخدام المعادلة التالية لعكسه.
   الخصم = 1 - (1 / (1 + قسط))
4. اربط المدخلات المستخدمة بمستويات القيمة المعنية. على سبيل المثال ، إذا كانت المدخلات المستخدمة عبارة عن تدفقات نقدية لمساهمي الأقلية من أجل DCF ، فلن تكون هناك حاجة إلى DLOC لأن التحكم غير ذي صلة في هذه المرحلة.

الآن سينتقل النقاش إلى كل من الخصومات / الأقساط المطبقة على كل مستوى من القيمة ؛ سيبدأ هذا من أدنى مستوى (مخزون مقيد). سيقدم كل قسم التعديل ، ولماذا هو ضروري ، وبعض الأمثلة التجريبية للمعايير التي يتم تطبيقها بشكل شائع من قبل الممارسين في البيئات الحية.

خصم على قيود النقل

تصبح الأسهم أقل قيمة لحاملها عندما تكون هناك قيود على قابلية تحويلها. مثل هذه القيود تحد في النهاية من السيولة المحتملة عن طريق تقليص مجموعة المشترين المحتملين و / أو جعل توقيت البيع أكثر صعوبة. على سبيل المثال ، بالمقارنة مع شركة عامة مملوكة بشكل وثيق ، فإن شركة محدودة خاصة لديها قيود أعلى على قابلية نقل الأسهم بسبب القيود القانونية التي يلتزم بها المساهمون بموجب اتفاقية المساهمين الخاصة بهم. يجب على أي مُثمن لشركة خاصة قراءة اللوائح الحاكمة للهدف أو بنود التأسيس أو اتفاقية الشراكة بعناية لفهم القيود بشكل أفضل.

في العديد من مقالات الشركات الخاصة ، تظهر قيود قابلية النقل من خلال الأحكام المتعلقة بحق الشفعة الأولى (ROFR) أو حق العرض الأول (ROFO) ، وكلاهما له سابقة قبل بيع الأسهم لأطراف خارجية. قد تكون بالفعل على دراية بهذه الشروط ، والتي قمت بتقديم وصف موجز لها أدناه:

• حق الشفعة الأولى (ROFR): عندما يقدم طرف ثالث عرضًا لشراء حصة ، يتم منح حاملي ROFR خيار مطابقة العطاء قبل إجراء أي بيع خارجي.
• حق العرض الأول (ROFO): عندما يجب على المساهم البائع أن يعرض أصوله أولاً على صاحب ROFO ، إذا تم تقديم عرض ، لا يمكن للمالك البيع إلا لطرف ثالث آخر إذا كان عرضه أعلى من عرض صاحب الحق .

بالإضافة إلى ذلك ، يمكن إعاقة عملية التحويل من خلال العمليات المتعلقة بالتقييم الفعلي للأصل. يمكن أن يكون هذا من خلال الإصرار على وكيل التقييم المعين من قبل مجلس الإدارة ، أو لنهج تقييم قائم على الصيغة المحددة مسبقًا. يمكن أن تكون كل هذه الأحكام بمثابة حاجز إضافي أمام نقل الأسهم ، وبالتالي تتطلب من المشتري الحصول على خصم منفصل لقيود النقل.

خصم لعدم وجود قابلية للتسويق (DLOM)

يُعرَّف الخصم على عدم قابلية التسويق (DLOM) على أنه "مبلغ أو نسبة مئوية يتم خصمها من قيمة حصة الملكية لتعكس الغياب النسبي لقابلية التسويق."

تتعلق القابلية للتسويق بقابلية البيع (وليس بالضرورة السيولة) للأصل. يعرّف مسرد NAVCA هذه الخاصية على أنها "القدرة على تحويل الممتلكات بسرعة إلى نقد بأقل تكلفة." وتجدر الإشارة أيضًا إلى أن هذا يجب أن يأخذ في الاعتبار أيضًا مخاطر المعاملات للعائدات المتوقعة التي يتم تحقيقها بالفعل.

من حيث النظرية الفعلية وراء كيفية حساب DLOM ، يشير معظم المُثمنين إلى مجموعة من الوصفات الطبية المعروفة باسم عوامل ماندلباوم. نشأت هذه من قضية ضريبية بارزة في حكم عام 1995 ، حيث حدد القاضي ديفيد لارو من محكمة الضرائب الأمريكية عدة عوامل يجب مراعاتها لتحديد خصم القابلية للتسويق. سُمي هؤلاء على اسم الملتمس في القضية ، برنارد ماندلباوم:

1. البيع الخاص مقابل المبيعات العامة للأسهم
2. تحليل القوائم المالية
3. سياسة توزيع أرباح الشركة
4. طبيعة الشركة (على سبيل المثال ، تاريخها ومكانتها في الصناعة والتوقعات الاقتصادية)
5. إدارة الشركة
6. مقدار السيطرة في الأسهم المحولة
7. قيود على تحويل الأسهم
8. فترة الاحتفاظ بالمخزون
9. سياسة الاسترداد للشركة
10. التكاليف المرتبطة بعمل طرح عام

تشكل هذه الاختبارات ، التي تم إنشاؤها لغرض فرض الضرائب ، الآن الأساس لتقييم خصومات / أقساط التسويق. توفر معايير الهيئة التنظيمية والمهنية حول العالم (مثل RICS Red Book و US IRS) عددًا من الأساليب المقبولة للوصول إلى رقم DLOM. وهي تتراوح من دراسات ما قبل الاكتتاب العام لأداء الأسهم إلى تكاليف طرحها للاكتتاب العام واستخدام منهجية تسعير الخيارات.

يوجد أدناه ملخص للنطاقات المتوسطة التي يمكن توقعها اعتمادًا على النهج الدقيق المستخدم.

خصم لعدم وجود عنصر التحكم أو Control Premium (DLOC)

عنصر التحكم هو ديناميكية حاسمة للاستثمار. إنه يوفر مرونة في تشكيل اتجاه الأصل طوال فترة الاحتفاظ به ، كما أن أولئك الذين يمتلكون الأدوات لممارسة السيطرة لديهم ميزة هنا.

فيما يتعلق بالعوامل الموجودة في مقالات الشركة التي تشير إلى سيطرتها ، ابحث عن الأحداث التي ستتطلب أغلبية عادية أو خاصة من المساهمين. بالإضافة إلى ذلك ، فإن صلاحية تعيين مدير في مجلس الإدارة ، أو القدرة على التحكم فيه من خلال هذه التعيينات ، ستؤثر على قرارات الاستثمار والتمويل والتشغيل. تعتبر فئات الأسهم وحقوق التصويت الفائق المقدمة لبعض المستثمرين (الأكثر شهرة ، مع المؤسسين) من الاعتبارات المهمة التي يجب أخذها في الاعتبار.

يتم تحديد الخصم لمعايير نقص التحكم (DLOC) بشكل أساسي من خلال مراقبة أقساط التحكم المقدمة أثناء عروض الاستحواذ أو العطاءات الأخيرة. ستعتمد هذه الأقساط على الدولة والصناعة المعنية وستكون لها درجة من التفرد المتبادل مع مضاعف التقييم للصفقة. أظهر التحليل التالي من BCG أن أقساط الاستحواذ الأخيرة في الولايات المتحدة كانت في المتوسط ​​24.8٪ ، والتي كانت أقل من المتوسط ​​طويل الأجل البالغ 32.7٪.

مضاعفات الاستحواذ وأقساط التقييم في معاملات الاندماج والاستحواذ الأمريكية: 1990-2017

خصم لعدم وجود السيولة أو خصم السيولة

السيولة هي القدرة على تحويل الأصل بسهولة إلى نقد دون خسارة كبيرة في رأس المال. يشرح الأستاذ في جامعة نيويورك Aswath Damodaran ذلك على أنه تكلفة ندم المشتري: الخسارة الناتجة عن عكس الصفقة فور إجرائها. حتى أكثر الأصول سيولة تكون غير سائلة لدرجة أن هناك تكلفة تنفيذ التجارة. يمكن تقسيم خصم السيولة إلى الملموس وغير الملموس:

1. تكاليف السمسرة أو المعاملات (مرئية وذات تأثير ضئيل).
2. انتشار سعر السوق في العرض والطلب ، على سبيل المثال ، مدى اتساع العلامة بين أسعار البيع والشراء (تأثير مرئي وأكبر).
3. تأثير السوق ، المعروف أيضًا باسم "خصومات الانسداد". هذا هو تأثير جعل التجارة مفتوحة وما هو تأثير الأطراف الثالثة على تقدمها (تأثير غير مرئي وأكبر).
4. التداولات المتأخرة والمفقودة (تكلفة الفرصة الداخلية / تكلفة الفرصة والتأثير الأكبر).

يمكن أن تتراوح معايير خصومات السيولة بشكل كبير ، لأنها تعتمد على الأسواق الموجودة للأصل وحجم المساهمة التي يجب بيعها. كقاعدة عامة للاستثمارات غير السائلة ، يوصي Damodaran بنطاق 20-30٪.

يتم عرض ملخص للنتائج التي توصل إليها باحثون مختلفون في نطاقات DLOL في الجدول أدناه ، حيث يوفر كل منها نطاقًا واسعًا من الحدود العليا والسفلى. إحدى الطرق ذات الأهمية الخاصة هي حساب NBER ، والذي يستخدم نموذج تسعير خيار Black Scholes لقياس أقصى تأثير لعدد من قيود السيولة. وتشمل هذه المعايير بيتا ، والتقلب ، واعتبارات التوقيت ، ولكن أيضًا متغير "جزء من الثروة" ، والذي يمثل نسبة قيمة الأصل إلى إجمالي الثروة غير السائلة للمستثمر.

تأثيرات التآزر

التآزر هي كلمة شائعة الاستخدام من قبل المديرين التنفيذيين لتبرير صفقة الاندماج والاستحواذ ، ومع ذلك فهي أيضًا مصطلح يمكن الاستهزاء به باعتباره الوهم. مع تدمير ثلثي صفقات الاندماج والاستحواذ العامة للقيمة للمستحوذين ، غالبًا ما يعتمد التآزر فقط على الغطرسة على المنطق الاقتصادي السليم.

دخل وارن بافيت ذات مرة في تفاصيل رائعة قارنها بالحكايات الخيالية في إحدى رسائله السنوية:

قبل النظر في أسباب السخرية المفترضة التي يحملها المقيمون عند التفكير في أوجه التآزر ، من الضروري أولاً النظر في ماهية أوجه التآزر في الواقع. هناك ثلاثة مصادر للتآزر ، والتي تنشأ جميعها من المكونات المرئية للتدفق النقدي الحر (FCF) والمتوسط ​​المرجح لتكلفة رأس المال (WACC).

1. تآزر الإيرادات. عندما يستفيد كيانان مجتمعان من الوصول بشكل أفضل إلى العملاء. هناك مجموعة واسعة من الطرق التي يمكن من خلالها تحقيق ذلك ، ولكن على نطاق واسع تنخفض مزايا التسعير والسوق والتوزيع.
2. تآزر التكلفة. بالانتقال إلى ما دون خط الإيرادات ، عندما يتم من خلال وفورات الحجم والمشاركة ، يكتسب الكيان المشترك توسعًا في الهامش من خلال خفض التكلفة.
3. التآزر المالي. عندما يمكن الجمع بين ملفات تعريف الضرائب والديون والتدفقات النقدية بطريقة مفيدة ماليًا.

تميل عمليات التآزر في الإيرادات إلى الظهور في أسواق المنتجات وتخضع لقوى خارجة عن سيطرة الشركة. ومن ثم ، فهي الأقل توقعًا والأقل موثوقية من بين الثلاثة التي يتم نمذجتها عند تقييم الأعمال التجارية. وعلى العكس من ذلك ، فإن التآزر في التكلفة يكون في المقام الأول تحت سيطرة الكيان الموحد ويحدث على أساس متكرر ؛ وبالتالي ، فهي موثوقة تمامًا للتخطيط. تتمتع أنشطة التخلص من التكلفة لمرة واحدة (مثل إغلاق الموقع) أيضًا بدرجة عالية من اليقين وهي من اختصاص المشتري فيما يتعلق بما إذا كان سيتم تفعيلها أم لا.

التآزر المالي هو الخيار الأقل "رومانسية" وغالبًا ما يكون من السهل فهمه ، ولكن يصعب تحقيقه. المزايا الضريبية لديها درجة من عدم اليقين بسبب القيود المفروضة على الخسائر المرحلة وتغييرات الملكية. قد يظهر تآزر الديون أيضًا بشكل مباشر في جدول بيانات عندما تنخفض تكاليف الاقتراض وترتفع القدرة المطلقة ، لكنه يثير سؤالًا حول ما إذا كان هذا يعني في الواقع أنه تآزر؟ على سبيل المثال ، إذا تمكن المستثمر من تحقيق نفس النتيجة من خلال تحسين ميزانيته العمومية ، فلن يكون الاستحواذ ضرورة فريدة.

التآزر الحقيقي للديون يحدث عندما تزداد قوة الاقتراض ، مما يغير القدرة المثلى للديون ويؤدي بالتالي إلى خفض معدل تكاليف رأس المال (WACC). عادة ، تتحقق هذه النتيجة من خلال التنويع أو الجمع بين كيانين لهما تدفقات نقدية أقل من الترابط التام لتحقيق تدفق نقدي إجمالي أكثر استقرارًا.

قد ينشأ التآزر أيضًا في شكل خيارات حقيقية. هذه هي المزايا التي يجب أن يتخذها المديرون (خيارات) بشأن الاتجاه المستقبلي الذي ستتخذه الشركة ، ويرجع ذلك جزئيًا إلى الأصول المادية التي تمتلكها. قد يجلب الاستحواذ المزيد من الخيارات الحقيقية إلى اللعب. وترد أدناه بعض الأمثلة:

هناك طرق مختلفة لتقييم الخيارات الحقيقية ؛ يجب تطبيق هذه لتحديد أوجه التآزر الموجودة داخل المعاملة واعتبارات السعر اللاحقة للصفقة.

الجزء الفني من علم التقييم

كثيرا ما يتكرر القول بأن التقييم هو فن وعلم. أحيانًا يكون أي من جوانبه علمًا أو فنًا غير واضح ، وعندما يتم خلطهما ، يمكن للمقيم أن يرتكب أخطاء لا تُغتفر. تنحرف عملية بناء معدل الخصم وتقييم التدفقات النقدية نحو الجانب العلمي من الطيف ، في حين أن تطبيق الخصومات / العلاوات من أجل قابلية التسويق أو عدم السيولة أو التحكم أو التآزر يعد فنًا أكثر ، نظرًا لاعتمادهم على حكم المثمن.

كان الهدف من هذه المقالة هو توعية المُثمنين بأفضل الممارسات المتاحة عند تحديد مستويات القيمة في الصفقة ، والتي آمل أن تعزز مواقف اتخاذ القرار!