Niveaux de valeur des capitaux propres : la logique derrière les primes et les remises

Traditionnellement, lorsqu'une entreprise est évaluée, elle est évaluée principalement sur sa capacité à générer des flux de trésorerie futurs, leur valeur actuelle ultérieure déterminant la valeur pour les investisseurs. Cependant, à eux seuls dans le monde réel, de tels exercices ne donnent pas une image précise de la valeur de l'entreprise. Il existe des éléments situationnels et circonstanciels d'une transaction qui ne sont pas représentés dans les états financiers, qui doivent également être comptabilisés.

La négociabilité (liquidité) et le degré de contrôle que l'investisseur aura par le biais de l'actionnariat sont les deux éléments qui déterminent les niveaux de valeur d'une transaction. Leurs calculs qui en résultent ajouteront une prime, ou une décote, à l'évaluation financière de l'actif et aboutiront au juste prix du marché.

Dans cet article, je vais explorer les niveaux de valeur et présenter les facteurs individuels qui sont évalués.

Niveaux de valeur : la hiérarchie

Les niveaux de valeur définissent le type de créance sur l'actif détenu par l'investisseur en actions. Ils sont illustrés dans la hiérarchie du tableau ci-dessous. L'investisseur stratégique est le plus haut niveau de valeur et est un terme souvent repris dans la presse pour désigner les investisseurs significatifs, dont la présence dans une grande entreprise peut changer la donne en termes de poids financier, réputationnel ou opérationnel. À l'autre extrémité de l'échelle se trouvent les capitaux propres restreints et illiquides détenus avec une participation ne donnant pas le contrôle. La progression vers le bas (ou vers le haut) dans la hiérarchie est basée sur des remises (primes) pour des restrictions appropriées au niveau de l'entreprise ou au niveau de la sécurité (autonomie).

Postuler via le processus d'évaluation

Un processus d'évaluation typique commencera par l'utilisation d'intrants (points de données observables) du marché, ce qui se traduira par un prix qui serait équivalent à celui d'une part minoritaire dans les actions publiques. À ce stade, les niveaux de valeur peuvent alors être appliqués afin d'aligner la valorisation sur les scénarios de négociabilité et de contrôle en jeu.

En ce qui concerne la manière d'appliquer les remises et les primes, voici mes recommandations de haut niveau :

1. Il est toujours conseillé d'appliquer les remises/primes du niveau voisin de celui que vous évaluez. Par exemple, après être arrivé au niveau du stock public, utilisez respectivement les remises de contrôle (DLOC) puis de liquidité (DLOL).
2. Les remises doivent être appliquées à la valeur et non intégrées aux taux de remise basés sur la valeur temps. Par exemple, utilisez une remise de 30 % pour DLOC au niveau du stock public, au lieu d'ajuster le taux de remise à la hausse de 3 %.
3. Toute remise peut être convertie en prime en utilisant l'équation suivante pour l'inverser.
   Remise = 1 – (1/(1+prime))
4. Reliez les entrées utilisées aux niveaux de valeur en question. Par exemple, si les intrants utilisés sont des flux de trésorerie vers les actionnaires minoritaires pour DCF, aucun DLOC ne sera nécessaire car le contrôle n'est pas pertinent à ce stade.

La discussion va maintenant passer à chacune des remises/primes appliquées à chaque niveau de valeur ; cela commencera au niveau le plus bas (stock restreint). Chaque section présentera l'ajustement, pourquoi il est nécessaire et quelques exemples empiriques de repères couramment appliqués par les praticiens dans des environnements réels.

Remise pour les restrictions de transférabilité

Les actions de participation perdent de leur valeur pour leur détenteur lorsqu'il existe des restrictions à leur transférabilité. Ces contraintes limitent finalement le potentiel de liquidité en réduisant le bassin d'acheteurs potentiels et/ou en rendant les délais de vente plus ardus. Par exemple, par rapport à une société anonyme fermée, une société à responsabilité limitée a une restriction plus élevée sur la transférabilité des actions en raison des limites statutaires auxquelles les actionnaires sont tenus en vertu de leur pacte d'actionnaires. Tout évaluateur d'une société privée doit lire attentivement les statuts, les statuts ou l'accord de partenariat de la cible pour mieux comprendre les restrictions.

Dans de nombreux statuts des sociétés privées, les restrictions de transférabilité se manifestent par des dispositions relatives au droit de premier refus (ROFR) ou au droit de première offre (ROFO), qui prévalent tous deux avant que les actions puissent être vendues à des tiers. Vous connaissez peut-être déjà ces termes, dont j'ai fourni de brèves descriptions ci-dessous :

• Droit de premier refus (ROFR) : lorsqu'un tiers fait une offre d'achat d'une participation, les détenteurs d'un ROFR ont la possibilité d'égaler l'offre avant qu'une vente externe puisse être effectuée.
• Droit de première offre (ROFO) : lorsqu'un actionnaire vendeur doit d'abord offrir son actif au titulaire d'un ROFO, si une offre est faite, le propriétaire ne peut vendre à un autre tiers que si son offre est supérieure à celle du titulaire du droit .

De plus, la transférabilité peut être entravée par des processus liés à l'évaluation réelle de l'actif. Cela pourrait se faire en insistant sur un agent d'évaluation nommé par le conseil d'administration ou sur une approche d'évaluation basée sur une formule prédéterminée. Toutes ces dispositions peuvent agir comme un obstacle supplémentaire au transfert d'actions et obliger ainsi l'acheteur à bénéficier d'une remise distincte pour les restrictions de transférabilité.

Remise pour manque de commercialisation (DLOM)

Une remise pour manque de négociabilité (DLOM) est définie comme "un montant ou un pourcentage déduit de la valeur d'une participation pour refléter l'absence relative de négociabilité".

La négociabilité se rapporte à la vendabilité (pas nécessairement la liquidité) de l'actif. Le même glossaire NAVCA définit cette caractéristique comme « la capacité de convertir rapidement des biens en espèces à un coût minimal ». Il convient également de noter que cela doit également tenir compte du risque de transaction lié à la réalisation effective des produits anticipés.

En termes de théorie réelle sur la façon de calculer le DLOM, la plupart des évaluateurs se réfèrent à un ensemble de prescriptions connues sous le nom de facteurs de Mandelbaum. Celles-ci découlent d'une importante affaire fiscale rendue en 1995, dans laquelle le juge David Laro de la Cour fiscale des États-Unis a décrit plusieurs facteurs à prendre en compte pour déterminer la remise de commercialisation. Ceux-ci ont été nommés d'après le pétitionnaire de l'affaire, Bernard Mandelbaum :

1. Ventes privées ou publiques d'actions
2. Analyse des états financiers
3. Politique de dividende de l'entreprise
4. Nature de l'entreprise (par exemple, son histoire, sa position dans l'industrie et ses perspectives économiques)
5. Gestion d'entreprise
6. Montant du contrôle des actions transférées
7. Restrictions à la transférabilité des actions
8. La période de détention des actions
9. Politique de rachat de l'entreprise
10. Frais liés à la réalisation d'une offre publique

Ces tests, créés à des fins fiscales, constituent désormais la base de l'évaluation des rabais/primes de commercialisation. Les normes des organismes de réglementation et professionnels du monde entier (c.-à-d. RICS Red Book et US IRS) fournissent un certain nombre d'approches acceptables pour atteindre un chiffre DLOM. Ils vont des études pré-IPO de la performance des actions aux coûts d'introduction en bourse et à l'utilisation de la méthodologie d'évaluation des options.

Vous trouverez ci-dessous un résumé des plages médianes auxquelles on peut s'attendre en fonction de l'approche exacte utilisée.

Remise pour manque de contrôle ou prime de contrôle (DLOC)

L'élément de contrôle est une dynamique essentielle de l'investissement. Il offre une malléabilité pour façonner la direction de l'actif tout au long de sa période de détention et ceux qui détiennent les outils pour exercer un contrôle ont ici un avantage.

En termes de facteurs dans les statuts d'une société qui impliquent son contrôle, recherchez les événements qui nécessiteront une majorité ordinaire ou spéciale des actionnaires. De plus, le pouvoir de nommer un administrateur au conseil, ou la capacité de le contrôler par de telles nominations, aura un impact sur les décisions d'investissement, de financement et d'exploitation. Les classes d'actions et les droits de vote super accordés à certains investisseurs (le plus notoirement, avec les fondateurs) sont également des considérations importantes à prendre en compte.

Les benchmarks d'escompte pour manque de contrôle (DLOC) sont principalement déterminés en observant les primes de contrôle offertes lors d'offres publiques d'achat ou d'achat récentes. Ces primes dépendront du pays et de l'industrie en question et auront un degré d'exclusivité mutuelle avec le multiple de valorisation de la transaction. L'analyse suivante du BCG a montré que les primes d'acquisition les plus récentes aux États-Unis étaient en moyenne de 24,8 %, ce qui était inférieur à la moyenne à long terme de 32,7 %.

Multiples d'acquisition et primes d'évaluation dans les transactions de fusions et acquisitions aux États-Unis : 1990 - 2017

Décote pour manque de liquidité ou décote de liquidité

La liquidité est la capacité de convertir facilement un actif en liquidités sans perte importante de principal. Le professeur de la NYU, Aswath Damodaran, l'explique comme le coût du remords de l'acheteur : la perte subie en annulant une transaction immédiatement après l'avoir effectuée. Même les actifs les plus liquides sont illiquides dans la mesure où il y a un coût d'exécution des transactions. La décote de liquidité peut être décomposée en éléments tangibles et intangibles :

1. Frais de courtage ou de transaction (visibles et à faible impact).
2. Écart acheteur-vendeur du prix du marché, par exemple, l'écart entre les prix d'achat et de vente (impact visible et plus important).
3. Impact sur le marché, également connu sous le nom de "remises de blocage". Il s'agit de l'impact de l'ouverture du commerce et de l'effet que les tiers auront sur sa progression (impact invisible et plus important).
4. Transactions retardées et manquées (coût interne/d'opportunité et impact le plus important).

Les indices de référence pour les remises de liquidité peuvent varier considérablement, car ils dépendent des marchés qui existent pour l'actif et de la taille de la participation qui doit être vendue. En règle générale, pour les investissements illiquides, Damodaran recommande une fourchette de 20 à 30 %.

Un résumé des découvertes de divers chercheurs sur les plages de DLOL est présenté dans le tableau ci-dessous, chacun fournissant une large plage de limites supérieures et inférieures. Une méthode particulièrement intéressante est le calcul du NBER, qui utilise un modèle d'évaluation des options Black Scholes pour mesurer l'impact maximal d'un certain nombre de restrictions de liquidité. Il s'agit notamment du bêta standard, de la volatilité et des considérations temporelles, mais aussi d'une variable « fraction de richesse », qui représente la proportion de la valeur de l'actif par rapport à la richesse illiquide totale de l'investisseur.

Effets de synergie

La synergie est un mot couramment utilisé par les dirigeants pour justifier un accord de fusion-acquisition, mais c'est également un terme qui peut être tourné en dérision comme une chimère. Avec les deux tiers des opérations publiques de fusions et acquisitions détruisant la valeur pour les acquéreurs, les synergies sont souvent basées sur l'orgueil plutôt que sur une logique économique saine.

Warren Buffett est entré dans les détails en les comparant à des contes de fées dans l'une de ses lettres annuelles :

Avant de s'interroger sur les raisons du supposé cynisme des évaluateurs face aux synergies, il est d'abord indispensable de s'interroger sur ce que sont réellement les synergies. Il existe trois sources de synergies, toutes issues des composantes visibles du free cash flow (FCF) et du coût moyen pondéré du capital (WACC).

1. Synergies de revenus. Lorsque deux entités combinées profitent d'un meilleur accès aux clients. Il existe un large éventail de façons d'y parvenir, mais en gros, les avantages en matière de prix, de marché et de distribution sont réduits.
2. Synergies de coûts. En passant sous la ligne de revenus, lorsque grâce aux économies d'échelle et au partage, une entité combinée gagne en expansion de marge grâce à la réduction des coûts.
3. Synergies financières. Lorsque les profils fiscaux, d'endettement et de trésorerie peuvent être combinés de manière financièrement avantageuse.

Les synergies de revenus ont tendance à se manifester sur les marchés de produits et sont soumises à des forces indépendantes de la volonté de l'entreprise. Par conséquent, c'est le moins prévisible et le moins fiable des trois à modéliser lors de l'évaluation d'une entreprise. A l'inverse, les synergies de coûts sont principalement sous le contrôle de l'entité combinée et se produisent de manière récurrente ; ainsi, ils sont assez fiables pour tracer. Les activités ponctuelles d'élimination des coûts (comme la fermeture d'un site) ont également un degré élevé de certitude et sont la prérogative de l'acheteur quant à savoir si elles seront mises en œuvre.

Les synergies financières sont l'option la moins « romantique » et sont souvent faciles à comprendre, mais difficiles à réaliser. Les avantages fiscaux comportent un certain degré d'incertitude en raison des limites imposées aux pertes reportées et aux changements de propriété. Les synergies de dette peuvent également apparaître simples sur une feuille de calcul lorsque les coûts d'emprunt diminuent et que la capacité absolue augmente, mais soulève la question de savoir si cela signifie réellement qu'il s'agit d'une synergie ? Par exemple, si l'investisseur pouvait obtenir le même résultat en optimisant son propre bilan, l'acquisition n'est pas une nécessité unique.

Les véritables synergies d'endettement se produisent lorsque le pouvoir d'emprunt augmente, ce qui modifie la capacité d'endettement optimale et abaisse par la suite le WACC. En règle générale, ce résultat est obtenu grâce à la diversification ou à la combinaison de deux entités dont les flux de trésorerie ne sont pas parfaitement corrélés pour obtenir un flux de trésorerie total plus stable.

Des synergies peuvent également apparaître sous la forme d'options réelles. Ce sont les avantages dont disposent les dirigeants pour faire des choix (options) sur l'orientation future de l'entreprise, en partie grâce aux actifs physiques qu'elle détient. Une acquisition peut mettre en jeu davantage d'options réelles. Quelques exemples sont présentés ci-dessous :

Il existe différentes manières d'évaluer les options réelles ; ceux-ci doivent être appliqués pour déterminer les synergies qui existent au sein d'une transaction et les considérations de prix ultérieures pour la transaction.

La partie artistique de la science de l'évaluation

On répète souvent que l'évaluation est à la fois un art et une science. Il est parfois difficile de déterminer lequel de ses aspects relève de la science ou de l'art, et lorsqu'ils sont mélangés, l'évaluateur peut commettre des erreurs impardonnables. Le processus de construction d'un taux d'actualisation et d'évaluation des flux de trésorerie s'écarte du côté scientifique du spectre, tandis que l'application de remises/primes pour la négociabilité, l'illiquidité, le contrôle ou les synergies relève davantage de l'art, en raison de leur dépendance au jugement de l'évaluateur.

Le but de cet article était d'éclairer les évaluateurs sur les meilleures pratiques disponibles lors de la détermination des niveaux de valeur dans une transaction, ce qui, je l'espère, améliorera les situations de prise de décision !