Livelli di valore dell'equità: la logica dietro premi e sconti

Tradizionalmente, quando un'impresa viene valutata, viene valutata principalmente in base alla sua capacità di generare flussi di cassa futuri, con il successivo valore attuale degli stessi che determina il valore per gli investitori. Tuttavia, di per sé nel mondo reale, tali esercizi non dipingono un quadro accurato del valore dell'azienda. Ci sono elementi situazionali e circostanziali di un'operazione che non sono rappresentati in bilancio, che devono anche essere contabilizzati.

La commerciabilità (liquidità) e il grado di controllo che l'investitore avrà attraverso la partecipazione al capitale sono le due componenti che determinano i livelli di valore in una transazione. I loro calcoli risultanti aggiungeranno un premio, o uno sconto, alla valutazione finanziaria dell'attività e risulteranno in un prezzo di mercato equo.

In questo articolo, esplorerò i livelli di valore e introdurrò i singoli fattori che vengono valutati.

Livelli di valore: la gerarchia

I livelli di valore definiscono il tipo di credito sull'attività che l'investitore azionario detiene. Sono dimostrati nella gerarchia della tabella seguente. L'investitore strategico è il più alto livello di valore ed è un termine spesso utilizzato dalla stampa per designare investitori significativi, la cui presenza in una grande impresa può cambiare il gioco in termini di peso finanziario, reputazionale o operativo. All'altro estremo della scala c'è un patrimonio limitato, illiquido detenuto con una partecipazione di minoranza. La progressione verso il basso (o verso l'alto) della gerarchia si basa sugli sconti (premi) per le restrizioni appropriate a livello aziendale o di sicurezza (autonomia).

Applicazione attraverso il processo di valutazione

Un tipico processo di valutazione inizierà con l'utilizzo di input (punti di dati osservabili) dal mercato, che si tradurrà in un prezzo equivalente a quello di una quota di minoranza di azioni pubbliche. In questo frangente possono quindi essere applicati i livelli di valore in modo da portare la valutazione in linea con gli scenari di commerciabilità e controllo in atto.

Per quanto riguarda le modalità di applicazione degli sconti e dei premi, ecco i miei consigli di alto livello:

1. È sempre consigliabile applicare gli sconti/premi dal livello successivo a quello che si sta valutando. Ad esempio, dopo essere arrivati ​​al livello delle azioni pubbliche, utilizzare rispettivamente gli sconti di controllo (DLOC) e quindi di liquidità (DLOL).
2. Gli sconti devono essere applicati al valore e non combinati con i tassi di sconto basati sul valore temporale. Ad esempio, utilizzare uno sconto del 30% per DLOC a livello di azioni pubbliche, invece di aumentare il tasso di sconto del 3%.
3. Qualsiasi sconto può essere convertito in premio utilizzando la seguente equazione per invertirlo.
   Sconto = 1 – (1/(1+premio))
4. Mettere in relazione gli input utilizzati con i livelli di valore in questione. Ad esempio, se gli input utilizzati sono flussi di cassa per gli azionisti di minoranza per DCF, non sarà richiesto alcun DLOC poiché il controllo è irrilevante a questo punto.

Ora la discussione si sposterà su ciascuno degli sconti/premi applicati a ciascun livello di valore; questo partirà dal livello più basso (stock limitato). Ogni sezione introdurrà l'adeguamento, il motivo per cui è necessario e alcuni esempi empirici di benchmark comunemente applicati dai professionisti in ambienti dal vivo.

Sconto per limitazioni di trasferibilità

Le azioni diventano meno preziose per il loro detentore quando ci sono restrizioni alla loro trasferibilità. Tali vincoli alla fine limitano il potenziale di liquidità restringendo il pool di potenziali acquirenti e/o rendendo più ardui i tempi di vendita. Ad esempio, rispetto a una società per azioni strettamente controllata, una società a responsabilità limitata ha una restrizione maggiore alla trasferibilità delle azioni a causa dei limiti di legge a cui gli azionisti sono vincolati in base al loro patto parasociale. Qualsiasi valutatore di una società privata dovrebbe leggere attentamente lo statuto, lo statuto o l'accordo di partnership del target per comprendere meglio le restrizioni.

In molti articoli di società private, le restrizioni alla trasferibilità si manifestano tramite disposizioni relative al diritto di prelazione (ROFR) o al diritto di prima offerta (ROFO), che hanno entrambi la precedenza prima che le azioni possano essere vendute a soggetti esterni. Potresti già avere familiarità con questi termini, di cui ho fornito brevi descrizioni di seguito:

• Diritto di primo rifiuto (ROFR): quando una terza parte fa un'offerta per l'acquisto di una partecipazione, i titolari di un ROFR hanno la possibilità di abbinare l'offerta prima che possa essere effettuata qualsiasi vendita esterna.
• Diritto di prima offerta (ROFO): quando un azionista venditore deve prima offrire il proprio bene al titolare di un ROFO, se viene fatta un'offerta, il proprietario può vendere a un altro terzo solo se la sua offerta è superiore a quella del titolare del diritto .

Inoltre, la trasferibilità può essere ostacolata da processi legati alla valutazione effettiva del bene. Ciò potrebbe avvenire insistendo su un agente di valutazione nominato dal consiglio o per un approccio di valutazione predeterminato basato su formule. Tutte queste disposizioni possono fungere da barriera aggiuntiva al trasferimento di azioni e quindi richiedere all'acquirente uno sconto separato per le restrizioni alla trasferibilità.

Sconto per mancanza di commerciabilità (DLOM)

Uno sconto per mancanza di commerciabilità (DLOM) è definito come "un importo o una percentuale detratta dal valore di un interesse di proprietà per riflettere la relativa assenza di commerciabilità".

La commerciabilità si riferisce alla vendibilità (non necessariamente alla liquidità) dell'attività. Lo stesso glossario NAVCA definisce questa caratteristica come "la capacità di convertire rapidamente la proprietà in denaro a un costo minimo". Si segnala inoltre che ciò deve tenere conto anche del rischio transattivo di realizzo dei ricavi previsti.

In termini di teoria effettiva alla base di come calcolare il DLOM, la maggior parte dei valutatori si riferisce a una serie di prescrizioni note come Fattori di Mandelbaum. Questi sono nati da un importante caso fiscale nella sentenza del 1995, in cui il giudice David Laro della Corte tributaria degli Stati Uniti ha delineato diversi fattori da considerare per determinare lo sconto di commerciabilità. Questi hanno preso il nome dal firmatario del caso, Bernard Mandelbaum:

1. Vendite di azioni private e pubbliche
2. Analisi di bilancio
3. Politica dei dividendi aziendali
4. Natura dell'azienda (ad es. storia, posizione nel settore e prospettive economiche)
5. Gestione aziendale
6. Ammontare del controllo nelle azioni trasferite
7. Restrizioni alla trasferibilità delle azioni
8. Il periodo di detenzione per le azioni
9. Politica di riscatto dell'azienda
10. Costi associati alla presentazione di un'offerta pubblica

Tali test, creati ai fini della tassazione, costituiscono ora la base per la valutazione degli sconti/premi di commerciabilità. Gli standard di enti normativi e professionali in tutto il mondo (ad es. RICS Red Book e US IRS) forniscono una serie di approcci accettabili per raggiungere una cifra DLOM. Si va dagli studi pre-IPO sulla performance delle azioni ai costi di quotazione in borsa e all'utilizzo della metodologia di determinazione dei prezzi delle opzioni.

Di seguito è riportato un riepilogo degli intervalli mediani che ci si può aspettare a seconda dell'esatto approccio utilizzato.

Sconto per mancanza di controllo o Control Premium (DLOC)

L'elemento del controllo è una dinamica critica dell'investimento. Fornisce la malleabilità per modellare la direzione dell'asset durante il suo periodo di detenzione e coloro che detengono gli strumenti per esercitare il controllo hanno un vantaggio qui.

In termini di quali fattori negli articoli di una società implicano sul suo controllo, cerca quali eventi richiederanno una maggioranza ordinaria o speciale da parte degli azionisti. Inoltre, il potere di nominare un amministratore nel consiglio, o la capacità di controllarlo attraverso tali nomine, influirà sulle decisioni di investimento, finanziamento e funzionamento. Anche le classi di azioni e i diritti di super voto forniti a determinati investitori (il più noto, con i fondatori) sono considerazioni importanti da tenere in considerazione.

I benchmark di sconto per mancanza di controllo (DLOC) sono determinati principalmente osservando i premi di controllo offerti durante le recenti acquisizioni o offerte pubbliche di acquisto. Tali premi dipenderanno dal paese e dal settore in questione e avranno un grado di mutua esclusività con il multiplo di valutazione della transazione. La seguente analisi di BCG ha mostrato che i premi di acquisizione più recenti negli Stati Uniti erano in media del 24,8%, una percentuale inferiore alla media a lungo termine del 32,7%.

Multipli di acquisizione e premi di valutazione nelle operazioni di fusione e acquisizione statunitensi: 1990 – 2017

Sconto per mancanza di liquidità o sconto di liquidità

La liquidità è la capacità di convertire prontamente un'attività in contanti senza una significativa perdita di capitale. Il professore della New York University Aswath Damodaran lo spiega come il costo del rimorso dell'acquirente: il colpo di perdita dovuto all'inversione di uno scambio subito dopo averlo fatto. Anche le attività più liquide sono illiquide nella misura in cui vi è un costo di esecuzione dell'operazione. Lo sconto di liquidità può essere scomposto in materiale e immateriale:

1. Costi di intermediazione o transazione (visibili e di piccolo impatto).
2. Spread bid-ask del prezzo di mercato, ad esempio, quanto è ampio il mark tra i prezzi di acquisto e di vendita (impatto visibile e maggiore).
3. Impatto sul mercato, noto anche come "sconti di blocco". Questo è l'impatto dell'apertura del trade out e l'effetto che le terze parti avranno sul suo progresso (impatto invisibile e maggiore).
4. Scambi ritardati e mancati (costo interno/opportunità e impatto maggiore).

I parametri di riferimento per gli sconti sulla liquidità possono variare enormemente, poiché dipendono dai mercati esistenti per l'attività e dalla dimensione della partecipazione che deve essere venduta. Come regola generale per gli investimenti illiquidi, Damodaran consiglia un intervallo del 20-30%.

Nella tabella seguente è mostrato un riepilogo delle scoperte di vari ricercatori negli intervalli di DLOL, ciascuno dei quali fornisce un'ampia gamma di limiti superiori e inferiori. Un metodo di particolare interesse è il calcolo di NBER, che utilizza un modello di prezzo delle opzioni di Black Scholes per misurare l'impatto massimo di una serie di restrizioni di liquidità. Questi includono il beta standard, la volatilità e le considerazioni sulla tempistica, ma anche una variabile "frazione di ricchezza", che rappresenta la proporzione del valore dell'attività rispetto alla ricchezza illiquida totale dell'investitore.

Effetti sinergici

Synergy è una parola comunemente usata dai dirigenti per giustificare un accordo di fusione e acquisizione, ma è ugualmente un termine che può essere deriso come una chimera. Con due terzi degli accordi pubblici di fusione e acquisizione che distruggono valore per gli acquirenti, le sinergie spesso si basano solo sull'arroganza su una solida logica economica.

Warren Buffett una volta è andato nei minimi dettagli confrontandoli con le fiabe in una delle sue lettere annuali:

Prima di esaminare le ragioni del presunto cinismo tenuto dai valutatori quando si considerano le sinergie, è innanzitutto essenziale guardare a quali siano effettivamente le sinergie. Esistono tre fonti di sinergia, che derivano tutte dalle componenti visibili del free cash flow (FCF) e dal costo medio ponderato del capitale (WACC).

1. Sinergie di reddito. Quando due entità combinate traggono vantaggio da un migliore accesso ai clienti. Ci sono molti modi in cui questo può essere ottenuto, ma in linea di massima si riducono i vantaggi in termini di prezzo, mercato e distribuzione.
2. Sinergie di costo. Spostandosi al di sotto della linea di reddito, quando attraverso economie di scala e condivisione, un'entità combinata ottiene un'espansione del margine attraverso la riduzione dei costi.
3. Sinergie finanziarie. Quando i profili fiscali, di debito e di flusso di cassa possono essere combinati in modo finanziariamente vantaggioso.

Le sinergie di reddito tendono a manifestarsi nei mercati dei prodotti e sono soggette a forze che sfuggono al controllo dell'impresa. Pertanto, è il meno prevedibile e il meno affidabile dei tre da modellare quando si valuta un'azienda. Al contrario, le sinergie di costo sono principalmente sotto il controllo dell'entità combinata e si verificano su base ricorrente; quindi, sono abbastanza affidabili da tracciare. Anche le attività di eliminazione dei costi una tantum (come la chiusura di un sito) hanno un alto grado di certezza e sono prerogativa dell'acquirente in termini di attuazione.

Le sinergie finanziarie sono l'opzione meno “romantica” e spesso sono facili da capire, ma difficili da realizzare. I benefici fiscali presentano un certo grado di incertezza a causa delle limitazioni imposte alle perdite riportabili e ai cambi di proprietà. Le sinergie di debito possono anche apparire semplici su un foglio di calcolo quando i costi dei prestiti diminuiscono e la capacità assoluta aumenta, ma solleva la domanda se ciò significhi effettivamente che si tratta di una sinergia? Ad esempio, se l'investitore potesse ottenere lo stesso risultato ottimizzando il proprio bilancio, l'acquisizione non sarebbe certo una necessità unica.

Le vere sinergie di debito si hanno quando il potere di indebitamento aumenta, il che sposta la capacità di indebitamento ottimale e di conseguenza abbassa il WACC. Tipicamente, questo risultato si ottiene attraverso la diversificazione o la combinazione di due entità con flussi di cassa non perfettamente correlati per ottenere un flusso di cassa totale più stabile.

Le sinergie possono sorgere anche sotto forma di opzioni reali. Questi sono i vantaggi che i gestori hanno per fare scelte (opzioni) sulla direzione futura che l'azienda prenderà, in parte grazie alle risorse fisiche che detiene. Un'acquisizione può mettere in gioco più opzioni reali. Alcuni esempi sono mostrati di seguito:

Ci sono vari modi per valutare le opzioni reali; questi dovrebbero essere applicati per determinare le sinergie che esistono all'interno di un'operazione e le successive considerazioni di prezzo per l'operazione.

La parte artistica della scienza della valutazione

Si ripete spesso che la valutazione è sia un'arte che una scienza. Quali dei suoi aspetti siano scienza o arte a volte non è chiaro, e quando sono confusi, il valutatore può commettere errori imperdonabili. Il processo di costruzione di un tasso di sconto e di valutazione dei flussi di cassa devia verso il lato scientifico dello spettro, mentre l'applicazione di sconti/premi per commerciabilità, illiquidità, controllo o sinergie sono più arte, a causa della loro dipendenza dal giudizio del valutatore.

L'obiettivo di questo articolo era di illuminare i valutatori sulle migliori pratiche disponibili per determinare i livelli di valore in una transazione, che spero miglioreranno le situazioni decisionali!