Idiosincrazii și bune practici în evaluarea biotehnologiei

Rezumat

Introducere

Dacă sunteți interesat sau aveți experiență în domeniul biotehnologiei, nu ar trebui să fie surprinzător faptul că companiile biotehnologice cu venituri mici sau deloc pot avea în continuare miliarde. Luați în considerare cea mai importantă tranzacție de fuziuni și achiziții biotehnologice din 2017, când Gilead a cumpărat Kite Pharma pentru aproape 12 miliarde de dolari. La momentul încheierii tranzacției, Kite avea încă pierderi, cu peste 600 de milioane de dolari în deficit acumulat, dar, în mod semnificativ, avea și o serie de terapii cu celule CAR-T, care tratează cancerul. Zmeul nu a fost neapărat o anomalie. Aproape 80% dintre companiile componente ale indicelui Nasdaq Biotech (NBI) nu au câștiguri; peste 150 de companii reprezentând peste 250 de miliarde de dolari în capitalizare bursieră. Și, investiția medie de capital de risc în biotehnologie s-a dublat de peste zece în ultimul deceniu, de la 4,6 miliarde de dolari în 2005 la 12,9 miliarde de dolari în 2015. În calitate de investitori instituționali, este clar că acest lucru nu poate fi explicat pur și simplu prin exuberanța investitorilor. Mai degrabă, este menit să demonstreze că conducta justifică adesea valoarea unei companii.

Acest articol examinează cum să evalueze astfel de conducte ale companiilor biofarmaceutice, concentrându-se pe companiile farmaceutice în mod specific (și nu companiile care nu se concentrează pe dezvoltarea de medicamente, ci pe alte dispozitive de asistență medicală). Vom începe cu modul în care evaluările companiilor de biotehnologie sunt diferite de evaluarea altor active. Apoi, ne vom concentra asupra metodologiei de evaluare a VAN ajustată la risc și ne vom încheia cu o discuție despre câteva subiecte relevante: (i) cum se poate gândi la portofoliile de mai mulți candidați la medicamente și (ii) cum poate fi afectată valoarea de caracteristicile investitorului sau dobânditorului.

De ce trebuie să înțelegem evaluarea conductelor biotehnologice?

Dezvoltarea medicamentelor este costisitoare. Un studiu proeminent a estimat că costul total al dezvoltării unui medicament de succes (care implică de obicei o mulțime de încercări eșuate) depășește 2,5 miliarde de dolari. Alte studii (vezi tabelul de mai jos) arată că costurile se ridică la aproximativ 1,4 miliarde de dolari. Această cifră este mai mică decât estimarea de 2,5 miliarde USD de mai sus, deoarece cea din urmă include și o estimare a costului de oportunitate al capitalului investit, în timp ce prima reprezintă doar cheltuieli din buzunar.

Prin urmare, dezvoltarea medicamentelor necesită mult capital încă de la început. Mai simplu spus, este aproape imposibil să pornești o companie de medicamente și, prin urmare, să ceri investitori de la început, precum și în diferite momente ale ciclului de dezvoltare. Acești investitori pot include capitaliști de risc (oameni precum, de exemplu, Domain, HCV, MPM și mulți alții), investitori strategici (adică alte companii farmaceutice) și, de asemenea, investitori de pe piața publică (de aceea ajungem cu atât de multe companii în BNI). Strângerea de fonduri pentru biotehnologie este cu ușurință un articol în sine, dar atât investitorii, cât și fondatorii/directorii din domeniul biotehnologiei vor trebui să stăpânească evaluarea – chiar dacă un produs aprobat, comercializabil poate fi mulți ani în viitor.

În timp util: dacă citiți acest lucru din Asia, probabil că știți că Bursa de Valori din Hong Kong a permis recent listarea firmelor de biotehnologie fără venituri sau profituri, a căror evaluare va necesita ceea ce vom discuta în acest articol.

De ce evaluarea conductelor biotehnologice este diferită

Firmele de biotehnologie nu sunt producătorul dvs. standard de widget-uri pe care ați învățat să îl apreciați în cursurile de MBA și/sau CFA. Citiți mai departe pentru a înțelege unele dintre trăsăturile unice specifice industriei.

Ce venituri?

După cum am observat deja, multe firme de biotehnologie nu au încă venituri, cu atât mai puțin profitabilitate sau măsuri de flux de numerar. De fapt, fluxurile de numerar înainte de aprobarea unui medicament vor fi semnificativ negative. Aceasta înseamnă că multiplii de evaluare „standard” precum EV/EBITDA sau P/E sunt mai puțin relevanți. Există câteva alternative multiple, cum ar fi EV/R&D investit, care este în esență o evaluare bazată pe costuri. Metodologia de evaluare comparativă este o altă metodologie populară care utilizează comparabile pe piața publică sau tranzacții de fuziuni și achiziții comparabile. Adesea, nu este aplicabil, deoarece majoritatea companiilor biotehnologice sunt idiosincratice, făcând astfel o analiză comparativă a utilizării limitate. Vom analiza mai jos o metodă alternativă de evaluare.

Chiar și pentru companiile biotehnologice mai consacrate, veniturile lor istorice sunt de obicei suficient de idiosincratice încât estimările trebuie încă să fie construite de la zero, mai degrabă decât să se bazeze pe experiența/datele anterioare din interiorul companiei sau chiar de la alte companii comparabile ca șine de ghidare pentru proiecții. Cu alte cuvinte, abordarea tipică a proiecțiilor de extrapolare a tendințelor trecute este destul de ieșită. De exemplu, vezi mai jos pentru curentul curent al companiei elvețiene de cercetare farmaceutică Idorsia și notează gama și varietatea atât a mecanismului de acțiune (procesul prin care medicamentul produce un efect farmacologic), cât și a indicațiilor țintă (utilizarea acelui medicament pentru tratarea unui anumite boli).

Procesul de dezvoltare structurat

Companiile de biotehnologie se confruntă, de asemenea, cu o perioadă lungă de dezvoltare unică pentru industrie. Un interval de timp tipic pentru un medicament nou de la prezentarea noului medicament investigațional (IND în SUA) până la intrarea pe piață, după aprobarea de reglementare, este de aproximativ opt ani, așa cum este ilustrat în graficul de mai jos. În acești opt ani, procesul urmează faze structurate de cercetare, testare și revizuire FDA, în timpul cărora medicamentul poate eșua.

Ruleta cu droguri: roșu sau negru?

Simplist spus, un medicament, până la urmă, este eficient sau nu la tratament. Chiar dacă este eficient, poate sau nu să fie aprobat de organismele de reglementare. Înainte de aprobare, medicamentele trec printr-un proces structurat (studii preclinice și clinice), în orice moment în care pot eșua – și odată ce eșuează, procesul este adesea ireversibil. Acesta reprezintă un profil de risc diferit față de majoritatea celorlalte afaceri, unde distribuția rezultatelor este mai puțin binară. În Silicon Valley, este de obicei foarte greu să „pivoți” un medicament care eșuează. Adevărat, în stadiu incipient, startup-uri non-biotehnologie, eșecul este, de asemenea, un rezultat probabil, dar dacă pornirea nu eșuează, există o distribuție destul de largă a rezultatelor: acea nouă aplicație mobilă poate obține mii de descărcări sau zeci de milioane de descărcări. , cu impactul consecințe asupra veniturilor, fluxurilor de numerar și valorii. Și, atunci când startup-urile non-biotehnologice întâmpină dificultăți, aproape în mod obișnuit își ajustează modelele de afaceri pentru a supraviețui. Aduceți-vă amintirile pe vremea când Netflix era o companie de comandă prin poștă de DVD-uri înainte de a fi un serviciu de streaming sau când Instagram era o aplicație de înregistrare cu elemente de jocuri și fotografii înainte de a se transforma în aplicația foto dominantă de astăzi.

În consecință, trebuie să reflectăm acest profil de risc diferit în analiza noastră de evaluare, cum ar fi atunci când creăm un flux de numerar actualizat (DCF) și alegem rata de actualizare adecvată. În linii mari, există două moduri prin care putem proceda în acest sens:

• În primul rând, am putea presupune un rezultat pozitiv (adică, medicamentul funcționează, este aprobat și veniturile vin), dar reflectăm riscul prin utilizarea unei rate de actualizare ridicate (cu cât etapa este mai devreme, cu atât rata de actualizare este mai mare din cauza riscului mai mare). Aceasta este în esență „metoda capitalului de risc”, care este folosită și cu startup-urile non-biotehnologice.
• Alternativ, am putea reflecta impredictibilitatea rezultatelor în mod explicit prin construirea unui număr de scenarii de rezultat și ponderarea probabilității acestora. Aceste scenarii ar putea include „eșec în timpul fazei I”, „eșec în timpul fazei II” și așa mai departe. Deoarece în dezvoltarea de medicamente avem un proces structurat cu scenarii destul de definite, această metodă ne permite să luăm în considerare riscul mult mai precis decât metoda VC, care însumează efectiv toate riscurile în rata sa ridicată de actualizare. Această metodă, VAN ajustată la risc , este, prin urmare, pe care se va concentra restul acestui articol.

Metodologia de evaluare recomandată pentru biotehnologie: VAN ajustat la risc

VAN ajustat la risc include două componente majore: fluxurile de numerar proiectate și probabilitățile pentru scenarii. Vom aborda mai întâi proiectarea fluxurilor de numerar pentru scenarii, apoi probabilitățile pentru diferitele scenarii.

Proiecțiile fluxului de numerar

După cum am menționat anterior, medicamentele sunt suficient de unice încât trebuie să construim aceste previziuni ale fluxului de numerar de la zero. Să ne uităm mai întâi la un profil tipic stilizat al fluxului de numerar și apoi să trecem prin fiecare dintre factorii de flux de numerar.

Faza de dezvoltare

În primii ani sunt doar ieșiri, din cauza cheltuielilor de cercetare și dezvoltare pe medicament. Aceste costuri vor diferi pentru fiecare medicament, în funcție de factori precum numărul de iterații în timpul fazelor de descoperire și pre-clinice, designul(ele) experimental(e) necesar(e) în timpul studiilor pre-clinice și clinice și multe altele. Acesta cuprinde, practic, anii care arată ieșirile din graficul de mai sus.

Faza de venituri/piață

Când medicamentul a ajuns pe piață, iată care sunt factorii cheie pe care trebuie să îi estimăm pentru a obține previziuni de venituri (și profit). Rețineți că, evident, am putea dezvolta acest cadru în sub-drivere din ce în ce mai complicate, dar ne vom concentra pe cei mai importanți drivere în acest articol de prezentare generală. În secțiunea următoare, pentru estimarea veniturilor, vom urma aproximativ pașii prevăzuți în cartea lui Arthur Cook Forecasting for the Pharmaceutical Industry (vom folosi câțiva dintre driverele afișate în casetele gri):

Numărul de clienți potențiali/pacienți

Numărul de clienți potențiali pentru un medicament este un subset al persoanelor care suferă de afecțiunea țintă - ajungem la o estimare aproximativă prin trecerea printr-o serie de filtre într-o pâlnie, din nou urmând aproximativ pe Arthur Cook:

• În primul rând, trebuie să înțelegeți câți oameni suferă de afecțiunea pe care terapia intenționează să o trateze (prevalența afecțiunii. Aveți grijă să separați aceasta de incidență, care este rata de apariție a cazurilor noi). Estimări le puteți găsi pe internet, din surse precum Organizația Mondială a Sănătății (OMS) sau Centrele pentru Controlul și Prevenirea Bolilor din SUA (CDC).
• În al doilea rând, trebuie să faceți o presupunere cu privire la câți pacienți vor lua de fapt un medicament pentru starea lor. Acest lucru necesită ca pacienții să fie diagnosticați cu afecțiune (și pentru a fi diagnosticați, de obicei pacientul trebuie să fie simptomatic), să accepte tratamentul și să fie la îndemâna medicamentului.
• În al treilea rând, trebuie să limitați universul pacienților la cei din regiunile în care medicamentul are de fapt aprobarea de reglementare (agențiile cheie de reglementare, inclusiv FDA din SUA, EMA a Uniunii Europene și PMDA din Japonia).
• În al patrulea rând, trebuie să faceți o presupunere pentru cota de piață a medicamentului, în cazul în care există opțiuni de terapie concurente. Ca de obicei, o căutare pe internet (ca pe site-ul CDC) vă va oferi opțiunile de tratament existente (dacă există).

Prețuri

Prețul este critic și va depinde, printre altele, de nevoia companiei farmaceutice de a obține o rentabilitate adecvată a investiției sale în cercetare și dezvoltare în terapie, precum și de valoarea terapiei față de opțiunile de tratament concurente (dacă există).

Chiar și pentru medicamentele existente, informații fiabile despre prețuri sunt notoriu greu de găsit, dar puteți găsi unele informații pe site-uri web precum Drugbank sau de la un număr de furnizori de date plătiți. Rețineți că, de obicei, există o diferență semnificativă între prețul de listă al unui medicament și prețul mediu real plătit (reduceri după medie - de exemplu, estimat la 45% de către un membru al acestei conferințe) ca urmare a (în mare parte nepublice) negocieri între părțile interesate, inclusiv companii farmaceutice, PBM, asigurători și CMS. Încercarea de a afla prețul mediu real plătit este oarecum asemănătoare cu a merge într-un avion și a încerca să afle ce a plătit pasagerul mediu pentru tariful său - și cunoașterea prețului oficial, complet, nu te ajută prea mult!

Ar fi neglijent din partea mea să nu menționez unghiul macro privind prețul medicamentelor ca factor potențial, în special dezbaterea politică aparent permanentă privind prețul medicamentelor în SUA – în mod clar, investitorii și directorii din domeniul biotehnologiei trebuie să țină cont de evoluțiile aici.

De la Venituri la Profit

Marjele brute pentru medicamente sunt de obicei foarte mari – un studiu Stern School pe sute de companii farmaceutice/biotehnologice le plasează în anii șaptezeci ca medie și pentru companii întregi. Cu toate acestea, individual, marjele brute pot ajunge până la 90%. Același studiu Stern arată cheltuielile medii de vânzare, generale și administrative (SG&A) la aproximativ 26-28% din venituri, dar, desigur, SG&A include și partea „G&A”, inclusiv multe cheltuieli non-vânzări și de marketing. Acest tabel Statista arată cheltuielile de marketing pur pentru unele companii farmaceutice mari, care se situează la jumătatea până la mijlocul anilor douăzeci ca procent din venituri. Cu toate acestea, acestea sunt cifre medii pentru companii farmaceutice întregi, mari și diversificate. După cum subliniază acest articol, pentru orice medicament specific, gama de cheltuieli de marketing poate fi largă și depinde de o serie de factori, cum ar fi cât de multă concurență se confruntă medicamentul.

Creșterea și scăderea veniturilor

Forma curbei venit/flux de numerar o va urma adesea pe cea stilizată de mai sus în figura XYZ. Ramp-up-ul poate depinde de factori precum aprobările de reglementare în diferite regiuni, implementarea producției și execuția strategiei de marketing. Declinul poate fi afectat, de exemplu, de apariția unor opțiuni de terapie de marcă concurente.

Rețineți că curba stilizată de mai sus are venituri care ajung la zero la sfârșit. Acest lucru se datorează impactului expirării brevetelor și concurenței ulterioare a medicamentelor generice. În SUA, perioada standard de protecție a brevetului este de douăzeci de ani. Cu toate acestea, rețineți că noile medicamente sunt de obicei brevetate la începutul procesului - să zicem, în timpul testelor pe animale în faza preclinică, când de obicei mai durează 8-10 ani până când medicamentul ajunge efectiv pe piață, astfel încât Faza de venituri „protejată” poate dura doar aproximativ 10 ani. După expirarea brevetului, deteriorarea prețului medicamentului este de obicei rapidă și semnificativă:

Există câțiva factori potențial de atenuare pe care i-ar putea evidenția:

• În SUA, primul producător de generice are exclusivitate de șase luni pentru vânzările de medicamente generice; producătorul de marcă poate fi, de asemenea, primul producător generic și, prin urmare, poate extinde efectiv perioada de protecție. Există, de asemenea, dovezi că este util ca producătorul de marcă să fie unul dintre cele mai devreme cu un generic, chiar dacă nu este primul - de exemplu, acest articol menționează exemple de producători de marcă care pot revendica 30-50% din vânzările produsului. versiunea generică a medicamentului lor.
• Există și alte bariere imaginabile, în afară de brevete, de exemplu, secrete comerciale în procesul de fabricație sau blocarea materialelor necesare (de exemplu, vectori virali), pe care o companie le-ar putea folosi pentru a-și proteja poziția medicamentului. Cu toate acestea, acestea sunt adesea greu de identificat/prevăzut și, prin urmare, dificil de inclus în analiză.
• Producătorii de marcă pot încerca, de asemenea, să extindă veniturile dintr-un medicament, venind cu ajustări ale produsului original care poate fi brevetat (de exemplu, folosind un alt sistem de livrare). Consultați, de asemenea, acest articol pentru strategii despre cum să obțineți mai multe venituri dintr-un medicament în ciuda expirării brevetului.

Cu toate acestea, previziunile fluxului de numerar pentru medicamente deseori nu presupun niciun flux de numerar (și, prin urmare, valoarea terminală) după expirarea brevetului.

Alți factori de impact asupra previziunilor fluxului de numerar

În ceea ce privește proiecțiile fluxului de numerar, trebuie să țineți cont și de eventualele ajustări ale curbei tipice venituri/flux de numerar, dintre care voi menționa doar două exemple proeminente.

• Parteneriate. Condițiile parteneriatelor (cu alte companii farmaceutice) pot afecta fluxurile de numerar în orice etapă. De exemplu, un partener strategic poate ajuta cu cheltuielile de cercetare și dezvoltare și/sau de marketing în schimbul unei cote de venit, aplatind efectiv profilul fluxului de numerar de jos și de sus. Imaginea de mai jos arată un extras din pipeline CRISPR Therapeutics, unde se pot vedea cele două aranjamente de parteneriat. Unul este cu Vertex, care, printre alte condiții, permite Vertex Pharmaceuticals să acorde licență terapii de la CRISPR Therapeutics (permite Vertex să-și vândă medicamentele/terapiile) în schimbul plății pentru „etapele viitoare de dezvoltare, reglementare și vânzări de până la 420 milioane USD per fiecare. țintă, precum și plățile de redevențe cu o singură cifră către adolescenții mici pentru vânzările viitoare ale unui produs candidat comercializat.”

• Revizuirea reglementară accelerată. Atât FDA, cât și EMA oferă potențialul unui proces de aprobare accelerat (“Fast Track”/”Breakthrough Therapy”/”Accelerated Approval”/”Priority Review” la FDA și desemnarea „Accelerated Assessment” la EMA) pentru medicamentul eligibil candidați, caz în care curba fluxului de numerar este comprimată sau scurtată. De exemplu, recent, FDA a permis dezvoltarea accelerată a Lenti-D, care tratează adrenoleucodistrofia (CALD), o tulburare neurologică rară și care pune viața în pericol. Inutil să spunem că trebuie să ajustam proiecțiile fluxului de numerar ori de câte ori este necesar, atunci când, să zicem, un medicament concurent în dezvoltare prezintă rezultate favorabile și, prin urmare, este posibil să fie nevoiți să adaptăm ipotezele viitoare privind cotele de piață.

Ce zici de cure?

Ce se întâmplă dacă candidatul la terapie își propune să vindece complet o afecțiune, mai degrabă decât să o trateze sau să o gestioneze prin administrare repetată (ceea ce presupunem implicit mai sus)? În special odată cu apariția primelor terapii genetice aprobate, aceasta este acum o posibilitate din ce în ce mai relevantă. Acest lucru prezintă câteva consecințe interesante pentru proiecțiile noastre privind fluxul de numerar, după cum se subliniază mai jos:

• Curba veniturilor poate arăta diferit. Acest lucru se datorează faptului că, în teorie, terapia ar trebui să-și parcurgă inițial toți pacienții (accesibili) care suferă de această afecțiune, dar apoi (presupunând că poate ajunge la întregul său univers de pacienți existent în timpul protecției prin brevet) să renunțe doar la cazuri noi ( rata de incidență). Cât durează această fază inițială va depinde de mulți factori, inclusiv de starea în sine. Probabil că există puține precedente până în prezent, dar, ca exemplu, ați putea considera că programul de succes al OMS de eradicare a variolei a durat în perioada 1966-1980. Ca un punct secundar, există uneori teorii ale conspirației sau cel puțin preocupări că companiile de medicamente ar putea fi descurajate să găsească remedii, așa cum se arată în acest thread (care include răspunsuri care fac contrapunctele).
• Prețurile și structura prețurilor devin și mai provocatoare. Compania de medicamente percepe o taxă inițială unică (și, dacă da, există un „clawback” în cazul în care pacientul recidivează) sau poate un plan de plată în rate pe mai mulți ani, condiționat de faptul că pacientul nu recidivează? Și, această ultimă opțiune este chiar fezabilă din punct de vedere legal în jurisdicția de vânzare? În afară de aceasta, prețurile pentru aceste cure unice devin foarte mari, deoarece, desigur, se presupune că ele reflectă în esență VAN a economiilor pe ceea ce altfel ar putea fi îngrijire continuă. Companiile de medicamente pot argumenta că prețul ar trebui/ar putea chiar să reflecte și valoarea potențialei externalități societale pozitive de la o persoană vindecată, deoarece, de exemplu, o persoană care este vindecată de orbire poate genera probabil o contribuție mai mare la societate (în termeni de PIB) decât unul orb. Pe acest exemplu specific, cura Spark Therapeutics pentru orbirea moștenită („Luxturna”) costă 850.000 USD per pacient/tratament.

Acum că am analizat considerentele din proiecțiile fluxurilor de numerar, să trecem la probabilitățile pe care le vom folosi pentru a cântări aceste fluxuri de numerar.

Probabilitatea scenariilor

Deci, ce probabilitate de succes ar trebui să presupunem pentru un candidat la medicament? Ca principiu general, ar trebui să fim „bayesieni buni”, începând cu o rată de bază sensibilă de succes și apoi ajustându-ne continuu pentru noi dovezi.

Tabelul de mai jos, o amalgamare a diferitelor studii pe această temă, arată probabilitățile aproximative de succes ale fiecărei etape, începând de la clinic, în procesul de dezvoltare a medicamentului (rândul de sus) precum și probabilitatea cumulativă de a obține aprobarea medicamentului (rândul de jos— deci, de exemplu, probabilitatea de a trece faza I este de aproximativ 65%, dar probabilitatea globală de a trece de la începutul fazei I la un medicament aprobat este de 90% × 65% × 40 × 65% = 15% , după cum se arată. în rândul de jos). Rețineți că NDA înseamnă aplicarea de noi medicamente, iar procentele se referă la succesul NDA.

Acestea, desigur, sunt cele mai generale rate de bază pe care le-am putea folosi și ar trebui și putem fi îmbunătățite ținând cont de zona terapeutică sau de noutatea candidatului la medicament, așa cum se arată în următoarele grafice de la Bank of America Merrill Lynch:

Există și alte ajustări potențiale ale ratei de bază, chiar și care nu au nimic de-a face cu medicamentul în sine, cum ar fi istoricul companiei (echipele sale de cercetare și dezvoltare și de reglementare) în obținerea aprobării medicamentelor.

Apoi, trebuie să faceți ajustări la rata de bază ori de câte ori devin disponibile dovezi relevante. Cel mai evident exemplu este trecerea unei etape de studiu clinic, iar tabelele ca cel de mai sus oferă deja probabilitatea nouă, ajustată (dar, din fericire pentru noi, calculul Bayes se potrivește cu numărul tabelului, de exemplu, pentru trecerea fazei I: 15% × 100% / 65% = 23% ). Există ajustări mult mai puțin banale; de exemplu, imaginați-vă că un medicament al unui concurent, care vizează probabil aceeași cale, se confruntă cu probleme într-un studiu clinic.

Dezvoltarea arborelui de scenarii

Deși ratele de bază sunt utile, presupunerea a doar două scenarii (succes/eșec) este adesea prea simplistă. Dacă avem un candidat medicament care intră în faza I, ne confruntăm cel puțin cu scenariile descrise în arborele de scenarii de mai jos - există, evident, multe alte rezultate care nu sunt surprinse în acest arbore. Rețineți că sumele în dolari americani sunt în milioane și reprezintă, la fiecare nod, VAN așteptat. Veți observa că probabilitățile de succes de aici nu se potrivesc cu cele din tabelul nostru rezumativ de mai sus, ilustrând faptul că există o varietate de estimări.

În primul rând, rețineți că contează în mod evident când un medicament eșuează - cu cât mai târziu, cu atât vor fi cheltuiți mai mulți bani pentru cercetare și dezvoltare. Cu alte cuvinte, merită (literal) să îmbrățișezi acea mantra din Silicon Valley: „eșuează rapid, eșuează des”. Acest lucru este relevant în contextul unui sector care a înregistrat o scădere a rentabilității investițiilor pe cheltuielile de cercetare și dezvoltare (de exemplu, de la 10,1% în 2010 la 3,7% în 2016 într-un studiu Deloitte pe douăsprezece companii biofarmaceutice). Cum se eșuează rapid și deseori ar fi un articol în sine - consultați acest articol Toptal despre modul în care big data poate aborda această problemă.

În al doilea rând, acest arbore de scenarii se oprește după aprobarea NDA, dar s-ar putea dezvolta scenarii și pentru etapa de după aprobare, adică venituri. Cu toate acestea, distribuția rezultatelor în acea fază va fi, sperăm, mai continuă, astfel încât de multe ori se poate lucra simplist cu un singur scenariu folosind valorile așteptate.

Reducerea la VAN ajustată la risc

Odată ce am dezvoltat scenariile și fluxurile de numerar și probabilitățile lor respective, trebuie să reducem fluxurile de numerar înapoi la prezent. Pe de o parte, trebuie să fim conștienți de faptul că am capturat deja o anumită incertitudine/risc prin intermediul scenariilor, așa că nu ar trebui să folosim o rată de actualizare excesiv de mare (stil metoda capitalului de risc). Pe de altă parte, cu cât ne aflăm mai devreme, cu atât există mai mult risc rezidual (necaptat prin scenarii), justificând o rată de actualizare mai mare. Iată câteva exemple de rate de reducere pentru companiile de biotehnologie în diferite stadii de maturitate:

Este important să interpretăm corect acest NPV ajustat la risc: este o valoare așteptată, maschând o distribuție a rezultatului subiacent care poate fi la fel de simplă ca fiind aproape de binar (de exemplu, o companie cu un medicament de fază III în curs) sau mult mai complexă. în cazul unei companii cu mai multe medicamente în curs de dezvoltare — ceea ce ne duce la următorul nostru subiect: cum să gestionăm mai mulți candidați la medicamente.

Candidați la medicamente multiple: vizualizarea portofoliului

Să folosim un exemplu pentru a înțelege cum poate fi diferită o conductă cu un singur medicament de una cu mai multe medicamente. În drum spre conferința de investiții în biotehnologie, un vânător de stradă te prinde și îți oferă un joc de aruncare a monedelor: capete câștigi 100 de dolari; Tails nu primești nimic — cât ai plăti pentru a juca? Apoi, un alt hustler de stradă vine și îți oferă un joc ușor diferit: el va arunca moneda de zece ori și tu câștigi 10 dolari de fiecare dată când apar capete – cât ai plăti pentru a juca în acest caz? Să examinăm distribuțiile potențiale ale rezultatelor - matematic vorbind, o distribuție Bernoulli în stânga și o distribuție binomială în dreapta:

Câștigurile dvs. așteptate sunt de fapt de 50 USD în oricare dintre jocuri; cu toate acestea, puteți vedea cu ușurință și înțelege intuitiv că jocul cu 1 monedă este „mai riscant”. Pentru a cuantifica acest risc, ne putem uita la abaterea standard a câștigurilor dvs. - 50 USD pentru jocul cu 1 monedă și aproximativ 16 USD pentru jocul cu 10 monede. Prin urmare, dacă ați fi forțat să jucați și să plătiți prețul „corect” de 50 de dolari, majoritatea oamenilor ar alege al doilea joc – randamentul său ajustat în funcție de risc este superior celui al primului joc, punct la care vom reveni mai jos.

Desigur, până acum ați înțeles că putem înlocui „coin flip” cu (de exemplu) „medicament de fază III” și setăm probabilitatea la cea potrivită, în acest caz, să spunem 65% conform tabelului de mai sus (ignorând următorul Etapa NDA)—o monedă care este părtinitoare în favoarea noastră! Cazul cu o singură monedă ar fi o companie cu un singur astfel de medicament de fază III în curs de dezvoltare, în timp ce cazul cu zece monede poate fi o companie cu zece medicamente de fază III sau (din punctul de vedere al unui investitor în biotehnologie) mai multe companies with a total of ten phase III drugs in their pipelines (each single company may have as few as just one pipeline drug).

Even if we just stick to a simple fail/success binary outcome, you can see that the number of potential outcomes scales exponentially with the number of drugs (n), specifically: 2 ⁿ . Once we add in all necessary intermediate scenarios, as per the discussion above, things can get unwieldy quickly and too cumbersome to calculate by hand or on a spreadsheet. My choice would be to run a Monte Carlo simulation in an appropriate computing environment—not Excel!—eg, R. The simulation essentially “flips coins” (respecting the input probabilities the user provides) at every outcome node and runs a large number of trials, eventually covering/providing a meaningful sample of outcomes that could happen in the real world. The Monte Carlo simulation hence outputs a distribution of outcomes (specifically, NPVs) on which you can then calculate statistics like the mean and standard deviation.

One caveat: The probabilities of success for several drugs may not be statistically independent of each other—eg, imagine a company that has two (or even more) drugs that use the same innovative therapeutic approach, focusing on different conditions. In that case, the math becomes more complex and goes beyond the scope of this overview article.

So, in the line of comparing the coin flip games at the beginning of this section, how can one compare (in a quantified way) pipelines with several drugs against each other? This also goes beyond the scope of this article, but suffice to say we can borrow metrics from finance that are designed to adjust returns for risk—eg, the Shape ratio or Sortino ratio. In general, though, one takeaway from this section should be that multiple drugs (especially if independent of each other) de-risk the drug portfolio, which is also the reason why a one-drug, pre-clinical biotech startup may have to offer 100%+ expected IRRs to its venture investor, whereas that same venture fund, benefiting from diversification, may get away with offering 20-30% IRRs to its investors.

Does this mean every biotech company should try to have several candidate drugs? Nu neaparat. This is a complex question that depends, inter alia, on things like the company's scientific, management, and financial capacity. If you have the world's best team to work on a specific therapeutic approach, you can intuitively see that forcing that team to diversify into other areas may be distracting and therefore possibly even increase risk. If a biotech company wants to de-risk, there are, of course, also other ways—notably, via partnerships whereby, eg, the company gives up some upside (revenue share) in exchange for limiting downside (sharing R&D and/or eventual marketing cost). In such a partnership, a biotech company's drug may also help to de-risk the other company's overall pipeline, which brings us to final discussion.

What Is the Pipeline Worth to Somebody Else?

There is standalone value (the subject of this article up to this point) and then there is the value of a company to somebody else (like a partner, investor, or acquirer), which takes into account factors such as:

• Operational synergies—eg, on R&D, manufacturing, or marketing
• “Strategic” synergies
• Financial synergies—eg, the other company may have a lower hurdle rate due to lower cost of capital. (think a big, diversified pharma company)
• The de-risking impact we discussed in the previous section—ie, improving the acquiring company's risk-adjusted expected returns

Gânduri de despărțire

As a finance professional and enthusiastic hobby biologist who loves to read biology books and take open online medicine courses, I am inclined to close on the following note: I hope that while the scientific work is the most important value driver of a biotech company, there is room for savvy financial experts to add value, such as tasks like conceiving and negotiating partnerships that increase risk-adjusted returns and hence value to all sides. As prominent biotech investor Stephen Diggle noted in a recent Bloomberg article: “Bringing financial expertise to fledgling biotech companies helps create value because management consists mostly of scientists who focus on research and development.” Of course, if the financial expert has some domain expertise and is passionate about the science, all the better!